尹久

摘 要：本文對金融市場價格機制的有效性、合理性進行探討，對法馬的有效市場理論、希勒的行為金融理論進行介紹和述評。在此基礎上對金融市場價格波動是否需要調節(jié)、如何調節(jié)、中央銀行角色變遷方面提出相關建議。

關鍵詞：金融市場；中央銀行；流動性

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2014（1）-0040-03

與歷史上的若干次事件一樣，2008年次貸危機也是由于金融市場價格變化引發(fā)的。金融市場價格變化越來越成為金融危機乃至經濟危機的直接根源。次貸危機在“思想市場”的反應是：諾貝爾經濟學獎陸續(xù)“應急”頒給經濟調控與治理領域。隨著事態(tài)趨向平穩(wěn)，2013年諾貝爾經濟學獎終于“得空”回頭審視金融市場價格問題了。這個問題可以分解為三方面：一是金融市場價格總是合理嗎？二是金融市場風險可以預測嗎？三是金融市場波動需要調節(jié)嗎？以下結合其中兩位得主尤金·法馬與羅伯特·J·希勒的理論分別闡述。

一、金融市場的價格機制：有效性與合理性

（一）法馬的有效市場理論

法馬秉持“有效市場”理論，它有三個相互聯(lián)系的觀點：金融市場存在的價格是有效的也是合理的，無需政策干預。

1、存在即有效。法馬將有效市場劃分為弱式、半強式與強式三種。其中弱式有效市場假說爭議較少。所以，有效市場理論一般指半強式或強式。強式有效市場假說聲稱，股票價格反映了交易者持有的所有信息，無論是公開的還是內部信息。

2、有效即合理。有效市場理論更重要的觀點是，市場產生的價格就是合理的價格。這一觀點常常被推廣至一切市場。例如，假設一家公司正在考慮一項利潤很高但有損環(huán)境的投資。股票市場將根據利潤來估算公司價值，而后將資金投入該項目，盡管其社會價值可能低于另一項更環(huán)保的項目。但是有效市場假說的倡導者會說，只要使相關市場制定合理的價格，例如對污染征稅，金融市場的定價就仍然稱得上是“合理的”。

3、一切歸于市場。有效市場假說信任市場，不相信政策調控。由于認為價格是有效的、合理的，有效市場假說的支持者認為，即使價格上漲之后跟隨了“事后清算”，也應當看作“創(chuàng)造性毀滅”，是必要的，參與者自負其責。于是，有效市場假說一方面極為推崇私有化，認為盡管公共投資決策可以履行良好的評估程序如成本收益法來改進，但最好的解決方案是直接交給私人部門；另一方面，則否定調控的必要性，因為政策制定者不會比消息靈通的金融市場做得更好。舉例來說，他們認為國際資本流動無需擔憂，因為那是“自愿為自己的行為負責的成年人”之間大量交易的總和。

（二）希勒的行為金融理論

希勒提出了與有效市場理論看起來針鋒相對的行為金融理論。該理論認為，有效市場理論實證上存在無效，理念上不盡合理。該理論也強調對非理性繁榮的及時調控。

1、實證上否定。行為金融理論認為，有效市場假說假定每個人在金融市場的賺錢能力一樣，只是取決于運氣。但存在很多相反證據。例如，有研究利用臺灣證券交易所所有交易者連續(xù)5年日交易數(shù)據發(fā)現(xiàn)，確實有一些人能持續(xù)成功地交易。有效市場假說還假定價格最終由有經驗的投資者來決定，所以才是有效的，但事實上并非如此，價格也可能是“狂熱者”決定的。

2、理念上反思。行為金融理論認為，有效市場假說拔高了人類的實際行為。它所謂的“人”就像一本魔幻主義小說的主人公“煙人”。這個完全由煙霧構成、實際上什么都不是的家伙，依靠集體想象成為一個權威人士。除非人們轉變觀念，認識到“煙人”并非真實存在，否則他一直在人腦海。這一故事在金融市場上非常有現(xiàn)實性——毫無根據的信念體系和虛幻的暗示都可能引發(fā)非理性繁榮。

真實的個體絕非標準理論假設的那種可靠計算機器。2002年諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾·卡爾曼關于人類行為的長期實驗表明：人們在處理可能性或概率判斷上特別傾向于看重某種低概率事件，比如贏彩票的機會。凱恩斯在《通論》書中則寫到，那些由人的本質特征所引起的市場不穩(wěn)定性總是存在。在我們所進行的積極經濟活動中，大部分取決于樂觀主義精神，而不是理性計算。也許大部分決策是花費了大量時間作出的，但它們往往是浮躁情緒的結果。

群體之間由于相互影響，更容易出現(xiàn)很多非理性現(xiàn)象。希勒在《非理性繁榮》書中指出，一項關于人類社會的基本觀察是：那些定期進行溝通和交流的人，想法往往很相似。同樣地，每個時代都有自己的時代精神，其影響無處不在。心理學的實驗表明，社會壓力對個人判斷的影響十分強烈。例如，沒有什么比看著鄰居買股票發(fā)財更讓自己沖動。

3、政策上跟進。研究金融危機史的金德爾伯格做過希勒的老師。所以希勒對金融市場容易出現(xiàn)的非理性繁榮提出了很多積極主動的政策建議：包括確定道德規(guī)范和職業(yè)標準，鼓勵建設性的交易，保證交易公平，減少怨恨，幫助公眾對沖風險，實現(xiàn)投資多元化，運用溫和貨幣政策抑制投資泡沫，重視輿論引導等。

二、金融市場的失衡風險與預測

（一）關鍵不在于是否理性，而在于是否失衡

一些觀點認為有效市場理論與行為金融理論勢同水火，法馬與希勒共同得獎是評獎委員會“騎墻”。然而它們并非截然對立，主要差異是“度”的問題。有效市場理論不無正面意義，它指出：在信息充分的情況下，依賴能力與對人性了解而在金融市場上賺錢，只是極少數(shù)人做到的事情，絕大多數(shù)人只能跟隨市場，被動投資；或者憑運氣用“猴子扔飛鏢”辦法來選股。這些都很有現(xiàn)實意義，現(xiàn)實中依靠內部信息和運氣才是很多人在金融市場制勝的法寶。

在這個意義上，行為金融理論強調非理性，容易在理性的概念上糾纏不清。實際上，每個人都是理性的。關鍵問題不在于是否理性，而是事前理性可能帶來事后的非預期事態(tài)或不合意結果。非理性繁榮可能是最初理性決策的結果，因為出現(xiàn)了“合成謬誤”。所以重要的是，“一致預期”形成與否，以及這種“一致預期”是否導致金融失衡。

（二）兩種理論下都會出現(xiàn)金融市場失衡

對信賴有效市場假說的人來說，一個常見的潛意識誤區(qū)是，如果市場有效，價格合理，那么市場不會失衡；即使失衡也會自我修復，而且也應該依賴自我修復。然而，一方面，真實市場不像有效市場假說，而是遵循行為金融模式，重要特征就是容易失衡；另一方面，即使是在有效市場假說下，金融市場同樣存在過度失衡風險。這有點像高速公路上奔跑的汽車，按理說每輛車的駕駛都是理性的，但這仍然避免不了交通事故的發(fā)生。上述比喻說的還只是個體問題，宏觀層面的非效率和失衡更加容易出現(xiàn)。如保羅·薩繆爾森認為，即使有效市場假說的檢驗表明金融市場是微觀有效的，但是泡沫和泡沫破滅的歷史反復說明，它們是“宏觀無效的”。所以，有效市場假說雖然對個別股票有較好作用，但對總體市場而言并非如此。

（三）失衡是相對容易觀察和預測的

既然金融市場容易失衡，那么能夠預測失衡嗎？有效市場理論由于認為失衡的結果是一種清算，所以不強調預測。但預測是行為金融學的重要內容之一，而且希勒在這方面“成績”良好。2000年，他出版了《非理性繁榮》第一版，書中把美國股市自20世紀90年代后期以來的繁榮景象定性為一種“非理性繁榮”。不知道是因為出版時機夠好，還是因為投資人的心理就像書中寫的那樣容易“非理性”地被一些思想左右，該書出版不久美國股市就在短短幾周內下跌20%至30%。2005年末，希勒又出版了《非理性繁榮》第二版，再次“巧合”的是，隨后2006年美國次貸危機出現(xiàn)端倪，2007年3月開始爆發(fā)，希勒又一次成為預言者。

三、金融市場價格波動是否需要調節(jié)及如何調節(jié)

（一）是否需要調節(jié)：一個研究案例的啟示

很多文章曾經對股票市場下跌的經濟影響進行計量分析和案例研究。一個普遍結論是它們對經濟影響不像想象中那么大，所以中央銀行只應“關注”資產價格。事實上，所謂關注主要看是否影響物價，以及事后救助。美聯(lián)儲官員米什金做過類似研究，之前也是這種觀點。但現(xiàn)在看來，一是忽略了資產價格型通脹，二是事后救助成本太大。米什金后來進一步深入研究了20世紀90年代日本股票市場方才發(fā)現(xiàn)：當時日本股票市場崩潰之所以與一些股票市場不同，導致十年經濟停滯，其中信貸介入是關鍵。這種“信貸驅動型”資產價格上漲影響巨大。做出這項研究之后，他完全修正了之前的看法。所以結論是：不是是否需要調節(jié)，而是如何調節(jié)失衡。

（二）如何調節(jié)：針對“流動性約束”

經濟金融運行是一種貨幣循環(huán)，如果貨幣循環(huán)能夠繼續(xù)，必然存在源源不斷產生流動性的過程，否則隨著流動性枯竭，貨幣循環(huán)游戲就會終止。在虛實經濟并存的當今經濟金融世界，貨幣循環(huán)與金融市場變化無時無刻不攪在一起。金融市場資產價格變動影響著金融體系對社會流動性供給的數(shù)量和條件。資產價格流動性決定的融資流動性、市場流動性，與中央銀行、傳統(tǒng)銀行、影子銀行創(chuàng)造的貨幣流動性相互糾纏，既會因為資產價格上漲而大大緩解“流動性約束”，又會因為資產價格下跌而突然導致流動性坍塌。所以為了防止失衡風險累積，應該對杠桿率、金融體系價格變化中的“流動性約束”問題予以高度關注。

（三）中央銀行的角色：亟待變遷

隨著人們對金融市場價格機制及其影響問題研究的深入，必須對現(xiàn)代中央銀行框架進行反思已經成為一種共識。一方面，關注價格與產出增長的傳統(tǒng)貨幣政策會影響資產估價、金融失衡；另一方面，過去認為資產價格變化無法把握，只能等待泡沫破滅之后收拾爛攤子，這種認識不再準確。這些都表明，中央銀行業(yè)務的傳統(tǒng)框架太過狹隘。未來中央銀行任重道遠：既需要在價格穩(wěn)定、產出穩(wěn)定、金融穩(wěn)定目標之間權衡，又需要在政策框架中納入基于逆周期與結構調控的貨幣政策、信貸政策、金融審慎政策（包括資本流動管理等），變成一個“大金融”框架。

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The Financial Market Price Mechanism， Imbalance Risk and

Liquidity Adjustment and Control

——Some Ideas from the 2013 Nobel Prize in Economics

YIN Jiu

（Shenyang Branch PBC， Shenyang Liaoning 110803）

Abstract：The paper discusses the validity and rationality of the financial market price mechanism， introduces and makes comments on the efficient market theory by Fama and the behavioral financial theory by Shiller. Then the paper puts forward some suggestions on whether the price fluctuation of the financial markets is needed to be adjusted， how to adjust， and the change of the central banks role.

Keywords： financial market； central bank； liquidity

責任編輯、校對：楊振峰