張美霞

(上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 國(guó)際金融貿(mào)易學(xué)院，上海 200083)

一、引 言

Shleifer 和 Vishny(1997)認(rèn)為，公司治理的根本問(wèn)題是如何確保投資者獲得投資回報(bào)。[1]現(xiàn)金股利就是一種主要的投資回報(bào)形式，但現(xiàn)金股利通常需要納稅，這會(huì)降低投資者的收益。故稅收懲罰觀將股利稅視為對(duì)股息的一種懲罰(Miller 和 Scholes，1978；Lasfer，1995)。[2，3]在我國(guó)，個(gè)人投資者的現(xiàn)金紅利作為一項(xiàng)獨(dú)立收益需要按20%的稅率征收個(gè)人所得稅，在此基礎(chǔ)上，曾經(jīng)有過(guò)兩次調(diào)整：第一次是2005年股權(quán)分置改革期間，財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布財(cái)稅〔2005〕102號(hào)文，將個(gè)人投資者從上市公司取得的股息紅利所得暫減按50%計(jì)稅，即實(shí)際稅率降為10%*2005年6月13日，財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于股息紅利個(gè)人所得稅有關(guān)政策的通知》(財(cái)稅〔2005〕102號(hào)文)，規(guī)定對(duì)個(gè)人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減按50%計(jì)入個(gè)人應(yīng)納稅所得額。；第二次是在102號(hào)文實(shí)施七年之后的2012年11月16日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問(wèn)題的通知》(財(cái)稅〔2012〕85號(hào)，以下稱85號(hào)文)，規(guī)定從2013年1月1日開(kāi)始，個(gè)人投資者的股息紅利所得按持股時(shí)間實(shí)行差別化稅收政策：持股期限在1個(gè)月以內(nèi)(含1個(gè)月)的，股息紅利所得全額計(jì)入應(yīng)納稅所得額；持股期限1個(gè)月～1年(含1年)的，暫減按50%計(jì)入應(yīng)納稅所得額；持股期限超過(guò)1年的，暫減按25%計(jì)入應(yīng)納稅所得額。三者的實(shí)際稅負(fù)分別為20%、10%和5%，即持股時(shí)間越長(zhǎng)，則稅負(fù)越低。

對(duì)股利征稅不僅增加了財(cái)政收入，還是調(diào)節(jié)收入、引導(dǎo)公司財(cái)務(wù)政策和投資者投資行為的一項(xiàng)手段。85號(hào)文的目的是通過(guò)賦予個(gè)人投資者對(duì)于納稅時(shí)機(jī)和納稅負(fù)擔(dān)的選擇權(quán)，以通過(guò)稅收的引導(dǎo)，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資。但差別化征稅政策是一項(xiàng)結(jié)構(gòu)性減稅，需較長(zhǎng)時(shí)間持股，如果投資者尤其是中小投資者認(rèn)可政策意圖，85號(hào)文的發(fā)布就會(huì)被視作一條好消息而產(chǎn)生異?；貓?bào)。因此，通過(guò)觀察政策發(fā)布時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，并預(yù)期政策實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果，分析影響市場(chǎng)反應(yīng)的各種因素可為政策實(shí)施和改善提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

股利與稅收的關(guān)系一向被視為金融領(lǐng)域的未解之謎(Black，1976)。[4]財(cái)務(wù)學(xué)家并沒(méi)有對(duì)股利需要納稅和投資者股利偏好之間的矛盾做出一致的解釋。稅差理論認(rèn)為，資本利得具有稅收優(yōu)勢(shì)，故公司的最優(yōu)股利政策就是不分或少分股利(Farrar 和 Selwyn，1967)。[5]但追隨者效應(yīng)理論證實(shí)，投資者對(duì)股利政策的偏好與其個(gè)人的邊際所得稅稅率有關(guān)(Elton 和 Gruber，1970；Pettit，1977；Allen 等，2000)。[6-8]

實(shí)證研究者多借助于股利稅率調(diào)整的契機(jī)來(lái)觀察稅收與股利政策的關(guān)系，其中的典型案例當(dāng)屬2003年美國(guó)布什總統(tǒng)簽署的就業(yè)和增長(zhǎng)稅收救濟(jì)法案(JAGTRRA)，該法案將聯(lián)邦個(gè)人股利邊際所得稅稅率從最高的38.6%降到15%，與長(zhǎng)期資本利得稅稅率持平。Gadarowski 等(下文簡(jiǎn)稱GMWM，2007)運(yùn)用事項(xiàng)研究法，驗(yàn)證了非管制行業(yè)在JAGTRRA提案日(1月7日)和簽署日(5月28日)的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股利收益率高的公司和當(dāng)前未支付股利的公司的股票異?；貓?bào)率較高，現(xiàn)金持有量多、資產(chǎn)負(fù)債率低、托賓Q低的公司市場(chǎng)反應(yīng)也較大，研究結(jié)果支持追隨者效應(yīng)假說(shuō)和超額現(xiàn)金假說(shuō)。[9]Dickens 和 Hunsader(2009)利用GMWM的理論和方法，對(duì)管制性行業(yè)進(jìn)行了研究，總體上得出了相同的結(jié)論。[10]Auerbach 和 Hassett(2005)發(fā)現(xiàn)那些股利收益率較高的公司、有可能發(fā)行新股的公司以及未支付股利的公司均具有較高的異?；貓?bào)率。[11]Chetty 和 Saeze(2005)以及Blouin等(2004)均發(fā)現(xiàn)JAGTRRA頒布后，更多的公司開(kāi)始支付股利或提高了股利支付水平。[12，13]但Brave等(2005)卻發(fā)現(xiàn)有超過(guò)三分之二的被調(diào)查者認(rèn)為股利稅率降低不會(huì)影響公司的股利分配決策，主要原因是常規(guī)股利的增加通常意味著對(duì)未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)支付現(xiàn)金的承諾，而股利稅率的降低卻是短期的。*主要原因是2003年的JGTRRA同時(shí)規(guī)定了一項(xiàng)日落條款(sunset)，即15%的低稅率持續(xù)到2008年底。[14]Alzahrani 和 Lasfer(2008)分析了24個(gè)OECD成員國(guó)2000～2006年5335家公司的股利支付率及其變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)股利與資本利得之間的稅率差異影響到公司的股利支付政策，處于古典稅制下的公司的股利支付率較低，向目標(biāo)股利支付率的調(diào)整速度也較慢。[15]Moser(2007)和Lightner(2008)均發(fā)現(xiàn)，公司在制定股利政策時(shí)，會(huì)考慮股東層面的稅收負(fù)擔(dān)。[16，17]當(dāng)現(xiàn)金股利與資本利得之間的稅率差異增加時(shí)，公司會(huì)增加股份回購(gòu)，以減少現(xiàn)金股利。Moser(2007)還發(fā)現(xiàn)稅率差異與股利政策之間的關(guān)系受股東類型的影響，在稅率增加時(shí)，如果享受稅收優(yōu)惠的機(jī)構(gòu)投資者持股比例高，公司會(huì)傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利；而不享受稅收優(yōu)惠的機(jī)構(gòu)投資者和高層管理者持股比例高，則公司傾向于回購(gòu)股份。[16]

楊寶和袁天榮(2013)對(duì)我國(guó)2005年的股利稅減半征收政策研究后發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)并未表現(xiàn)出積極反應(yīng)，而是整體呈現(xiàn)出“期望—失望”的反應(yīng)過(guò)程，相對(duì)而言，預(yù)期派現(xiàn)傾向高和派現(xiàn)能力強(qiáng)的公司反應(yīng)更積極，流通股則反應(yīng)冷淡。[18]王國(guó)俊等(2014)在對(duì)2012年的紅利稅率差異化政策進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，該政策提升了高股息率公司的投資價(jià)值，但市場(chǎng)的正面反應(yīng)僅存在于證券投資基金持股比例高的公司。[19]根據(jù)利益侵占假說(shuō)，由于我國(guó)上市公司存在股權(quán)分置和股權(quán)集中等特點(diǎn)，大股東侵占上市公司資源的意圖非常突出，股利政策通常成為大股東從上市公司轉(zhuǎn)移資源的一種手段(陳信元等，2003)[20]，特別是第一大股東具有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動(dòng)機(jī)(謝軍，2006)[21]，在其持股比例較高的情形下，甚至出現(xiàn)超能力派現(xiàn)的現(xiàn)象(袁天榮、蘇紅亮，2004)。[22]

三、研究假設(shè)

市場(chǎng)對(duì)削減股利稅率政策的反應(yīng)取決于兩個(gè)方面：一是投資者是否關(guān)注其適用的紅利所得稅稅率；二是投資者對(duì)上市公司如何應(yīng)對(duì)減稅政策的預(yù)期(GMWM，2007)。[9]由于稅率下降意味著稅收懲罰的絕對(duì)降低，而85號(hào)文的差異化稅收政策可能會(huì)直接增加投資者的稅后收益，是利好消息；支付現(xiàn)金股利還有利于緩解股東與管理層之間的代理沖突(Easterbrook，1984)[23]，故預(yù)期市場(chǎng)會(huì)做出正向的積極反應(yīng)；由于盈利是分配股利的基礎(chǔ)，盈利公司更有可能開(kāi)始支付股利或提高支付水平，故預(yù)期盈利公司比虧損公司的市場(chǎng)反應(yīng)更積極；而那些以前年度有盈利但尚未支付股利的公司，也更可能在減稅政策激勵(lì)下開(kāi)始支付股利；另外，我國(guó)上市公司利潤(rùn)分配的形式多為現(xiàn)金股利和股票股利，由于二者均以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，故預(yù)期支付股票股利的公司更有能力在以后年度支付現(xiàn)金股利。

由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：對(duì)于紅利差別化減稅政策，預(yù)期市場(chǎng)整體會(huì)呈現(xiàn)正向的反應(yīng)(1a)；預(yù)期盈利公司的反應(yīng)比虧損公司要大(1b)；盈利但尚未支付現(xiàn)金股利的公司市場(chǎng)反應(yīng)更大(1c)；原發(fā)放股票股利的公司市場(chǎng)反應(yīng)更大(1d)。

支付現(xiàn)金股利要求企業(yè)有充足的現(xiàn)金流量。按照超額現(xiàn)金假說(shuō)，擁有超額現(xiàn)金的公司通常有更高比例的現(xiàn)金資產(chǎn)和自由現(xiàn)金流量、以及較低的負(fù)債比率和托賓Q值(Dickens 和 Hunsader，2009)[10]，更有能力派發(fā)現(xiàn)金股利或提高股利支付水平，同時(shí)也面臨來(lái)自股東要求分紅的更大壓力，因而對(duì)股利減稅政策的反應(yīng)更為敏感。而成長(zhǎng)性較低的公司因投資機(jī)會(huì)少，剩余資金更多，因而更傾向于對(duì)股東進(jìn)行現(xiàn)金支付。

由此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：對(duì)于紅利差別化減稅政策，預(yù)期超額現(xiàn)金較多的公司的市場(chǎng)反應(yīng)更大。

大股東對(duì)公司的財(cái)務(wù)政策具有決定權(quán)，但大股東同樣有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用現(xiàn)金股利從上市公司轉(zhuǎn)移資金和輸送利益(原紅旗，2001)。[24]基于長(zhǎng)期控股目的或股票限售等規(guī)定，大股東持股時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)。因此，如果上市公司的大股東是居民個(gè)人，則能夠直接享受紅利差異化減稅的收益；如果大股東是居民企業(yè)或基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)*按照現(xiàn)行的企業(yè)所得稅稅法，居民企業(yè)只要連續(xù)持股超過(guò)12個(gè)月，從上市公司取得的股息、紅利等權(quán)益性投資收益即可免稅。，現(xiàn)金股利支付提高不會(huì)增加其稅收負(fù)擔(dān)，卻能提供更多的穩(wěn)定現(xiàn)金流，增加投資收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。但個(gè)人投資者持股時(shí)間通常較短，不一定能享受減稅的好處，也就是說(shuō)，雖然85號(hào)文的稅收政策針對(duì)的是個(gè)人投資者，最終受益者反而可能是大股東和機(jī)構(gòu)投資者，其有動(dòng)機(jī)和能力借助于85號(hào)文促使上市公司增加股利支付，為自己輸送利益，而市場(chǎng)會(huì)預(yù)計(jì)到這種可能。故預(yù)期大股東和機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)越消極。

由此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：對(duì)于紅利差別化減稅政策，預(yù)期第一大股東持股比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，則市場(chǎng)反應(yīng)越消極。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)研究方法

本文采用了事項(xiàng)研究法和多元回歸法。首先以2012年11月16日85號(hào)文發(fā)布日為事件日，計(jì)算事件日前后一定時(shí)間窗口[-t，t]的累積超額收益率(CAR)，然后建立多元回歸模型分析CAR的影響因素。

1.CAR的計(jì)算。步驟如下：(1)利用股票i在t日和t-1日的收盤價(jià)Pit和Pit-1，計(jì)算t日股票i的實(shí)際收益率(Rit)。(2)用估計(jì)窗口內(nèi)股票的日收益率對(duì)市場(chǎng)日收益率(Rmt)進(jìn)行回歸，求出股票i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βi；然后采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算確定股票i在事件窗口內(nèi)的日正常收益率[E(Rit)=Rf+βit(Rmt-Rf)]。其中，估計(jì)窗口為事件日之前第11日為截止日的150個(gè)交易日[-161，-11]，事件窗口為事件日前后6個(gè)交易日[-5，+5]*本文還同時(shí)計(jì)算了從[-1,1]至[-10,10]等多個(gè)時(shí)間窗口的累積超額收益率。；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，按當(dāng)時(shí)的1年期銀行存款利率計(jì)算確定；Rmt為t日的市場(chǎng)收益率，分別按上證A股指數(shù)和深證A股指數(shù)計(jì)算來(lái)確定。(3)計(jì)算日超額收益率[ARit= Rit- E(Rit)]和樣本的日平均超額收益率(AARit=∑ARit/n)。(4)逐日累計(jì)AARit，計(jì)算累積超額收益率(CARi=∑AARit)。

2.多元回歸模型。借鑒GMWM(2007)[9]和Dickens 和 Hunsader(2009)[10]的方法，以CAR為因變量，用反映企業(yè)盈利狀況、分紅狀況、超額現(xiàn)金和股本結(jié)構(gòu)的8個(gè)變量為解釋變量。變量選擇和定義則根據(jù)所研究的問(wèn)題進(jìn)行調(diào)整，解釋變量的值均為2011年(即上年)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，變量定義如表1所示，預(yù)期符號(hào)根據(jù)前述假設(shè)推導(dǎo)確定。模型如下：

CAR=α+ β1INCOME+β2CASHDIV(STOCKDIV)+β3INCOME*CASHDIV+β4TobinQ+β5CASH/A+β6FCF/A+β7DEBT/A+β8TOP1+β9INSTITUT+β10FUND*CASHDIV+β11SHARE*CASHDIV +β12SIZE

表1 變量定義

(二)研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

研究樣本為在滬、深兩家證券交易所主板上市的A股上市公司，并剔除下列樣本：金融保險(xiǎn)投資類上市公司、2011～2012年新上市的公司、數(shù)據(jù)不完整的公司，事件窗口內(nèi)因重大事項(xiàng)停牌1日或1日以上的公司，估計(jì)窗口內(nèi)因資產(chǎn)重組、增發(fā)配股、兼并收購(gòu)等連續(xù)停牌1個(gè)月及以上的公司。共計(jì)得到有效樣本1198個(gè)，其中滬市787個(gè)，深市411個(gè)。研究所用樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源于Resset數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了控制異常值的影響，各變量的值均按1%分位數(shù)和99%分位數(shù)進(jìn)行了縮尾(winsorize)處理。

五、實(shí)證結(jié)果

(一)累積超額收益率(CAR)的變動(dòng)趨勢(shì)

85號(hào)文頒布期間全部樣本[-5，+5]的超額收益率(AR)及累積超額收益率(CAR)如圖1所示。由圖可見(jiàn)，85號(hào)文頒布當(dāng)日(T0)及隨后兩日(T1、T2)，AR平均為正，分別為0.253%、0.286%、0.124%；CAR從T0日開(kāi)始增加，T1～T4日連續(xù)為正。據(jù)我們所查，T0日為周五，85號(hào)文發(fā)布的消息在相關(guān)網(wǎng)站上出現(xiàn)的最早時(shí)間是下午2點(diǎn)以后，已接近收盤，T0日的市場(chǎng)反應(yīng)可能不充分；T1日為周一，財(cái)政部、國(guó)稅總局、證監(jiān)會(huì)又就該政策規(guī)定發(fā)布了答記者問(wèn)，這些均會(huì)導(dǎo)致T1日的市場(chǎng)反應(yīng)大于T0日?？傮w上，AR和CAR顯示，85號(hào)文發(fā)布時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)是積極和正向的，紅利減稅被視為好消息，與假設(shè)1a相符。圖2a～2c是不同子樣本CAR的走勢(shì)的比較。

1.盈利公司與虧損公司的比較(圖2a)。按照85號(hào)文實(shí)施前一年即2011年的凈利潤(rùn)，把樣本分為盈利(1090家)和虧損(108家)兩組。圖2a顯示，盈利公司的CAR與總體走勢(shì)相同，T1～T4日連續(xù)為正；虧損公司的CAR最初低于盈利公司，但波動(dòng)較大且持久，T4～T5日開(kāi)始超過(guò)盈利公司，與假設(shè)1b的預(yù)期不完全相符。由于只有盈利才能進(jìn)行利潤(rùn)分配，如果虧損公司不能扭虧為盈，則紅利差異化減稅政策不構(gòu)成真正利好。由此可見(jiàn)，盈利狀況是公司股利政策的基礎(chǔ)，也是影響市場(chǎng)反應(yīng)的主要因素之一。

2.分紅公司與不分紅公司的比較(圖2b)。進(jìn)一步把盈利公司分為分紅(662家)和不分紅(428家)兩組，分紅公司包括只發(fā)放現(xiàn)金股利的公司、同時(shí)支付現(xiàn)金股利和股票股利的公司以及上述情形且同時(shí)轉(zhuǎn)增股本的公司。圖2b顯示，分紅公司的CAR與盈利公司總體走勢(shì)相同，未分紅公司的CAR波動(dòng)較大，T1～T5日連續(xù)為正且高于分紅公司，表示對(duì)于盈利因而有能力派發(fā)現(xiàn)金股利但尚未分紅的公司，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)的分配給予更高的預(yù)期，市場(chǎng)反應(yīng)更為強(qiáng)烈，與假設(shè)1c相符。

3.不同分配形式的比較(圖2c)。進(jìn)一步把662家分紅公司按分配形式分成四組：現(xiàn)金股利(551家)，現(xiàn)金股利和股票股利(31家)，現(xiàn)金股利、股票股利和轉(zhuǎn)增股本(16家)，現(xiàn)金股利和轉(zhuǎn)增股本(64家)。結(jié)果顯示，同時(shí)派發(fā)現(xiàn)金股利和股票股利的公司的市場(chǎng)反應(yīng)最大，CAR為正數(shù)且從T-3日至T3日持續(xù)增加；派發(fā)現(xiàn)金股利和股票股利并同時(shí)轉(zhuǎn)增股本的一組公司的CAR雖然較低，但也表現(xiàn)出相同的走勢(shì)。結(jié)果與假設(shè)1d相符，即派發(fā)股票股利的公司被認(rèn)為更有可能在以后年度派發(fā)現(xiàn)金股利，因而會(huì)對(duì)股利減稅更為敏感。

(二)分組比較

進(jìn)一步對(duì)每個(gè)變量分最高組和最低組，用獨(dú)立樣本均值方差檢驗(yàn)的方法進(jìn)行累積超額收益率CAR[-5,+5]的比較，如表2所示。其中，INCOME的最高組為盈利公司，最低組為虧損公司；CASHDIV的最高組為分紅公司，最低組為不分紅公司；STOCKDIV的最高組為支付股票股利的公司，最低組為不含股票股利的其他利潤(rùn)分配形式的公司；其他變量則參照GMWM(2007)的做法[9]均分為五組，最高組和最低組分別為排序前、后各20%的樣本*GMWM(2007)采用的是三分法，本文也用三分法進(jìn)行了組內(nèi)比較，結(jié)論不變。。表2顯示，盈利公司(INCOME)和分紅公司(CASHDIV)的CAR均值為負(fù)，虧損公司和未分紅公司的CAR均值為正；CASH/A、DEBIT/A、TOP1、INSITUT最高組的CAR均為負(fù)數(shù)；分配股票股利的公司(STOCKDIV)和成長(zhǎng)性較低的公司(TobinQ)其最高組的CAR均為正數(shù)；但只有CASH/A和TobinQ兩個(gè)變量的最高組和最低組的CAR之間的差異較為顯著。

表2 CAR的組間比較

注：“差額”為最高組減最低組的差，***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著(雙尾)。

(三)CAR的影響因素

1.變量的描述性統(tǒng)計(jì)。各變量最小值、最大值、均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

注：TobinQ_VAL為TobinQ的原始值；STOCKDIV的觀察值為662家分紅公司。

各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)如表4所示。表4顯示，CASHDIV、STOCKDIV、TobinQ、FCF/A、DEBT/A、SIZE與CAR之間呈正相關(guān)關(guān)系；INCOME、CASH/A、TOP1和INSTITUT與CAR之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，不存在多重共線性。

表4 Pearson相關(guān)系數(shù)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著(雙尾)；括號(hào)內(nèi)為p值；STOCKDIV的觀察值為662家分紅公司。

2.回歸結(jié)果。回歸結(jié)果如表5所示，其中：第(1)欄包括全部變量；第(2)欄包含盈利、分紅狀況、成長(zhǎng)性變量及其交叉項(xiàng)；第(3)欄增加了超額資金變量；第(4)欄增加了交叉項(xiàng)；第(5)欄包含股權(quán)結(jié)構(gòu)變量及其與分紅狀況的交叉項(xiàng)；第(6)欄只包括進(jìn)行利潤(rùn)分配的663家公司，并用變量STOCKDIV替代變量CASHDIV。

表5 CAR的影響因素

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著(雙尾)，括號(hào)內(nèi)為t值。

如表5所示，所有模型均是顯著的，回歸結(jié)果也基本一致，并與表2結(jié)論相符。結(jié)果顯示：(1)INCOME系數(shù)為負(fù)但不顯著，與圖2a一致，但與假設(shè)不符；CASHDIV和TobinQ的系數(shù)顯著為正，顯示對(duì)于尚未支付股利的公司和成長(zhǎng)性較低的公司，分紅預(yù)期更高，市場(chǎng)反應(yīng)更大，與假設(shè)一致；但I(xiàn)NCOME*CASHDIV和TobinQ*CASHDIV均為負(fù)值，即上年盈利或成長(zhǎng)性較低但沒(méi)有分紅的公司，市場(chǎng)反應(yīng)卻是負(fù)值。(2)從超額現(xiàn)金變量來(lái)看，CASH/A和FCF/A的系數(shù)均為負(fù)，表示現(xiàn)金資產(chǎn)和自由現(xiàn)金流量比例越高的公司，市場(chǎng)反應(yīng)反而較差，這與本文假設(shè)2不符，與超額資金假說(shuō)不一致；但TobinQ和DEBT/A的系數(shù)與預(yù)期相符，支持超額資金假說(shuō)。對(duì)于與預(yù)期不符的INCOME、CASH/A和FCF/A三個(gè)變量，筆者進(jìn)一步查閱了相關(guān)公司的歷史分配情況，發(fā)現(xiàn)INCOME為正、CASH/A和FCF/A前20%的公司一般已支付現(xiàn)金股利，每股股利(DPS)相對(duì)穩(wěn)定，故市場(chǎng)可能預(yù)期這些公司不會(huì)因85號(hào)文而提高股利支付水平。(3)從股權(quán)結(jié)構(gòu)變量看，TOP1和INSTITUT的系數(shù)均為負(fù)且顯著，與假設(shè)3一致，符合紅利的股東利益侵占假說(shuō)；進(jìn)一步與CASHDIV組成交叉項(xiàng)后發(fā)現(xiàn)，TOP1*CASHDIV的系數(shù)為負(fù)，INSTITUT*CASHDIV的系數(shù)顯著為正，顯示利用現(xiàn)金股利侵占股東利益的主體主要是大股東。(4)STOCKDIV的系數(shù)為正但不顯著，顯示已支付股票股利的公司的市場(chǎng)反應(yīng)更積極。(5)從控制變量結(jié)果看，SIZE的系數(shù)均為正且顯著，即規(guī)模較大企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)更強(qiáng)。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，改變事件窗口長(zhǎng)度分別用[-1，+1]、[-2，+2]、[-3，+3]、 [-7，+7]等的CAR作為因變量進(jìn)行回歸，結(jié)果略有不同，但主要結(jié)論基本不變。其次，分別用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)的比例代替CASH/A、用流通市值代替SIZE、用營(yíng)運(yùn)資金對(duì)總資產(chǎn)的比例代替FCF/A，驗(yàn)證結(jié)果不變。

考慮到很多文獻(xiàn)使用了股利收益率指標(biāo)，但將股利收益率納入回歸模型后，結(jié)果并不顯著(數(shù)據(jù)略)，顯示股利收益率并不是影響CAR的主要因素。

六、研究結(jié)論

本文對(duì)我國(guó)股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)，在政策發(fā)布時(shí)，上市公司的盈利狀況、目前股利政策、剩余資金和股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對(duì)市場(chǎng)效應(yīng)有不同的影響：上一年盈利但沒(méi)有支付現(xiàn)金股利的公司、發(fā)放股票股利的公司、成長(zhǎng)性較低因而剩余現(xiàn)金較多的公司等其市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正，異?；貓?bào)率較高；現(xiàn)金性資產(chǎn)比例越高、第一大股東和機(jī)構(gòu)持股比例越高因而股權(quán)越集中的公司的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)。超額資金假說(shuō)和利益侵占假說(shuō)得到不同程度的驗(yàn)證。我們認(rèn)為，市場(chǎng)預(yù)期紅利差別化征稅政策會(huì)激勵(lì)上市公司增加股利支付，但由于差別化稅率的前提是持股時(shí)間的限制，預(yù)期大股東和機(jī)構(gòu)投資者受益最多，在短期交易獲利豐厚且資本利得又免稅的環(huán)境下，不一定能達(dá)到激勵(lì)個(gè)人投資者長(zhǎng)期持股的目的，政策的長(zhǎng)遠(yuǎn)效應(yīng)尚有待觀察。

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