四川建筑職業(yè)技術(shù)學(xué)院 李 磊

一、引言

根據(jù)2013年中國房地產(chǎn)500強測評結(jié)果：2012年，500強房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總資產(chǎn)均值達到238.25億元，增速較2011年降低了7.62%；同時，500強企業(yè)的費用卻創(chuàng)下了5年內(nèi)最高，盈利效率大幅下降，產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度放緩。消費者也逐漸從瘋狂搶房中恢復(fù)理智，將關(guān)注更多地投向品牌、項目品質(zhì)等方面。這些對于房地產(chǎn)業(yè)上市公司都是重大挑戰(zhàn)。在投資者與公司管理層信息不對稱的情況下，股利是傳遞公司經(jīng)營狀況及未來前景的重要信號，也是一項公司治理手段。現(xiàn)金股利是股利分配的主要方式，現(xiàn)金股利政策是公司對已實現(xiàn)收益是用于再投資還是用于回饋股東的權(quán)衡，其顯著影響著公司與股東的關(guān)系，也受到公司潛在投資者、公司債權(quán)人等其他利益相關(guān)者的廣泛關(guān)注。公司股利分配政策，尤其是現(xiàn)金股利政策影響著公司價值創(chuàng)造能力以及股東財富，對于解決公司委托代理問題并提高公司治理水平意義重大。筆者通過實證研究來分析房地產(chǎn)業(yè)上市公司的股利分配的特征與影響因素。

二、文獻綜述

（一）國外研究 “信號理論”認為信息的獲取是有成本的，投資者存在一定盲區(qū)，而管理層將股利作為信號向外界宣布利好消息。該理論最早由DeAngelo（1992）提出，其通過對28家美國上市公司研究分析發(fā)現(xiàn)公司根據(jù)長期平均利潤制定股利發(fā)放率，并且不會輕易改變該政策。Grullon（1998）通過二階段模型進一步提出，部分公司會利用信息不對稱的優(yōu)勢發(fā)放高股利以騙取市場短期信任，但從長期來看，那些放棄投資機會以愚弄市場的公司終會付出代價，因為投資者是風(fēng)險厭惡型的，更偏好實實在在的股利，而非所謂的對股利發(fā)放和和資本利得的偏好無差異。Eugene等（2000）研究發(fā)現(xiàn)樣本公司的現(xiàn)金股利支付呈現(xiàn)逐年降低的趨勢，這是由于公司面臨的投資機會發(fā)生了顯著變化，尤其是高成長性科技型企業(yè)的上市使得公司更傾向于再投資而非股利分配。排除這一因素后，公司股利支付也呈降低趨勢。Malcolm（2004）提出的迎合理論認為經(jīng)理人股利支付水平受到投資者需求水平的顯著影響，當投資者偏好于高股利支付的公司時，經(jīng)理人就會選擇支付股利；反之，如果投資者不能給予股利支付者股票溢價，經(jīng)理人就會降低股利支付水平。David（2008）研究了股利政策的決定因素，通過比較美國、英國、法國等國的股利支付情況，發(fā)現(xiàn)股利支付與公司規(guī)模、盈利水平以及留存收益比例密切相關(guān)，總體看，這些國家的公司股利支付水平也呈現(xiàn)下降趨勢，公司股利政策對于股票價格的影響并不顯著。

（二）國內(nèi)研究 劉星和李豫湘（1998）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利支付率的主要影響因素依次為法人股比例、每股凈資產(chǎn)、市盈率、行業(yè)平均股利支付率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率；股票股利支付率的主要影響因素依次為法人股比例、國有股比例、每股盈利、凈資產(chǎn)收益率、市盈率、速動比率、每股凈資產(chǎn)。魏剛（2000）認為國家股股東和法人股股東的持股比例越大，則現(xiàn)金股利的支付水平越高；流通股比例越大，則現(xiàn)金股利的支付水平越低。徐國祥和蘇月中（2009）從代理成本角度對我國現(xiàn)金股利與中小投資者利益關(guān)系進行理論分析，提出了現(xiàn)金股利悖論，認為現(xiàn)金股利增加或降低都可能增加代理成本，從而損害中小投資者利益。黃娟娟、沈藝峰（2010）以1994～2005年滬深A(yù)股上市公司為樣本，從股利迎合理論的重新檢驗入手，基于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊性進行了深入研究，結(jié)果表明，我國上市公司股利政策沒有考慮廣大中小股東的利益，而僅僅考慮如何迎合大股東。陳其安、方彩霞和肖映紅（2013）研究了管理層預(yù)期與公司股利政策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理層對公司未來發(fā)展前景充滿信心時傾向于支付更多的現(xiàn)金股利，反之，如果對公司未來發(fā)展前景不看好就會降低股利支付，甚至不支付股利。

國外學(xué)者從不同角度出發(fā)形成了豐富的現(xiàn)金股利理論，但國外的研究結(jié)論與理論建立在嚴格的假設(shè)條件之上，其適用范圍受到約束，尤其是在資本市場發(fā)展并不成熟的我國，其理論和結(jié)論的適用性有待檢驗。我國股票市場與西方資本市場有較大差異，在現(xiàn)金股利分配方面表現(xiàn)為不派現(xiàn)、少派現(xiàn)甚至惡意派現(xiàn)。我國學(xué)者從公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面，結(jié)合西方股利理論進行了相關(guān)研究，但并沒有形成一致的結(jié)論，而且以往的文獻往往只關(guān)注微觀數(shù)據(jù)，很少將行業(yè)因素納入考慮范圍，本文的創(chuàng)新之處便是將“上期行業(yè)股利支付率”、“行業(yè)景氣指數(shù)”指標引入實證分析。

三、理論分析與研究假設(shè)

黃娟娟（2009）提出，同行業(yè)的上市公司擁有相同的競爭環(huán)境和產(chǎn)品生命周期，企業(yè)間的股利政策往往趨同或者存在“群聚”現(xiàn)象。在此基礎(chǔ)上，權(quán)小峰、滕明慧、吳世農(nóng)（2010）對2004～2008年滬深A(yù)股上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)行業(yè)前期現(xiàn)金股利支付水平對企業(yè)的現(xiàn)金股利政策有顯著的正向影響。徐國洋（2011）分析了制造業(yè)上市公司的股利政策影響因素，在研究中著重分析了行業(yè)平均股利支付水平對公司現(xiàn)金股利支付的影響，研究發(fā)現(xiàn)，公司在決定當年的股利支付水平時會參照整個行業(yè)的股利支付情況，從而保證公司在股利分配方面不落后于行業(yè)競爭者?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1：

H1：上期行業(yè)股利支付率與現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)

行業(yè)景氣指數(shù)是綜合行業(yè)各種指標（銷售收入、管理水平、企業(yè)規(guī)模等）進行加權(quán)編制以反映行業(yè)變動趨勢及未來發(fā)展的指標。景氣指數(shù)以100為臨界值，范圍在0-200之間，即景氣指數(shù)高于100，表明經(jīng)濟狀態(tài)趨于上升或改善，處于景氣狀態(tài)；景氣指數(shù)低于100，表明經(jīng)濟狀況處于下降或惡化，處于不景氣狀態(tài)。行業(yè)景氣指數(shù)在兩方面影響股利發(fā)放水平：一是該指數(shù)反映了行業(yè)在宏觀經(jīng)濟條件下的市場表現(xiàn)，與企業(yè)的盈利指標類似，能說明企業(yè)的經(jīng)營狀況；二是該指數(shù)對企業(yè)管理層有心理暗示作用，較高的景氣指數(shù)可以增強管理者對公司未來經(jīng)營的信心，從而促使股利發(fā)放。黃娟娟（2012）研究我國上市公司股利政策時引入行業(yè)特征變量并分析不同行業(yè)的股利支付水平，研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大、盈利水平越穩(wěn)定的行業(yè)越傾向于支付現(xiàn)金股利，而處于增長階段的行業(yè)企業(yè)則趨于支付較低股利甚至不支付現(xiàn)金股利。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：行業(yè)景氣指數(shù)與現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文以房地產(chǎn)行業(yè)中從事房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營的上市公司為研究對象，樣本數(shù)據(jù)選取期間為2009～2013年?？紤]到本文研究中會涉及2008年數(shù)據(jù)，故只選擇2008年以前上市的滬深兩市A股公司，共106家，然后，剔除ST、*ST、S*ST公司，最終得到103家樣本企業(yè)。文中行業(yè)景氣指數(shù)來自和訊網(wǎng)（中華人民共和國國家統(tǒng)計局發(fā)布），其余數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取與模型構(gòu)建

（1）被解釋變量。本文研究的是房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金股利分配的影響因素，故以每股現(xiàn)金股利為研究對象。

（2）解釋變量。上期行業(yè)股利支付率（LASTDPSindustry）：公司在決定當年的現(xiàn)金股利支付水平時會參照整個行業(yè)的股利支付情況，本文以“上期行業(yè)中所有企業(yè)現(xiàn)金股利支付率之和/行業(yè)中企業(yè)數(shù)量”來衡量上期行業(yè)股利支付率。行業(yè)景氣指數(shù)（BIindustry）：行業(yè)景氣指數(shù)是綜合行業(yè)各種指標（銷售收入、管理水平、企業(yè)規(guī)模等）進行加權(quán)編制以反映行業(yè)變動趨勢以及未來發(fā)展的指標，本文以“行業(yè)年平均景氣指數(shù)”衡量樣本公司所在行業(yè)的發(fā)展狀況。

（3）控制變量。參照David（2008）、魏剛（2000）、陳其安、方彩霞和肖映紅（2013）等的研究，本文選取股權(quán)集中度、每股收益、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債率作為控制變量。股權(quán)集中度（SH10）：股權(quán)集中度相對集中時，大股東有更大的動力和能力去監(jiān)督管理層，因此，能夠有效解決股東與管理者的代理問題，降低管理層過度投資行為，通過派發(fā)現(xiàn)金股利降低管理層現(xiàn)金持有水平。本文選取前十大股東的持股比例作為股權(quán)集中度的衡量變量。每股收益（PE）：公司每股收益越高，公司可支配的資金越多，公司盈利狀況越好，為公司進行現(xiàn)金股利發(fā)放提供了物質(zhì)基礎(chǔ)。資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）：資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)的資金儲備相對較多，在公司實現(xiàn)收益后更能將收益反饋給投資者，而規(guī)模較小的公司更多地將收益用于再投資，因此，資產(chǎn)規(guī)模也是影響現(xiàn)金股利發(fā)放的重要因素。資產(chǎn)負債率（LEV）：公司資產(chǎn)負債水平越高，面臨的財務(wù)風(fēng)險越大，公司現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機越強，會降低公司現(xiàn)金股利的發(fā)放水平。

本文所選變量的定義見表1。

表1 變量定義

根據(jù)本文研究假設(shè)及選取的研究變量，構(gòu)建如下多元回歸模型：

其中，β1-β6為系數(shù)，ε是隨機擾動項。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。從現(xiàn)金股利的支付情況看，每股現(xiàn)金股利最小值為0，最大值為3.997，標準差較大，不同公司之間的股利支付水平有明顯差異。上期行業(yè)股利支付率的標準差較小，說明房地產(chǎn)業(yè)的股利支付率較為穩(wěn)定。從行業(yè)景氣指數(shù)來看，房地產(chǎn)業(yè)的景氣度非常穩(wěn)定，基本圍繞在2.00上下小幅波動，說明該行業(yè)已趨近成熟。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，前十大股東持股比例的最大為93%，平均值為55%，說明房地產(chǎn)業(yè)的大股東持股比例總體較高。每股收益最小值為-1.92，最大值為3.28，均值是0.3，說明房地產(chǎn)行業(yè)的收益率差距較大。這與中國房地產(chǎn)500強測評結(jié)果一致，即10強企業(yè)占據(jù)市場總銷售額的很大比例。資產(chǎn)規(guī)模的最大值與最小值相差將近一半，又由于該指標是取過自然對數(shù)后的數(shù)值，因此實際差距更大。從資本結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負債率最大值為13.63，平均值為0.7，顯然存在嚴重的資不抵債現(xiàn)象。進一步調(diào)查發(fā)現(xiàn)，個別企業(yè)的資產(chǎn)負債率高于1的現(xiàn)象多發(fā)生在較早年度，而這種現(xiàn)象正在慢慢好轉(zhuǎn)，2013年所有公司的該指標均小于1。

表2 描述性統(tǒng)計表

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)

（二）相關(guān)性分析 變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計結(jié)果見表3。每股收益、資產(chǎn)規(guī)模與每股現(xiàn)金股利在0.01的水平上正相關(guān)，說明當每股收益增加時，公司會增加股利發(fā)放，而公司規(guī)模越大（即資產(chǎn)規(guī)模越大），也越可能發(fā)放現(xiàn)金股利。股權(quán)集中度（前十大股東持股比例）與每股現(xiàn)金股利在0.05的水平上正相關(guān)。此外變量之間雖然部分存在顯著相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)的絕對值都顯著小于0.5，因此可以判定本文的變量之間不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸分析 對模型進行多元回歸分析的回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果表明，上期行業(yè)現(xiàn)金股利支付水平與每股現(xiàn)金股利在1%水平上顯著正相關(guān)，表明房地產(chǎn)公司在制定現(xiàn)金股利政策時，會綜合考慮行業(yè)支付水平，從而使自己的股利支付水平與行業(yè)支付水平基本持平或略有提高。行業(yè)景氣指數(shù)與每股現(xiàn)金股利在1%水平上顯著正相關(guān)，表明房地產(chǎn)上市公司在整個行業(yè)業(yè)績良好時會提高現(xiàn)金股利發(fā)放率，整個行業(yè)業(yè)績的提升會提高整個行業(yè)的股利支付水平，進而提高公司的現(xiàn)金股利支付水平。股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金股利發(fā)放不存在顯著相關(guān)性，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司現(xiàn)金股利政策沒有顯著影響。公司每股收益與每股現(xiàn)金股利在5%水平上顯著相關(guān)，公司每股收益越高，現(xiàn)金股利越高，公司經(jīng)營業(yè)績對公司現(xiàn)金股利發(fā)放有顯著影響。公司規(guī)模與現(xiàn)金股利不存在顯著相關(guān)性，公司資產(chǎn)負債率與每股現(xiàn)金股利在10%水平上顯著負相關(guān)，表明公司負債水平越高，支付的現(xiàn)金股利越低。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文以A股房地產(chǎn)上市公司2009～2013年數(shù)據(jù)為樣本，研究公司現(xiàn)金股利的影響因素，結(jié)果表明，上期行業(yè)現(xiàn)金股利支付水平、行業(yè)景氣指數(shù)與公司現(xiàn)金股利在1%水平上顯著正相關(guān)，表明整個行業(yè)業(yè)績的提升會提高行業(yè)的股利支付水平，進而提高公司的現(xiàn)金股利支付水平。因此，上市公司在制定股利政策時應(yīng)綜合考慮行業(yè)、公司財務(wù)狀況等因素。

表4 線性回歸結(jié)果

（二）建議 第一，采用適度的股利政策。上市公司會執(zhí)行穩(wěn)定而連續(xù)的股利政策，在既有的資產(chǎn)負債率和滿足公司盈利性投資需求的情況下維持低融資成本和穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進而達到較大幅度提高公司價值的目的。在適度的股利政策下，公司不應(yīng)拘泥于單一形式，可以采用現(xiàn)金股利、股票股利、實物股利等多種形式的結(jié)合。公司制定現(xiàn)金股利時也不應(yīng)僅針對當前年度盈利狀況，而是從長遠發(fā)展出發(fā)，結(jié)合行業(yè)發(fā)展狀況，選取一個在未來某段時期內(nèi)都能執(zhí)行的股利水平。（2）加強內(nèi)部監(jiān)控和股權(quán)激勵。加強監(jiān)管，通過股東大會、外部審計組織、咨詢機構(gòu)等，對經(jīng)營成果的真實性進行考察，對未來經(jīng)營項目的價值進行合理評估。其次，通過股權(quán)激勵（贈予管理層本公司股票、股票期權(quán)等）使其與股東的利益趨于一致，在經(jīng)營過程中更多地關(guān)心公司長期價值增長。（3）加強外部監(jiān)管和引導(dǎo)。證監(jiān)會除了在政策上加強強制規(guī)定外，更應(yīng)指導(dǎo)上市公司加強信息披露。對于每股未分配收益超過一定數(shù)額但不進行現(xiàn)金分紅的公司，要求其在財務(wù)報表中詳細說明不分紅的原因。加強對投資者的引導(dǎo)，讓投資者對股市持有正確的心態(tài)，即通過投資股票獲得現(xiàn)金股利收入的方式得到投資回報。

［1］黃娟娟、沈藝峰：《上市公司的股利政策究竟迎合了誰的需要——來自中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)》，《會計研究》2007年第8期。

［2］權(quán)小鋒、滕明慧、吳世農(nóng)：《行業(yè)特征與現(xiàn)金股利政策——基于2004～2008年中國上市公司的實證研究》，《財經(jīng)研究》2010年第8期。

［3］沈藝峰、黃娟娟：《管理者羊群行為與股利群聚現(xiàn)象》，中國會計學(xué)會2011學(xué)術(shù)年會論文集。

［4］李合怡、貝政新：《行業(yè)因素與現(xiàn)金股利政策的相關(guān)性研究》，《淮陰工學(xué)院學(xué)報》2012年第1期。

［5］張躍文：《我國上市公司現(xiàn)金分紅決策研究》，《證券市場導(dǎo)報》2012年第9期。

［6］DeAngelo,Harry,Linda DeAngelo and Douglas J.Skinner.Dividends and Losses,Journal of Finance，1992（47）.