黃鴻星

金融監(jiān)管對(duì)信用評(píng)級(jí)的需求

信用評(píng)級(jí)的需求有賴(lài)于整體經(jīng)濟(jì)的信用活動(dòng)，我國(guó)信用評(píng)級(jí)的發(fā)展應(yīng)當(dāng)主要依賴(lài)銀行信貸市場(chǎng)。這與我國(guó)長(zhǎng)期依賴(lài)銀行作為主要融資渠道，資本市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)發(fā)展滯后不無(wú)關(guān)系。但隨著金融脫媒進(jìn)程加速、債券市場(chǎng)快速發(fā)展以及資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)，銀行作為信用中介和信息中介的功能相對(duì)弱化，直接融資逐漸成為資金市場(chǎng)上主要融資方式之一，銀行的部分信息中介功能被信用評(píng)級(jí)替代。

但需要指出的是，不管是信貸評(píng)級(jí)還是債券評(píng)級(jí)，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)并不像發(fā)達(dá)國(guó)家一樣是從市場(chǎng)自由發(fā)展起來(lái)。我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展初期，即不存在評(píng)級(jí)的市場(chǎng)需求，也不存在評(píng)級(jí)供給的基礎(chǔ)?？梢哉f(shuō)我國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)完全是由制度內(nèi)生的，而信用評(píng)級(jí)的使用也跟制度設(shè)計(jì)密切相關(guān)。

金融市場(chǎng)的監(jiān)管者對(duì)信用評(píng)級(jí)有著較強(qiáng)的依賴(lài)，債券市場(chǎng)的表現(xiàn)尤為明顯。包括人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)出于風(fēng)險(xiǎn)控制的目的，將評(píng)級(jí)結(jié)果納入公司債券的發(fā)行審批、上市交易和投資許可等多個(gè)環(huán)節(jié)。

在債券發(fā)行階段，信用評(píng)級(jí)被作為債券發(fā)行制度設(shè)計(jì)的重要一環(huán)。所有債券在發(fā)行時(shí)必須獲得監(jiān)管部門(mén)認(rèn)證的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)。另外，隨著債券市場(chǎng)融資工具的豐富，信用評(píng)級(jí)的業(yè)務(wù)種類(lèi)不斷增加。2005年以來(lái)，外國(guó)債券評(píng)級(jí)、資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)、短期融資券評(píng)級(jí)、信托產(chǎn)品評(píng)級(jí)等評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)隨著相關(guān)融資工具的上市需求不斷增加。各種證券發(fā)行過(guò)程中，監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券發(fā)行中必須使用信用評(píng)級(jí)的做了相應(yīng)的規(guī)定（表1）。

此外，地方政府也積極推動(dòng)信用評(píng)級(jí)在地方風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用，如天津市表示除了要求商業(yè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理中要參考外部信用評(píng)級(jí)報(bào)告外，倡導(dǎo)政府部門(mén)在政府采購(gòu)、土地拍賣(mài)、財(cái)政貼息等日常行政管理領(lǐng)域中帶頭使用信用評(píng)級(jí)報(bào)告，共同推動(dòng)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用。

金融市場(chǎng)各種融資工具的推出、監(jiān)管部門(mén)的使用以及地方政府的推動(dòng)都在很大程度上加速了評(píng)級(jí)的需求，帶動(dòng)了評(píng)級(jí)行業(yè)的快速發(fā)展。

金融監(jiān)管對(duì)信用評(píng)級(jí)的供給

早期的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要由人民銀行和專(zhuān)業(yè)銀行成立，評(píng)級(jí)服務(wù)主要由這些機(jī)構(gòu)提供。由于缺乏獨(dú)立性，這些產(chǎn)生于金融系統(tǒng)內(nèi)部的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)逐漸被市場(chǎng)化的第三方機(jī)構(gòu)取代。目前我國(guó)提供評(píng)級(jí)服務(wù)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要有：中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司、上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司、鵬元資信評(píng)估有限公司、聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司、東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司以及上海遠(yuǎn)東資信評(píng)級(jí)公司等。另外，2010年，由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)代表全體會(huì)員出資設(shè)立了國(guó)內(nèi)首家采用投資人付費(fèi)業(yè)務(wù)模式的新型信用評(píng)級(jí)公司——中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司。中債資信采取的是投資人付費(fèi)的模式，為投資人提供債券再評(píng)級(jí)、雙評(píng)級(jí)等服務(wù)。

從提供的服務(wù)的種類(lèi)看，目前我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)服務(wù)主要有：以各類(lèi)債券為主的固定收益類(lèi)金融產(chǎn)品的評(píng)級(jí)、主體評(píng)級(jí)和結(jié)構(gòu)性融資評(píng)級(jí)，此外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還提供評(píng)級(jí)衍生業(yè)務(wù)，包括信用信息服務(wù)和信用管理咨詢(xún)等（表2）。

由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展以政府主導(dǎo)為主，評(píng)級(jí)的需求主要由監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定產(chǎn)生。因此，大部分評(píng)級(jí)的供給都是為了迎合監(jiān)管的需要，市場(chǎng)自發(fā)的評(píng)級(jí)需求較少。而滿(mǎn)足監(jiān)管需求的信用評(píng)級(jí)供給并非完全由市場(chǎng)決定，在這些評(píng)級(jí)市場(chǎng)中提供評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)需要獲得相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的認(rèn)可。只有獲得相關(guān)資格認(rèn)證的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才有資格在相應(yīng)的評(píng)級(jí)市場(chǎng)中展開(kāi)業(yè)務(wù)，提供評(píng)級(jí)服務(wù)。

不同于美國(guó)的混業(yè)監(jiān)管，我國(guó)現(xiàn)行的監(jiān)管框架是多部門(mén)分業(yè)監(jiān)管，同樣地，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也處于多頭監(jiān)管的狀態(tài)。由于沒(méi)有統(tǒng)一的監(jiān)管部門(mén)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資格進(jìn)行認(rèn)證，導(dǎo)致我國(guó)目前對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)證處于多部門(mén)認(rèn)證的狀態(tài)，每個(gè)監(jiān)管部門(mén)都對(duì)自己監(jiān)管范圍內(nèi)的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)及提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)做了相關(guān)規(guī)定，且這些規(guī)定大多“各自為政”，無(wú)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。具體來(lái)看，目前我國(guó)各監(jiān)管部門(mén)對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)證見(jiàn)表3。

我國(guó)債券市場(chǎng)中信用評(píng)級(jí)的使用

從我國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，隨著信用債發(fā)行數(shù)量的增加，信用評(píng)級(jí)的使用越來(lái)越廣泛。早期我國(guó)債券市場(chǎng)中信用債占比較低，債券市場(chǎng)主要以國(guó)債和央行票據(jù)為主。2007年全年債券發(fā)行總額中，國(guó)債和央票分別占28.77%和49.71%，企業(yè)債和公司債合計(jì)只占發(fā)行總額的1.5%。隨著債券市場(chǎng)的企業(yè)融資功能的不斷增強(qiáng)，2013年國(guó)債和央票的比例下降到18.78%和5.94%，企業(yè)債和公司債合計(jì)所占比例上升到7.14%。從發(fā)行額看，企業(yè)債和公司債2013年的發(fā)行金額共計(jì)6442.63億元，是2007年發(fā)行額的5.28倍。

由于國(guó)債和央票是以國(guó)家信用為基礎(chǔ)的債券，這些債券并不需要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)。決定評(píng)級(jí)需求的主要是信用債的發(fā)行規(guī)模。從信用債的發(fā)行情況來(lái)看，我國(guó)信用債的發(fā)行無(wú)論是從規(guī)模還是數(shù)量都取得了較大增長(zhǎng)，發(fā)行額從2007年的17562.41億元迅速增長(zhǎng)到2012年的64098.78億元，年均增長(zhǎng)速度為30%。信用債的發(fā)行數(shù)量更是實(shí)現(xiàn)了比發(fā)行額更快的增長(zhǎng)，從2007年到2013年增長(zhǎng)7倍多。信用債的大發(fā)展為評(píng)級(jí)提供了巨大的市場(chǎng)需求，截至2013年，我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)累積為11820只、共計(jì)327969.16億元的債券進(jìn)行了評(píng)級(jí)。

從上圖中2012年和2013年信用債的發(fā)行情況看，信用債的發(fā)行額度雖然沒(méi)有增長(zhǎng)，但是發(fā)行數(shù)量依然保持了高速的增長(zhǎng)，不難看出平均每只債券的發(fā)行額大幅降低，圖4給出了信用債平均單只發(fā)行額的變化，從中看出，實(shí)際上從2008年開(kāi)始我國(guó)信用債的單只發(fā)行額就出現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。這與我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展的思路也是吻合的，債券市場(chǎng)的企業(yè)融資功能的凸顯。通常債券的發(fā)行規(guī)模與企業(yè)的規(guī)模是成正比的，說(shuō)明了越來(lái)越多的中小企業(yè)進(jìn)入到債券市場(chǎng)進(jìn)行融資，而債券市場(chǎng)的這種發(fā)展趨勢(shì)帶來(lái)了更多的評(píng)級(jí)需求，為信用評(píng)級(jí)行業(yè)的未來(lái)發(fā)展提供了廣闊的空間。

從信用債的組成看，以2013年為例（見(jiàn)表4）中期票據(jù)和短期融資券成為信用債發(fā)行的主要組成部分，兩類(lèi)債券合計(jì)占發(fā)行額和發(fā)行數(shù)量的比例分別為71.85%和70.25%。中期票據(jù)和短期融資券具有發(fā)行額小、發(fā)行期限短的特點(diǎn)，其發(fā)行具有較強(qiáng)的持續(xù)性，所以這兩類(lèi)債券的發(fā)行極大的刺激了信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)需求。

從企業(yè)債和公司債的評(píng)級(jí)分布看，2008年發(fā)行的企業(yè)債和公司債的中AAA級(jí)占比72.24%，這些企業(yè)多為大型的國(guó)有企業(yè)，企業(yè)信用的背后是政府信用的支撐，所以，這些發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)較小，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)更多的是出于監(jiān)管的需求。但是隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展企業(yè)債和公司債的整體評(píng)級(jí)分布也在發(fā)生變化。到2013年，發(fā)行的企業(yè)債和公司債的AAA級(jí)的占比下降到33.79%，而AA級(jí)成為主要的評(píng)級(jí)等級(jí)，信用等級(jí)的分布重心出現(xiàn)明顯地向低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的增加有助于提高信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)需求。

從機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額來(lái)看，我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的快速發(fā)展，使得機(jī)構(gòu)間逐步開(kāi)始產(chǎn)生分化。在企業(yè)債和公司債評(píng)級(jí)市場(chǎng)中，已經(jīng)出現(xiàn)了中誠(chéng)信國(guó)際、鵬元資信、大公國(guó)際和聯(lián)合資信四家處于優(yōu)勢(shì)地位的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu);而中期票據(jù)和短期融資券的評(píng)級(jí)則由中誠(chéng)信國(guó)際、大公國(guó)際、聯(lián)合資信以及上海新世紀(jì)四家完全壟斷，除中誠(chéng)信外，各家機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額比較平均。

信用評(píng)級(jí)的使用廣度和深度是評(píng)級(jí)充分發(fā)揮其有效作用的基礎(chǔ)。從融資額來(lái)看，債券市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)重要的融資市場(chǎng)。而其中信用債券占比的增加和機(jī)構(gòu)發(fā)展的趨勢(shì)，決定了信用評(píng)級(jí)使用的廣度。信用評(píng)級(jí)已經(jīng)逐漸成為我國(guó)金融市場(chǎng)中不可或缺的一部分，評(píng)級(jí)的大量使用使其具備了形成一定的市場(chǎng)影響力的基礎(chǔ)。市場(chǎng)投資者從漠視到逐漸開(kāi)始重視信用評(píng)級(jí)的結(jié)果?；谶@種良性的互動(dòng)，通過(guò)不斷提供高質(zhì)量的評(píng)級(jí)服務(wù)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷實(shí)現(xiàn)自身公信力的積累。只有信用評(píng)級(jí)被更多的市場(chǎng)參與者使用，才能充分發(fā)揮其揭示信用風(fēng)險(xiǎn)，削弱信息不對(duì)稱(chēng)的作用，為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)提供有效參考。

從目前評(píng)級(jí)的使用情況看，我國(guó)信用評(píng)級(jí)已經(jīng)逐步從監(jiān)管導(dǎo)向型需求轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)導(dǎo)向型需求，說(shuō)明信用評(píng)級(jí)同時(shí)發(fā)揮著監(jiān)管輔助和信息中介的作用。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中國(guó)民生銀行）