藺欣

摘 要：企業(yè)價(jià)值是企業(yè)并購(gòu)中的重中之重，如何進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)在集中研究的方向。當(dāng)前流行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法很多，但總的來(lái)說(shuō)可分為四大類(lèi)：資產(chǎn)價(jià)值估價(jià)法、市場(chǎng)比較估價(jià)法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中存在行政干預(yù)導(dǎo)致企業(yè)評(píng)估價(jià)不真實(shí)、評(píng)估方法選擇不當(dāng)?shù)葐?wèn)題。我國(guó)應(yīng)該保持政府適當(dāng)?shù)母深A(yù)力度，讓政府發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，但不直接干預(yù)企業(yè)并購(gòu)；選擇合適的價(jià)值評(píng)估方法，保證企業(yè)評(píng)估價(jià)盡可能地接近真實(shí)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；企業(yè)價(jià)值；評(píng)估

中圖分類(lèi)號(hào)：F2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）35-0016-02

企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，其間涉及的關(guān)系和問(wèn)題眾多。在并購(gòu)的協(xié)商過(guò)程中，雙方最關(guān)心、最敏感的問(wèn)題就是并購(gòu)的價(jià)格問(wèn)題，即如何合理地評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，并據(jù)以確定交易價(jià)格。雖然決定并購(gòu)價(jià)格的因素很多，但是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是最終成交價(jià)格的基礎(chǔ)。

所謂價(jià)值評(píng)估是指買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)標(biāo)的購(gòu)入或出售做出的價(jià)值判斷。企業(yè)價(jià)值評(píng)估一般分為以產(chǎn)權(quán)變動(dòng)為目的的評(píng)估和以財(cái)務(wù)決策為目的的評(píng)估。前者主要是一種公允價(jià)值的評(píng)估，而后者是對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值或者未來(lái)收益的預(yù)期的評(píng)估。從這個(gè)意義上講，并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是以財(cái)務(wù)決策為目的的評(píng)估。

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法分析

在費(fèi)雪、莫迪利安尼和米勒等一代經(jīng)濟(jì)學(xué)巨匠研究的基礎(chǔ)上，經(jīng)進(jìn)一步豐富和發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論進(jìn)入了實(shí)用性階段。當(dāng)前流行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法很多，但總的來(lái)說(shuō)可分為四大類(lèi)：資產(chǎn)價(jià)值估價(jià)法、市場(chǎng)比較估價(jià)法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。

（一）資產(chǎn)價(jià)值法

資產(chǎn)價(jià)值法實(shí)際上是根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整得到的企業(yè)價(jià)值，其基本思路是重建或重置評(píng)估對(duì)象。即在條件允許的情況下，任何一個(gè)精明的潛在投資者在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)建造一項(xiàng)與所購(gòu)資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。這種方法起源于對(duì)傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)的評(píng)估，如土地、建筑物、機(jī)器設(shè)備等的評(píng)估，而且著眼點(diǎn)是成本，很少考慮企業(yè)的收益和支出。在使用資產(chǎn)價(jià)值法評(píng)估時(shí)，主要通過(guò)調(diào)整企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的所有資產(chǎn)和負(fù)債來(lái)反映它們的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值，這個(gè)價(jià)值是企業(yè)所有投資人對(duì)企業(yè)資產(chǎn)要求權(quán)價(jià)值的總和，用企業(yè)總資產(chǎn)的價(jià)值扣除負(fù)債可以得到企業(yè)凈資產(chǎn)的價(jià)值。

運(yùn)用資產(chǎn)價(jià)值法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，需要對(duì)被評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表記錄的資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價(jià)值不等于其市場(chǎng)價(jià)值。賬面價(jià)值是基于歷史成本記錄的，并沒(méi)有考慮有關(guān)因素的影響，如通貨膨脹和過(guò)時(shí)貶值等。因此，資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值=資產(chǎn)的重置成本—資產(chǎn)實(shí)體性貶值—資產(chǎn)功能性貶值—資產(chǎn)。

（二）市場(chǎng)比較估價(jià)法

市場(chǎng)比較估價(jià)法指利用產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上與目標(biāo)企業(yè)相同或相似企業(yè)交易及市場(chǎng)成交價(jià)作為參考，通過(guò)目標(biāo)企業(yè)與參照企業(yè)之間的對(duì)比分析，進(jìn)行必要的差異調(diào)整，修正市場(chǎng)交易價(jià)格，從而確定目標(biāo)企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。

（三）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一種基本方法，通常被認(rèn)為是一種相對(duì)比較合理的方法。它在投資決策中起著十分重要的作用，是西方并購(gòu)的基本估值方法。其基本思路為：企業(yè)的價(jià)值取決于企業(yè)未來(lái)可以取得多少現(xiàn)金收入流；為了準(zhǔn)確判斷未來(lái)的一系列現(xiàn)金收入流的現(xiàn)值是多少，以便與當(dāng)前的投資額或企業(yè)收購(gòu)額相比較，需要按照適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入流進(jìn)行折現(xiàn)以得到現(xiàn)值。通常將未來(lái)企業(yè)現(xiàn)金收入流的現(xiàn)值減去投資額或企業(yè)收購(gòu)額得到的差稱(chēng)作凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值大于零則投資或收購(gòu)就是有利的，反之則不利。這種方法包括多種具體的模型。

（四）實(shí)物期權(quán)法

所謂的實(shí)物期權(quán)，簡(jiǎn)單的說(shuō)就是期權(quán)思想在實(shí)物投資范圍之內(nèi)的應(yīng)用。它是以期權(quán)概念定義的實(shí)物資產(chǎn)的選擇性，由金融期權(quán)演變而來(lái)，指公司在進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)在決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，其核心是在不確定環(huán)境中期權(quán)持有者擁有的選擇權(quán)，是一種不附加義務(wù)的權(quán)利，體現(xiàn)了一定的靈活性，并且這種選擇權(quán)是具有價(jià)值的。如新產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)、投資項(xiàng)目的選擇、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)決策等。

實(shí)物期權(quán)繼承了期權(quán)特有的優(yōu)點(diǎn)，管理者在投資的一定時(shí)間內(nèi)擁有繼續(xù)投資或者放棄投資的權(quán)利，可以說(shuō)，實(shí)物期權(quán)是一種或有投資。

用公式表示為：

Vt=Vn+V0

其中，Vt表示并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)全部?jī)r(jià)值；Vn表示按照NPV方法計(jì)算出來(lái)的并購(gòu)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值；V0表示實(shí)物期權(quán)法計(jì)算出來(lái)的并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)隱含的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

二、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的問(wèn)題

由于我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)起步較晚，市場(chǎng)機(jī)制還不完善，所以并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中仍存在著諸多的問(wèn)題。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（一）行政干預(yù)，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)評(píng)估價(jià)值遠(yuǎn)偏離企業(yè)真實(shí)價(jià)值

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)，許多是在政府干預(yù)下進(jìn)行的。政府從自身利益出發(fā)，為達(dá)到一定政治、經(jīng)濟(jì)目的，往往采取行政干預(yù)手段強(qiáng)行將一些嚴(yán)重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)搭配給優(yōu)勢(shì)企業(yè)，使原來(lái)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)背上沉重的負(fù)擔(dān)，這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競(jìng)爭(zhēng)，又不利于生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的發(fā)展。而評(píng)估機(jī)構(gòu)由于受制于地方政府或管理機(jī)構(gòu)壓力，違心作出評(píng)估結(jié)論，使得資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值偏離實(shí)際價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，從而造成許多評(píng)估結(jié)果失實(shí)，評(píng)估價(jià)值遠(yuǎn)偏離企業(yè)真實(shí)價(jià)值。

（二）評(píng)估方法選擇不當(dāng)，造成評(píng)估價(jià)值低于實(shí)際價(jià)值

在價(jià)值評(píng)估確定中可以采用的方法是非常多的，而每一種方法都有不同的假設(shè)前提和側(cè)重點(diǎn)，因此也就可能得出不同的評(píng)估結(jié)果。

目前，在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)估值中最常用的方法是資產(chǎn)價(jià)值法。資產(chǎn)價(jià)值法主要是以企業(yè)凈值為基礎(chǔ)。由于這種方法更多的側(cè)重于對(duì)當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)值的靜態(tài)衡量，沒(méi)有考慮組織資本和未來(lái)收益能力?？梢哉f(shuō)這種方法衡量的是當(dāng)前資產(chǎn)的價(jià)值而不是企業(yè)的價(jià)值。盡管已經(jīng)有企業(yè)采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，但這些方法還局限于作為凈資產(chǎn)法的補(bǔ)充和驗(yàn)證。endprint

三、完善我國(guó)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的建議

（一）保持政府適當(dāng)?shù)母深A(yù)力度

政府在整個(gè)經(jīng)濟(jì)，政治，社會(huì)中具有四種職能：所有權(quán)，經(jīng)濟(jì)管理權(quán)，行政管理權(quán)和社會(huì)管理權(quán)。前兩種屬于經(jīng)濟(jì)行為，政府的經(jīng)濟(jì)行為具體方式主要有三種：生產(chǎn)者行為，消費(fèi)行為和調(diào)節(jié)行為。公司并購(gòu)有關(guān)法規(guī)的規(guī)定，就是政府在發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。并購(gòu)行為在一定程度上會(huì)產(chǎn)生社會(huì)影響，政府的適當(dāng)干預(yù)是必要的。但是，我國(guó)政府在并購(gòu)企業(yè)中處于主體地位，由于政府不當(dāng)干預(yù)，并購(gòu)代替了破產(chǎn)，限制了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)模，在一定程度上影響了企業(yè)并購(gòu)的效果。企業(yè)并購(gòu)交易的最終達(dá)成取決于眾多股東的一種共同意愿，政府不應(yīng)該直接干預(yù)并購(gòu)操作，而應(yīng)該為企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境：一是要為企業(yè)并購(gòu)制定相配套服務(wù)的人、財(cái)、物流動(dòng)政策，以打破現(xiàn)有的人事管理、財(cái)稅體制，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上的障礙。二是政府在正確處理政企關(guān)系的同時(shí)，妥善處理政府關(guān)系。因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)會(huì)涉及到不同級(jí)政府的關(guān)系，這種關(guān)系協(xié)調(diào)與否也是企業(yè)并購(gòu)順利進(jìn)行的關(guān)鍵。三是制定、完善相關(guān)配套法律、法規(guī)、以便企業(yè)并購(gòu)規(guī)范進(jìn)行。

（二）選擇合適的價(jià)值評(píng)估方法

在價(jià)值評(píng)估中要注意根據(jù)實(shí)際情況選擇合適的價(jià)值評(píng)估方法。傳統(tǒng)的資產(chǎn)價(jià)值法評(píng)估出來(lái)的價(jià)值過(guò)于保守，往往與企業(yè)真實(shí)價(jià)值相差甚遠(yuǎn)。因此，目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該勇于思想創(chuàng)新，采用科學(xué)的評(píng)估方法。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是以企業(yè)的預(yù)期獲利能力為評(píng)估對(duì)象，評(píng)估企業(yè)的潛在價(jià)值，重視無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，正好彌補(bǔ)資產(chǎn)價(jià)值法的缺陷，而且在西方應(yīng)用廣泛?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法作為評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的科學(xué)方法，比資產(chǎn)價(jià)值法更適合并購(gòu)評(píng)估的特點(diǎn)。

但是現(xiàn)金流量法也并不是十全十美的，在當(dāng)前的知識(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下也逐步顯出其局限性：忽略了企業(yè)擁有的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，低估了企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而可能錯(cuò)過(guò)有利的并購(gòu)機(jī)會(huì)。期權(quán)定價(jià)理論可以很好地應(yīng)用于企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估之中。由于重點(diǎn)考慮了選擇權(quán)或不同的投資機(jī)會(huì)所創(chuàng)造的價(jià)值，彌補(bǔ)了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的不足，期權(quán)定價(jià)模型為我們提供一個(gè)很有價(jià)值的思路和方法。因此，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，將現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和期權(quán)定價(jià)法相結(jié)合使用，則能夠更好的把握并購(gòu)機(jī)會(huì)。

總之，我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中存在這樣那樣的問(wèn)題，根源在于我國(guó)市場(chǎng)體系還未完全建立、資本市場(chǎng)不夠完善、政府未能完全轉(zhuǎn)變職能，所以才會(huì)出現(xiàn)政府干預(yù)并購(gòu)行為的現(xiàn)象。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，這些問(wèn)題終將得到解決。中國(guó)目前并購(gòu)市場(chǎng)也在向前發(fā)展，并到達(dá)了一個(gè)較高層次。我們深信，并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估在借鑒西方的先進(jìn)理論和經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合中國(guó)的具體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，一定會(huì)獲得很大的發(fā)展。同時(shí)，健全各項(xiàng)外部條件，規(guī)范和加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的作用，建立富有成效的有中國(guó)特色的并購(gòu)市場(chǎng)，那么我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)將在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資源分配，提高整體經(jīng)濟(jì)效益方面發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。

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[責(zé)任編輯 杜 娟]endprint