霍學(xué)紅

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經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下加大開放資本賬戶的風(fēng)險(xiǎn)及措施

霍學(xué)紅

摘要：伴隨著人民幣匯率自由化和利率市場化進(jìn)程進(jìn)一步深化，近年來要求開放中國資本賬戶聲音變得越來越強(qiáng)烈，尤其在今年人民幣有可能加入IMF的SDR(特別提款權(quán))的計(jì)價(jià)貨幣籃一事又引發(fā)人們關(guān)注這一話題，這個(gè)話題所議論的核心是關(guān)于開放資本賬戶的利弊。因此，本文通過分析資本賬戶開放研究的最新進(jìn)展，結(jié)合本國的發(fā)展實(shí)際，重點(diǎn)關(guān)注我國開放資本賬戶的所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，提出如何防范和降低風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶開放提出政策建議，從而維護(hù)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：新常態(tài)；資本賬戶；金融監(jiān)管

資本賬戶開放作為外匯體制改革的關(guān)鍵內(nèi)容，其能使我國更好地吸收利用國外資源，從而可以引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。關(guān)于如何應(yīng)對(duì)資本賬戶開放帶來的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而加快人民幣國際化的進(jìn)程是擺在中國經(jīng)濟(jì)面前的一道難題。

一、中國資本賬戶開放的背景

資本賬戶開放主要是針對(duì)國際收支賬戶中的資本項(xiàng)日，它主要記錄一國與外國各種資本往來，包括一年以上國際借貸和投資，外國私人直接投資(FDI)，非本國居民對(duì)本國證券投資和短期投資如各種票據(jù)以及衍生金融工具等。資本賬戶開放就是允許資本自由地流入并且流出本國。事實(shí)上早在1993年底，中國十四屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，第一次提出“逐步使人民幣成為可兌換的貨幣”。1996年12月，中國開始接受國際貨幣基金組織協(xié)定第八條款，實(shí)行人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換。此后，人民幣資本項(xiàng)可兌換便成為焦點(diǎn)。但1997年亞洲金融危機(jī)的到來，使得國內(nèi)學(xué)術(shù)界和政府官員認(rèn)為不可操之過急。2003年，中共十六屆三中全會(huì)再一次制定了改革綱領(lǐng)，但隨著2008年全球金融危機(jī)的到來，再次引發(fā)爭議。直到2011年，中央決策層對(duì)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的提法有了一些積極變化：當(dāng)年通過的《“十二五”規(guī)劃綱要》中提出，要“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，并將“推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)下可兌換工作”寫入了政府工作報(bào)告中。2014年政府工作報(bào)告的提法則是“推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，14年4月中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告2014》展望部分則稱“加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。剛剛結(jié)束的2015年全國兩會(huì)上，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中提出，“穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。從中國資本賬戶開放的歷史上可以看出，政府在不同的時(shí)間所用的措辭也不盡相同，政府從“加快”資本賬戶開放到“穩(wěn)步”開放資本賬戶可以看出，資本賬戶的開放是存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該采取審慎的、穩(wěn)健的、漸進(jìn)式的策略才是符合中國實(shí)際國情的。

政府在今年 3 月釋放出其致力于在 2015 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)人民幣資本帳戶可兌換的強(qiáng)烈信號(hào)，以及央行行長周小川表示：今年年底，我國有望實(shí)現(xiàn)人民幣資本賬戶的完全可兌換。這些都是為了人民幣走向國際化的進(jìn)程，并且政府推進(jìn)人民幣國際化的下一步策略已經(jīng)明了：政府將力推人民幣成為特別提款權(quán)(SDR)成員。SDR是由 IMF 創(chuàng)設(shè)并管理的一種儲(chǔ)備資產(chǎn)和記賬單位，用于補(bǔ)充國際外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)不足。SRD 采用一攬子貨幣的定值方法。如果中國要申請加入 SDR 貨幣籃子，人民幣需要滿足由 IMF 定義提出的“可自由使用” 標(biāo)準(zhǔn)。人民幣如今已實(shí)現(xiàn)貿(mào)易及旅游項(xiàng)下可自由兌換，但在絕大部分的資本項(xiàng)目下還未實(shí)現(xiàn)可兌換(僅在一部分外國直接投資項(xiàng)下可兌換)。因此，IMF 今年 10 月對(duì)SDR 貨幣籃子的審查將是中國政府在 2015 年推動(dòng)資本帳戶開放的一個(gè)重要契機(jī)，今年資本帳戶開放的成果也將對(duì)人民幣入選 SDR 有所幫助。

二、中國資本賬戶開放的影響

資本賬戶開放是一個(gè)逐漸的放松資本管制、并且允許居民與非居民持有跨境資產(chǎn)及從事其資產(chǎn)交易、從而實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換的過程。開放資本賬戶對(duì)中國有利有弊，而對(duì)于資本賬戶開放的風(fēng)險(xiǎn)是我國所重點(diǎn)關(guān)注的。

1、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的積極作用

資本賬戶的開放，可以增加了國內(nèi)外的融資渠道，有利于中國吸引外商投資。引進(jìn)來的外國資本一方面可以拉動(dòng)國內(nèi)的需求，進(jìn)而帶動(dòng)市場投資增加，另一方面，還會(huì)促進(jìn)我國與國際先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)的融合；而且，資本賬戶的開放有助于實(shí)現(xiàn)國內(nèi)融資方式向多元化方向發(fā)展，從而打破相關(guān)金融部門進(jìn)行長期壟斷的局勢，進(jìn)而提高效率、降低成本；在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，過度的資本管制不合事宜，而閉門造車也只會(huì)導(dǎo)致本國經(jīng)濟(jì)落后，所以逐漸的金融深化是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求，并且這樣形勢才不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊而帶來本國經(jīng)濟(jì)的下跌。資本賬戶開放也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，即資本帳戶開放將觸發(fā)其他結(jié)構(gòu)性改革，尤其是金融改革。資本賬戶開放將加速利率改革，從而推動(dòng)存款保險(xiǎn)制度施行。在多年的論戰(zhàn)過后，中國政府已經(jīng)在今年三月宣布出臺(tái)存款保險(xiǎn)制度并且在五月實(shí)施執(zhí)行。對(duì)人民幣可兌換的決心應(yīng)當(dāng)也加速了這一過程。從另外的角度看，資本凈流入將補(bǔ)充中國的資金缺口。有專家估計(jì)中央政府的財(cái)政赤字占GDP的比重將約為 3.7%。財(cái)政部新近期公布了 1 萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，并且預(yù)計(jì)更多債務(wù)發(fā)行計(jì)劃將在今年下半年公布。這就意味著新債發(fā)行總量將在 2015 年和今后幾年內(nèi)大幅攀升。債券市場的開放將有助于境內(nèi)融資活動(dòng)引入海外資本。

2、對(duì)中國銀行業(yè)的挑戰(zhàn)

我國現(xiàn)有融資模式主要是間接融資，在金融體系主要以銀行業(yè)為主導(dǎo)的情況下，資本賬戶開放使得來自各方面的風(fēng)險(xiǎn)都開始集中在我國的銀行行業(yè)，而現(xiàn)階段不健全的銀行體系使得銀行本身難以應(yīng)對(duì)外來的種種沖擊，因此銀行體系依然存在著巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

首先，銀行體系可能由此增加其不良貸款率。資本賬戶的開放在一定程度上為國際游資的進(jìn)出提供了有利的條件，從而容易導(dǎo)致銀行的貸款盲目擴(kuò)大，進(jìn)而引發(fā)投資過熱，增加銀行的不良貸款率。其次，外資銀行進(jìn)入本國市場對(duì)我國銀行業(yè)帶來巨大的沖擊。自從中國加入W TO以后，外資銀行就開始在國內(nèi)迅速發(fā)展，它在機(jī)構(gòu)方面、經(jīng)營效果以及市場份額等方面都有很大的增長。因此資本賬戶開放給中國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來了巨大挑戰(zhàn)，包括外匯交易的壟斷地位已經(jīng)失去地位、外資銀行占盡了外匯業(yè)務(wù)的許多營業(yè)機(jī)會(huì)等。面對(duì)外資銀行的大量涌入，國內(nèi)銀行為了提高自身的競爭優(yōu)勢，經(jīng)常會(huì)采取措施來降低其標(biāo)準(zhǔn)，目的是為了吸引更多的客戶，這樣反而會(huì)導(dǎo)致本國銀行業(yè)務(wù)的安全性逐漸降低。再次，本幣升值而引起的流動(dòng)性過剩會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)國內(nèi)資產(chǎn)泡沫的膨脹。在國際社會(huì)的壓力下，人民幣升值的趨勢與預(yù)期都變得愈加強(qiáng)烈，從而導(dǎo)致國際游資不斷進(jìn)入中國市場來進(jìn)行賭博。而政府為了穩(wěn)定匯率，央行肯定進(jìn)行干預(yù)，這樣就會(huì)增加外匯儲(chǔ)備和基礎(chǔ)貨幣的大量投放，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性過剩，進(jìn)而通過貨幣乘數(shù)作用影響整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)，最終引起物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的雙膨脹，然而一旦積累的泡沫破裂，就會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來前所未有的打擊。

3、對(duì)中國國家金融安全的沖擊

資本賬戶的開放一方面有助于中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，提高中國經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)中的影響力；另一方面也使得中國在某種程度上會(huì)受到世界經(jīng)濟(jì)的影響，容易受到其他國家經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊。資本賬戶開放計(jì)劃效率與金融穩(wěn)定之間的權(quán)衡，不能為了短期的金融效率而犧牲掉我們長期形成的金融安全。因此，關(guān)于資本賬戶開放，我們應(yīng)該采取循序漸進(jìn)的模式來推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)目的可兌換進(jìn)程。

開放資本賬戶后，國內(nèi)資金的外流的確可以提高資金使用效率，但其對(duì)國內(nèi)投資、經(jīng)濟(jì)和金融體系帶來的負(fù)面沖擊也將是相當(dāng)嚴(yán)重的。對(duì)中國而言，國內(nèi)儲(chǔ)蓄率和投資率都大大高于其他國家，資金并非經(jīng)濟(jì)增長的限制因素。高企的儲(chǔ)蓄率和封閉的資本賬戶是中國得以維持低利率、高投資、穩(wěn)增長的重要支撐。而且，從長遠(yuǎn)來看，中國仍是一個(gè)處于較低水平的中等收入國家，未來投資和發(fā)展的空間巨大，加上人口老齡化將帶來儲(chǔ)蓄率的下降，國內(nèi)發(fā)展仍然需要資金。因此，關(guān)鍵是要通過結(jié)構(gòu)改革，包括國內(nèi)利率市場化和金融體系改革，提高國內(nèi)資金使用效率和要素生產(chǎn)率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。如今中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，未來幾年中國銀行體系的不良貸款將會(huì)顯著增強(qiáng)，資本對(duì)中國金融體系的信心也將隨之下降，如果中國政府加快開放資本賬戶，那么中國經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)面臨持續(xù)大規(guī)模的短期資本外流，并有可能和人民幣貶值一起形成惡性循環(huán)。人民幣國際化應(yīng)該是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長與中國金融市場發(fā)展壯大的自然結(jié)果。因此，在資本賬戶完全開放之前，中國政府應(yīng)該加快人民幣匯率與利率形成機(jī)制改革、加快建立宏觀審慎監(jiān)管框架。

三、“新常態(tài)”下中國資本賬戶開放的應(yīng)對(duì)策略

在我國未來資本賬戶開放的勢頭之下，資本賬戶開放的過程要循序漸進(jìn)，進(jìn)而可以足夠的時(shí)間降低風(fēng)險(xiǎn)；在開放資本賬戶的同時(shí)加強(qiáng)貨幣的獨(dú)立性；再結(jié)合金融監(jiān)管模式宏觀框架的改革思路應(yīng)借鑒上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)中形成的金融監(jiān)管模式創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，并全而兼顧老問題和新趨勢，由現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)型分業(yè)監(jiān)管模式逐漸向功能性、目標(biāo)性監(jiān)管模式轉(zhuǎn)型，并賦予市場自由度，將原有的規(guī)則性監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)樵瓌t性監(jiān)管，這樣才能使得我國資本賬戶開放積極的適應(yīng)“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，從而保障我國宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)目標(biāo)的順利完成。

1、開放進(jìn)程需要循序漸進(jìn)

資本賬戶開放是一項(xiàng)制度性改革，不能急于求成，需要國家的步步引導(dǎo)，放寬政策，從計(jì)劃型到市場型的轉(zhuǎn)變需要一個(gè)漫長的過程。中國應(yīng)根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)背景，進(jìn)行“嚴(yán)進(jìn)寬出”和“寬進(jìn)嚴(yán)出”的相機(jī)抉擇，及時(shí)恰如其分的采取資本管制。

2、加強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性

在美元貶值的情形下，中國外匯市場的美元供給剛性以及美國對(duì)中國的巨大貿(mào)易逆差，使得人民幣對(duì)美元有著單向的升值預(yù)期，這使新匯率的形成機(jī)制在推進(jìn)人民幣市場化的進(jìn)程中大打折扣，人民幣匯率管理的最新進(jìn)展應(yīng)該是通過建立盯住一籃子匯率制度，減少對(duì)美元的依賴，增加人民幣調(diào)整彈性，積極健全外匯市場。

3、借鑒上海自貿(mào)區(qū)“大監(jiān)管”模式，初步向功能性監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變

功能性監(jiān)管模式能夠有效匹配和覆蓋資本賬戶開放等金融發(fā)展新態(tài)勢下的金融經(jīng)營活動(dòng)，解決其所產(chǎn)生的監(jiān)管難題。上海自貿(mào)區(qū)的“大監(jiān)管”模式是功能性監(jiān)管的有力體現(xiàn)。在未來資本賬戶開放趨勢下我國金融監(jiān)管模式轉(zhuǎn)型的基本思路是，在原有“一行三會(huì)”體制的框架之下，逐步轉(zhuǎn)換思路，賦予“三會(huì)”新的監(jiān)管權(quán)限，逐步向功能性監(jiān)管方向轉(zhuǎn)型并進(jìn)行全而監(jiān)管，各類業(yè)務(wù)都應(yīng)納入監(jiān)管范圍，這將在行政體制上有效保障未來資本賬戶開放趨勢下“影子銀行”、綜合經(jīng)營和“去機(jī)構(gòu)化”等新特征所帶來的監(jiān)管需要，并以一種漸進(jìn)式的過程來穩(wěn)步推進(jìn)金融監(jiān)管模式穩(wěn)步的改革，以此支撐我國金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展方式的升級(jí)，符合經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的發(fā)展思路和客觀要求的制度設(shè)計(jì)構(gòu)想。

4、進(jìn)一步向目標(biāo)性監(jiān)管轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管

目標(biāo)性監(jiān)管能夠通過統(tǒng)領(lǐng)性監(jiān)管實(shí)現(xiàn)監(jiān)管最終目標(biāo)，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有著較好的掌控能力，還能夠彌補(bǔ)由于金融創(chuàng)新預(yù)期產(chǎn)生的監(jiān)管真空，跳出既有監(jiān)管規(guī)則的藩籬，并以宏觀審慎性監(jiān)管目標(biāo)為主要實(shí)施原則，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管有效監(jiān)管覆蓋，全而填補(bǔ)金融監(jiān)管縫隙。因而，在資本賬戶未來開放趨勢下，目標(biāo)性監(jiān)管模式將有助于實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的有效把控，并加強(qiáng)金融監(jiān)管全面性?；谖覈鹑诒O(jiān)管實(shí)際，未來可進(jìn)一步賦予人民銀行新的監(jiān)管權(quán)限，提升其行政地位和強(qiáng)制力，由人民銀行作為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的主要監(jiān)管部門，牽頭對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行統(tǒng)領(lǐng)性監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)整個(gè)金融市場和動(dòng)向的宏觀審慎性監(jiān)管；與此同時(shí)，由人民銀行作為“三會(huì)”的溝通和協(xié)調(diào)者，確保外部金融監(jiān)管協(xié)調(diào)一致，解決金融監(jiān)管的內(nèi)部結(jié)構(gòu)性矛盾，彌補(bǔ)金融監(jiān)管領(lǐng)域的真空，做到從上至下地有效防范和規(guī)避系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

5、賦予市場自由度，從規(guī)則性監(jiān)管向原則性監(jiān)管傾斜

在未來資本賬戶開放趨勢下，應(yīng)進(jìn)一步借鑒上海自貿(mào)區(qū)簡政放權(quán)的經(jīng)驗(yàn)，賦予市場自由度，由規(guī)則性監(jiān)管向原則性監(jiān)管傾斜。我國長期以來通過體系化的法律法規(guī)規(guī)制市場中的金融活動(dòng)，能夠較為有效的控制風(fēng)險(xiǎn)，但是由于規(guī)則的滯后性，一方面局限了市場自由度，阻礙了金融創(chuàng)新，另一方面導(dǎo)致了監(jiān)管套利行為產(chǎn)生。而原則性監(jiān)管則能在一定程度上解決這一問題，這種模式將更多地以原則和結(jié)果為目標(biāo)導(dǎo)向，較少的依賴于具體的規(guī)則以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管者所要達(dá)到的監(jiān)管目標(biāo)。我國可以上海自貿(mào)區(qū)的金融監(jiān)管法律試點(diǎn)為基礎(chǔ)，在未來的金融監(jiān)管立法中嘗試增加指導(dǎo)性意見、原則性陳述，升華現(xiàn)有的負(fù)面清單管理模式，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前置條件下，賦予被監(jiān)管企業(yè)足夠的空間，完善企業(yè)自身的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控機(jī)制，實(shí)現(xiàn)自我管理和約束，降低外部監(jiān)管行政成本，真正實(shí)現(xiàn)“新常態(tài)”下的簡政放權(quán)，全面促進(jìn)金融市場的高速發(fā)展。

四、資本賬戶開放的未來前景

資本帳戶開放將于年內(nèi)取得重大進(jìn)展，但不會(huì)完全開放。就中國而言，我覺得中國政府將積極出臺(tái)措施推進(jìn)資本賬戶開放。中國不會(huì)復(fù)制香港放棄所有資本管控措施，但在支持跨境投資上可以做的有很多。正如周小川行長提到的，政府將從三方面推動(dòng)資本賬戶開放：

一是推動(dòng)境內(nèi)境外的個(gè)人投資更加便利化，QFII 和 RQFII 審批的方便程度和靈活度將提高。

二是推進(jìn)資本市場更加開放。滬港通成功推出后，我們預(yù)計(jì)債券市場及深圳證券市場未來也將面向境外投資者開放。

三是將對(duì)《外匯管理?xiàng)l例》進(jìn)行新一輪修改。上一輪對(duì)《外匯管理?xiàng)l例》的修改早在 2008 年，現(xiàn)已成為制約資本帳戶開放的因素。新修訂的《外匯管理?xiàng)l例》將允許資本帳戶開放及人民幣可兌換?，F(xiàn)階段中國股市境外投資者的比重有限，對(duì)未來資本帳戶開放留出了很大空間。中國股票市場中境外投資者占比僅為 1.8%，與其它新興經(jīng)濟(jì)體的水平相去甚遠(yuǎn)。中國債券市場中境外投資者占比為 2.3%，相比之下韓國和美國債券市場中境外投資者的比重則分別為 6.8%和 40%。雖然目前 QFII 和 RQFII 的額度還未完全利用，但這也可能是 QFII 和 RQFII 審批方便程度和靈活度不足造成的。

因此，人民幣資本項(xiàng)可兌換是一場長遠(yuǎn)的改革。而我國的資本賬戶開放需要采取漸進(jìn)式模式進(jìn)行，加上匯率改革和金融監(jiān)管的逐步完善來促進(jìn)資本賬戶的開放。所以，無論加速促進(jìn)資本賬戶開放的吸引力有多大，其開放的過程都必須謹(jǐn)慎把握。我國資本賬戶的開放必須先經(jīng)歷改革，然后再加快開放，最好通過與鄰國進(jìn)行密切交流。我認(rèn)為，從長遠(yuǎn)來看，我國的資本賬戶是會(huì)基本放開的，而且毋庸置疑的是，中國的儲(chǔ)蓄率到某一時(shí)間，也會(huì)占據(jù)全球資產(chǎn)的很大一部。因此，我國的資本賬戶開放雖然經(jīng)歷了很多風(fēng)雨，但是我相信這個(gè)過程會(huì)讓本國的經(jīng)濟(jì)變得更加成熟，最終會(huì)推進(jìn)人民幣的國際化進(jìn)程，進(jìn)而提高中國的國際競爭力。(作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院)

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作者簡介：霍學(xué)紅(1990-)，女，漢族，碩士研究生，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：區(qū)域金融。