（廣東金融學(xué)院 會(huì)計(jì)系，廣東 廣州 510521）

一、引言

自我國(guó)2009年10月30日推出創(chuàng)業(yè)板以來，以高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、高超募資金“三高”為特征的IPO 泡沫問題，一直受到社會(huì)的廣泛質(zhì)疑與批評(píng)，創(chuàng)業(yè)板由此被戲稱為“創(chuàng)富板”、“圈錢板”、“神創(chuàng)板”等。創(chuàng)業(yè)板IPO 泡沫的嚴(yán)重泛濫，已經(jīng)大大制約了我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。據(jù)WIND 資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2014年10月30日，400家創(chuàng)業(yè)板公司的平均發(fā)行價(jià)為29.10元／股，平均發(fā)行市盈率高達(dá)52.84倍，平均每家公司超募3.62億元，“三高”現(xiàn)象異常突出。陳見麗（2012）曾采用股票估值指標(biāo)PEG①來測(cè)量創(chuàng)業(yè)板IPO 泡沫，發(fā)現(xiàn)134家樣本公司的PEG 均值高達(dá)3.887，遠(yuǎn)大于臨界值1［1］。IPO 泡沫泛濫，固然與發(fā)行人、IPO 中介以及機(jī)構(gòu)投資者的逐利有關(guān)，但其根源在哪里呢？

眾所周知，自《中華人民共和國(guó)證券法》于1999年7月1日正式實(shí)施以來，我國(guó)在股票發(fā)行審核上實(shí)行核準(zhǔn)制，而西方成熟資本市場(chǎng)則普遍實(shí)行注冊(cè)制。核準(zhǔn)制與注冊(cè)制是兩種從立法理念到審核方式都完全不同的發(fā)審制度模式，其根本差異在于：核準(zhǔn)制認(rèn)為，股票發(fā)行權(quán)由政府授予，須經(jīng)過政府證券主管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)審核，并獲得核準(zhǔn)后才能發(fā)行股票，本質(zhì)上屬于以行政權(quán)力來決定和支配股票發(fā)行；而注冊(cè)制則認(rèn)為，股票發(fā)行權(quán)為發(fā)行申請(qǐng)人依法自然取得，政府證券主管機(jī)構(gòu)僅對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人進(jìn)行形式審核，只要發(fā)行申請(qǐng)人依法進(jìn)行申報(bào)和信息披露，經(jīng)確認(rèn)后即取得股票發(fā)行權(quán)，至于發(fā)行能否成功則由市場(chǎng)來決定，本質(zhì)上屬于市場(chǎng)化發(fā)行。

巴曙松認(rèn)為，管制會(huì)導(dǎo)致高溢價(jià)發(fā)行，癥結(jié)是行政審批［2］。IPO 泡沫的根源在于以行政權(quán)力為主導(dǎo)的股票發(fā)行審核制度。黨的十八屆三中全會(huì)在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出，要“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。而注冊(cè)制與我國(guó)現(xiàn)行的核準(zhǔn)制是兩種截然不同的股票發(fā)行審核制度，那么，實(shí)行注冊(cè)制將對(duì)我國(guó)股市IPO 泡沫問題產(chǎn)生怎樣的影響？厘清這個(gè)問題，對(duì)我國(guó)股市IPO 泡沫特別是創(chuàng)業(yè)板IPO 泡沫的抑制，乃至股票發(fā)行審核制度改革，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股票發(fā)行審核制度模式的優(yōu)劣

股票發(fā)行審核制度模式主要包括注冊(cè)制、核準(zhǔn)制和審批制，在制度模式優(yōu)劣的判斷上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多傾向認(rèn)為注冊(cè)制具有更大的制度優(yōu)越性。Coase（1960）、Stigler（1964）認(rèn)為，最優(yōu)的制度安排不是監(jiān)管［3］［4］；Baumol（1990）認(rèn)為，在核準(zhǔn)制下政府通過質(zhì)量要求或市場(chǎng)準(zhǔn)入進(jìn)行干預(yù)，被管制者往往會(huì)以賄賂官員的方式獲得IPO 機(jī)會(huì)［5］；Glaeser等（2003）發(fā)現(xiàn)，在一個(gè)弱的法制環(huán)境下，政府金融監(jiān)管可引發(fā)尋租行為［6］；周孝華等（2006）發(fā)現(xiàn)，與核準(zhǔn)制相比，審批制的IPO 定價(jià)效率偏低［7］；而祝繼高、胡志強(qiáng)等（2012）的研究表明，核準(zhǔn)制只能在一定程度上保證資源配置的有效性［8］［9］；張宗新（2002）、胡旭陽(yáng)（2005）的研究表明，“三高”問題是由核準(zhǔn)制造成的［10］［11］。

（二）股市泡沫的形成

股市泡沫是指股票價(jià)格持續(xù)高于其基礎(chǔ)價(jià)值的過程。西方主流股市泡沫理論包括投機(jī)泡沫論、理性泡沫論和非理性泡沫論。投機(jī)泡沫理論認(rèn)為，投機(jī)孕育股市泡沫，并將成為股市崩潰的直接隱患（Blanchard，1979；Blanchard等1982）［12］。理性泡沫理論認(rèn)為，在投資者理性預(yù)期下，股票價(jià)格方程的解中仍有可能出現(xiàn)泡沫成分，理性預(yù)期可以影響股票價(jià)格的實(shí)際運(yùn)動(dòng)，使其偏離基礎(chǔ)價(jià)值而形成泡沫（Blanchard，1979）［11］。伴隨著行為金融學(xué)的興起和發(fā)展，人們開始從非理性角度探尋股市泡沫產(chǎn)生的微觀行為基礎(chǔ)，由此形成非理性泡沫理論，代表性的理論模型包括噪聲交易者模型（Black，1986；DeLong等，1990；Shleifer等，1997）［13］［14］［15］和認(rèn)知不對(duì)稱模型（Barberis等，1998；Odean，1998；Daniel等，1998）［16］［17］［18］。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者還從研發(fā)投入、做市商、成長(zhǎng)性、企業(yè)政治關(guān)系等微觀層面，對(duì)股市泡沫的形成進(jìn)行了多角度探討。林毅夫等（2002）認(rèn)為，高估值主要是基于公司的高成長(zhǎng)性［19］。倪浩嫣（2006）認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市門檻低、概念炒作方便、企業(yè)成長(zhǎng)性高決定了其容易出現(xiàn)泡沫［20］（P96）。羅黨論等（2011）則從企業(yè)政治關(guān)系角度來闡釋股市泡沫的形成，認(rèn)為具有政府背景的高管占全部高管的比例越高，創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)行市盈率就越高，泡沫就越大［21］。

（三）股市泡沫的治理

股市泡沫具有負(fù)面效應(yīng)，如何控制和消除泡沫，一直是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)理論研究的熱點(diǎn)。巴曙松（2007）認(rèn)為，對(duì)結(jié)構(gòu)性泡沫應(yīng)采取結(jié)構(gòu)性政策，如增加優(yōu)質(zhì)金融資源的供給［22］。蘇培科（2007）建議從市場(chǎng)機(jī)制入手，豐富市場(chǎng)投資品種，提高上市公司質(zhì)量［23］。周春生等（2002）、左曉蕾（2013）、尹中立（2013）則建議完善IPO 制度，建立市場(chǎng)化的股票發(fā)行機(jī)制，并認(rèn)為注冊(cè)制改革將重塑股市定價(jià)機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用［24］［25］［26］。江振華（2010）則認(rèn)為，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督，規(guī)范市場(chǎng)管理機(jī)制，嚴(yán)格貫徹信息披露制度，對(duì)治理股市泡沫具有重要意義［27］。

從上述文獻(xiàn)梳理可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在股票發(fā)行審核制度與股市泡沫問題方面做了許多有益探討，但已有研究仍存在一定的局限性，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：（1）股市泡沫可分為IPO 泡沫和二級(jí)市場(chǎng)泡沫，而現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從總體上關(guān)注股市泡沫現(xiàn)象，對(duì)IPO 環(huán)節(jié)的泡沫問題則缺乏針對(duì)性研究，難以系統(tǒng)地闡釋IPO 泡沫的形成機(jī)理；（2）已有關(guān)于股市泡沫形成的研究，鮮有將股票發(fā)行審核制度的影響納入研究范疇。然而，股票發(fā)行審核制度在股票發(fā)行制度乃至整個(gè)股市制度當(dāng)中居于核心地位；如果忽視了股票發(fā)行審核制度對(duì)股市泡沫的影響，無疑是股市泡沫理論研究中的一個(gè)缺失。由此可見，將IPO 泡沫納入股市泡沫的研究視野，并重視股票發(fā)行審核制度的影響，進(jìn)而系統(tǒng)地研究股票發(fā)行審核制度與IPO 泡沫的關(guān)系，具有重要的理論意義。

三、核準(zhǔn)制對(duì)IPO 泡沫的催化影響

核準(zhǔn)制是指證券主管機(jī)構(gòu)對(duì)股票發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，并對(duì)符合既定標(biāo)準(zhǔn)與條件的IPO 予以核準(zhǔn)的股票發(fā)行審核制度。在核準(zhǔn)制下，證券主管機(jī)構(gòu)既要審查發(fā)行申請(qǐng)人信息披露的真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性，又要評(píng)估其經(jīng)營(yíng)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景等內(nèi)在事項(xiàng)，并對(duì)發(fā)行價(jià)格、發(fā)行數(shù)量、募集資金使用等IPO 事項(xiàng)進(jìn)行審核，經(jīng)與發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和條件進(jìn)行綜合對(duì)比后作出是否核準(zhǔn)發(fā)行的決定。發(fā)行申請(qǐng)人只有獲得證券主管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)，才能公開發(fā)行股票和上市交易。

（一）核準(zhǔn)制實(shí)質(zhì)審核模式容易滋生權(quán)力尋租，誘發(fā)IPO 泡沫

按照目前的創(chuàng)業(yè)板IPO 發(fā)審機(jī)制，中國(guó)證監(jiān)會(huì)屬下的創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委擁有創(chuàng)業(yè)板IPO 生殺大權(quán)，通過實(shí)質(zhì)性審核與評(píng)判，有權(quán)決定哪一類企業(yè)、哪一家公司能夠在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行。由于證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委在IPO 審核上具有很大的自由裁量權(quán)，因此完全可以影響甚至決定發(fā)行申請(qǐng)人的前途命運(yùn)。IPO 發(fā)審環(huán)節(jié)的權(quán)力尋租行為，既墊高了發(fā)行人的發(fā)行成本，誘使發(fā)行人拔高IPO 價(jià)格，甚至為了拔高IPO 價(jià)格而不惜采取包裝造假等手段；同時(shí)，又可能促使發(fā)審委員對(duì)IPO 的過高定價(jià)以及IPO 包裝造假采取無原則的包容。因此，實(shí)質(zhì)審核制度下的權(quán)力尋租，已成為IPO 泡沫的重要誘因之一。

（二）核準(zhǔn)制實(shí)質(zhì)審核的準(zhǔn)確性存在偏差，加劇IPO 泡沫

核準(zhǔn)制的基本思路之一是通過擇優(yōu)發(fā)行來防范IPO 欺詐，降低市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，創(chuàng)業(yè)板自推出以來，IPO 公司業(yè)績(jī)變臉頻發(fā)，包裝造假現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，表明核準(zhǔn)制意圖通過實(shí)質(zhì)審核方式來?yè)駜?yōu)發(fā)行的效果并不理想，實(shí)質(zhì)審核的準(zhǔn)確性存在偏差。

據(jù)同花順數(shù)據(jù)披露，2009年創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市的28家公司，上市當(dāng)年的業(yè)績(jī)相比2008年呈現(xiàn)一定的增長(zhǎng)；但是，自2010年起情況便開始惡化：2010年上市的117家公司中，有30家首年便出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，占比25.6%，其中朗科科技（300042.SZ）的業(yè)績(jī)大幅下滑63.5%；2011年首發(fā)上市的128 家公司中，首年業(yè)績(jī)變臉的達(dá)34家，占比26.6%；2012年首發(fā)上市的74家公司中，首年業(yè)績(jī)變臉的有28家，占比達(dá)37.8%。表明業(yè)績(jī)變臉的創(chuàng)業(yè)板公司呈逐年遞增態(tài)勢(shì)。

從總體盈利能力來看，創(chuàng)業(yè)板公司的情況同樣不容樂觀。2009年以來，按前三季每股收益計(jì)算，創(chuàng)業(yè)板公司的平均每股收益連續(xù)5年逐年下降。創(chuàng)業(yè)板公司的前三季平均每股收益在創(chuàng)業(yè)板開板的2009年處于最高值，達(dá)0.58元／股，之后逐年下降，至2014年，已下降至0.22元／股，累計(jì)降幅達(dá)62%。

另外，創(chuàng)業(yè)板公司的總體盈利能力也弱于主板公司。2009年以來5年間，在2009年、2010年以及2013年這3個(gè)年份，創(chuàng)業(yè)板公司的平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均低于主板公司10個(gè)百分點(diǎn)以上，2014上半年的增長(zhǎng)率與主板公司基本持平，僅在2011年、2012年略高于主板公司。可見，創(chuàng)業(yè)板公司的盈利能力總體上弱于主板公司，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)并不成立。

（三）核準(zhǔn)制發(fā)審效率偏低，致使股票資源難以滿足市場(chǎng)需求，催生IPO 泡沫

據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的創(chuàng)業(yè)板IPO 發(fā)審程序，發(fā)行審核涵蓋4個(gè)階段共10個(gè)環(huán)節(jié)，程序比較復(fù)雜。復(fù)雜的審核流程，固然對(duì)提高審核質(zhì)量起到一定作用，但容易導(dǎo)致發(fā)審效率與發(fā)行效率偏低，制約股票資源的有效配置。

從創(chuàng)業(yè)板發(fā)審現(xiàn)狀來看，發(fā)行申請(qǐng)人在IPO 審核之前，需要先行經(jīng)歷為期約1年的上市輔導(dǎo)期，然后才能進(jìn)入為期3～6個(gè)月的審核期，獲批后至正式在交易所上市仍需約半年左右的時(shí)間。也就是說，企業(yè)從著手準(zhǔn)備至最終發(fā)行上市，一般耗時(shí)超過2年。在當(dāng)今激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，2年時(shí)間內(nèi)，從市場(chǎng)到企業(yè)，從政策導(dǎo)向到行業(yè)環(huán)境，都有可能發(fā)生巨大變化，發(fā)行申請(qǐng)人原計(jì)劃募投的項(xiàng)目也有可能已經(jīng)錯(cuò)過最佳實(shí)施時(shí)機(jī)，甚至失去繼續(xù)實(shí)施的價(jià)值。而且，從籌備到發(fā)行上市，企業(yè)需要支付保薦、承銷、審計(jì)、律師、路演、信息披露、發(fā)行登記等諸多費(fèi)用，按照不同的發(fā)行規(guī)模，金額合計(jì)少則一兩千萬元，多則四五千萬元以上。而創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行申請(qǐng)人大多為中小規(guī)模的創(chuàng)新型企業(yè)，經(jīng)營(yíng)尚未穩(wěn)定，資金普遍緊張，但為了上市籌集資金，需要耗費(fèi)如此巨大的時(shí)間及資金成本，無疑是一個(gè)巨大的負(fù)擔(dān)。而一旦獲準(zhǔn)發(fā)行上市，考慮到申請(qǐng)之難、成本之高，以及成本費(fèi)用轉(zhuǎn)嫁的需要，發(fā)行申請(qǐng)人往往會(huì)設(shè)法提高發(fā)行價(jià)，以籌集更多的資金，這就為創(chuàng)業(yè)板IPO 的高價(jià)發(fā)行埋下伏筆。

同時(shí)，由于審核程序復(fù)雜，流程漫長(zhǎng)，加之IPO 申請(qǐng)公司為數(shù)眾多，致使排隊(duì)申請(qǐng)成為常態(tài)，排隊(duì)公司往往多達(dá)200～300家，形成了獨(dú)特的創(chuàng)業(yè)板IPO“堰塞湖”現(xiàn)象。開板5年來，通過審核并成功上市的創(chuàng)業(yè)板公司僅為400家，發(fā)審效率與發(fā)行效率明顯偏低。由于創(chuàng)業(yè)板上市資源過少，而投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的需求一直較為旺盛，一家IPO 申購(gòu)所凍結(jié)的資金往往高達(dá)數(shù)百億元。一方面是創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)發(fā)行的資源嚴(yán)重不足，另一方面卻是IPO 申購(gòu)市場(chǎng)的異?；鸨@種股票資源供給與投資者需求的巨大反差，一定程度上助推了創(chuàng)業(yè)板IPO 的高價(jià)發(fā)行，助長(zhǎng)了IPO 泡沫。

（四）核準(zhǔn)制以行政手段配置資源，制約股市資源的優(yōu)化配置，助長(zhǎng)了IPO 泡沫

資源的稀缺性在自然界和人類社會(huì)中普遍存在，如何將有限資源配置到最具效率的領(lǐng)域，以促進(jìn)社會(huì)的持續(xù)發(fā)展，是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的核心問題。如同其他資源，股市資源同樣具有稀缺性，對(duì)資源的優(yōu)化配置是股市的基本功能之一。股市的資源優(yōu)化配置功能主要體現(xiàn)在兩個(gè)環(huán)節(jié)，包括一級(jí)市場(chǎng)資源配置功能（主要以IPO 的方式來進(jìn)行）和二級(jí)市場(chǎng)再融資配置功能［28］。依照按質(zhì)論價(jià)的市場(chǎng)交易原則，優(yōu)質(zhì)公司的IPO 成功率大一些，發(fā)行價(jià)高一些，募集的資金多一些；而資質(zhì)一般的公司IPO 成功率小一些，發(fā)行價(jià)低一些，募集的資金相對(duì)少一些。很顯然，采用實(shí)質(zhì)審核的擇優(yōu)發(fā)行方式來配置股市資源，只允許質(zhì)優(yōu)公司到股市來融資，反而扼殺了眾多普通公司的資金需求，這與公平原則背道而馳。

在核準(zhǔn)制擇優(yōu)發(fā)行原則下，出于成功獲得IPO 資格的需要，或者出于獲得更多IPO 募集資金的需要，往往會(huì)誘使一些公司不惜采取財(cái)務(wù)手段來粉飾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，甚至不惜虛構(gòu)收入和利潤(rùn)，給公司披上華麗外衣。在發(fā)審委洞察力不足，而且IPO 事后懲治不力的情況下，IPO 包裝造假現(xiàn)象就有可能大行其道。而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司上市后業(yè)績(jī)變臉頻發(fā)，則是IPO 過度包裝的必然產(chǎn)物。

另一方面，在核準(zhǔn)制模式下，新股發(fā)行的節(jié)奏實(shí)際上掌握在證券主管機(jī)構(gòu)手中，而批量式過會(huì)審核和發(fā)行，往往會(huì)干擾二級(jí)市場(chǎng)的正常運(yùn)行。在經(jīng)歷較長(zhǎng)的IPO 空窗期之后，由于投資者對(duì)新股資源的渴求，容易導(dǎo)致IPO 申購(gòu)出現(xiàn)火爆場(chǎng)面，助推IPO 的高價(jià)發(fā)行，堆積IPO 泡沫。

從上述分析可以看出，盡管核準(zhǔn)制的初衷是維護(hù)市場(chǎng)公平和保護(hù)投資者合法利益，實(shí)質(zhì)審核的制度理念具有一定的合理性，但受制于發(fā)審權(quán)力監(jiān)管尚未到位，發(fā)審委員的職業(yè)精神與審核能力良莠不齊等因素，核準(zhǔn)制運(yùn)行的實(shí)際效果大打折扣，導(dǎo)致股市資源配置效率偏低，IPO 泡沫泛濫。

四、注冊(cè)制對(duì)IPO 泡沫的抑制機(jī)理

注冊(cè)制是指股票發(fā)行申請(qǐng)人向證券主管機(jī)構(gòu)提出公開發(fā)行股票的申報(bào)，并依法準(zhǔn)確、真實(shí)、完整、及時(shí)地將影響投資者決策的本企業(yè)信息資料予以充分披露，而證券主管機(jī)構(gòu)僅對(duì)信息披露資料進(jìn)行形式審查的股票發(fā)行審核制度。在注冊(cè)制下，證券主管機(jī)構(gòu)不對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人做實(shí)質(zhì)性審核，僅在形式上審查發(fā)行申請(qǐng)人的信息披露是否符合準(zhǔn)確、真實(shí)、完整、及時(shí)的原則。發(fā)行申請(qǐng)人依法提出申請(qǐng)并公開披露后，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，如果證券主管部門未提出修改、補(bǔ)充意見，或未下令終止發(fā)行注冊(cè)，即視為注冊(cè)生效。至于信息披露的內(nèi)在質(zhì)量審查，則由中介機(jī)構(gòu)（包括保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等）來負(fù)責(zé)把關(guān)，而發(fā)行申請(qǐng)人的公司價(jià)值與發(fā)展前景則由投資者來判斷。

（一）注冊(cè)制實(shí)行形式審核，從制度上解決了權(quán)力尋租引發(fā)的IPO 泡沫問題

與核準(zhǔn)制實(shí)行實(shí)質(zhì)審核不同，注冊(cè)制在IPO 發(fā)審上實(shí)行形式審核，兩者在制度立法理念上存在顯著差異，其本質(zhì)區(qū)別在于發(fā)行權(quán)是政府授予還是法律賦予。核準(zhǔn)制認(rèn)為，發(fā)行證券屬于政府授權(quán)，須經(jīng)政府證券主管機(jī)構(gòu)審核批準(zhǔn)后方能取得發(fā)行權(quán)；注冊(cè)制則認(rèn)為，發(fā)行證券屬于一般性權(quán)利，除非可能損害公眾利益，否則政府就不應(yīng)加以限制［29］。

注冊(cè)制秉承股票發(fā)行權(quán)是法律賦予而非行政授予的立法理念，除特殊情況外，企業(yè)發(fā)行股票不需要政府證券主管機(jī)構(gòu)專門授權(quán)；只要發(fā)行申請(qǐng)人向證券主管機(jī)構(gòu)提出IPO 注冊(cè)申報(bào)，并依法準(zhǔn)確、真實(shí)、完整、及時(shí)地做好信息披露，在規(guī)定時(shí)限內(nèi)，未被證券主管機(jī)構(gòu)否定，即視為成功注冊(cè)，取得股票發(fā)行權(quán)。在整個(gè)發(fā)審過程中，證券主管機(jī)構(gòu)不對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人的公司質(zhì)量與價(jià)值做出審查與評(píng)判，僅對(duì)信息披露資料做形式審查。只要發(fā)行申請(qǐng)人依法申報(bào)并做好信息披露，任何發(fā)審委員均無權(quán)否決發(fā)行申請(qǐng)人的IPO 注冊(cè)。這就從根本上隔斷了發(fā)審委員對(duì)IPO 進(jìn)行非法干預(yù)的可能，也就從根本上解決了IPO 發(fā)審環(huán)節(jié)的權(quán)力尋租問題。

（二）注冊(cè)制將實(shí)質(zhì)審核交給市場(chǎng)，促進(jìn)IPO 合理定價(jià)，抑制IPO 泡沫的形成

與核準(zhǔn)制將IPO 公司內(nèi)在質(zhì)量審核權(quán)交給發(fā)審委員不同，注冊(cè)制則把實(shí)質(zhì)審核權(quán)交給廣大投資者，很好地規(guī)避了因人為偏差而催生IPO 泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。注冊(cè)制在整個(gè)發(fā)審環(huán)節(jié)均不涉及發(fā)行申請(qǐng)人的實(shí)質(zhì)審核，發(fā)審工作的中心放在對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人IPO 信息披露的形式審查上，即做好信息披露的合法與合規(guī)性審核。而對(duì)于發(fā)行申請(qǐng)人的公司治理、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、發(fā)展前景等內(nèi)在質(zhì)量問題，則徹底地交由廣大投資者來評(píng)估和判斷。這種制度設(shè)計(jì)至少具有以下四個(gè)方面優(yōu)勢(shì)：一是規(guī)避了由發(fā)審委個(gè)別專家決定大多數(shù)投資者利益時(shí)容易出現(xiàn)偏差的風(fēng)險(xiǎn)，較好地保障了廣大投資者的利益；二是由投資者來共同審查發(fā)行申請(qǐng)人的公司質(zhì)量，通過集思廣益，既有利于提高評(píng)判的準(zhǔn)確性，減少誤判，又有利于形成對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人的市場(chǎng)公允價(jià)格。而公允價(jià)格的形成則有助于促進(jìn)市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人IPO 的合理定價(jià)，最大限度地避免出現(xiàn)IPO 畸形定價(jià)，進(jìn)而抑制IPO“三高”泡沫的形成；三是有利于培養(yǎng)和鍛煉投資者對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人實(shí)際質(zhì)量與價(jià)值的判斷能力，引導(dǎo)投資者正確和合理地投資，促進(jìn)成熟投資者群體的形成。而成熟的投資者群體是資本市場(chǎng)成熟的重要標(biāo)志，同時(shí)，成熟的投資者群體，也是弱化股市投機(jī)和平抑IPO泡沫的重要因素；四是由投資者來實(shí)施對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人的實(shí)質(zhì)審核，實(shí)質(zhì)審核的結(jié)論自然就由投資者自己來做出，只有那些符合投資者投資標(biāo)準(zhǔn)和偏好的IPO項(xiàng)目，才能獲得投資者的青睞和投資，股票才能成功發(fā)行上市。由于發(fā)行申請(qǐng)人的質(zhì)量與發(fā)行價(jià)格均交由投資者來判斷和定位，而且發(fā)行及上市交易的節(jié)奏與數(shù)量也由投資者的需求來決定，因此，注冊(cè)制的發(fā)審過程是完全透明的，體現(xiàn)了股票發(fā)行的高度市場(chǎng)化。西方成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，市場(chǎng)化能更好地發(fā)揮投資者在資源配置中的基礎(chǔ)性和決定性作用，使得IPO 發(fā)審過程中發(fā)生人為干預(yù)的可能性大大降低，最大限度地保障發(fā)審工作的客觀公正，因人為干預(yù)而催生IPO 泡沫的現(xiàn)象便能得到有效遏制。

（三）注冊(cè)制強(qiáng)化IPO 信息披露，降低IPO 過程的信息不對(duì)稱，弱化IPO 定價(jià)泡沫

信息披露可分為初次信息披露（IPO 信息披露）和持續(xù)信息披露。雖然核準(zhǔn)制也對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人的信息披露做硬性要求，但由于信息披露監(jiān)管并不是其工作重點(diǎn)，對(duì)信息披露的要求及監(jiān)管程度難免有所弱化。注冊(cè)制不對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人做實(shí)質(zhì)審核，轉(zhuǎn)而將發(fā)審工作中心放在IPO 信息披露的審查與監(jiān)管上。相比核準(zhǔn)制，注冊(cè)制從投資者角度出發(fā)，以方便投資者全面了解發(fā)行人信息為前提，對(duì)IPO 信息披露的內(nèi)容做更寬泛和更細(xì)致的要求，并通過相關(guān)立法，對(duì)IPO 信息披露過程中的造假及遺漏行為進(jìn)行追責(zé)，以確保IPO 信息披露質(zhì)量。另外，我國(guó)在新三板的發(fā)審環(huán)節(jié)上，也借鑒和引入了注冊(cè)制以信息披露為中心的做法。企業(yè)到新三板申請(qǐng)掛牌，一經(jīng)受理即進(jìn)入發(fā)審程序，審核的內(nèi)容為公司信息披露材料，不對(duì)企業(yè)的盈利能力做實(shí)質(zhì)審核，有利于提升信息披露的質(zhì)量。

（四）注冊(cè)制強(qiáng)化IPO 事后懲治，震懾IPO 造假欺詐，遏制IPO 泡沫的形成

在制度設(shè)計(jì)的基本思路上，我國(guó)核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)IPO 前的實(shí)質(zhì)審核把關(guān)，卻對(duì)IPO 違規(guī)披露的事后懲治缺乏重視，屬于先發(fā)制人原則；而注冊(cè)制雖然采取事前形式審核的方式，但通過實(shí)施強(qiáng)大的IPO違規(guī)事后懲治，來倒逼發(fā)行申請(qǐng)人依法做好IPO 的事前信息披露，屬于后發(fā)制人原則。事實(shí)上，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO 泡沫泛濫，與核準(zhǔn)制事前實(shí)質(zhì)審核把關(guān)不嚴(yán)，事后追究懲治不力有很大關(guān)聯(lián)，制度的弊端暴露無遺。相比核準(zhǔn)制，注冊(cè)制依靠強(qiáng)大的后續(xù)執(zhí)法與懲治，對(duì)IPO 過程的造假欺詐行為形成巨大震懾，以后發(fā)制人的方式為IPO 信息披露保駕護(hù)航。

（五）注冊(cè)制發(fā)審效率高，有利于促進(jìn)股票資源的投放，平抑IPO 泡沫

由于核準(zhǔn)制實(shí)行實(shí)質(zhì)審核方式，事先設(shè)定一系列發(fā)行條件，然后對(duì)照標(biāo)準(zhǔn)和條件，擇優(yōu)核準(zhǔn)發(fā)行，因而需要對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人的各方面情況包括公司質(zhì)量與價(jià)值等進(jìn)行考察評(píng)估，操作流程較長(zhǎng)，難度較大，需要耗費(fèi)大量的人力、物力和時(shí)間，發(fā)審效率普遍不高。發(fā)審效率與發(fā)行效率偏低，股票資源的投放自然就受到制約。按照物以稀為貴的市場(chǎng)交易規(guī)律，如果上市新股資源不足，較容易引發(fā)投資者對(duì)新股資源的渴求與追逐，容易造成IPO 脫離實(shí)際價(jià)值進(jìn)行高價(jià)發(fā)行。我國(guó)股市投資者熱衷打新股，熱衷炒作上市公司“殼資源”，對(duì)IPO“三高”發(fā)行具有超常的包容與接納，這些不成熟的投資行為，均與核準(zhǔn)制發(fā)審效率與發(fā)行效率偏低有著直接關(guān)聯(lián)。在注冊(cè)制下，股票發(fā)行權(quán)為依法取得，無需政府授權(quán)，證券主管機(jī)構(gòu)的發(fā)審工作以IPO 信息披露為中心，依法對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人的信息披露實(shí)行形式審核，發(fā)審過程相對(duì)簡(jiǎn)單，發(fā)審效率以及發(fā)行效率都比較高。由此可見，注冊(cè)制的形式審核原則，大大簡(jiǎn)化了發(fā)審程序，為市場(chǎng)化發(fā)行奠定了基礎(chǔ)。這對(duì)加速股票資源投放，優(yōu)化股票資源配置，以及平抑IPO泡沫，都將起到重要的推動(dòng)作用。

（六）注冊(cè)制分工明確，角色定位清晰，有力抑制IPO 泡沫的形成

在注冊(cè)制下，制度僅賦予證券主管機(jī)構(gòu)進(jìn)行形式審核的權(quán)力，雖然信息披露審查成為發(fā)審工作的中心，但主管機(jī)構(gòu)無需對(duì)披露信息的真假進(jìn)行刻意審核與擔(dān)責(zé)；同時(shí)，主管機(jī)構(gòu)依法享有對(duì)IPO 造假者進(jìn)行事后懲治，甚至提起民事訴訟的權(quán)力。因此，證券主管機(jī)構(gòu)的主要職責(zé)定位是監(jiān)管而不是直接管理，角色定位清晰。而IPO 中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)之一是做好IPO 信息披露的把關(guān)，并對(duì)信息披露質(zhì)量負(fù)有責(zé)任，如果失察將被追究民事責(zé)任。至于核準(zhǔn)制最為看重的實(shí)質(zhì)審核權(quán)則交給投資者，由投資者根據(jù)發(fā)行申請(qǐng)人所披露的相關(guān)信息自主做出投資決策，但法律應(yīng)賦予投資者在遭受因違法信息披露導(dǎo)致?lián)p失時(shí)，具有向發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等有關(guān)各方索賠的權(quán)力。由此可見，注冊(cè)制下證券主管機(jī)構(gòu)、IPO 中介機(jī)構(gòu)以及投資者三方的角色定位清晰，職責(zé)分工明確，運(yùn)作透明規(guī)范，事后問責(zé)懲治得力。這樣的制度安排，使得因職責(zé)不清、問責(zé)不力而誘發(fā)IPO 泡沫的可能性大大降低，IPO 泡沫的形成必然受到有效抑制。

五、結(jié)論和啟示

綜上所述，核準(zhǔn)制采取實(shí)質(zhì)審核與形式審核相結(jié)合，并以實(shí)質(zhì)審核為主的發(fā)審模式，由證券主管機(jī)構(gòu)預(yù)設(shè)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，然后參照標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)發(fā)行申請(qǐng)人進(jìn)行全方位審核。既審查信息披露的合規(guī)性、準(zhǔn)確性、全面性以及真?zhèn)危謱?duì)發(fā)行申請(qǐng)人的公司質(zhì)量與價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并最終做出是否核準(zhǔn)發(fā)行的決定。因此，證券主管機(jī)構(gòu)擁有裁定IPO 的絕對(duì)權(quán)力。核準(zhǔn)制模式突顯了行政權(quán)力在IPO 發(fā)審上的主導(dǎo)地位與決定性作用，但事實(shí)表明，這種高度集權(quán)并以“人治”為主的制度模式具有明顯的弊端，容易造成IPO 價(jià)格機(jī)制扭曲，催生IPO 泡沫。而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO 泡沫泛濫，則是核準(zhǔn)制負(fù)面效應(yīng)的集中體現(xiàn)。與之相反，注冊(cè)制采取形式審核的發(fā)審模式，以IPO 信息披露為中心，將信息披露的實(shí)質(zhì)審核交給IPO 中介，而將發(fā)行申請(qǐng)人的實(shí)質(zhì)審核交給投資者，并對(duì)IPO 信息披露過程中的造假欺詐行為實(shí)施強(qiáng)有力的司法懲治。既能有效保障信息披露的質(zhì)量，維護(hù)市場(chǎng)的公平，又能較好地保護(hù)投資者的合法利益，促進(jìn)市場(chǎng)的健康運(yùn)行。注冊(cè)制模式能夠很好地規(guī)避證券主管機(jī)構(gòu)在IPO 發(fā)審上的高度集權(quán)，通過引入市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制，徹底擺脫傳統(tǒng)“人治”給IPO 發(fā)審工作帶來的種種干擾。這樣的制度安排，既能夠凈化發(fā)行環(huán)境，又能夠促進(jìn)股市資源的優(yōu)化配置，使得IPO 泡沫的形成受到有效遏制。因此，無論是基于我國(guó)股市IPO 泡沫特別是創(chuàng)業(yè)板IPO 泡沫治理的燃眉之急，還是著眼于我國(guó)股市健康發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，注冊(cè)制模式都是我國(guó)股票發(fā)行審核制度改革的必然選擇。

同時(shí)，我們又必須清醒地認(rèn)識(shí)到，雖然注冊(cè)制較之核準(zhǔn)制具有更先進(jìn)的制度理念，但是，注冊(cè)制制度效能的有效發(fā)揮，需要以完善的法律法規(guī)制度為基礎(chǔ)，以高效的證券監(jiān)管為先導(dǎo)，以強(qiáng)力的司法懲治與問責(zé)為保障，以成熟的投資者群體為載體。如果注冊(cè)制的運(yùn)行基礎(chǔ)尚未夯實(shí)，那么，其制度效能的發(fā)揮就會(huì)受到制約。因此，注冊(cè)制的制定與實(shí)施不可能一蹴而就，而需要一個(gè)漸進(jìn)的過程。

在注冊(cè)制正式實(shí)施之前，為了消除核準(zhǔn)制的一些負(fù)面影響，進(jìn)一步提升股票發(fā)審效率與質(zhì)量，證券監(jiān)管當(dāng)局可以借鑒注冊(cè)制的一些方法，對(duì)現(xiàn)行IPO 發(fā)審制度做出適度調(diào)整：一是精簡(jiǎn)發(fā)審流程，進(jìn)一步提升發(fā)審效率；二是強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，促使發(fā)行人切實(shí)提升信息披露質(zhì)量；三是加大對(duì)IPO 違法違規(guī)行為的打擊力度，凈化IPO 市場(chǎng)環(huán)境；四是加大對(duì)IPO發(fā)審失察的問責(zé)力度，進(jìn)一步提升發(fā)審質(zhì)量；五是加強(qiáng)對(duì)保薦人、會(huì)計(jì)師、律師等IPO中介的監(jiān)管與追責(zé)，提升中介機(jī)構(gòu)對(duì)IPO 信息披露質(zhì)量的管控水平。

注釋：

①PEG 指標(biāo)是美國(guó)著名股票投資大師彼得·林奇設(shè)計(jì)的一個(gè)股票估值指標(biāo)。上市公司股票泡沫可通過兩個(gè)方面來反映：一是市場(chǎng)對(duì)該公司股票的估值，即通常所說的市盈率（PE）；二是該公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力，主要指盈利能力。如果該公司的盈利能力不足以支撐其市場(chǎng)估值，那么該公司股票就存在泡沫。PEG 指標(biāo)兼顧了市盈率和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力兩個(gè)方面，對(duì)股票泡沫的測(cè)量更加科學(xué)。一般而言，PEG 值＞1時(shí)，股票價(jià)格就存在泡沫。PEG 計(jì)算公式為：PEG=市盈率／企業(yè)年盈利增長(zhǎng)率，市盈率=每股發(fā)行價(jià)／每股盈利。

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