汪濤+胡志鵬+張寧

2015～2016年中國宏觀經(jīng)濟展望

房地產(chǎn)下滑仍是經(jīng)濟增長面臨的最大拖累。過去十年間，中國每隔幾年就會經(jīng)歷一次房地產(chǎn)周期。但與前幾輪不同，住房市場內(nèi)在供求格局發(fā)生變化才是導(dǎo)致本輪下滑的主要因素。過去幾年，由于房價低迷、實際利率上升以及理財產(chǎn)品等境內(nèi)外其他投資渠道興起，之前可以吸收過剩供給的投資性需求已開始消退。政府仍有能力且將繼續(xù)出臺寬松政策以應(yīng)對房地產(chǎn)下行，但政策放松恐怕只能緩和下滑的程度，卻無法扭轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)性下滑本身。

2015和2016年經(jīng)濟增長將進一步放緩。盡管未來穩(wěn)增長政策會加碼，美國經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇也將支撐外需，但預(yù)計2015年中國GDP增速將放緩至6.8%。2015年出口增速有望從2014年的5.5%加快至8%，助力凈出口拉動GDP增長0.4個百分點。房地產(chǎn)下滑仍是內(nèi)需的主要拖累，將繼續(xù)抑制建設(shè)活動、重工業(yè)生產(chǎn)和投資，加劇地方政府的財政困境。不過，得益于政策和改革措施，再加上2013年基數(shù)較低，預(yù)計2015年消費仍將穩(wěn)健增長，幫助經(jīng)濟持續(xù)緩慢轉(zhuǎn)型。由于中國經(jīng)濟體量已顯著擴張，經(jīng)濟增長放緩應(yīng)不會給就業(yè)帶來明顯壓力，尤其是在勞動力供給放緩的情況下。

加強流動性支持和降息是在通縮背景下防范金融風(fēng)險的必要措施。鑒于勞動力市場穩(wěn)健，為避免加劇金融風(fēng)險，決策層應(yīng)不會采用貨幣政策強刺激。不過，為了防范金融風(fēng)險，避免金融條件被動收縮，在跨境資本外流加劇的情況下，央行應(yīng)該會積極確保金融體系流動性充裕。預(yù)計央行還會進一步下調(diào)基準利率以壓低借款成本，并在影子銀行信貸收縮的情況下適度放松表內(nèi)貸款管制。央行可能會繼續(xù)通過“定向放松”的方式注入流動性，不過也可能在跨境資本大規(guī)模流出時降準。另外，盡管食品價格上漲、部分公共事業(yè)價格可能上調(diào)，但預(yù)計2015年CPI仍可能從2014年的2.2%放緩至1.8%，PPI繼續(xù)下跌。為避免金融條件被動收縮，預(yù)計2015年年底前央行將再降息40～50個基點，以降低實際借款成本，減緩不良貸款生成速度。

改革步伐將加快。黨的十八屆三中全會以來的改革進程基本符合我們的預(yù)期。未來兩年，隨著政府系統(tǒng)性推進“以法治國”、房地產(chǎn)下滑進一步拖累經(jīng)濟增長，改革的空間和壓力都將增大。為緩沖房地產(chǎn)下滑和外部不確定因素的影響，預(yù)計決策層將加快推進有利于增長的服務(wù)業(yè)改革并擴大社保覆蓋范圍，以促進服務(wù)業(yè)消費和投資。此外，房地產(chǎn)下滑還會倒逼地方政府融資，資本市場和國企重組等領(lǐng)域的改革步伐也將加快。

人民幣小幅貶值。隨著未來幾年境內(nèi)外利差開始收窄、人民幣升值預(yù)期減弱，未來兩年套利資本流入可能會有所消退。此外，加快資本賬戶開放、國內(nèi)外資產(chǎn)價格變化也將激發(fā)更大規(guī)模的對外直接投資，促使居民部門向海外配置資產(chǎn)，從而導(dǎo)致資本外流增加。但同時外貿(mào)順差不斷擴大，決策層推進人民幣國際化的意圖和來自主要貿(mào)易伙伴的政治壓力，以及央行對國內(nèi)金融穩(wěn)定的顧慮也會支撐人民幣匯率?？紤]到美元強勢，預(yù)計人民幣兌美元匯率將在2015年年底小幅貶值至6.35左右，但這期間仍可能出現(xiàn)階段性升值且雙向波動增大。

估計有15%的概率會出現(xiàn)房地產(chǎn)下滑導(dǎo)致的經(jīng)濟硬著陸。目前對2015年經(jīng)濟增速預(yù)測面臨的風(fēng)險偏下行，估計有15%的概率會出現(xiàn)房地產(chǎn)活動急劇下滑、拖累2015年GDP增速至5%以上的風(fēng)險情形。但考慮到我國居民部門儲蓄率較高、資本賬戶仍大體封閉、銀行體系國有成分較高以及政府債務(wù)水平依然可控，預(yù)計短期內(nèi)中國爆發(fā)金融危機的可能性并不大。

GDP增長將步入“六”時代

預(yù)測GDP增長面臨的最大下行風(fēng)險來自未來兩年房地產(chǎn)下滑幅度超預(yù)期，主要的上行風(fēng)險來自出口增速超預(yù)期、房地產(chǎn)活動下滑幅度較預(yù)期更溫和，以及政策放松力度較大。

未來幾個季度，房地產(chǎn)新開工和建設(shè)量仍可能進一步下滑，拖累水泥、原材料、機械等相關(guān)行業(yè)的表現(xiàn)，進一步拉低收入增速，降低消費水平。敏感性分析結(jié)果顯示，房地產(chǎn)和建筑業(yè)產(chǎn)出增速每放緩10個百分點，對GDP增速的直接和間接拖累將達2.5～3個百分點。在這種情況下，2015年決策層將繼續(xù)加碼穩(wěn)增長政策，同時未來兩年發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)復(fù)蘇有望推動我國2015年出口增速從2014年的5.5%小幅加快至8%，拉動GDP增長0.4個百分點，但這些也只能部分抵消房地產(chǎn)下滑的拖累。綜合考慮以上因素，預(yù)計未來兩年GDP增速逐漸放緩，在2016年下半年企穩(wěn)于6.4%左右。

從中期來看，中國經(jīng)濟增速可能將隨投資和非農(nóng)勞動力供給一起放緩，到2020年平均增速可能放緩至6%～6.5%。中長期經(jīng)濟增長是否可持續(xù)，將取決于中國能否按合理的順序進行必要的結(jié)構(gòu)性改革。

宏觀政策與改革

由于中國經(jīng)濟體量已顯著擴張，在增速放緩的情況下仍能創(chuàng)造足夠的新增就業(yè)，這意味著決策層可以容忍更低的經(jīng)濟增速目標。為避免金融風(fēng)險積聚，決策層將避免采用貨幣政策強刺激。不過，為防范金融風(fēng)險、避免金融條件被動收縮，預(yù)計央行將積極維持充裕的金融體系流動性，并進一步下調(diào)貸款基準利率。同時，決策層將加快推進服務(wù)業(yè)、戶籍、金融等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革。

決策層可以容忍更低的經(jīng)濟增速。由于中國經(jīng)濟體量的顯著擴張，預(yù)計2015年的GDP增速能比2008年的增速創(chuàng)造出更多的新增就業(yè)。同時，2011年以來服務(wù)業(yè)增長較快，在經(jīng)濟中占比也有所提高。決策層也已大大簡化了服務(wù)業(yè)、特別是小微企業(yè)的審批流程，降低其稅費和準入門檻。從供給面來看，中國新增勞動力供給已在下降。這些都表明目前決策層維持經(jīng)濟快速增長以穩(wěn)定就業(yè)市場的壓力已有所減輕。不過，隨著未來房地產(chǎn)相關(guān)建設(shè)活動進一步下滑、更多采礦和重工業(yè)企業(yè)停產(chǎn)，2015年就業(yè)市場邊際上仍將面臨更大壓力，出現(xiàn)更多失業(yè)。

貨幣和宏觀政策無論刺激過度或支持力度太小都可能加劇金融風(fēng)險。考慮到債務(wù)高企、產(chǎn)能過剩及信貸配置效率低下，再次實施全球金融危機后極度寬松的貨幣政策和刺激措施，將只會進一步加劇結(jié)構(gòu)失衡和金融風(fēng)險，這一點在決策圈已經(jīng)形成共識。但即便希望房地產(chǎn)行業(yè)自發(fā)調(diào)整、推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和再平衡，決策層還是有必要確保這一調(diào)整過程盡可能平穩(wěn)可控，從而降低“硬著陸”的尾部風(fēng)險和系統(tǒng)性金融風(fēng)險。此外，綜合考慮銀行貸款、影子銀行信貸以及用房地產(chǎn)和土地作為抵押品的信貸，金融體系對房地產(chǎn)的風(fēng)險敞口較大，金融穩(wěn)定很容易受到?jīng)_擊。為防范金融風(fēng)險，央行有必要保持流動性充裕，并進一步降低融資成本。為了平衡不同政策目標，預(yù)計決策層將采取的措施有：第一，再上馬一批帶動作用強的基建項目;第二，通過多種渠道確保金融體系流動性充裕，包括在必要時降準（如跨境資本大規(guī)模外流時）;第三，2015年年底前再降息，從而在通脹下行的背景下降低實際利率;第四，允許人民幣對美元小幅貶值。最近出臺的地方政府債務(wù)管理新框架，也有助于地方政府降低債務(wù)負擔(dān)。這些措施并非貨幣強刺激，而是在境外資本波動加劇、實體經(jīng)濟現(xiàn)金流惡化的背景下必要的防風(fēng)險措施，以保證金融體系流動性充裕，并減輕債務(wù)負擔(dān)、延緩不良貸款的生成速度。面對復(fù)雜的外部環(huán)境以及隨之變化的人民幣匯率預(yù)期，央行有必要更積極主動地調(diào)節(jié)國內(nèi)流動性。

結(jié)構(gòu)性改革步伐將加快。未來兩年改革的空間和壓力都將增大。預(yù)計決策層將加速推動有利于增長、能夠擴大內(nèi)需的改革，具體包括以下幾點：第一，進一步簡政放權(quán);第二，加快戶籍改革;第三，進一步擴大養(yǎng)老和醫(yī)保覆蓋范圍;第四，進一步放寬社會資本和外資進入公共事業(yè)和服務(wù)業(yè)的門檻;第五，加快包括農(nóng)地流轉(zhuǎn)在內(nèi)的農(nóng)村改革;第六，進一步推進資本市場等金融領(lǐng)域的改革。

通脹下行，通縮壓力加劇

房地產(chǎn)下滑將通過以下需求渠道導(dǎo)致實體經(jīng)濟的調(diào)整，帶來去通脹甚至通縮的壓力：第一，加劇金屬和采礦行業(yè)產(chǎn)能過剩，從而抑制原材料和生產(chǎn)者價格;第二，導(dǎo)致工資和收入增速放緩，間接壓低通脹預(yù)期;第三，導(dǎo)致耐用品需求和總消費下滑，抑制消費品價格;第四，中國內(nèi)需放緩?fù)侠廴虼笞谏唐穬r格、抑制進口價格，進一步加劇國內(nèi)通縮壓力。

CPI預(yù)計將放緩至1.8%。能繁母豬存欄量下降將可能推動豬周期進入上行通道，這會支撐豬肉價格和整體食品通脹。不過近幾年規(guī)?；B(yǎng)殖的推廣使得豬周期更加平緩。同時，內(nèi)需疲弱可能會抑制相關(guān)消費品價格，并通過拖累工資和收入抑制非食品價格，導(dǎo)致2015年CPI回落至1.8%。

PPI預(yù)計將繼續(xù)下跌。隨著2015年房地產(chǎn)給內(nèi)需和相關(guān)行業(yè)帶來越來越大的負面拖累，金屬、采礦等工業(yè)部門產(chǎn)能過剩的情況可能加劇，產(chǎn)量和需求都可能繼續(xù)下滑。工業(yè)產(chǎn)成品價格下滑會進一步拖累原材料購進價格。在中國內(nèi)需疲弱、全球產(chǎn)能仍在擴張的背景下，全球大宗商品價格可能將繼續(xù)低迷，抑制進口價格，進一步加劇國內(nèi)通縮壓力。因此，預(yù)計2015年P(guān)PI將在2014年下跌1.7%～1.8%的基礎(chǔ)上再跌1.7%左右（圖1）。

通縮壓力加劇提高降息的必要性。過去三年，實際利率保持在4%～5%的高位，而通脹回落將進一步推高實際利率。這將進一步打壓投資需求，加劇企業(yè)和居民債務(wù)負擔(dān)，拖累經(jīng)濟增速。鑒于此，央行有必要進一步降息，以避免通縮、降低實際利率。

風(fēng)險預(yù)測。下行風(fēng)險方面，豬肉價格低于預(yù)期可能會導(dǎo)致食品通脹疲弱，拖累整體CPI通脹。對影子銀行的調(diào)控力度超預(yù)期也可能導(dǎo)致整體信貸意外收縮，加劇通縮壓力。如果中國經(jīng)濟“硬著陸”，內(nèi)需急劇下滑將引發(fā)國內(nèi)物價崩潰。上行風(fēng)險方面，如果政策刺激力度超出預(yù)期，可能導(dǎo)致信貸快速擴張或房地產(chǎn)需求意外強勁復(fù)蘇，從而重新帶來通脹壓力。

通脹下行給價格改革創(chuàng)造了有利環(huán)境。在低通脹環(huán)境下，決策層可以在不與其他宏觀政策沖突的情況下加快推進價格改革，包括上調(diào)土地、資源、能源、環(huán)境等領(lǐng)域的定價，理順稀缺性產(chǎn)品價格，也包括進一步放松政府對交通、公共事業(yè)和其他服務(wù)產(chǎn)品定價的管制。

投資

隨著房地產(chǎn)在建面積進一步放緩，投資品和土地價格繼續(xù)下滑，預(yù)計2015年房地產(chǎn)投資名義增速將從2014年的12%降至6%左右，拖累大宗商品消費及其使用強度。房地產(chǎn)建設(shè)活動持續(xù)放緩，將對金屬、采礦、建材、機械、汽車、家電等行業(yè)帶來越來越大的負面拖累。由此引起的需求下降和現(xiàn)金流惡化，又會進而影響其投資，不過相對穩(wěn)定的外需可以部分抵消上述負面影響?？傮w來看，預(yù)計2015年制造業(yè)投資增速從2014年的13%降至10%左右。

基建投資仍是主要緩沖因素。為了抵御房地產(chǎn)下滑對經(jīng)濟的沖擊，決策層應(yīng)會在鐵路、水利、環(huán)保、清潔能源等領(lǐng)域再上馬一批帶動作用強的基建項目。房地產(chǎn)活動下滑削弱了地方政府的相關(guān)稅收和土地轉(zhuǎn)讓收入，加劇了地方政府財務(wù)困境，而財稅體系和地方政府債務(wù)改革又進一步抑制了地方政府的投資動力。不過，中央政府已經(jīng)開始采取應(yīng)對措施，包括央行對政策性銀行提供資金，推出新型貨幣政策工具（如PSL）引導(dǎo)銀行投資基建項目，以及擴大基建債券發(fā)行規(guī)模等。另外，決策層已經(jīng)在大力推廣政府和社會資本合作（PPP）模式，以吸引社會資本參與。因此，預(yù)計基建投資繼2014年同比增長20%后，將在2015年仍能保持18%～20%的較高增速。隨著服務(wù)業(yè)進一步開放，相關(guān)審批程序進一步取消和簡化，2015年社會資本對服務(wù)業(yè)的投資也可能有所增長。

整體固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑。中央政府加大支持力度應(yīng)可以支撐穩(wěn)健的基建投資，簡政放權(quán)、降低行業(yè)準入門檻等政策有助于保持穩(wěn)健的社會資本投資。但即便如此，上述兩者的提振作用也難以抵消房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速快速下滑的沖擊。因此，預(yù)計2015年固定資產(chǎn)投資增速從2014年的15.5%降至13%，實際固定資本形成增速將由2014年的6.3%降至5.7%。

投資增速放緩，但資本深化繼續(xù)。過去十年來，中國的投資/GDP比率已經(jīng)上升了10多個百分點，目前約為48%。展望未來，雖然房地產(chǎn)投資放緩將使這一比重有所下降，但資本深化還遠不會就此結(jié)束。這既是因為當(dāng)前中國的人均資本存量極低（見圖2），也是因為中國仍需繼續(xù)積累資本，進一步推進城鎮(zhèn)化和結(jié)構(gòu)性改革（許多改革措施都有助于促進消費）。預(yù)計今后十年中國的投資增長率將與GDP增速同步（或略低），平均投資/GDP比率將保持在40%以上。三中全會改革方案的順利實施應(yīng)會有助于中國提高資本配置效率，并降低對房地產(chǎn)和重工業(yè)投資的依賴。

解讀投資數(shù)據(jù)需謹。中國的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)和GDP中的投資數(shù)據(jù)（固定資本形成總額）之間存在著顯著差別。土地等二手資產(chǎn)交易在前者中比重較大，需要剔除后才能和固定資本形成總額進行比較。此外，要比較固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)和實際GDP，還需剔除價格因素的影響。國家統(tǒng)計局在2004年和2011年調(diào)整了固定資產(chǎn)投資定義和統(tǒng)計口徑，這降低了歷史數(shù)據(jù)的可比性。

消費

未來兩年經(jīng)濟增速回落，可能會拖累居民收入增長，但勞動市場穩(wěn)健且收入分配逐步改善，可以起到一定的緩沖作用。雖然預(yù)計決策層將會繼續(xù)推進“反腐”運動，但其對公共消費的負面影響已經(jīng)消退，預(yù)計將在2015年企穩(wěn)。房地產(chǎn)下滑可能會進一步拉低可支配收入增速，侵蝕居民財富，最終成為拖累消費的最主要因素。隨著消費者信心走弱，負面財富效應(yīng)將進一步削弱汽車、家電、建筑材料等領(lǐng)域的消費。敏感性分析結(jié)果顯示，房地產(chǎn)和建筑業(yè)產(chǎn)出增速每放緩10個百分點，對實際消費增速的拖累將達1.5個百分點。

預(yù)計2015～2016年消費保持穩(wěn)健。雖然2013年基數(shù)較低，但居民收入增速放緩、決策層大力推進“反腐”運動，以及房地產(chǎn)活動持續(xù)下滑等因素都抑制了2014年的消費增長。預(yù)計2015年這些因素影響?yīng)q存，不過鑒于決策層將加快推進支持政策和改革措施，通脹壓力也較小，可以對消費構(gòu)成較強支撐。改革和支持政策有助于鼓勵創(chuàng)造就業(yè)機會，改善公共服務(wù)，擴大社保覆蓋范圍，增加消費產(chǎn)品和服務(wù)供給;而通脹壓力較小則意味著對居民實際購買力有一定支撐。中長期看來，政策支持和改革措施還應(yīng)有助于降低居民儲蓄率，提振消費。整體來看，我們預(yù)計2015年和2016年的平均消費增速分別為7.7%和7.6%，均高于實際GDP增速。

政策支持和改革措施有望在中長期提振消費。決策層已經(jīng)且仍在繼續(xù)出臺促進收入和消費增長的政策和改革措施，包括支持就業(yè)、改善公共服務(wù)、擴大社保覆蓋范圍、增加消費產(chǎn)品和服務(wù)供給等措施。具體來看，預(yù)計決策層將重點推進以下領(lǐng)域的改革：第一，加快中小城市的戶籍改革、放寬落戶條件;第二，進一步擴大養(yǎng)老和醫(yī)療保險覆蓋范圍，使異地結(jié)算和統(tǒng)籌更加便利;第三，進一步放寬社會資本和外資進入公共事業(yè)和服務(wù)業(yè)的門檻;第四，繼續(xù)逐步推進利率市場化，開放資本賬戶，提高居民儲蓄回報率;第五，加快包括農(nóng)地流轉(zhuǎn)在內(nèi)的農(nóng)村改革。雖然這些措施短期內(nèi)對經(jīng)濟的拉動作用十分有限，但有助于在中長期支持就業(yè)和收入增長，降低居民儲蓄率，最終促進消費。

再平衡仍在正軌。經(jīng)測算，由于居住服務(wù)消費的統(tǒng)計缺陷，居民消費總額被低估了5%左右。不過即使將居住服務(wù)消費考慮在內(nèi)，居民消費目前仍只占GDP的40%左右。未來兩年，隨著房地產(chǎn)和重工業(yè)投資增速放緩，且消費仍穩(wěn)健增長，在過去幾年中穩(wěn)步推進的“消費率提升、投資率下降”的經(jīng)濟再平衡將仍在正軌。預(yù)計未來幾年實際消費將保持年均7%～8%的增速，高于投資和GDP增速。雖然預(yù)計未來幾年的居民消費增速將慢于過去十年的平均水平，但到2020年，消費占GDP的比重有望再提升3～4個百分點。

貿(mào)易與國際收支

出口增速將小幅加快。未來兩年發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)復(fù)蘇有望支撐中國的出口外需，但2015年出口復(fù)蘇仍然面臨若干結(jié)構(gòu)性制約因素，包括：發(fā)達經(jīng)濟體需求的進口彈性有下降的跡象;由于過去幾年單位勞動力成本大幅上升，人民幣不斷升值，中國在部分行業(yè)的出口競爭力已被削弱。預(yù)計2015年中國出口增速將從2014年的5.5%小幅加快至8%，并在2016年增長7%。

進口增速將保持疲弱。當(dāng)前的房地產(chǎn)下滑將進一步拖累內(nèi)需，進而拖累進口。鑒于全球需求低迷，而產(chǎn)能仍在擴張，大宗商品價格可能將繼續(xù)下跌或保持低位。預(yù)計進口增速將慢于出口，2015年增長5%、2016年增長6%。因此，我國外貿(mào)順差將相應(yīng)擴大，凈出口繼續(xù)拉動GDP增長。

經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重將微降。中國的經(jīng)常賬戶順差占GDP比重自2007年達到10%左右的峰值后，已大幅下降到2013年的2%。預(yù)計在進口需求和價格疲弱的背景下，這一比重在2014年將回升至2.8%。2015年，服務(wù)賬戶逆差將擴大，經(jīng)常轉(zhuǎn)移流入規(guī)模將下降，抵消了商品貿(mào)易順差擴大的影響，經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重將小幅下降至2.7%。

資本賬戶陷入逆差且出現(xiàn)更大波動。今后幾年，加快資本賬戶開放步伐以及國內(nèi)外資產(chǎn)價格相對變化也將激發(fā)更大規(guī)模的對外直接投資，促使居民部門增加海外資產(chǎn)配置，從而導(dǎo)致資本外流增加。隨著未來幾年境內(nèi)外利差開始收窄，人民幣升值預(yù)期進一步減弱，套利資本流入可能會逐漸消退，F(xiàn)DI（外商直接投資）以外的資本流出規(guī)?；?qū)⒏涌捎^。過去兩年，中國資本流動的波動率已有所上升，而隨著資本項目進一步開放，人民幣匯率雙向波動性增大，美國貨幣政策回歸常態(tài)影響全球資本流動，市場對中國經(jīng)濟前景的預(yù)期依然脆弱，未來資本流動的波動性或?qū)⑦M一步攀升。作為決策層的優(yōu)先改革領(lǐng)域之一，資本項目開放將在未來兩年進一步推進：第一，擴大QFII（合格的境外機構(gòu)投資者）和RQFII（人民幣合格境外投資者）的額度和覆蓋范圍;第二，進一步放寬國內(nèi)公司海外借貸的限制;第三，提高滬港通的投資額度和個股覆蓋面，并在合適的時機推出深港通。

匯率

2014年，人民幣兌美元匯率雙向波動增大。2013年人民幣對美元出現(xiàn)明顯升值（2.8%），但在2014年1～5月期間貶值3.3%。這一段時間的貶值可能有決策層政策引導(dǎo)的成分，政府有意借此釋放匯率政策變化的信號，并逼退套利資金。2014年3月，央行擴大了人民幣匯率交易的浮動區(qū)間，增加了匯率彈性。6月以來，由于外貿(mào)順差大幅增長，國際政治壓力不斷增大，人民幣開始又重拾升值步伐。因此，人民幣由2014年年初至今，累計僅貶值1.59%。不過，由于美元最近對其他主要貨幣大幅升值，截至2014年10月底，人民幣實際有效匯率已升值2.4%，其中5月以來已升值6.7%。

升值因素主要表現(xiàn)在：第一，由于出口溫和復(fù)蘇而進口保持疲弱，未來幾個季度外貿(mào)順差仍將居高不下;第二，隨著外貿(mào)順差擴大，美國要求人民幣進一步升值的政治壓力將會加大;第三，決策層持續(xù)推進人民幣國際化也給人民幣帶來升值偏好;第四，境內(nèi)外利差依然很大，中國企業(yè)海外借款增加，以及資本項目開放都將支撐資本流入;第五，為了保持國內(nèi)流動性環(huán)境穩(wěn)定，決策層可能也希望保持匯率穩(wěn)定，以免人民幣大幅貶值導(dǎo)致資本外逃和國內(nèi)流動性收緊。

貶值因素主要表現(xiàn)在：第一，2007年以來人民幣已大幅升值（有效匯率升值了近30%），從國際收支平衡的基本面來看，經(jīng)常賬戶占GDP的比重已顯著下降，人民幣已接近均衡水平;第二，中國比以往更加依賴出口支持就業(yè)，緩沖經(jīng)濟下滑，因此決策層可能不會進一步推進人民幣升值;第三，在美元對其他主要貨幣升值的背景下，即便人民幣對美元匯率不變，對主要貿(mào)易伙伴一籃子貨幣的有效匯率也會相應(yīng)升值;第四，考慮到人民幣升值預(yù)期疲弱，房地產(chǎn)活動下滑，美聯(lián)儲實施利率正常化推高海外利率，而2015年央行可能繼續(xù)下調(diào)利率，居民海外投資需求增加，再加上資本管制逐步放松，當(dāng)年可能會出現(xiàn)更大規(guī)模的資本外流。

支持人民幣升值和貶值的因素大致相當(dāng)，因此預(yù)計兩年內(nèi)人民幣兌美元匯率將不會呈趨勢性升值或貶值（單邊變動幅度超過3%）。事實上，央行必須在這些因素和其他可能會產(chǎn)生沖突的政策目標之前尋求微妙的平衡?？紤]到中國經(jīng)濟增速放緩而美元進一步走強，預(yù)計2015～2016年人民幣將對美元小幅貶值（<3%），且雙向波動增大。預(yù)計決策層將允許市場力量在形成匯率機制中發(fā)揮更大的作用，進一步減少非必需的外匯干預(yù)，并增加人民幣的彈性和波動性。隨著人民銀行與更多國家央行簽署人民幣清算和雙邊貨幣互換協(xié)議，新的人民幣離岸市場不斷出現(xiàn)，現(xiàn)有人民幣離岸中心繼續(xù)蓬勃發(fā)展，RQFII的額度和覆蓋范圍不斷擴大，再加上跨境貿(mào)易和投資的人民幣結(jié)算加速增長，人民幣國際化的步伐應(yīng)會進一步加速。

（作者單位：瑞銀證券亞洲有限公司，

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