黃 耀

(西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710069)

我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)機(jī)與特點(diǎn)
——以條款設(shè)計(jì)為視角

黃 耀

(西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710069)

當(dāng)前，用于分析可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)理論是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移理論、后門權(quán)益理論、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估理論和啄食理論，它們分別強(qiáng)調(diào)了可轉(zhuǎn)債融資的不同作用。以有利于發(fā)行方的條款設(shè)計(jì)為視角，通過分析可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)換性、利率成本、贖回條款、回售條款和向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款五個(gè)條款核心要素，可以發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)具有減緩股權(quán)稀釋速度、降低融資資金成本、提高單股融資量和產(chǎn)生稅盾效應(yīng)的特點(diǎn)。

上市公司；可轉(zhuǎn)債；融資動(dòng)機(jī)；條款設(shè)計(jì)

可轉(zhuǎn)債起源于19世紀(jì)的美國(guó)。美國(guó)紐約艾瑞鐵道公司在1843年發(fā)行了世界上第一只可轉(zhuǎn)債，主要是為了滿足當(dāng)時(shí)美國(guó)鐵道業(yè)和通信業(yè)的融資需求。經(jīng)過170多年的發(fā)展，國(guó)際金融市場(chǎng)形成了以美國(guó)、歐洲、日本三個(gè)國(guó)家和地區(qū)為中心的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，可轉(zhuǎn)債已成為國(guó)外上市公司重要的融資手段。中國(guó)的第一只可轉(zhuǎn)債——“瓊能源”發(fā)行于1991年8月，至今也有20多年的歷史。截至2014年12月31日，我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上共存有17只可轉(zhuǎn)債。自《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》(1997)、《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》(2001)和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(2006)實(shí)施以來，我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)呈現(xiàn)出規(guī)范、高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。尤其是在2010年，中行A股發(fā)行400億可轉(zhuǎn)債、工行A股發(fā)行250億可轉(zhuǎn)債，將可轉(zhuǎn)債的發(fā)行額和市場(chǎng)流通值推向了歷史高峰?？赊D(zhuǎn)債融資相對(duì)于銀行貸款、股權(quán)融資等融資方式有一定的優(yōu)勢(shì)，比如融資成本相對(duì)較低，改善公司資本結(jié)構(gòu)，降低融資對(duì)公司盈利指標(biāo)的稀釋作用等。目前，由于中小企業(yè)從銀行獲得貸款的難度大，而可轉(zhuǎn)債利用債權(quán)自身的特性和內(nèi)含股票期權(quán)，獲取穩(wěn)定收益，可以規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，因此可轉(zhuǎn)債占證券市場(chǎng)融資的比例逐年遞增，市場(chǎng)發(fā)展前景巨大。

可轉(zhuǎn)債是一種介于債券和股票之間的復(fù)合型融資工具，兼具股票、債券和期權(quán)的特征，其構(gòu)成要素包括轉(zhuǎn)換比率與轉(zhuǎn)股價(jià)格、票面利率、贖回條款、回售條款、存續(xù)期限與轉(zhuǎn)股期限、轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整條款等。作為一種具有看漲期權(quán)特性的融資方式，可轉(zhuǎn)債發(fā)行方的投資回報(bào)率雖然較低，但是發(fā)行方和可轉(zhuǎn)債投資者能夠針對(duì)可轉(zhuǎn)債的票面利率、持有期限等要素事先做出約定，投資者具有一定的自主選擇權(quán)，一方面可以選擇持有可轉(zhuǎn)債直至期限屆滿，按照事先做出的約定收取本金和利息，另一方面也可以按照針對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格和轉(zhuǎn)股比例與發(fā)行方事先做出的約定，在未來約定的時(shí)間，將其持有的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為上市公司的股票，成為上市公司的股東。實(shí)踐中，由于偏好股權(quán)融資，我國(guó)多數(shù)上市公司相繼開展了大規(guī)?？赊D(zhuǎn)債融資。那么，可轉(zhuǎn)債為什么成為上市公司融資的首要選擇？條款設(shè)計(jì)視角有助于正確認(rèn)識(shí)我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)機(jī)與特點(diǎn)，而且對(duì)于深刻理解融資者融資的行為和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)分析的基礎(chǔ)理論

1.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移理論

Green在20世紀(jì)80年代提出了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移理論。Green認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行者發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)在于使可轉(zhuǎn)債的外部債權(quán)人和公司股東之間因存在的信息不對(duì)稱造成的代理問題能夠得到一定程度的解決。從風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的角度分析，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債并不是終極目的，真正的目的在于通過發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資獲取收益。所以，可轉(zhuǎn)債作為普通債權(quán)的替代品，相對(duì)于普通債權(quán)而言，能夠進(jìn)一步降低和控制風(fēng)險(xiǎn)，不論是對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行者還是投資者而言都具備一定的穩(wěn)定的預(yù)期。由于可轉(zhuǎn)債具有期權(quán)的特性，一方面可以幫助債權(quán)人承擔(dān)過高的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以在公司業(yè)績(jī)上漲時(shí)進(jìn)行股票轉(zhuǎn)換以實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。在該理論假設(shè)下，面臨重大風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)問題的公司和存在嚴(yán)重委托代理問題的公司，都傾向于通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資。

2.后門權(quán)益理論

該理論最早由Stein(1992)應(yīng)用于分析可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)。該理論認(rèn)為，直接發(fā)行債券可能會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)，而且嚴(yán)重的信息不對(duì)稱會(huì)降低股票吸引力。同時(shí)，上市公司通過增發(fā)新股、配股方式進(jìn)行股權(quán)融資受到的限制條件相對(duì)于可轉(zhuǎn)債融資而言更加嚴(yán)格。當(dāng)這些情況發(fā)生時(shí)，由于可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)、融資機(jī)制構(gòu)造上顯得更具有彈性，因而具有較靈活的調(diào)整空間。上市公司可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債，利用可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換條款推遲股權(quán)融資并獲取收益(Billingsley和 Smith，1993)。相比直接股權(quán)融資而言，可轉(zhuǎn)債融資能夠進(jìn)一步降低融資成本，最終通過減緩股權(quán)稀釋速度、降低融資資金成本等功能實(shí)現(xiàn)融資目的?？赊D(zhuǎn)債也是普通股票的替代品，最有可能產(chǎn)生于存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱和高昂財(cái)務(wù)成本的公司。

3.風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估理論

該理論最早由Brennan和Schwartz(1988)提出。他們認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債具有普通債券和股票的雙重屬性，使得發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)不夠敏感。該理論關(guān)注的是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估成本的存在。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估成本來源于投資者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的困難。發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)債要優(yōu)于發(fā)行普通債券。適合進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資的公司大致可以分為兩類：一類是資產(chǎn)負(fù)債率較高，公司財(cái)務(wù)暫時(shí)處于一定的困難時(shí)期。另一類是雖然公司成立時(shí)間不長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模不大，但是公司處于成長(zhǎng)上升階段，發(fā)展勢(shì)頭非常好。

4.啄食理論

該理論最早由Myers和Majluf(1984)提出。他們認(rèn)為，企業(yè)融資來自內(nèi)部盈余、債務(wù)融資和股權(quán)融資三種主要渠道。在金融市場(chǎng)上，信息不對(duì)稱是普遍存在的問題，不能完全避免。由于公司管理者比市場(chǎng)投資者更了解企業(yè)投資和收益的真實(shí)情況，導(dǎo)致兩者之間存在明顯的信息不對(duì)稱問題，因此企業(yè)融資存在明顯的順序偏好，即內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資，債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。

二、我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)機(jī)分析

本部分以有利于發(fā)行方的條款設(shè)計(jì)為視角，通過分析可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)換性、利率成本、贖回條款、回售條款和向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款五個(gè)條款核心要素，分析我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)。

1.從可轉(zhuǎn)換性角度分析可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)

可轉(zhuǎn)債是一種可以在一定條件下轉(zhuǎn)換成公司股票的特殊債券，可轉(zhuǎn)債持有人和發(fā)行者之間約定了還款兌現(xiàn)日期和約定利率。當(dāng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格隨著股票市場(chǎng)向好而上漲時(shí)，持有人可以在一定的時(shí)機(jī)出賣持有的可轉(zhuǎn)債，直接獲取收益；當(dāng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格隨著股票市場(chǎng)下跌時(shí)，由于此時(shí)出賣持有的可轉(zhuǎn)債不能滿足持有人的投資預(yù)期，持有人可以依據(jù)與發(fā)行者的約定在可轉(zhuǎn)債到期后兌現(xiàn)利息和本金；當(dāng)持有人看好可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格會(huì)隨著股票市場(chǎng)有較大幅度的上漲，持有人可以按照發(fā)行者規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格和轉(zhuǎn)股比率(即轉(zhuǎn)換比率=債券面值/轉(zhuǎn)股價(jià)格，轉(zhuǎn)換價(jià)值=標(biāo)的股票價(jià)格/轉(zhuǎn)股比率)，將持有的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成公司股票，成為公司的股東。

其中，轉(zhuǎn)股價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率的設(shè)計(jì)是決定可轉(zhuǎn)債發(fā)行能否成功的關(guān)鍵因素之一。一方面，轉(zhuǎn)換比率對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)值具有重大影響，是決定能否吸引投資者并確?？赊D(zhuǎn)債最終實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換為公司股票目的的決定性因素之一；另一方面，轉(zhuǎn)換比率的高低與公司原有股東的利益密切相關(guān)，過高的轉(zhuǎn)股價(jià)格會(huì)減低可轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價(jià)值，過低的轉(zhuǎn)股價(jià)格會(huì)加大由于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換帶來的公司股票稀釋風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)原有股東利益造成損害。[1]轉(zhuǎn)股比率不是一成不變的，上市公司根據(jù)轉(zhuǎn)增股本、增發(fā)新股或配股等因素，按照一定的規(guī)則對(duì)轉(zhuǎn)股比率進(jìn)行調(diào)整，確定在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，以平衡投資者和原有股東的利益。王一平和何亮(2005)選取2000～2003年實(shí)施轉(zhuǎn)債融資的22家公司作為樣本，通過研究發(fā)現(xiàn)，22家樣本公司中，轉(zhuǎn)股溢價(jià)最低的只有0.1%，最高為10%，平均為2%，其中2003年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債大部分只有0.1%的轉(zhuǎn)股溢價(jià)，表現(xiàn)出較為明顯的股權(quán)融資傾向?？傊?，轉(zhuǎn)股比率是發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司對(duì)未來公司發(fā)展的一種預(yù)期的反映，其終極目的仍然是通過發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資。

2.從票面利率成本角度分析可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)

通過付出較低的利率降低融資成本，是上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。由于可轉(zhuǎn)債附帶了公司的股票期權(quán)，作為補(bǔ)償，票面利率一般比普通公司債券低，按照《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》的規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券的利率不超過銀行同期存款的利率水平。[2]一方面，由于可轉(zhuǎn)債年利率通常低于當(dāng)期銀行貸款和普通公司債券的年利率水平，對(duì)于發(fā)行者而言還本付息的壓力較??；另一方面，可轉(zhuǎn)債會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)股，一旦轉(zhuǎn)股，不用支付本息，可以有效調(diào)節(jié)公司股權(quán)和外部債權(quán)的比重，改善公司資本結(jié)構(gòu)。王一平和何亮(2005)選取2000～2003年實(shí)施轉(zhuǎn)債融資的22家公司作為樣本進(jìn)行研究，研究表明，22家樣本公司中，票面規(guī)定的首年利率最低為0.8%，最高為1.8%，平均為1.3%，均遠(yuǎn)低于同期貸款利率和普通債券利率，表明可轉(zhuǎn)債具有較強(qiáng)的股性。

3.從可贖回性角度分析可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)

為保護(hù)上市公司股東的利益，上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)設(shè)置了可贖回條款，即在股票價(jià)格大幅上漲時(shí)，發(fā)行方和投資者約定在特定條件成就時(shí)，發(fā)行方以約定的價(jià)格將可轉(zhuǎn)債贖回，避免因股票價(jià)格大幅上漲造成公司原有股東的利益被投資者侵奪。一般而言，在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果股票價(jià)格在一定的時(shí)間內(nèi)，高于設(shè)定的當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%，發(fā)行方按照約定有權(quán)以略高于面值的價(jià)格將投資者持有的可轉(zhuǎn)債贖回。對(duì)于投資者而言，必須把握130%的界限，要么賺取30%的利潤(rùn)，要么被發(fā)行方強(qiáng)制贖回，而不能保證更多的收益。如深圳機(jī)場(chǎng)可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回條款規(guī)定：在本可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果本公司股票任意連續(xù)30個(gè)交易日中至少有20個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%(含130%)，本公司有權(quán)按照債券面值的103%(含當(dāng)期計(jì)息年度利息)的贖回價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。[3]強(qiáng)制贖回條款的設(shè)計(jì)，實(shí)際上反映出發(fā)行方發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最終目的不是借用投資者的資金到期還本付息，而是讓投資者將持有的可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股為公司股票，從債權(quán)人變成公司股東，增加上市公司所有者的權(quán)益，省去了發(fā)行方還債的壓力，對(duì)可轉(zhuǎn)債持有人來說是被動(dòng)不利的。

4.從可回售性角度分析可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)

為了吸引投資者，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)上市公司設(shè)置了回售條款，即在股票價(jià)格大幅下跌時(shí)，發(fā)行方和投資者約定在特定條件成就時(shí)，投資者以約定的價(jià)格將可轉(zhuǎn)債回售給發(fā)行方，避免因股票價(jià)格大幅下跌造成投資者利益受損。如深圳機(jī)場(chǎng)可轉(zhuǎn)債回售條款規(guī)定：在本可轉(zhuǎn)債最后兩個(gè)計(jì)息年度，如果本公司股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%，持有人有權(quán)將持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按照面值的103%(含當(dāng)期計(jì)息年度利息)回售給本公司。[3]雖然設(shè)置的回售條款對(duì)于投資者而言相當(dāng)于一張?zhí)貏e的保險(xiǎn)單，能夠保護(hù)投資者享有最低收益，避免因股票大跌帶來的損失，但它也是發(fā)行方吸引投資者大量持有可轉(zhuǎn)債的目的的具體體現(xiàn)。上市公司一般的做法是，在回售條款生效前采取措施，要么拉升股價(jià)，要么主動(dòng)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)，盡量不讓回售條件發(fā)生，具有較強(qiáng)的主動(dòng)權(quán)。比如可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)是10元，一旦回售條款即將發(fā)生，發(fā)行方可能采取種種措施提振股價(jià)，不讓回售條件發(fā)生，從而實(shí)現(xiàn)套利。

5.從向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款角度分析可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)

向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款是指股票市價(jià)低于一定的標(biāo)準(zhǔn)，上市公司有權(quán)將轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)。設(shè)置該條款的根本目的在于股票市場(chǎng)低迷時(shí)保證可轉(zhuǎn)債的價(jià)值，督促持有者盡可能多轉(zhuǎn)股，降低發(fā)行方還本付息的壓力。但是，要實(shí)現(xiàn)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款，就要達(dá)到許多附加限制的條件，比如在我國(guó)就需要股東大會(huì)通過決議，具體下調(diào)到什么程度也有具體的限制。如深圳機(jī)場(chǎng)可轉(zhuǎn)債向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款規(guī)定：在本可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，當(dāng)本公司股票在任意連續(xù)20個(gè)交易日中有10個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的85%，公司董事會(huì)有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正方案并提交公司股東大會(huì)表決。[3]總體來說，通過向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款，發(fā)行方可以通過合法的途徑和手段調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格，從而降低可轉(zhuǎn)債持有人試圖將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票成為公司股東的條件，督促可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股。

三、我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)分析

通過分析上述可轉(zhuǎn)債條款的核心要素可知，發(fā)行方發(fā)行可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)具有以下特點(diǎn)。

1.減緩股權(quán)稀釋速度

可轉(zhuǎn)債具有轉(zhuǎn)股權(quán)的特征，內(nèi)嵌的是一種看漲期權(quán)，即持有者既可以選擇持有債券到期，收回本金和利息，也可以選擇將手中持有的債券轉(zhuǎn)換成公司股票，成為公司的股東。與增發(fā)新股、配股融資成本進(jìn)行比較，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后對(duì)股權(quán)帶來的稀釋影響明顯弱于增發(fā)、配股等融資形式。由于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成公司股票過程緩慢，需要一定的時(shí)間周期，一定程度上能夠減緩股權(quán)稀釋的速度，從而降低了對(duì)公司盈利指標(biāo)的稀釋作用，融資產(chǎn)生的收益還能進(jìn)一步提升每股股權(quán)的盈利水平，對(duì)原有股東的威脅較小，潛在的風(fēng)險(xiǎn)不高，所以受到上市公司的青睞。

2.降低融資成本

可轉(zhuǎn)債的票面利率通常低于一般債券，不超過銀行同期存款的利率水平，具有保證本金的優(yōu)勢(shì)。發(fā)行方必將利用這一融資成本低、風(fēng)險(xiǎn)小的融資方式吸引投資者進(jìn)行投資。要知道，對(duì)于發(fā)行方而言，可轉(zhuǎn)債低利率，但并不意味著是低收益。徐子堯(2009)選取2002～2007年實(shí)施可轉(zhuǎn)債融資的48家公司作為樣本對(duì)融資成本進(jìn)行計(jì)算，通過研究發(fā)現(xiàn)在48家樣本公司中，增發(fā)成本最高，其次是配股融資，可轉(zhuǎn)債融資成本最低，這與可轉(zhuǎn)債融資契約設(shè)計(jì)密不可分。[4]所以，對(duì)比股權(quán)融資、債券融資和期權(quán)，可轉(zhuǎn)債融資的融資成本更低，融資風(fēng)險(xiǎn)偏小，更容易把控，更容易獲取穩(wěn)定的預(yù)期收益。

3.提高單股融資量

可轉(zhuǎn)債融資相對(duì)于增發(fā)和配股，在相同融資量的條件下，可以節(jié)約股本資源。轉(zhuǎn)股價(jià)的確定是在可轉(zhuǎn)債發(fā)行前一個(gè)月股票價(jià)格的基礎(chǔ)上上浮一定的比率，時(shí)間較短，而股權(quán)融資中的增發(fā)特別是配股一般是在發(fā)行前一段時(shí)間股票價(jià)格的基礎(chǔ)上折價(jià)發(fā)行，時(shí)間較長(zhǎng)，就同等股本擴(kuò)張來說發(fā)行可轉(zhuǎn)債比增發(fā)配股獲得的資本要多。[5]在融資量相同，因時(shí)間周期不同造成價(jià)格差異的背景下，可轉(zhuǎn)債融資更具有優(yōu)勢(shì)。

4.有利于提高公司績(jī)效

一方面，公司通過股權(quán)進(jìn)行融資，由于股息支付本身不具有強(qiáng)制性，公司管理者經(jīng)營(yíng)公司向好發(fā)展的動(dòng)力減弱，無效率行為將會(huì)增多；另一方面，公司通過借款進(jìn)行融資，由于需要向債權(quán)人還本付息，存在必須讓公司向好發(fā)展的壓力，一定程度上能夠抑制公司管理者的無效率行為，但又容易誘發(fā)公司管理者的過度投資行為。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)債由于具有債權(quán)與股票期權(quán)的雙重屬性，將兩者的優(yōu)勢(shì)結(jié)合，完全可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債，對(duì)票面利率、轉(zhuǎn)換比率、轉(zhuǎn)股價(jià)格、贖回條款、回售條款、轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整條款等核心要素進(jìn)行合理設(shè)計(jì)，發(fā)揮好可轉(zhuǎn)債具有的債權(quán)、期權(quán)屬性?？赊D(zhuǎn)債作為保證本金的公司股票，可以減少代理成本的投入，引導(dǎo)投資者面對(duì)盈利回報(bào)做出合理的投資決策，有利于降低公司財(cái)務(wù)潛在的風(fēng)險(xiǎn)成本，從而進(jìn)一步提升公司績(jī)效，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。另外，由于可轉(zhuǎn)債的利息支付可作為固定開支列為財(cái)務(wù)費(fèi)用在稅前扣除，免交公司所得稅，而股票紅利必須從扣稅后的凈利潤(rùn)中支付，所以發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)于發(fā)行者和投資者而言在稅收上也具有優(yōu)勢(shì)。

通過上述分析，可轉(zhuǎn)債作為一種介于債券和股票之間的復(fù)合型融資工具，兼具股票、債券和期權(quán)的特征，是資產(chǎn)組合理論的一個(gè)成功實(shí)踐。從發(fā)行人角度看，可轉(zhuǎn)債為融資方提供了一種更有效率的融資工具。

(1)融資成本比較。對(duì)比股權(quán)融資、債券融資和期權(quán)，可轉(zhuǎn)債融資的融資成本相對(duì)更低，融資風(fēng)險(xiǎn)比較小。作為可轉(zhuǎn)債發(fā)行方更容易把控和管理，更容易獲取穩(wěn)定的預(yù)期收益。

(2)稀釋效應(yīng)比較。與增發(fā)新股、配股融資成本進(jìn)行比較，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票時(shí)，需要增發(fā)新股，增加了公司股權(quán)的數(shù)量。股票市價(jià)與轉(zhuǎn)股價(jià)值的差異形成對(duì)股權(quán)的稀釋，降低了股票價(jià)格，發(fā)行后對(duì)股權(quán)帶來的稀釋影響明顯弱于增發(fā)、配股等融資形式。

(3)由于可轉(zhuǎn)債一般是由上市公司發(fā)行的，標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的是上市公司發(fā)行的股票，相比利率、外匯等金融產(chǎn)品而言，屬于上市公司的直接融資手段?？赊D(zhuǎn)債由于具有債券、股票和期權(quán)的多重特性，在上市公司公司治理、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面具備一些與眾不同的優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)是利率、外匯等金融產(chǎn)品所不具備的。

但是，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)上市公司并非沒有任何不利的影響，也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。具體的風(fēng)險(xiǎn)之處在于：可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與股票市場(chǎng)緊密相關(guān)，股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)其影響很大，上市公司需要承擔(dān)因股票價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)際上也是上市公司對(duì)外舉債的一種方式，這也影響了公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)，上市公司始終存在還本付息的壓力，即使不還本付息，也遲早需要解決是否轉(zhuǎn)股的問題。

四、結(jié) 語

本文從有利于發(fā)行方的角度，從可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)換性、利率成本、贖回條款、回售條款和向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)條款五個(gè)方面，分析論證了我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的融資動(dòng)機(jī)，并梳理出可轉(zhuǎn)債所具有的優(yōu)勢(shì)。結(jié)果表明，可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上仍是上市公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的一種方式，只是這種方式具有稀釋股權(quán)的遲延特性，融資成本相對(duì)較低，能夠幫助上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，并延緩因股票漲幅引起的利益損失發(fā)生，其獨(dú)有的特性使之成為股票、債券等融資工具的重要補(bǔ)充。

[1] 張衛(wèi)國(guó),廖萍康.可轉(zhuǎn)債價(jià)值評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)管理[M] .北京:科學(xué)出版社,2014.

[2] 任政亮.我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)融資效應(yīng)的理論分析與實(shí)證研究[D] .武漢:華中科技大學(xué)碩士學(xué)位論文,2005.

[3] 安道全.可轉(zhuǎn)債投資[M] .北京:電子工業(yè)出版社,2014.

[4] 徐子堯.我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資動(dòng)機(jī)研究——基于融資成本的分析[J] .經(jīng)濟(jì)與管理研究,2009,(2):27-29.

[5] 齊新武.我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債融資效應(yīng)分析[D] .天津:天津大學(xué)碩士學(xué)位論文,2009.

責(zé)任編校：裴媛慧，孫詠梅

Study on the Financing Motivations and Characteristics of Convertible Bonds of China’s Listing Corporations

HUANG Yao

(School of Economic and Management， Northwest University, Xi'an 710069, China)

Presently, the basic theories used to analyze the financing motivations of convertible bonds are the theory of risk transfer, backdoor equity, risk assessment, and pecking order separately, which stress different functions of convertible bonds financing. In view of being advantageous to issuers’ design of the terms, and by analyzing the five key elements which are the convertibility of bonds, interest rate cost, redeem terms, return terms and downward revision to the share price terms, it can be found that the characteristics of the convertible bonds financing motivations are slowing down the speed of equity dilution, reducing the financing costs, increasing single stock’s number and producing the tax shield effect.

listing corporation;convertible bonds;financing motivations;design of the terms

2015-05-05

黃 耀，男，陜西三原人，碩士研究生，研究方向?yàn)楣蓹?quán)融資、公司治理。

F830.9

A

1007-9734(2015)04-0116-05