沈傳河　江霞　溫春然

摘要：針對夾層融資同時具有股權(quán)和債權(quán)的風(fēng)險收益特征，從期權(quán)角度分析夾層融資中所暗含的權(quán)益成分，從而利于夾層融資的成本分析與財務(wù)風(fēng)險管理。通過比較有無夾層融資情況下公司資本結(jié)構(gòu)變化，探討了財務(wù)成本發(fā)生的相應(yīng)變化，從而構(gòu)建起財務(wù)風(fēng)險分析與管理模型。并且，針對現(xiàn)有樣本比較少的實際情況，利用支持向量機具有的小樣本處理的優(yōu)勢，較好地適應(yīng)了我國夾層融資活動開展時間較晚而導(dǎo)致的數(shù)據(jù)較少的實際，從而為眾多投資者、融資者和監(jiān)管者提供了決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：夾層融資；資本結(jié)構(gòu)；嵌入期權(quán)；財務(wù)風(fēng)險分析；支持向量機

夾層融資作為一種新型的資本形式，愈來愈受到投融資者的關(guān)注，原因在于它具有獨特的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)，即同時具有股權(quán)和債務(wù)債權(quán)性質(zhì)。從融資者角度來講，企業(yè)利用夾層融資形式進(jìn)行資金籌措，較好地規(guī)避了當(dāng)前自身信用不足而帶來的信貸局限性，滿足了夾層投資者的風(fēng)險收益偏好。但是，由于夾層融資兼具股權(quán)資本和債務(wù)資本屬性，以至于其風(fēng)險收益特征變得復(fù)雜，使得夾層融資風(fēng)險突兀，風(fēng)險控制的任務(wù)就變得非常重要了。本文將利用支持向量機及其改進(jìn)模型，分析夾層融資蘊含的風(fēng)險，以提供一種可供借鑒的風(fēng)險管理方法。

一、問題的提出

Raymond WGoldsmith（1969）在《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書中指出：“金融領(lǐng)域中，金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的影響如果不是唯一最重要的問題，也是最重要的問題之一”。夾層融資作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，為中小企業(yè)融資開辟了一條新途徑，因而國內(nèi)外學(xué)者圍繞夾層融資理論與實踐展開了研究[1]。Davis（2000）詳細(xì)介紹了夾層融資方式的內(nèi)涵和特點，并對夾層融資產(chǎn)生的機制和風(fēng)險收益特征進(jìn)行了分析。他認(rèn)為夾層融資可以降低企業(yè)的融資成本提高收益[2]。Peter和Pak（2005）比較了歐洲和美國夾層融資方式的組織形式、發(fā)展規(guī)模、退 出機制等方面的不同，為其他國家發(fā)展夾層融資提供了經(jīng)驗借鑒[3]。Berman（2007）從夾層融資自身危害性、法律風(fēng)險以及內(nèi)在不確定性進(jìn)行了分析，指出夾層貸款者自始至終都在未來違約情況下面臨著很大風(fēng)險，并為此不得不購買昂貴的夾層貸款保險[4]。Giurc（2009）則指出夾層資本的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)在于同其他投資者相比，這種資本的投資者在公司破產(chǎn)、債務(wù)重組和清算中處于次級地位[5]。

國內(nèi)學(xué)者對夾層融資的研究則主要集中于夾層融資方式的特點及其在我國的發(fā)展前景等角度。傅漩（2004）對夾層融資的含義、操作方式、適應(yīng)環(huán)境等問題作了分析，并從法律體系、風(fēng)險規(guī)避和準(zhǔn)入法則等方面探討了中國式夾層融資的幾個實踐問題[6]。李向前（2007）從需求和供給兩個方面分析了夾層融資的發(fā)展動因，并結(jié)合我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和資金特征，展望了我國發(fā)展夾層融資的前景[7]。葉蓓（2010）分析了小型成長型企業(yè)利用這一創(chuàng)新融資方式的利弊，并分析了現(xiàn)階段發(fā)展中間融資面臨的挑戰(zhàn)[8]。

但是，目前國內(nèi)外專家學(xué)者研究夾層融資風(fēng)險控制的文獻(xiàn)較少，尤其是缺少夾層融資風(fēng)險量化分析的成果。這也是本書就此展開探討的一個原因。

二、夾層融資的財務(wù)成本分析

（一）夾層融資的融資成本構(gòu)成

夾層融資的融資成本很大程度上取決于夾層融資的風(fēng)險收益特征，而這種特征是由其結(jié)構(gòu)決定的；由于夾層資本為股權(quán)資本和債務(wù)資本的混合體，所以它的風(fēng)險收益特征也同前兩者的風(fēng)險收益特征緊密相關(guān)。實質(zhì)上，夾層資本是長期無擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險資本。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算時，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對投資者來說，夾層資本的風(fēng)險介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間。夾層債務(wù)與優(yōu)先債務(wù)一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優(yōu)先債務(wù)更高的利率水平，其收益通常包含現(xiàn)金收益和股權(quán)收益兩部分。典型的夾層債務(wù)提供者可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，如期權(quán)（Option）、認(rèn)股權(quán)證（Warrant）、轉(zhuǎn)股權(quán)（Convertibility） 或是股權(quán)投資參與權(quán)（Equity Participation Rights）等權(quán)利，從而有機會通過資本升值獲利。

一般來講，從投資回報率構(gòu)成上，夾層資本的最終受益分為兩部分，即利息（an interest）和股權(quán)收益（a kicker element）。這兩者之間在測度上是互為直徑關(guān)系（diametric relation）的，即較低的（相對安全的）利息部分將會被較高的（相對不安全的）股權(quán)收益部分所補償。并且，在結(jié)構(gòu)上夾層資本越是次級的、長期的，其收益溢價就越高。

這時，第k個輸入變量就是影響期權(quán)價值Me的一個因素，因而也構(gòu)成影響夾層融資成本的因素。那么，根據(jù)式（4）即可分析企業(yè)夾層融資成本的敏感性，進(jìn)而評估企業(yè)在夾層融資方面所處的財務(wù)環(huán)境。而這個模型的關(guān)鍵問題是如何選擇特征變量，并構(gòu)建支持向量機的輸入向量。根據(jù)相關(guān)理論，可選擇企業(yè)價值及其波動率、事先確定的收益條件變量、融資期限、貨幣市場利率等變量，它們將共同構(gòu)成支持向量機的輸入向量x。

四、結(jié)論

針對夾層融資同時具有股權(quán)和債權(quán)的風(fēng)險收益特征，從期權(quán)角度分析夾層融資中所暗含的權(quán)益成分，從而利于夾層融資的成本分析與財務(wù)風(fēng)險管理。通過比較有無夾層融資情況下公司資本結(jié)構(gòu)變化，探討了財務(wù)成本發(fā)生的相應(yīng)變化，從而構(gòu)建起財務(wù)風(fēng)險分析與管理模型。并且，針對現(xiàn)有樣本比較少的實際情況，利用支持向量機具有的小樣本處理的優(yōu)勢，較好地適應(yīng)了我國夾層融資活動開展時間較晚而導(dǎo)致的數(shù)據(jù)較少的實際，從而為眾多投資者、融資者和監(jiān)管者提供了決策依據(jù)。下步，將分行業(yè)、分項目類別進(jìn)行夾層融資對公司財務(wù)風(fēng)險分析，以深入探討夾層融資成本的影響因素及其程度。

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