武星

摘要：我國的地方債務危機是近年來社會熱議的話題，如何建立合理的地方債務危機風險控制機制也是學術界關注的重點。不少學者都運用多種不同的理論模型進行探討。本文運用修改的KMV模型，以西安市的財政數據為例，建立了地方債務危機風險控制機制，具有一定的參考價值和實踐意義。

關鍵詞：KMV模型；地方債務；風險控制

一、引言

中國地方債務危機近年來開始顯現，逐漸成為學界聚焦和熱議的話題，尤其是在部分省市地方政府依托政府融資平臺過度舉債的大背景下，2013年6月，審計署2013年第24號審計結果公告透露了36個地方政府本級政府性債務審計結果，如加上政府負有擔保責任的債務，2012年有16個地區(qū)負債率超過100%。其中，有9個省會城市本級政府負有償還責任的負債率超過100%，最高的達188.95%，如加上政府負有擔保責任的債務，債務率最高的達219.57%。不僅如此，14個省會城市本級政府負有償還責任的債務已逾期181.70億元，其中2個省會城市本級逾期債務率超過10%。中國地方債現在最大的問題是未知。2010年審計署的調查是10.7萬億人民幣，但鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級并未納入審計，根據已有的信息來看樂觀估計現在地方債規(guī)模會達到13萬億。國家審計署副審計長董大勝今年表示，估計目前各級政府總債務規(guī)模在15萬億——18萬億元；財政部原部長項懷誠最近透露，地方政府負債估計超過20萬億元。

地方債務總量急速攀升伴隨著融資成本高昂、土地財政綁架地方經濟、以及債務違規(guī)擔保與挪用等問題。社會需要深刻認識到任何債務危機都有一個逐步顯現、持續(xù)惡化、集中爆發(fā)的過程，究其實質是經濟危機的前湊表達式。因此，有必要建立債務控制機制，對財政運行過程進行跟蹤，監(jiān)控，及早地發(fā)現債務危機信號，預測財政面臨的風險，使政府在債務危機的萌芽階段采取有效措施。本文構建的地方政府債務控制機制基于地方政府GDP以及財政收入總額，計算不同融資比率下地方政府債務的預期違約率，為地方政府控制債務總額提供具有理論支持。

二、文獻綜述

（一）國外地方政府債務風險研究文獻回顧

因為西方國家始終堅定市場經濟原則，地方政府更多強調的是公共服務與福利職能，政治構造、國民文化等未賦予其舉借重債過多干預地方經濟的權利，所以地方政府債務風險不易出現，自然政府債務風險的相關研究也不容易得到充分展開。所以國外經濟學家對政府債務風險的研究主要集中在國家層面，其研究主要分為兩部分內容：第一部分是關于政府舉債必要性的研究；二是關于政府債務風險問題的研究。

（1）關于舉債必要性的研究

自上世紀70年代開始，由于凱恩斯主義在經濟政策制定和實施中長久占據統(tǒng)治性地位，當西方國家普遍進入經濟滯漲的階段，凱恩斯主義中國家積極利用公債干預經濟的理論及政策主張成為眾矢之的，讓市場機制充分發(fā)揮作用的古典主義重新抬頭，以布坎南為代表的公共選擇學派認為政府舉債是否有益，不能做簡單的判斷，短期可能刺激經濟增長，然而由于公債的負擔并非由現代人的“犧牲”所負擔，而是相當于后代的轉移支付，政府還本付息的支出由支付稅款的未來一代承擔。因此，強制壓縮了后代社會的總需求，造成對后代經濟擠壓；而且如果政府債務主要用于非生產型支出，則會對國民經濟作用將產生非常不利的影響。所以舉債應被嚴格限制于資本項目，杜絕政府債務用于非生產性的消費支出。實質上是取得了本期額外的購買力卻不發(fā)生額外的本期成本，成本被轉移到未來支付。 進入20世紀80年代后期以，西方國家干預經濟的呼聲重新高漲，于是國家對經濟的干預也在呼聲中不斷加強，著名經濟學家斯蒂格利茨（1987）從政府債務資金用途、資本市場要素和開放經濟背景等角度出發(fā)對政府債務風險進行了深入的分析，并且得出了政府債務具有合理性的結論。斯蒂格利茨用此研究結論成功地解釋美國80年代出現“雙赤字”現象的原因并且創(chuàng)立了開放經濟條件下的兩個恒等式：“貿易恒等式”及“儲蓄投資恒等式”，并以此為工具對政府債務問題進行了研究。他得出結論：政府債務并不確定會“擠出”國內私人儲蓄和投資；緣由赤字債務導致了貿易赤字的出現，因此政府舉債在一定條件下有利于經濟發(fā)展，但是國家需要加強對政府債務的管理。

（2）關于政府債務結構及風險

世界銀行高級經濟學家Hana Polackova在政府債務結及風險分析方面貢獻最為突出，也為世界主要國家所普遍接受。她曾經在她的論文“政府或有負債：影響財政穩(wěn)定性的潛在風險”（Contingent Government Liabilities： A Hidden Risk for Fiscal Stability）中，提出了著名的財政風險矩陣（fiscal risk matrix），奠定了研究財政債務風險的基本分析框架。這個矩陣被公認為最能全面顯示政府財政風險。漢娜將政府債務劃分為四類。從法律責任的角度，政府債務包括顯性債務，從道義責任的角度，政府債務包括隱性債務，顯性債務是指由法律或政府簽訂的合同明確規(guī)定或書明由政府承擔償還義務的債務，隱性債務是指沒有法律或政府簽訂的合同明確規(guī)定，但政府出于公眾期望、政治壓力和道義責任而承擔的債務。從債務責任確定性角度，政府債務被分為直接債務間接債務。直接債務是指不需要特定條件，即在經濟運行中無論如何都需要由地方政府來承擔的債務?；蛴袀鶆帐侵钢挥挟斕囟ㄊ录l(fā)生才會形成的債務，特定事件的發(fā)生決定了這類債務的發(fā)生。這類債務要由未來其他事項的狀況來決定，因而其發(fā)生的概率和規(guī)模往往難以確定。具體來說：（1）直接顯性債務：是指通過法律或契約的形式確認的，地方政府在法律上具有支付義務的債務，是最容易識別的政府債務。如國債、地方政府債券，本級政府解決地方金融風險專項借款等。（2）或有顯性債務：是指由法律規(guī)定的當某特定事件發(fā)生時地方政府必須承擔的債務。包括國家保證的非主權借款，國家對重大私營投資項目的保證，國家對外貿與匯率的保證，國家對某些信貸的支持等。（3）直接隱性債務：并沒有在法律或契約中規(guī)定，但是在政府的各項政策中預先確定的政府支出責任而形成的債務。直接隱性債務是人民對政府的一種期望，雖然政府沒有公開做出承諾，但是人們在心理上存在預期，認為地方政府一定會承擔這部分債務。如為基礎設施項目建設籌資而形成的債務。（4）或有隱性債務：指在某一特殊事件發(fā)生后才會發(fā)生的債務，一般是道義下的選擇。如銀行倒閉的拯救開支，災難與軍費追加開支，自然災害和環(huán)境危機債務，環(huán)保保護開支等。隱性債務往往與道德相關近些年來，隨著中國經濟實力的不斷增強，其對經濟的調控與干預也由九十年代初期的疲弱逐漸轉向強勢，地方政府債務規(guī)模隨之不斷擴大，債務風險開始顯現，地方政府債務風險問題逐步成為全社會關注的焦點。與此同時，中國國內的專家學者也開始了對地方政府債務風險的廣泛研究。下面我們將分別從政府債務風險的識別、債務風險的現狀、風險形成原因及治理對策對這些研究成果加以介紹。

（二）國內地方政府債務風險研究文獻回顧

自90年代末以來，中國地方政府債務風險日益引起社會重視。尤其以2008年以來為應對全球金融危機影響，地方政府大舉借貸進行基礎設施建設，高速鐵路、公路陸續(xù)開工，并伴隨著地方經濟金融化和地產化，這種寬松貨幣的不均衡持續(xù)放大了包括地產在內的資產泡沫，政府債務風險問題更為嚴峻。2013年國家審計署24號公告以來，更是成為社會各界關注與討論焦點。但是，對于“目前債務現狀是否真的構成各地方政府的債務風險”人們恐難有確切、統(tǒng)一之認識。然而，只有基于對現狀的深刻剖析，審慎思考，這種討論才會更有意義，也才能促進相關的決策的妥當制定。事實上，自政府債務問題開始引發(fā)人們的關注以來，中國的專家、學者及有關機構便開始了對地方政府債務風險現狀的相關研究。

廈門大學的郭琳（2001）認為地方政府債務風險是因地方政府債務范圍的模糊或其本身的缺陷而引發(fā)的各種矛盾和問題，以及由這些矛盾和問題產生的對社會各方面的影響和沖擊。地方政府債務可分為內在風險和外在風險，地方政府債務范圍的模糊或其本身的缺陷導致內在風險，地方政府債務引發(fā)的各種矛盾和問題給整個社會帶來的沖擊和影響形成外在風險。中國審計署的劉星（2005）認為地方政府債務風險是國民經濟發(fā)展過程中形成的財政矛盾長期積累的結果。財政矛盾產生的原因主要有財政制度和財政手段的缺陷以及各種經濟因素的不確定性。這些因素造成地方財政收支矛盾并不斷激化，并最終破壞財政穩(wěn)定和平衡，導致債務風險的產生。國務院發(fā)展研究中心的魏加寧（2007）認為地方政府債務風險正通過面向政府及相關機構和單位放貸的金融機構轉化為金融風險，地方政府債務已經威脅到地方乃至全國的經濟安全和社會穩(wěn)定，社會各界對此應該高度重視。

李增來研究了我國地方政府債務風險與金融風險的關系，認為我國地方政府的債務規(guī)模巨大，而且絕大多數屬于隱性債務，已嚴重影響地方的經濟交全、社會穩(wěn)定和財政的可持續(xù)發(fā)展。地方政府債務風險是地方政府財政風險的集中體現，以萬億計的地方政府債務風險正通過銀行機構向金融風險轉化，已經成為一個危險的動向，這必將影響國家金融安全。

中國審計署于2011年3月至5月對全國大陸31個省、自治區(qū)、直轄市和5個計劃單列市本級及所屬市、縣三級地方政府的債務情況進行了全面審計分析。審計發(fā)現，截至2010年底，全國地方政府性債務余額107174. 91億元。其中：政府負有償還責任的債務67109. 51億元，占62. 62%；政府負有擔保責任的或有債務23369.74億元，占21.80%；政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務16695. 66億元，占15. 58%。中國審計署認為，相對GDP來說，中國地方政府債務總額所占比例為1/4，對比國際對政府債務風險的衡量的各項通行指標，大約兩成地方政府的債務存在風險，但就全國而言，沒有超出警戒線，地方政府債務風險總體上是可控的。2013年6月，審計署2013年第24號審計結果公告透露了36個地方政府本級政府性債務審計結果，如加上政府負有擔保責任的債務，2012年有16個地區(qū)債務率超過100%。其中，有9個省會城市本級政府負有償還責任的債務率超過100%，最高的達188.95%，如加上政府負有擔保責任的債務，債務率最高的達219.57%。不僅如此，14個省會城市本級政府負有償還責任的債務已逾期181.70億元，其中2個省會城市本級逾期債務率超過10%，最高的為16.36%。

在如何防范和化解地方政府債務風險方面，我國學者也進行了有益的探索。王曉光、高淑東認為，地方政府債務風險監(jiān)控預警系統(tǒng)應當以地方政府的財政及債務數據的信息化為基礎，全面監(jiān)控地方政府經濟運行中的各項風險，準確評估真實的財政風險，提出運用模糊綜合評價模型來定量地衡量地方政府債務風險，拓寬了地方政府債務風險預警研究的思路?？荑F軍和張海星（2001）認為，應當建立地方政府債務風險評價機制，建立地方政府債務風險預警機制，切實控制和降低政府債務風險。周禮華認為，應當改善地方政府管理情況，分析地方政府債務的深層原因，促進地方政府債務管理進入良性循環(huán)。曲智超認為，應當合理界定市場和政府的邊界，規(guī)范政府行為，建立或有債務風險預警和監(jiān)控體系，切實防止新的隱性債務和或有債務的發(fā)生。上海交通大學的顧建光（2006）在防范地方政府債務風險問題上提出了以下對策：第一、透明化地方政府債務風險要素；第二，加強對地方政府債務風險的防控；第三，明確債務償還責任；第四，合理劃分各級政府的事權與財權；第五，加快地方政府職能轉換和機構精簡；第六，試行地方政府“舉債權”制度。

由以上分析可知，當前的研究主要集中在定性層面的分析和論述，該領域的定量研究還很不足。而且，面對我國各地區(qū)發(fā)展環(huán)境、債務規(guī)模、管理方法均存在差異的情況，針對某一個地區(qū)的相關研究也不多見，當前研究成果大多只是從宏觀層面進行理論探討，未能結合某一地區(qū)有針對性地展開研究。因此，前人的研究雖然取得了豐碩的成果，但對于我國某一具體地區(qū)的參考價值不大。而且，由于已有的研究在研究思路、方法上均存在一定的相似性，對后續(xù)研究的參考價值也有限。正是基于以上研究背景，本文首先選取全國地方政府債務余額作為研究對象，分析地方政府債務與GDP、財政收入的關系。然后應用修改的KMV模型對西安市的財政數據進行實證分析，得出西安市政府應該控制的債務總額規(guī)模。最后給出相關的政策建議。

三、模型設定

1、KMV模型原理

KMV模型是美國舊金山市KMV公司于1997年建立的用來估計借款企業(yè)違約概率的方法。該模型認為，貸款的信用風險是在給定負債的情況下由債務人的資產市場價值決定的。但資產并沒有真實地在市場交易，資產的市場價值不能直接觀測到。為此，模型將銀行的貸款問題倒轉一個角度，從借款企業(yè)所有者的角度考慮貸款歸還的問題。

KMV模型的運用包括三個步驟：

第一步，利用Black-Scholes期權定價公式，根據企業(yè)股權的市場價值及其波動性、到期時間、無風險借貸利率及負債的賬面價值估計出企業(yè)資產的市場價值、資產價值的波動性。

KMV模型將企業(yè)負債看作是買入一份歐式看漲期權，即企業(yè)所有者持有一份以公司債務面值為執(zhí)行價格，以企業(yè)資產市場價值為標的的歐式看漲期權。若債務到期時企業(yè)資產市場價值V高于其所需清償的負債面值D，則企業(yè)償還債務；反之則企業(yè)選擇違約。根據Black-Scholes期權定價公式，得到：

其中σv表示企業(yè)資產價值波動率。

第二步，根據公司的負債計算出公司的違約點 （default point），計算借款人的違約距離。假設企業(yè)資產未來市場價值圍繞企業(yè)資產市場價值的均值呈正態(tài)分布，則違約距離可由下式得出：

其中，DD表示違約距離，DP表示違約點價值。

第三步，根據企業(yè)的違約距離與預期違約率（EDF）之間的對應關系，求出企業(yè)的預期違約率。

企業(yè)違約率為企業(yè)資產市場價值低于違約點的概率。根據Black-Scholes模型，企業(yè)資產的市場價值服從幾何布朗運動，t時刻企業(yè)資產的市場價值為：

其中，μ表示企業(yè)資產的預期收益率，ε表示資產收益率的隨機部分。預期違約率EDF就可以表示為：

2、KMV模型在西安市政府債務規(guī)模評價中的應用

為了應用KMV模型，可以將西安市政府看作為一個企業(yè)。用政府債務余額D替代KMV模型中企業(yè)的負債，用政府財政收入R替代企業(yè)資產的市場價值V。假設在T時期，政府到期債務為DT，財政收入為RT。若RT≥DT，則政府不發(fā)生債務違約。若RT

3、該模型的不足之處

經過修改的KMV模型雖然能較好的反映地方政府債務的情況，并對實際數據進行評價。但是KMV模型主要還是用于計算企業(yè)的負債違約風險，運用到分析地方政府債務問題上還是有局限性。而且，在計算預期違約率EDF時，對隨機變量分布的假設也過于苛刻，可能與實際情況不符。

四、實證分析

（一）西安市政府債務控制模型

我國地方政府債務已經是個談論已久的話題，1994年分稅制以后這個問題就已開始出現。2008年世界金融危機的爆發(fā)，促使各國政府紛紛出臺救市政策，中國也不例外，提出四萬億的救市計劃，各地方政府的債務規(guī)模便開始迅速膨脹。2001年，國家審計署對我國地方政府債務進行了全面摸底，對31個省（自治區(qū)、直轄市）和5個計劃單列市本級及所屬市（地、州、盟、區(qū)）、縣（市、區(qū)、旗）三級地方政府的債務情況進行了全面審計。最終發(fā)布的審計公告顯示，截止2010年底，全國地方政府債務余額達到10.7萬億元，其中：政府負有償還責任的債務6.7萬億元，占全部債務的62.62%；政府負有擔保責任的或有債務2.3萬億元，占全部債務的21.80%；政府可能承擔一定救助責任的其它相關債務1.7萬億元，占全部債務的15.58%。

下面用西安市2005～2013年的財政數據進行實證分析，運用修改的KMV模型對西安市政府債務規(guī)模進行評價。

通過前面的公式計算，得出西安市財政收入的波動率σR為0.273924，增長率g為0.334392。

假設西安市財政支出部分或全部來自政府負債，西安市2013年財政支出總額為729.81億元，按目前五年以上貸款利率6.55%計算，可以得到不同融資規(guī)模下西安市政府的債務本息和。

進一步，可以計算出不同融資規(guī)模下的違約距離和預期違約率EDF。計算結果如下：

從表中數據可以看出，西安市政府債務情況總體上良好。融資比在110%以下的預期違約率幾乎為0。但如果融資比進一步上升，預期違約率會迅速攀升。超過120%時，政府債務違約的概率更加明顯。西安市政府之所以可以維持在110%這個較高的融資比水平，是由于西安市政府的財政收入增長率很高，保持在33.4%的高增長率。同時，西安市GDP的平均增長率也在18.4%的高水平。

地方政府債務余額與該地區(qū)的GDP和財政收入總額應該保持一定的比例。政府債務占GDP的比重（地方政府負債率）是衡量債務規(guī)模的一項重要指標，反映債務規(guī)模與經濟水平的協調性。負債率過大勢必會增加政府債務違約的風險。而地方政府的舉債規(guī)模也應該與其財政收入水平相適應。地方政府財政收入是地方政府償還債務本息的主要資金來源，債務規(guī)模應盡量保持在與財政收入水平相適應的比例，否則會增加地方政府還本付息的壓力，嚴重的會損壞政府信用，影響該地區(qū)經濟社會的健康發(fā)展。

在此我們提出假設：財政收入和GDP是影響地方政府債務規(guī)模的因素，因此較高的財政收入增長率和GDP增長率可以支撐西安市政府債務規(guī)模的高增長。

（二）地方政府債務余額與GDP、財政收入的相關性分析

為了消除我國不同地區(qū)發(fā)展狀況的差異性，在進行地方政府債務余額與GDP、財政收入相關性分析時，我們選用1996～2010年的全國財政指標。具體見表4。

其中，1999～2001年、2003～2006年的全國地方政府債務余額數據由于查不到具體數據，因此由估算得來，具有一定的參考價值。國際上公認的負債率安全線是20%，2008年以前，我國的地方政府負債率控制的較好，都在安全范圍內。2008年以后，負債率有明顯上升的趨勢，突破了26%的水平，應引起地方政府的重視。地方政府債務占財政收入的比重也呈逐步上升的趨勢。一般認為該比率低于100%是一個合適的范圍，意味著地方政府擁有良好的償債能力。但2008年以后，該比率首次突破100%的安全域，達到131.60%，雖然2010年有所回落，但仍在128.97%的高位。綜合以上數據，可以看出2008年之后，隨著我國地方政府債務的迅速膨脹，地方政府債務的風險開始顯現。

假設地方政府債務余額受GDP與財政收入的影響。運用EViews7做地方政府債務余額與GDP和財政收入的Granger檢驗，滯后階數為3，結果如下：

可以看出，在5%的顯著水平下，可以拒絕GDP不是地方政府債務余額的Granger原因的原假設，說明GDP確實影響地方政府債務余額的規(guī)模。而在1%的顯著水平下，可以拒絕財政收入不是地方政府債務余額的Granger原因的原假設，說明財政收入也確實影響著地方政府債務余額的規(guī)模。同時地方政府債務余額既不是GDP的Granger原因，也不是財政收入的Granger原因，這與我們的假設相符。原因可能是地方政府在控制債務規(guī)模的時候，會受到該地區(qū)的經濟增長水平以及財政收入水平的影響，考慮地方政府的還本付息能力，防止債務規(guī)模過大而導致地方政府發(fā)生債務違約。

五、地方政府債務控制的政策建議

本文采用的修改的KMV模型在具體應用時，需要政府更多的配套政策支持。

首先，應盡快建立和完善地方政府債務披露機制。目前，我國地方政府的債務水平仍然不透明，導致許多研究在做實證分析時缺乏具體數據，只能停留在理論分析上。政府應盡快統(tǒng)一地方政府債務的統(tǒng)計口徑和編制方式，定期向社會披露各項債務數據。只有隨著更多更細的債務數據的公布，才能不斷對理論模型進行改進，同時通過定量分析選擇更適合中國國情的具體模型，進一步為地方政府控制債務規(guī)模提供具有實際意義和實踐價值的政策建議。

其次，建立和加強對地方政府債務的監(jiān)督管理機制。我國目前對地方政府債務的監(jiān)管機制并不到位，這就使得一些地方政府為了盲目追求經濟的高速發(fā)展，對該地區(qū)的債務規(guī)模重視不足，導致地方政府出現債務危機的風險不斷增大。當務之急是建立一套地方政府債務的監(jiān)督管理機制，隨時對地方政府的債務情況進行監(jiān)控。目前我國地方政府的債務大部分來自于各地方的投融資平臺公司，國家應加強對這些公司的監(jiān)督和管理，規(guī)范投融資的流程。這樣有助于及時發(fā)現問題，并對可能出現的損失提前預防，降低地方政府的違約風險。

最后，地方政府應完善償債準備金制度。建立地方政府償債準備金制度可以為地方政府應對債務的集中到期起到緩沖作用。當償債壓力不大時可以適當提高償債準備金的比率，預防由于未來的不確定性而帶來的債務風險。地方政府可以建立償債基金，資金來源可以由每年的財政預算安排一部分資金、新借債務的部分留成、貸款項目歸還的貸款本金與利息等組成。

總之，本文運用的修改的KMV模型具有一定的實用價值，如果有地方政府更多的政策配合，對該模型進行進一步的改進，將會更好地發(fā)揮指導作用。

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