陳欣+王冠然

江蘇霞客環(huán)保色紡股份有限公司于2004年7月上市，2014年2月以來(lái)，公司被不斷曝露的擔(dān)保及債務(wù)問題所困擾，迅速陷入困境。

此間，公司管理層團(tuán)隊(duì)頻繁離職，大股東也在市場(chǎng)進(jìn)行大幅減持。但是*ST霞客的股價(jià)并未因內(nèi)憂外患而一蹶不振，反而在2014年11月25日復(fù)牌之后連續(xù)大漲，截至12月12日收盤股價(jià)為7.98元，市值逾19億元。市場(chǎng)對(duì)其重整之后的“殼”資源進(jìn)行資產(chǎn)重組表現(xiàn)出積極的預(yù)期。然而，*ST霞客的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況究竟如何？破產(chǎn)重整后，順利重組的幾率又是怎樣？

淪落破產(chǎn)邊緣

*ST霞客頂著“環(huán)保”頭銜，然而其99%的主營(yíng)收入來(lái)源于聚酯纖維、色紗及制品、半消光聚酯切片，與環(huán)保行業(yè)相關(guān)性不強(qiáng)。這三種產(chǎn)品均為化工制品，主要應(yīng)用服裝生產(chǎn)以及工程設(shè)備，且生產(chǎn)過(guò)程屬于連續(xù)型生產(chǎn)，無(wú)論市場(chǎng)行情如何，一旦開機(jī)之后不能停產(chǎn)，否則將會(huì)承擔(dān)相當(dāng)大的損失。同時(shí)，化工纖維行業(yè)的邊際成本低，固定成本高，具有較為典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。*ST霞客在行業(yè)排名10名之外，市場(chǎng)份額和規(guī)模較低，因此不具備成本優(yōu)勢(shì)。自2013年以來(lái)，聚酯纖維、PET、色紗等產(chǎn)品價(jià)格不斷下跌，尤其是占公司銷售額近半的聚酯纖維從2013年以來(lái)價(jià)格持續(xù)下跌，給*ST霞客的業(yè)績(jī)帶來(lái)巨大的壓力。

由于連續(xù)虧損，*ST霞客歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)從2013年一季度末的7.43億元不斷減少，到2014年三季度末已成為資不抵債的-5494萬(wàn)元。對(duì)應(yīng)著凈資產(chǎn)的減少，*ST霞客的資產(chǎn)負(fù)債率從2013年一季度末的73%攀升至2014年三季度末的107%。在經(jīng)營(yíng)基本面惡化的情況下，公司也在收縮戰(zhàn)線，總資產(chǎn)和總負(fù)債近兩年基本呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。盡管公司努力籌資，但其現(xiàn)金持有仍在不斷消耗，到2014年三季度末公司的貨幣資金僅剩2494萬(wàn)元，無(wú)法支付數(shù)額巨大的逾期借款。

公司2014 年8月27日首次曝光了2.37億元的逾期擔(dān)保以及4.43億元對(duì)外擔(dān)保余額，被擔(dān)保對(duì)象皆為*ST霞客的控股子公司。公告一經(jīng)公布，立刻引起連鎖反應(yīng)，*ST霞客的其他合作銀行紛紛要求提前還貸，同時(shí)向法院提出保全并凍結(jié)了公司的主要銀行賬號(hào);公司的供應(yīng)商及客戶也通過(guò)法律手段要求相關(guān)款項(xiàng)賠付及解除合同。

2014 年11月19 日，無(wú)錫中院裁定受理債權(quán)人對(duì)江蘇*ST霞客的重整申請(qǐng)，公司進(jìn)入了破產(chǎn)重整期。公告顯示，截至12月5日公司及控股子公司的銀行貸款共計(jì)14.84億元。*ST霞客2014年至三季度末已虧損4.49億元，公司預(yù)計(jì)2014年度將虧損6.95—7.95億元。這意味著*ST霞客四季度將巨虧2.46—3.46億元，凈資產(chǎn)將在-3到—4億元間。

大股東“提款機(jī)”

*ST霞客走到破產(chǎn)邊緣實(shí)在令人惋惜。但縱觀公司的歷史，這樣的結(jié)果與公司歷任大股東的行為不無(wú)關(guān)系。

盡管公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，除2010年因國(guó)家補(bǔ)貼、成本下降導(dǎo)致利潤(rùn)上升外，*ST霞客基礎(chǔ)盈利能力一直未有較大改善。2008年，公司收購(gòu)了滁州安興環(huán)保彩纖有限公司，本意是通過(guò)行業(yè)垂直整合向上游拓展以降低成本。然而自2008年以后公司的凈利率、資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率各項(xiàng)指標(biāo)顯著低于收購(gòu)前2007年的表現(xiàn)，說(shuō)明并購(gòu)并未達(dá)到預(yù)期目的。如今，也正是安興環(huán)保的逾期貸款成了壓倒*ST霞客的最后一根稻草。

2010—2012年，中基礦業(yè)通過(guò)定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)及二級(jí)市場(chǎng)買入等手段逐漸取得了公司大股東位置。*ST霞客也曾發(fā)布公報(bào)，稱中基礦業(yè)有可能將雙利礦業(yè)資產(chǎn)注入上市公司，但最終資產(chǎn)重組事宜并未成行。

盡管業(yè)績(jī)平平，但公司仍能多次充當(dāng)大股東的“提款機(jī)”，為這些資本玩家創(chuàng)造豐厚的收益。2006年11月15日*ST霞客的限售股票開始解禁，曾任公司董事長(zhǎng)及公司第三大股東的趙方平不斷減持：到2007年3月25日，趙方平共減持470.2萬(wàn)股，累計(jì)套現(xiàn)逾3700萬(wàn)元;2007年3月26日到2008年5月5日間，趙方平又累計(jì)減持126.65萬(wàn)股，套現(xiàn)1760.4萬(wàn)元;其后趙方平多次減持，至2009年11月27日，其所持的IPO股份全部賣出，僅留有定增所獲股票。

無(wú)獨(dú)有偶，公司第二大股東伊馬機(jī)電也在解禁期后多次減持，截至2010年7月19日，伊馬機(jī)電所持公司股份全部賣出，期間獲利過(guò)億元。特別值得注意的是，在*ST霞客公司IPO時(shí)，伊馬機(jī)電的實(shí)際控制人即為*ST霞客的大股東陳建忠，持有伊馬機(jī)電59.89%股份。伊馬機(jī)電在解禁后一年之內(nèi)，數(shù)次易主。先是上海前智投資有限公司從陳建忠和許耀江手中購(gòu)買了所持股份，陳建忠和許耀江分別獲利1572.4萬(wàn)及644.44萬(wàn)元。緊接著，劉邦成付出逾4000萬(wàn)元從上海前智投資有限公司獲得伊馬機(jī)電的控制權(quán);劉邦成接手伊馬機(jī)電后，在2007年連續(xù)減持解禁股票，按照市價(jià)當(dāng)年即收回投資成本。大股東陳建忠在所持股票解禁后也連續(xù)減持，在公司2010年增發(fā)時(shí)，只是象征性地購(gòu)入200萬(wàn)股，逐步將大股東位置讓于中基礦業(yè)，并辭去董事長(zhǎng)職務(wù)。

從*ST霞客的股票解禁后主要股東的行為可以看出，他們均積極套現(xiàn)而并未關(guān)注公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃。即便在主營(yíng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題時(shí)，依然沒有及時(shí)地進(jìn)行資產(chǎn)重組等積極措施。

高管、股東“棄船”

2014年2月24日，*ST霞客董事兼時(shí)任總經(jīng)理陳建忠以大宗交易方式減持了386.3萬(wàn)股，占公司總股本的1.61%，涉及金額1923.77萬(wàn)元。而就在陳建忠減持套現(xiàn)后的第三天，公司披露了《關(guān)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提示性公告》。8月1日陳建忠因違規(guī)減持套現(xiàn)被深交所給予了公開譴責(zé)的處分，就在其被處罰的兩天前，陳建忠以身體為由申請(qǐng)辭去了公司總經(jīng)理職務(wù)。8月20日，深交所又發(fā)布公告，對(duì)*ST霞客及相關(guān)高管因信批違規(guī)以及業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)不準(zhǔn)確給予了通報(bào)批評(píng)。

在2014年上半年，共有包括公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)等8位高管相繼遞交辭呈。僅董事長(zhǎng)一職，就已發(fā)生兩次更迭。7月29日，馮淑君辭去公司董事長(zhǎng)職務(wù)，辭職后仍保留董事、董事會(huì)秘書（代行）職務(wù)，而距其上任僅4個(gè)多月——2014年2月剛接替前任董事長(zhǎng)孫銀龍。8月2日，公司法定代表人、董事長(zhǎng)變更為汪瑞敏。根據(jù)公開資料顯示，汪瑞敏在之前從未在*ST霞客公司任職，目前兼職揚(yáng)子江船業(yè)集團(tuán)的風(fēng)控部。2014年9月11日、11月11日公司副總經(jīng)理鄧兵、獨(dú)立董事曹軍又相繼提交辭職報(bào)告。

更值得一提的是，在*ST霞客進(jìn)入了破產(chǎn)重整期復(fù)牌后，公司第一大股東江陰中基礦業(yè)投資有限公司公告擬在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)減持公司股權(quán)，減持比例不超過(guò)5%，最早于2014年12月1日起開始減持。減持前中基礦業(yè)持股比例為13.71%，減持后持股比例將不低于8.71%，預(yù)計(jì)仍是公司第一大股東。12月1日，中基礦業(yè)通過(guò)大宗交易系統(tǒng)以7.34 元/股的價(jià)格減持公司股份 500 萬(wàn)股，占公司總股份的 2.08%。

山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓，高管團(tuán)隊(duì)頻繁離職無(wú)疑加大了*ST霞客的經(jīng)營(yíng)難度，而大股東在重整期內(nèi)大幅減持說(shuō)明其對(duì)未來(lái)重組缺乏信心，同時(shí)加大了債務(wù)重整難度。

重整“保殼”風(fēng)險(xiǎn)

每況愈下的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和頻繁的高管離職，并沒有影響*ST霞客股價(jià)一路爬升。自2006年新破產(chǎn)法實(shí)施以來(lái)，已有數(shù)十家上市公司進(jìn)行破產(chǎn)重整。破產(chǎn)重整上市公司作為殼公司的優(yōu)點(diǎn)是：經(jīng)過(guò)破產(chǎn)程序可以解決或有債務(wù)，以一定的清償率為基礎(chǔ)債務(wù)重組的基本目標(biāo)可控，且銀行等金融債權(quán)人可以通過(guò)法院裁決豁免債務(wù)，有利于降低重組成本。按照以往的經(jīng)驗(yàn)，絕大部分進(jìn)入重整期的上市公司都成功重組，給投資者帶來(lái)驚人的回報(bào)。市場(chǎng)預(yù)期公司會(huì)全力?！皻ぁ保⑦M(jìn)一步售“殼”進(jìn)行資產(chǎn)置換，這促使股價(jià)不斷攀升。

假使破產(chǎn)重整后，原有資產(chǎn)將被悉數(shù)拍賣用于償債，那么重組方能獲得一個(gè)相對(duì)干凈的“殼”。對(duì)重組方來(lái)說(shuō)，公司逾19億元的市值將是沉沒成本，這意味著*ST霞客未來(lái)重組方注入上市公司的資產(chǎn)必須要覆蓋這一沉沒成本，且市場(chǎng)給予的估值要讓其有利可圖。

然而，*ST霞客的重組未必能一帆風(fēng)順。公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，前十大股東中持股超過(guò)1%的只有四人。公司目前的大股東中基礦業(yè)進(jìn)入重整期后大量減持，導(dǎo)致其最終持股比例可能下降至8.71%。這樣的持股結(jié)構(gòu)難以在“以股抵債”方案中，由大股東承擔(dān)更大的責(zé)任以高比例讓渡股權(quán)，說(shuō)服中小股東讓渡股權(quán)的難度增加。

在證監(jiān)會(huì)開始嚴(yán)格執(zhí)行退市制度后，如果*ST霞客的重整計(jì)劃遲遲難產(chǎn)，投資者將面臨較大的退市風(fēng)險(xiǎn)。在2014 年年報(bào)披露之前，若*ST霞客的重整計(jì)劃尚未獲得法院批準(zhǔn)，公司將進(jìn)入暫停上市階段;如果公司暫停上市后2015 年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告仍被出具非標(biāo)審計(jì)意見，公司股票可能會(huì)被終止上市。此外，*ST霞客還存在因重整失敗而被法院宣告破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，那么公司股票也將被終止上市。投資者還應(yīng)意識(shí)到，如果2015年注冊(cè)制開始實(shí)施，上市公司的“殼”價(jià)值將顯著下降，屆時(shí)重組會(huì)更難以完成。