李 帆

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期貨交易內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的比較法研究

李 帆*李帆，中國(guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院民商法學(xué)專業(yè)2014級(jí)碩士研究生(100088)。

“816光大烏龍指”案件引發(fā)了國(guó)內(nèi)對(duì)期貨內(nèi)幕交易的關(guān)注，核心是期貨交易內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)如何界定。期貨市場(chǎng)不同于證券市場(chǎng)，其內(nèi)幕交易的規(guī)制應(yīng)以市場(chǎng)公平原則和交易者信息平等理論為基礎(chǔ)，而不再是信義義務(wù)理論下以發(fā)行人信息披露為核心的理論。期貨市場(chǎng)內(nèi)幕信息的界定，應(yīng)以重大性和未公開(kāi)性作為核心要件，而排除相關(guān)性和確切性要件的要求。常見(jiàn)的期貨交易內(nèi)幕信息可以歸納為“黑天鵝”信息和“被臥底”信息，而對(duì)于預(yù)定計(jì)劃交易和內(nèi)幕人進(jìn)行的其他與重大未公開(kāi)信息缺乏關(guān)聯(lián)性的交易，應(yīng)予豁免。我國(guó)期貨交易內(nèi)幕信息認(rèn)定制度的完善，可借鑒美國(guó)等境外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)識(shí)到期貨市場(chǎng)的特殊性，優(yōu)化、精細(xì)化認(rèn)定要件，并對(duì)當(dāng)事人訴權(quán)給予制度保障。

期貨交易 內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn) “816光大烏龍指”

由于期貨市場(chǎng)的交易對(duì)象是合約，不存在證券市場(chǎng)中發(fā)行方對(duì)投資者的信義義務(wù)，而期貨交易的本質(zhì)就是套期保值，因此有觀點(diǎn)認(rèn)為期貨市場(chǎng)中不存在所謂內(nèi)幕信息。筆者認(rèn)為，這個(gè)觀點(diǎn)忽略了期貨市場(chǎng)套保行為正當(dāng)性的前提，即期貨市場(chǎng)的任一交易者都不掌握會(huì)對(duì)期貨價(jià)格產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的信息，否則，交易者對(duì)商品價(jià)格不確定性信息的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)完全失衡，進(jìn)而期貨交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的初衷和本質(zhì)完全無(wú)法實(shí)現(xiàn)，這樣的期貨市場(chǎng)是沒(méi)有存在意義的。當(dāng)交易者掌握對(duì)期貨價(jià)格有重大影響的未公開(kāi)信息時(shí)，他們表面上的套期保值行為就有可能構(gòu)成期貨內(nèi)幕交易，侵害市場(chǎng)公平。對(duì)于期貨交易內(nèi)幕信息的認(rèn)定，我國(guó)的理論和制度還相對(duì)匱乏，汲取境外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)非常重要。

一、我國(guó)期貨交易內(nèi)幕信息認(rèn)定的實(shí)踐基礎(chǔ)和理論基礎(chǔ)

(一)我國(guó)期貨交易內(nèi)幕信息認(rèn)定的實(shí)踐基礎(chǔ)：“816光大烏龍指”案件

國(guó)內(nèi)外真正被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為期貨內(nèi)幕交易的案件目前還不多，但都具有重要意義。美國(guó)有一例，*2008年Alvin Perez案。該案是美國(guó)期監(jiān)會(huì)10年來(lái)成功查處的唯一一起期貨內(nèi)幕交易案。Perez利用作為紐約商業(yè)交易所員工的職務(wù)便利，將與交易所案件調(diào)査緊密相關(guān)的重要非公開(kāi)信息透露給交易所場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人。該案以和解方式結(jié)案，Perez被處以終身市場(chǎng)禁入。參見(jiàn)李明良、李虹：“期貨市場(chǎng)內(nèi)幕交易的內(nèi)涵：以美國(guó)為中心的考察”，載《證券法苑》2014年第4期，第278頁(yè)。而“816光大烏龍指”案件作為“我國(guó)資本市場(chǎng)建立以來(lái)首次發(fā)生的一起因交易軟件缺陷引發(fā)的極端個(gè)別事件”，該案的發(fā)生為我國(guó)規(guī)制期貨市場(chǎng)內(nèi)幕交易開(kāi)啟了一扇門。

2013年8月16日11時(shí)05分，光大證券在進(jìn)行ETF申贖套利交易時(shí)，因程序錯(cuò)誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元巨量申購(gòu)180ETF成份股，實(shí)際成交達(dá)72.7億元，引起滬深300、上證綜指等大盤指數(shù)和多只權(quán)重股短時(shí)間大幅波動(dòng)。同日不晚于11時(shí)40分，光大證券決定通過(guò)做空股指期貨、賣出ETF對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，并由當(dāng)時(shí)光大證券策略投資部總經(jīng)理?xiàng)顒Σㄘ?fù)責(zé)實(shí)施。2013年11月1日，證監(jiān)會(huì)對(duì)光大證券及其主要負(fù)責(zé)人做出行政處罰決定。中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定“光大證券在進(jìn)行ETF套利交易時(shí)，因程序錯(cuò)誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購(gòu)180ETF成分股，實(shí)際成交72.7億元”(即“烏龍指事件”)為內(nèi)幕信息。光大證券是《證券法》第202條和《期貨交易管理?xiàng)l例》第70條所規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人。該內(nèi)幕信息自2013年8月16日11時(shí)5分交易時(shí)產(chǎn)生，至當(dāng)日14時(shí)22分光大證券發(fā)布公告時(shí)公開(kāi)。*參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)：《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)(光大證券股份有限公司、徐浩明、楊赤忠等5名責(zé)任人)》，[2013] 59號(hào)；《中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)禁入決定書(shū)(徐浩明、楊赤忠、沈詩(shī)光、楊劍波)》[2013] 20號(hào)。光大證券知悉內(nèi)幕信息的時(shí)間不晚于2013年8月16日11時(shí)40分。2014年2月8日，光大證券策略投資部總經(jīng)理?xiàng)顒Σ▽⒆C監(jiān)會(huì)起訴至北京市第一中級(jí)人民法院，請(qǐng)求撤銷證監(jiān)會(huì)對(duì)他的行政處罰，12月26日法院做出判決，駁回其訴訟請(qǐng)求，楊劍波不服提出上訴，2015年5月4日，北京市高級(jí)人民法院二審駁回上訴，維持原判。案件審理過(guò)程中，雙方爭(zhēng)議焦點(diǎn)正是“烏龍指事件”是否應(yīng)被認(rèn)定為期貨交易內(nèi)幕信息。

筆者認(rèn)為，“烏龍指事件”當(dāng)時(shí)顯然已經(jīng)對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生了重大影響，光大證券在該信息尚未公開(kāi)前，基于該信息的觸發(fā)，做出對(duì)沖交易的決策，又基于該信息決定了其對(duì)沖交易的價(jià)格和數(shù)量，從而利用這個(gè)由自身行為造成的非法信息優(yōu)勢(shì)使市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重信息不平等情形，侵害了其他投資者的利益。其所謂的市場(chǎng)中性交易策略，并不能切斷它的對(duì)沖交易決策與重大未公開(kāi)信息之間的聯(lián)結(jié)，因此毫無(wú)疑問(wèn)，“烏龍指事件”構(gòu)成了光大證券在期貨市場(chǎng)交易的內(nèi)幕信息，以對(duì)沖交易避損的行為不符合境外有關(guān)豁免要求*2000年美國(guó)SEC.10b5-1規(guī)則為內(nèi)幕交易設(shè)置了“法定豁免”，后文詳述。，也并非國(guó)際通行做法，該案件應(yīng)是典型的期貨內(nèi)幕交易。

(二)我國(guó)期貨交易內(nèi)幕信息認(rèn)定的理論基礎(chǔ)：公平原則與信息平等理論

正如我國(guó)《期貨交易管理?xiàng)l例》第三條的規(guī)定，“三公原則”(公開(kāi)、公平、公正)是我國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)管的指導(dǎo)思想。而公平也是國(guó)際公認(rèn)的證券監(jiān)管的首要目標(biāo)之一。*參見(jiàn)證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織制定的“證券監(jiān)管的目標(biāo)與原則”，其確定的三大目標(biāo)為：保護(hù)投資者；確保市場(chǎng)的公平、效率和透明度；減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)參見(jiàn)梁定邦：“梁定邦先生縱談《證券法》與證券監(jiān)管”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》1999年第1期，第4～8頁(yè)。內(nèi)幕交易是基于對(duì)重要市場(chǎng)信息的不公正占有而進(jìn)行交易獲利的行為，禁止內(nèi)幕交易的價(jià)值就在于維系一個(gè)公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，確保公眾對(duì)市場(chǎng)的信任。

公平原則在美國(guó)法上進(jìn)一步講即“信息平等理論”，該理論認(rèn)為，信息對(duì)交易者的決策是至關(guān)重要的，必須對(duì)市場(chǎng)參與者的信息知情權(quán)予以平等保護(hù)才能夠維系市場(chǎng)公平，對(duì)于利用不正當(dāng)信息優(yōu)勢(shì)謀取利益的內(nèi)幕交易行為則應(yīng)予規(guī)制。*See SEC v.Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833(2d Cir.1968).

筆者認(rèn)為，這里需要說(shuō)明的是，期貨市場(chǎng)的公平和信息平等，是指交易者獲取信息的機(jī)會(huì)平等，維護(hù)的是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公平，而不是信息在交易者之間絕對(duì)的平均分配。實(shí)際上，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，正是由于交易者都根據(jù)自己搜集、挖掘的市場(chǎng)信息，和自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)給出價(jià)格并交易，千千萬(wàn)萬(wàn)的理性交易者集中起來(lái)，從而使大宗商品的供求狀況通過(guò)“價(jià)格”迅速公開(kāi)地得以反應(yīng)。這其中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)是依賴于市場(chǎng)信息對(duì)于價(jià)格的生產(chǎn)激勵(lì)機(jī)制，而這個(gè)機(jī)制的有效性和吸引力在于，交易者相信人們發(fā)現(xiàn)有價(jià)值市場(chǎng)信息的機(jī)會(huì)大致平等，沒(méi)有交易者掌握足以對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的優(yōu)勢(shì)信息，交易者的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)以信息為基礎(chǔ)，交易者之間的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是對(duì)于價(jià)格不確定性信息的競(jìng)爭(zhēng)。以期貨市場(chǎng)的這個(gè)運(yùn)行機(jī)理為基礎(chǔ)，不難發(fā)現(xiàn)，損害這種機(jī)會(huì)平等同時(shí)又具有價(jià)格敏感性的信息就構(gòu)成了期貨交易內(nèi)幕信息，監(jiān)管者對(duì)這種侵害交易者公平獲取信息機(jī)會(huì)的行為進(jìn)行禁止性規(guī)定有正當(dāng)?shù)睦碚摶A(chǔ)，是維護(hù)市場(chǎng)公平和促進(jìn)期貨市場(chǎng)信息發(fā)現(xiàn)與集中所必要的。

二、期貨交易內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的要件分析

我國(guó)期貨交易內(nèi)幕信息認(rèn)定的規(guī)范基礎(chǔ)，從廣義上講主要有：一部法律《證券法》、一個(gè)行政法規(guī)《期貨交易管理?xiàng)l例》、一個(gè)司法解釋《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》(下文簡(jiǎn)稱“內(nèi)幕交易司法解釋”)和一個(gè)行政規(guī)章《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》，它們均將重要性和未公開(kāi)性作為內(nèi)幕信息認(rèn)定的首要標(biāo)準(zhǔn)。其中重要性指對(duì)期貨產(chǎn)品的價(jià)格有重大影響，未公開(kāi)性指內(nèi)幕信息尚未公開(kāi)，不能被一般投資者普遍獲知。但《證券法》還規(guī)定，內(nèi)幕信息應(yīng)具有一定的相關(guān)性，即內(nèi)幕信息應(yīng)與證券或證券發(fā)行人相關(guān)。除此之外，學(xué)界有人指出確切性也應(yīng)是認(rèn)定內(nèi)幕信息的標(biāo)準(zhǔn)之一。因此也就形成了學(xué)術(shù)上對(duì)內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的二要件說(shuō)*參見(jiàn)最高人民檢察院法律政策研究室、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)法律部編著：《證券期貨犯罪司法認(rèn)定指南——最高人民檢察院、公安部關(guān)于證券期貨犯罪案件追訴標(biāo)準(zhǔn)精釋》，中國(guó)人民公安大學(xué)出版社2009年版，第52～53頁(yè)；薛瑞麟：《金融犯罪研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，第262頁(yè)；劉憲權(quán)：《證券期貨犯罪理論與實(shí)務(wù)》，商務(wù)印書(shū)館2005年版，第317～318頁(yè)；趙秉志主編：《破壞金融管理秩序犯罪疑難問(wèn)題司法對(duì)策》，吉林人民出版社2000年版，第186頁(yè)；胡啟忠：《金融犯罪論》，西南財(cái)政大學(xué)出版社2001年版，第268頁(yè)；雷麗清：“如何界定內(nèi)幕信息的范圍及其特征”，載《金融發(fā)展研究》2011年第1期，第81～84頁(yè)。、三要件說(shuō)*參見(jiàn)周駿如、張雅芳：“證券、期貨犯罪法律適用疑難問(wèn)題研究”，載《法治論叢》(上海政法學(xué)院學(xué)報(bào))2009年第2期，第109～113頁(yè)；馬長(zhǎng)生、張慧芳：“論內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪”，載趙秉志主編：《新千年刑法熱點(diǎn)問(wèn)題研究與適用》，中國(guó)檢察出版社2001年版，第825～826頁(yè)；胡光志：“論證券內(nèi)幕信息的構(gòu)成要素”，載《云南大學(xué)學(xué)報(bào)(法學(xué)版)》2002年第4期，第41～50頁(yè)。和四要件說(shuō)*參見(jiàn)張國(guó)炎、張建：《期貨犯罪與防范論》，人民法院出版社2005年版，第87～88頁(yè)；孫昌軍、易建華：“關(guān)于內(nèi)幕交易罪幾個(gè)問(wèn)題的研究”，載趙秉志主編：《新千年刑法熱點(diǎn)問(wèn)題研究與適用》，中國(guó)檢察出版社2001年版，第842～844頁(yè)；王昌來(lái)：“淺析證券內(nèi)幕交易中的內(nèi)幕信息”，載《當(dāng)代法學(xué)》2001年第9期，第10～12、60頁(yè)。之概括。共同之處在于都認(rèn)可重要性和未公開(kāi)性，分歧之處在于相關(guān)性和確切性是否應(yīng)作為內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)成要件，以及重要性和未公開(kāi)性在司法實(shí)踐中的具體標(biāo)準(zhǔn)如何界定。筆者認(rèn)為，期貨市場(chǎng)與證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的內(nèi)在機(jī)理存在差異，期貨交易內(nèi)幕信息的認(rèn)定應(yīng)以重大性和未公開(kāi)性為核心，排除相關(guān)性和確切性要求。

(一)期貨交易內(nèi)幕信息認(rèn)定的核心是重大性和未公開(kāi)性

1.重大性

重大性是規(guī)制內(nèi)幕交易的關(guān)鍵所在。各國(guó)在對(duì)內(nèi)幕信息進(jìn)行規(guī)定時(shí)，無(wú)一例外都用到了“重大”一詞。對(duì)于達(dá)到什么樣的程度才算“重大”，存在兩種不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)：理性投資者標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)。

在美國(guó)，重大性稱為“實(shí)質(zhì)性(materiality)”，由其判例法確立。在1976年TSC Industries, Inc. v. Northway案*See TSC Industries, Inc. v. Northway, 426 U.S. 449(1976).該案是美國(guó)最高法院闡明證券欺詐案件中實(shí)質(zhì)性要求的判例。中，最高法院對(duì)征集委托書(shū)中的“material”一詞進(jìn)行了界定，最高法院認(rèn)為：“如果一個(gè)理性的股東有相當(dāng)大的可能認(rèn)為一項(xiàng)遺漏的事實(shí)，對(duì)于其作出如何投票的決定是重要的，則該遺漏的事實(shí)是實(shí)質(zhì)性的?！?該案主審法官M(fèi)arshall檢索了之前較低級(jí)法院對(duì)materiality的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，其中第七巡回法院以“理性投資者可能認(rèn)為重要的所有事實(shí)”為判定依據(jù), Marshall法官認(rèn)為該標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于寬松；而第二和第五巡回法院采用了較為傳統(tǒng)的以侵權(quán)行為理論為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)，即“一個(gè)理性的人認(rèn)為一個(gè)被歪曲或遺漏的事實(shí)對(duì)于他采取行動(dòng)或做出決定是重要的”Marshall法官認(rèn)為該標(biāo)準(zhǔn)又過(guò)于嚴(yán)格；他在上述標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上提出了此處的界定標(biāo)準(zhǔn)，原文如下: “an omitted fact is material if there is a substantial likelihood that a reasonable shareholder would consider it important in deciding how to vote. In other words, the court must determine whether under all the circumstances, the omitted fact would have assumed actual significance in the decision of the shareholder. Thus, materiality is a mixed question of fact and law. ”我國(guó)的學(xué)術(shù)研究中，通常把此案發(fā)展出的實(shí)質(zhì)性要求，稱為“理性投資者標(biāo)準(zhǔn)”。該案所確立的實(shí)質(zhì)性是指一項(xiàng)信息具有左右理性投資者交易決策的現(xiàn)實(shí)可能性。所謂理性投資者標(biāo)準(zhǔn)，正是美國(guó)判例法的思想，即若信息的公開(kāi)能夠影響到普通投資者是否愿意以當(dāng)前的價(jià)格買賣證券，則可以認(rèn)定該信息為重要。

價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)以歐盟為代表，由歐共體89/592/EEC號(hào)指令和歐盟2003/124/EC號(hào)指令及歐盟委員會(huì)的相關(guān)裁決確立，稱為“significant”，指信息公開(kāi)前后的證券價(jià)格應(yīng)顯著不同，或者說(shuō)信息的公開(kāi)對(duì)交易價(jià)格產(chǎn)生的影響必須是重大的。并且，該重大影響只需具有發(fā)生的可能性，而不必是實(shí)際存在或確定會(huì)發(fā)生的。

筆者認(rèn)為，重大性要件的本質(zhì)在于主觀上對(duì)交易者決策的實(shí)質(zhì)影響或是客觀上對(duì)交易價(jià)格的重大影響，對(duì)于期貨市場(chǎng)內(nèi)幕信息的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)同樣適用，并且是核心的認(rèn)定要件。因?yàn)槠谪泝?nèi)幕交易行為侵害的主要是交易者平等的信息知情權(quán)，能否及時(shí)知悉重要信息會(huì)直接影響交易者對(duì)是否交易及交易價(jià)格的決策，決定了交易者是否有在期貨市場(chǎng)公平獲利的機(jī)會(huì)。

2. 未公開(kāi)性

未公開(kāi)是內(nèi)幕信息的應(yīng)有之義和本質(zhì)屬性，當(dāng)然應(yīng)為期貨交易內(nèi)幕信息認(rèn)定的核心要件。一旦信息公開(kāi)，普通交易者與內(nèi)幕人之間的信息不對(duì)稱狀態(tài)便不復(fù)存在，此時(shí)大家對(duì)信息享有平等的獲悉機(jī)會(huì)，也就不會(huì)有內(nèi)幕人利用信息優(yōu)勢(shì)獲利或避損的機(jī)會(huì)。對(duì)內(nèi)幕信息未公開(kāi)性的判斷，換言之，也是對(duì)信息公開(kāi)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的判斷，存在實(shí)質(zhì)公開(kāi)和形式公開(kāi)兩種標(biāo)準(zhǔn)。

在美國(guó)，未公開(kāi)性稱為“秘密性(confidentiality)”，也是由其判例法所確立。但對(duì)信息公開(kāi)的認(rèn)定，判例法給出了兩種不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)從信息是否被投資者有效接收出發(fā)，認(rèn)為只有信息已經(jīng)散布(dissemination)并且為投資大眾所理解或吸收(absorption)，才構(gòu)成公開(kāi)；另一種觀點(diǎn)從有效資本市場(chǎng)理論出發(fā)，認(rèn)為雖然一般投資者可能不知道該信息，但只要有相當(dāng)數(shù)量的活躍投資者(active investors)已經(jīng)知道了該信息，那么該信息對(duì)市場(chǎng)的影響就已經(jīng)反映到了其股票的價(jià)格上，信息知悉者便無(wú)法再憑借該信息交易牟利。這兩種觀點(diǎn)發(fā)展到我國(guó)學(xué)界即形成了實(shí)質(zhì)公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)和形式公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)。

實(shí)質(zhì)公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為，只有相關(guān)信息被市場(chǎng)所消化吸收，一般投資者能夠公平及時(shí)地獲取該信息(generally available)，才可構(gòu)成法律上的公開(kāi)，強(qiáng)調(diào)信息的實(shí)質(zhì)接收。而形式公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為，只要信息依照法律規(guī)定的程序和方式被公開(kāi)即可，該標(biāo)準(zhǔn)主要依靠法律對(duì)公開(kāi)方式的規(guī)定，一般以權(quán)威媒體和網(wǎng)站等投資者獲悉信息最主要最便捷的途徑作為法定公開(kāi)形式。

筆者認(rèn)為，對(duì)于期貨交易內(nèi)幕信息未公開(kāi)性的認(rèn)定，兩種標(biāo)準(zhǔn)均有利弊。首先，很多情形下，公布信息和信息被廣泛知悉在時(shí)間上是不能完全一致的, 當(dāng)信息不能立即影響多數(shù)人的交易決策時(shí)，內(nèi)幕人則可以利用該信息優(yōu)先做出判斷并采取行動(dòng)，這與不公布信息而直接交易并無(wú)實(shí)質(zhì)區(qū)別，因而有必要明確實(shí)質(zhì)公開(kāi)的意義。另外，期貨市場(chǎng)本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，對(duì)參與者的信息洞察能力、投資分析能力具有較高要求，對(duì)交易者并非絕對(duì)的保護(hù)，無(wú)法苛求信息公開(kāi)者對(duì)交易者能力負(fù)責(zé)。而在實(shí)質(zhì)公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)操作復(fù)雜，精確確定信息消化吸收期間較為困難的情形下，合理的形式公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)更切實(shí)可行。因此，筆者認(rèn)為，如果能夠在立法中明確實(shí)質(zhì)公開(kāi)的意義，并以此為依據(jù)制定合理的形式公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)，*即信息在形式上公開(kāi)后要能夠有信息被廣泛知悉的效果，這樣的形式公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)才有實(shí)質(zhì)意義，因信息公布不是為了公布而公布，而是為了它被投資者真正知悉而公布。具體什么樣的公布形式能夠?qū)崿F(xiàn)這個(gè)公開(kāi)的實(shí)際目的，還需要我們的立法機(jī)關(guān)根據(jù)我國(guó)的實(shí)踐情況進(jìn)一步探索、檢驗(yàn)。對(duì)于方便司法實(shí)踐并最大程度上維護(hù)市場(chǎng)公平都是有益的。

(二)期貨交易內(nèi)幕信息認(rèn)定應(yīng)排除相關(guān)性和確切性要求

1. 相關(guān)性

相關(guān)性是基于公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)股東也就是證券發(fā)行方的內(nèi)部人對(duì)投資者的信義義務(wù)理論(Fiduciary Duty Theory)，為確定證券市場(chǎng)內(nèi)幕信息范圍而提出的，要求證券內(nèi)幕信息應(yīng)屬于與公司經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)相關(guān)的內(nèi)部信息。

該信義義務(wù)理論最初由聯(lián)邦最高法院在Chiarella v. United States案*See Chiarella v. United States, 445 U.S. 222(1980).中所確立，并經(jīng)Dirks v. SEC案加以完善，認(rèn)為公司的內(nèi)部人(董事、高管及控制人等)及與公司具有特定委托關(guān)系的臨時(shí)內(nèi)部人(投資顧問(wèn)、法律顧問(wèn)、承銷商等)，因其與發(fā)行人具有特定關(guān)系而產(chǎn)生了信義關(guān)系，該信義關(guān)系使其在發(fā)行人信息披露中背負(fù)了保密和不從事相關(guān)證券交易的義務(wù)，一旦違反則構(gòu)成內(nèi)幕交易。

但是在期貨市場(chǎng)，并沒(méi)有發(fā)行環(huán)節(jié)，也不存在發(fā)行人對(duì)于投資者的信義義務(wù)。期貨市場(chǎng)是以交易者之間獲取信息機(jī)會(huì)的平等作為市場(chǎng)公平的基礎(chǔ)，而不是以強(qiáng)制發(fā)行人持續(xù)披露信息來(lái)保護(hù)投資者利益進(jìn)而促進(jìn)市場(chǎng)公平為基礎(chǔ)，因此以發(fā)行人信義義務(wù)為核心的證券內(nèi)幕信息相關(guān)性要求不應(yīng)該適用于期貨市場(chǎng)。

由于期貨交易涉及的信息范圍可以非常廣泛，尤其在股指期貨市場(chǎng)還具有跨市場(chǎng)性，*比如利用股票市場(chǎng)的內(nèi)幕信息在期貨市場(chǎng)建倉(cāng)或平倉(cāng)，“816光大烏龍指”案件即為典型。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重大政策、交易所的重大決定、機(jī)構(gòu)投資者的資金動(dòng)向等乃至國(guó)家重大法律和政策，這些信息只要會(huì)對(duì)期貨產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生重大影響，在公開(kāi)前都應(yīng)認(rèn)定為期貨交易內(nèi)幕信息，否則會(huì)給那些知曉國(guó)家或政府部門重大法律政策文件，*327國(guó)債期貨事件中即有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，中經(jīng)開(kāi)2月9日建立多倉(cāng)時(shí)，可能已經(jīng)得知了財(cái)政部加息的內(nèi)幕信息。了解機(jī)構(gòu)投資者重大投資意向的人可乘之機(jī)，而損害到普通投資者的利益。

2. 確切性

確切性是否應(yīng)作為內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的要件之一理論上本身存在分歧。國(guó)外立法中，有些國(guó)家沒(méi)有明確規(guī)定這個(gè)要件，規(guī)定了的國(guó)家在措辭運(yùn)用上也不盡相同，有具體性(specific)之說(shuō)，也有準(zhǔn)確性(precise)之說(shuō)，主要指內(nèi)幕信息要有真實(shí)性的基礎(chǔ)，具有可靠的來(lái)源，謠傳不能構(gòu)成內(nèi)幕信息。

實(shí)際上，雖然有些國(guó)家沒(méi)有明確提出確切性要求，但確切性已經(jīng)是內(nèi)幕信息達(dá)到重要性的必備條件。僅僅是謠傳而不是建立在具體事實(shí)基礎(chǔ)上的信息對(duì)市場(chǎng)的影響無(wú)法談及實(shí)質(zhì)性。由于實(shí)質(zhì)性或重要性是各國(guó)一致認(rèn)可的要件，因此理論上各國(guó)立法的不同，可以歸結(jié)為對(duì)確切性的考量模式不同。以美國(guó)為代表的國(guó)家采用并入考量模式，他們把確切性看作重大性成立的必要條件，*在Basic, Inc V. Levinson案(485 U.S. 224(1988))中，被美國(guó)最高法院推廣到第10節(jié)(b)的內(nèi)幕信息解釋。Basic案涉及的是一項(xiàng)兩公司尚未公開(kāi)的正在進(jìn)行的兼并談判信息，其中既有“兼并初期談判”這一實(shí)際存在的可證實(shí)的“硬信息”，又蘊(yùn)含著“兼并是否會(huì)發(fā)生的預(yù)測(cè)”這一或然性的主觀推斷出的“軟信息”，最高法院認(rèn)為，判斷這一或然性的計(jì)劃性質(zhì)的信息是否具有實(shí)質(zhì)性，“要通過(guò)在特定時(shí)間對(duì)事件發(fā)生概率與該事件對(duì)公司整個(gè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生預(yù)期影響兩者的平衡來(lái)決定”?？梢?jiàn)，美國(guó)內(nèi)幕信息的實(shí)質(zhì)性本身即要求信息建立在一定事實(shí)基礎(chǔ)上并與某些基本事實(shí)相聯(lián)系，但卻不一定要求信息是確定的具體事實(shí)。因而將確切性的內(nèi)容并入到重大性中進(jìn)行統(tǒng)一考量，而不將或者明確反對(duì)將確切性作為獨(dú)立構(gòu)成要件進(jìn)行單獨(dú)考量；以歐盟為代表的國(guó)家采取單獨(dú)考量模式，認(rèn)為內(nèi)幕信息應(yīng)足以對(duì)理性投資者的決策或產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生確切影響，對(duì)其單獨(dú)考量。

筆者認(rèn)為，確切性的考量標(biāo)準(zhǔn)與重大性幾乎相同，功能也可以被重大性覆蓋，無(wú)須作為單獨(dú)的認(rèn)定要件。單說(shuō)確切性，反而出現(xiàn)了對(duì)確切性內(nèi)涵本意的曲解，以確切性的字面含義認(rèn)為只有信息是確定的才可以構(gòu)成內(nèi)幕信息，而事實(shí)上，內(nèi)幕信息從初始狀態(tài)到完全形成往往是動(dòng)態(tài)變化的不穩(wěn)定狀態(tài)，當(dāng)該信息被理性投資者所運(yùn)用進(jìn)行判斷并做出交易決策時(shí)，并不一定是準(zhǔn)確無(wú)誤、確切無(wú)疑的。因此，為避免立法的重復(fù)，避免不必要的誤解，應(yīng)將確切性要件排除。

三、期貨交易內(nèi)幕信息的常見(jiàn)種類與例外情形

(一)期貨交易內(nèi)幕信息：“黑天鵝”信息與“被臥底”信息*參見(jiàn)李明良、李虹：“期貨市場(chǎng)內(nèi)幕交易的內(nèi)涵：以美國(guó)為中心的考察”，載《證券法苑》2014年第4期，第281～283頁(yè)。

有研究將期貨市場(chǎng)內(nèi)幕信息的常見(jiàn)類型以“黑天鵝”信息和“被臥底”信息進(jìn)行了歸納，筆者認(rèn)為類型化的歸納對(duì)期貨交易內(nèi)幕信息司法認(rèn)定的高效和便捷具有重要意義。

“黑天鵝”信息，是指超出一般交易者能夠預(yù)測(cè)或管理的范圍，而又會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的未公開(kāi)信息。由于天鵝通常是白色的，黑天鵝的出現(xiàn)顛覆了人們過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)知，人們?cè)谶@種事件發(fā)生前是不可能想到的，因此用“黑天鵝”來(lái)形容這類不符合市場(chǎng)一般規(guī)律，超出交易者風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和信息處理能力的的信息。典型的“黑天鵝”信息包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策信息和對(duì)整個(gè)市場(chǎng)有系統(tǒng)性影響的事件類信息。而能夠獲悉這類信息的通常是政府工作人員*美國(guó)《多德—弗蘭克法》第746條規(guī)定，借公職之便獲得未公開(kāi)信息的政府官員或知情人，利用該信息從事期貨交易的，屬違法行為。該規(guī)定俗稱為“艾迪·墨菲”規(guī)則(Eddie Murphy Rule)?；蛘呤录愋畔⒌闹圃煺撸蛘吲c他們有親密關(guān)系的人?！昂谔禊Z”信息由于具有突發(fā)性、系統(tǒng)性、極端性特征，是期貨市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制通常無(wú)法捕獲的，利用這類信息的內(nèi)幕交易行為會(huì)對(duì)市場(chǎng)秩序造成破壞，侵害普通交易者的權(quán)益，當(dāng)罰。

“被臥底”信息，是指對(duì)特定交易者有重要影響的客戶交易信息。由于期貨交易有較強(qiáng)的對(duì)抗性，特定交易者的交易信息一旦被交易對(duì)手獲知，則該交易者就可能處在了交易中的劣勢(shì)地位。而在期貨市場(chǎng)中，通常是具有管理、監(jiān)督便利的人員能夠獲得該類信息，主要包括期貨交易所、期貨業(yè)協(xié)會(huì)、期貨經(jīng)紀(jì)公司的工作人員等，*美國(guó)《商品交易法》第4(j)條、第9(f)條，《期監(jiān)會(huì)規(guī)章》第1.59節(jié)，第41.27節(jié)，第155.2節(jié)，規(guī)定了這些主體在期貨市場(chǎng)進(jìn)行內(nèi)幕交易的不同情形及例外。此外與特定交易者具有信任關(guān)系的人也可能背叛這種信賴將信息透漏給他人。利用這種微觀交易信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為，侵害了特定交易的權(quán)益，也當(dāng)罰。

(二)期貨交易內(nèi)幕信息的例外：交易行為與重大未公開(kāi)信息沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系

我國(guó)“內(nèi)幕交易司法解釋”第四條第(二)款規(guī)定，按照事先訂立的書(shū)面合同、指令、計(jì)劃從事相關(guān)證券、期貨交易的，不屬于《刑法》第一百八十條第一款規(guī)定的“從事與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易”。該條款實(shí)際上參照了美國(guó)證監(jiān)會(huì)10b5-1(C)規(guī)則，豁免原因是，內(nèi)幕人雖然從事了與內(nèi)幕信息相關(guān)的證券交易，但交易決定的做出不是基于內(nèi)幕信息，而是基于事先做出的交易計(jì)劃，內(nèi)幕信息與交易決策之間沒(méi)有關(guān)聯(lián)。也就是說(shuō)，無(wú)論是否知悉內(nèi)幕信息，該交易者都會(huì)以同樣的方式交易，因而這種不受內(nèi)幕信息影響的交易應(yīng)予豁免。類似的，英國(guó)《市場(chǎng)行為守則》第1.3.3條第1款、澳大利亞《公司法》第1043H-1043J條、新西蘭《證券市場(chǎng)法》第10C條、日本《金融商品交易法》第166條第6款，也將遵循預(yù)定計(jì)劃的交易排除在內(nèi)幕交易之外。

“816光大烏龍指”案件中即有觀點(diǎn)認(rèn)為光大證券可以此抗辯，但顯然光大證券的交易決策從時(shí)機(jī)、數(shù)量和價(jià)格上均與錯(cuò)單信息具有直接的因果關(guān)系，如果沒(méi)有錯(cuò)單情況出現(xiàn)，光大證券是不會(huì)進(jìn)行它在期貨市場(chǎng)的對(duì)沖交易的。該情形在我國(guó)司法認(rèn)定時(shí)還存在爭(zhēng)議，是由于我們的立法沒(méi)有明確構(gòu)成豁免情形的基本要件。而在美國(guó)，SEC明確了10b5-1(C)計(jì)劃的操作要點(diǎn)：計(jì)劃宜事先向公眾公布或向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告；不應(yīng)當(dāng)輕易終止、中止或修改計(jì)劃；計(jì)劃的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)高度具體、確定；計(jì)劃的制定者與實(shí)施者應(yīng)當(dāng)有效隔離。*參見(jiàn)鄭暉：“內(nèi)幕交易司法解釋中預(yù)定交易計(jì)劃條款探討——以美國(guó)證監(jiān)會(huì)10b5—1(C)規(guī)則為視角展開(kāi)”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2014年第4期，第71～78頁(yè)。

除上述預(yù)定交易計(jì)劃豁免外，期貨經(jīng)紀(jì)商利用職務(wù)之便進(jìn)行的交易*美國(guó)《期監(jiān)會(huì)規(guī)章》第155.2條對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)商在持有任何客戶指令的情況下，在為客戶申報(bào)指令之前，先行為自己的賬戶(或其擁有權(quán)益的賬戶)進(jìn)行交易(也稱為搶先交易front running或雙重交易dual trading)進(jìn)行了禁止性規(guī)定。在與客戶信息沒(méi)有關(guān)聯(lián)性時(shí)也可豁免于內(nèi)幕交易，如期貨經(jīng)紀(jì)商的持倉(cāng)方向與客戶指令相反時(shí)，或者當(dāng)期貨交易所能夠證明某一特定商品的不同交割月合約價(jià)格之間不存在緊密關(guān)聯(lián)關(guān)系，期貨經(jīng)紀(jì)商可以針對(duì)同一品種不同交割月份合約進(jìn)行交易。

四、我國(guó)期貨交易內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建

(一)加深對(duì)期貨市場(chǎng)特殊性的認(rèn)識(shí)

首先應(yīng)明確，雖然廣義的證券包括期貨，但期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、套期保值功能、與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性、交易的較強(qiáng)對(duì)抗性、政策的較強(qiáng)敏感性以及逐日盯市和持倉(cāng)限制上都具有獨(dú)特的特征，不宜簡(jiǎn)單粗暴的將其規(guī)制制度與證券市場(chǎng)等同，我國(guó)現(xiàn)行期貨交易規(guī)制從屬于證券交易的做法造成了很多弊端。正如證監(jiān)會(huì)對(duì)光大烏龍指事件中內(nèi)幕信息的認(rèn)定，未實(shí)質(zhì)區(qū)分證券市場(chǎng)的交易和期貨市場(chǎng)的交易，導(dǎo)致了爭(zhēng)議：對(duì)于證券市場(chǎng)的交易構(gòu)成內(nèi)幕信息的信息，對(duì)于相關(guān)期貨市場(chǎng)的交易是否也構(gòu)成內(nèi)幕信息。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為可以構(gòu)成，但楊劍波等人認(rèn)為根據(jù)現(xiàn)行立法對(duì)證券期貨市場(chǎng)內(nèi)幕信息的統(tǒng)一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，該信息對(duì)于期貨市場(chǎng)中的交易不具備證券法上的相關(guān)性，是不構(gòu)成內(nèi)幕信息的?？梢?jiàn)這種忽略不同交易市場(chǎng)的特征，將期貨市場(chǎng)的交易與證券市場(chǎng)的交易混同規(guī)制的粗糙立法是需要精細(xì)化的，這樣司法和行政面對(duì)期貨市場(chǎng)越來(lái)越多樣和復(fù)雜的情況時(shí)才能有法可依。

(二)優(yōu)化期貨交易內(nèi)幕信息的認(rèn)定要件

首先，對(duì)于相關(guān)性，期貨市場(chǎng)不存在證券市場(chǎng)發(fā)行人的信義義務(wù)問(wèn)題，以發(fā)行人為核心的相關(guān)性要求不可照搬，并且隨著交易技術(shù)在高新科技帶動(dòng)下的快速發(fā)展和我國(guó)證券期貨市場(chǎng)的不斷成熟，內(nèi)幕信息的跨市場(chǎng)性是未來(lái)內(nèi)幕交易的必然發(fā)展方向，要想有效規(guī)制證券期貨市場(chǎng)的內(nèi)幕交易、更加全面的保護(hù)投資者利益，需要跳出內(nèi)幕信息必須是關(guān)于發(fā)行人或期貨產(chǎn)品本身這種狹隘的相關(guān)性概念，而要將相關(guān)性拓展到一個(gè)市場(chǎng)公平原則下的廣義的概念，即與期貨市場(chǎng)有直接或間接關(guān)聯(lián)即可，而這種簡(jiǎn)單的關(guān)聯(lián)要求是構(gòu)成期貨內(nèi)幕信息之不言而喻的前提條件，無(wú)須以構(gòu)成要件再論；其次，對(duì)于確切性，其考量標(biāo)準(zhǔn)與重要性幾乎相同，且該要件的功能可以被重要性覆蓋，所以確切性無(wú)須單獨(dú)作為構(gòu)成要件，將其并入重要性要件考量即可；再者，關(guān)于重要性和未公開(kāi)性，仍需細(xì)化每個(gè)要件的界定標(biāo)準(zhǔn)。重要性的界定宜以理性投資者標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，輔之以價(jià)格敏感性等標(biāo)準(zhǔn)，主客觀標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合并考慮具體案件情形綜合判斷。未公開(kāi)性的界定宜采形式公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)，但立法需盡量精細(xì)以使其向?qū)嵸|(zhì)公開(kāi)靠攏，從而在方便司法操作的同時(shí)能更有效的保護(hù)交易者利益。

此外，還需明確期貨內(nèi)幕交易的豁免情形，這也是法律完備所必須的。我國(guó)現(xiàn)行規(guī)定過(guò)于原則化，應(yīng)當(dāng)更為精細(xì)地規(guī)定豁免具體情形和構(gòu)成要件，如期貨交易的行為人有證據(jù)證明其交易行為與內(nèi)幕信息無(wú)關(guān)、有正當(dāng)理由相信內(nèi)幕信息已公開(kāi)、事先不知道泄露內(nèi)幕信息的人是內(nèi)幕信息知情人或泄露的信息為內(nèi)幕信息、或者能以其他方式證明其未從事內(nèi)幕交易活動(dòng)等。

(三)保障當(dāng)事人訴權(quán)

根據(jù)我國(guó)“內(nèi)幕交易司法解釋”的規(guī)定，受損害的當(dāng)事人向法院提起民事訴訟請(qǐng)求民事賠償不僅需要證明其遭受了損失，還要以期貨監(jiān)管部門做出行政處罰決定或者人民法院做出生效的相關(guān)刑事裁判為前提。該規(guī)定實(shí)質(zhì)上在法院受理期貨內(nèi)幕交易案件上設(shè)置了司法障礙，變相限制當(dāng)事人訴權(quán)，與國(guó)際通行的做法也不相符。成熟資本市場(chǎng)國(guó)家對(duì)于期貨內(nèi)幕交易給投資者帶來(lái)?yè)p害的，通常為投資者提供無(wú)前置障礙的司法救濟(jì)，對(duì)于期貨內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定工作可由法院依據(jù)事實(shí)與證據(jù)進(jìn)行裁判。有效的司法保障是維護(hù)期貨市場(chǎng)公平，救濟(jì)被侵害交易者的重要環(huán)節(jié)，是行政監(jiān)管所不能替代的，而且司法實(shí)踐的積累也是發(fā)現(xiàn)制度漏洞的有效手段，應(yīng)當(dāng)對(duì)當(dāng)事人的訴權(quán)予以真正的保障。

(實(shí)習(xí)編輯：張煥然)