【經(jīng)濟(jì)學(xué)研究】

我國(guó)科技型中小企業(yè)債券融資途徑探析

杜軼龍

(西安文理學(xué)院 商學(xué)院，西安710065)

摘要：債券市場(chǎng)是我國(guó)多元化金融市場(chǎng)的重要組成部分，目前我國(guó)科技型中小企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資仍然存在許多困難，嶄露頭角的中小企業(yè)私募債有望成為科技型中小企業(yè)債券融資的重要途徑，我國(guó)應(yīng)盡快建立科技型中小企業(yè)發(fā)債信息共享系統(tǒng)，并完善科技型中小企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)體系，從而為廣大科技型中小企業(yè)創(chuàng)造更為多元化的融資渠道。

關(guān)鍵詞：科技型中小企業(yè)；債券；融資途徑

收稿日期：2014-11-08

基金項(xiàng)目：西安市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃

作者簡(jiǎn)介：杜軼龍(1979—)，男，陜西西安人，西安文理學(xué)院商學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，主要從事區(qū)域金融和企業(yè)融資研究。

中圖分類號(hào)：F276.44

文章編號(hào)：1008-777X(2015)01-0074-03

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

一、我國(guó)債券市場(chǎng)概況

我國(guó)債券市場(chǎng)于1997年初步建立，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分和極具活力的增長(zhǎng)極，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康發(fā)展提供了非常重要的金融支持，成為了眾多有融資需求的企業(yè)與廣大的社會(huì)投資者進(jìn)行資金對(duì)接的有效平臺(tái)。1997年我國(guó)首先建立了銀行間債券市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)規(guī)模僅為4700多億元，占我國(guó)GDP的比重約為7%，在世界債券市場(chǎng)規(guī)模的排名是第25位。而到2010年底時(shí)，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模為20.4萬(wàn)億元，已經(jīng)躍居世界的第五位、亞洲的第二位。[1]雖然我國(guó)的債券市場(chǎng)的規(guī)模日益擴(kuò)大，債券市場(chǎng)的發(fā)展速度在全世界名列前茅，但債券市場(chǎng)的發(fā)展階段仍然較為初級(jí)，發(fā)展質(zhì)量并不高，具體表現(xiàn)在債券市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不太合理，以金融債和國(guó)債為代表的貨幣政策工具產(chǎn)品是我國(guó)債券市場(chǎng)的主體，以企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)為代表的信用類債券產(chǎn)品市場(chǎng)份額不高，發(fā)展相對(duì)滯后。比如公司債券在發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)所占市場(chǎng)份額一般會(huì)達(dá)到20%以上，而2012年底我國(guó)的比例僅為1.79%，足以說(shuō)明我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展成熟度與發(fā)達(dá)國(guó)家還是存在較大差距的。[2]

二、我國(guó)科技型中小企業(yè)債券融資困境分析

2007年11月,針對(duì)我國(guó)中小企業(yè)普遍面臨的融資困難，國(guó)家發(fā)改委制定了《關(guān)于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展的若干意見(jiàn)》，其中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了應(yīng)以發(fā)行中小企業(yè)集合型企業(yè)債券等創(chuàng)新的形式，大力推進(jìn)資本市場(chǎng)為中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)集群提供融資服務(wù)。2008年，國(guó)家發(fā)改委決定將企業(yè)債券分兩步的發(fā)行環(huán)節(jié)即先核定規(guī)模再核準(zhǔn)發(fā)行直接簡(jiǎn)化為核準(zhǔn)發(fā)行一個(gè)環(huán)節(jié)，此舉極大地便利了企業(yè)發(fā)行債券融資，進(jìn)一步推動(dòng)了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。雖然我國(guó)政府逐漸認(rèn)識(shí)到了發(fā)行債券融資對(duì)于我國(guó)為數(shù)眾多的中小企業(yè)的健康有序發(fā)展的重要意義，并且陸續(xù)出臺(tái)了一些政策方面的改革措施，但尚未能真正化解廣大中小企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資的政策瓶頸。

目前我國(guó)債券市場(chǎng)的主體品種是公司債券、銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資工具以及企業(yè)債券，而這些債券品種的發(fā)行門檻均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)絕大多數(shù)中小企業(yè)的實(shí)際情況，使得我國(guó)債券發(fā)行市場(chǎng)依然是主要為大型企業(yè)以及銀行等金融機(jī)構(gòu)服務(wù)的。

由于我國(guó)要求公司債券的發(fā)行主體只能是內(nèi)地或境外公開(kāi)上市的股份有限公司，使得我國(guó)絕大多數(shù)的科技型中小企業(yè)因?yàn)樯形闯蔀樯鲜泄径チ送ㄟ^(guò)發(fā)行公司債券進(jìn)行融資的機(jī)會(huì)。

我國(guó)規(guī)定只有銀行間債券市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的會(huì)員才能有資格發(fā)行銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資工具，而銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資工具一般資金額度非常大，基本上都是由商業(yè)銀行以及大型證券機(jī)構(gòu)買入作為投資工具，科技型中小企業(yè)普遍較小的融資規(guī)模是無(wú)法與銀行間市場(chǎng)債務(wù)融資工具相匹配的，根本不具備進(jìn)入這一市場(chǎng)的可能性。

正是鑒于這種情況，我國(guó)應(yīng)重點(diǎn)培養(yǎng)企業(yè)債券市場(chǎng)來(lái)作為科技型中小企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券融資的主要途徑。我國(guó)的企業(yè)債券實(shí)行的是由國(guó)家發(fā)改委負(fù)責(zé)的核準(zhǔn)制，由于國(guó)家發(fā)改委管轄的主要是國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門，從而使得我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行方基本上是以大型國(guó)有獨(dú)資或控股的企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)為主，在行業(yè)分布上主要是以基礎(chǔ)性行業(yè)為主，這樣，我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)就體現(xiàn)出為國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目以及國(guó)有大型企業(yè)融資服務(wù)的特征。

我國(guó)規(guī)定股份有限公司發(fā)行企業(yè)債券，其凈資產(chǎn)必須大于3000萬(wàn)元，而若是有限責(zé)任公司以及其他類型的企業(yè)，凈資產(chǎn)則必須大于6000萬(wàn)元；最近三年企業(yè)的年均利潤(rùn)還必須大于所發(fā)行的企業(yè)債券應(yīng)該支付的年利息，而我國(guó)大多數(shù)科技型中小企業(yè)均是處于初創(chuàng)期和發(fā)展期，基本上都無(wú)法滿足發(fā)行企業(yè)債券的這一要求的。并且在我國(guó)企業(yè)債券的實(shí)際發(fā)行操作中，單一債券的單次發(fā)行額度一般都在上億元甚至幾十億，科技型中小企業(yè)基本上失去了發(fā)行企業(yè)債券融資的機(jī)會(huì)。

針對(duì)中小企業(yè)的這種困境，我國(guó)于2007年試點(diǎn)了中小企業(yè)集合債券，又于2009年開(kāi)始試點(diǎn)中小企業(yè)集合票據(jù)，試圖通過(guò)集體發(fā)債的形式，利用“捆綁打包”的辦法規(guī)避單個(gè)中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)高、融資規(guī)模小的不足。但集合發(fā)債的形式產(chǎn)生的發(fā)行協(xié)調(diào)成本很高，而一起發(fā)行集合債券的企業(yè)之間的關(guān)系又是影響發(fā)行能否成功的重要因素。由于如果要求所有參與發(fā)行集合債券的企業(yè)互相承擔(dān)連帶償還責(zé)任，會(huì)使許多企業(yè)因?yàn)閼峙录蟼甙旱姆沙杀径艞墔⑴c集合債券的發(fā)行工作，在實(shí)踐操作中，各參與發(fā)行的企業(yè)主要是采用“分別負(fù)債、按份責(zé)任”的法律關(guān)系形式，使得目前發(fā)行的中小企業(yè)集合票據(jù)和集合債券的風(fēng)險(xiǎn)屬性依然偏高。

為了有效降低中小企業(yè)集合票據(jù)和集合債券的風(fēng)險(xiǎn)屬性，以保障集合債券的成功發(fā)行，一般都會(huì)引入擔(dān)保增信機(jī)制，但這樣的結(jié)果就使得集合債券的風(fēng)險(xiǎn)被打包轉(zhuǎn)移給擔(dān)保人來(lái)承擔(dān)，擔(dān)保人成為了債券償付風(fēng)險(xiǎn)的“最后兜底人”，而像中小企業(yè)集合票據(jù)和集合債券這樣的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)初衷恰恰是通過(guò)市場(chǎng)化的方式消化和分散金融產(chǎn)品自身的風(fēng)險(xiǎn)屬性，從而重新組織和改變?cè)摦a(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。正是由于這些原因，我國(guó)中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)的發(fā)行規(guī)模一直非常小，比如2014年3月31日集合企業(yè)債市場(chǎng)存量?jī)H8支共計(jì)29.29億元，僅占債券市場(chǎng)總額的0.01%；集合票據(jù)僅63支共計(jì)161.47億元，僅占債券市場(chǎng)總額的0.07%(見(jiàn)表3)。

三、中小企業(yè)私募債有望成為科技型中小企業(yè)債券融資的重要途徑

我國(guó)第一支中小企業(yè)私募債于2012年6月8日正式發(fā)行，發(fā)行方為蘇州華東鍍膜玻璃有限公司，票面利率為9.5%，募集資金總額為5000萬(wàn)元，每年付息一次，債券期限為兩年。[3]中小企業(yè)私募債屬于企業(yè)債的一種，是中小企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)可以選擇的一種全新的、便捷的直接融資渠道。中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體為非上市的中小企業(yè)，發(fā)行方式為非公開(kāi)發(fā)行，并且只面向特定的投資者定向發(fā)行債券?？萍夹椭行∑髽I(yè)發(fā)行中小企業(yè)私募債首先必須在交易所進(jìn)行備案，并且申請(qǐng)發(fā)行中小企業(yè)私募債的企業(yè)必須能夠證明其公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范以及企業(yè)運(yùn)行狀態(tài)良好，企業(yè)擁有較好的現(xiàn)金流和資金償還能力，但并未對(duì)申請(qǐng)發(fā)行中小企業(yè)私募債的企業(yè)在盈利能力、企業(yè)凈資產(chǎn)、所募資金用途、債券發(fā)行規(guī)模、是否具備評(píng)級(jí)和擔(dān)保等方面作出強(qiáng)制性的規(guī)定及要求，所以使得科技型中小企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行中小企業(yè)私募債的門檻和難度較之其它類型的債券融資工具明顯有了較大幅度的降低，從而成為科技型中小企業(yè)最為現(xiàn)實(shí)的債券型融資工具。[4]不僅如此，我國(guó)在推出中小企業(yè)私募債時(shí)明確提出，中小企業(yè)私募債的重點(diǎn)支持對(duì)象為具備自主創(chuàng)新能力的企業(yè)以及高新技術(shù)企業(yè)，這都為廣大科技型中小企業(yè)充分利用中小企業(yè)私募債這樣較為有針對(duì)性的債券融資途徑從而突破企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的資金瓶頸創(chuàng)造了較好的條件。

四、優(yōu)化我國(guó)科技型中小企業(yè)債券融資途徑的對(duì)策措施

1.構(gòu)建科技型中小企業(yè)債券融資信息共享系統(tǒng)

目前我國(guó)中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)的發(fā)行工作面臨一定的困難，中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)的發(fā)行規(guī)模一直較小，仍然處于試點(diǎn)狀態(tài)，尚未能在全國(guó)范圍內(nèi)推廣，在很大程度上的原因就在于眾多的中小企業(yè)的融資需求難以有效的進(jìn)行組合，從而不能低成本的整合為單一的集合債券和集合票據(jù)進(jìn)行融資。針對(duì)這一現(xiàn)狀，可以考慮通過(guò)構(gòu)建中小企業(yè)債券融資信息共享系統(tǒng)來(lái)解決這一困境。[5]由于中小企業(yè)數(shù)量眾多，所處行業(yè)千差萬(wàn)別，將缺乏共性的中小企業(yè)組合在一起發(fā)行中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)顯然是難以成功的。而科技型中小企業(yè)作為一類具有較強(qiáng)共性特征的中小企業(yè)，在發(fā)行中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)方面具有較高的成功可能性，可以作為建立中小企業(yè)債券融資信息共享系統(tǒng)的首選服務(wù)對(duì)象。建立科技型中小企業(yè)債券融資信息共享系統(tǒng)，就是要將全國(guó)有債券融資需求的科技型中小企業(yè)的企業(yè)信息和融資需求信息錄入統(tǒng)一的科技型中小企業(yè)債券融資信息檢索系統(tǒng)，然后由政府或者業(yè)績(jī)和資金鏈較為優(yōu)良的企業(yè)作為發(fā)起者組建科技型中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)的發(fā)行預(yù)案，由發(fā)起者和申請(qǐng)參與集合發(fā)債融資的企業(yè)進(jìn)行雙向選擇組合匹配，從而大為提高科技型中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)的發(fā)行效率，有效降低發(fā)行成本。

2.建立專門針對(duì)科技型中小企業(yè)的債券信用評(píng)價(jià)體系

我國(guó)現(xiàn)有的企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系主要是以企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)指標(biāo)和資產(chǎn)狀況作為考察對(duì)象的，是對(duì)企業(yè)過(guò)往的經(jīng)營(yíng)效果的考量，而科技型中小企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于其未來(lái)產(chǎn)品研發(fā)的創(chuàng)造力和市場(chǎng)需求潛力，是需要通過(guò)預(yù)估才能進(jìn)行評(píng)判的，自然通過(guò)傳統(tǒng)的企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系是無(wú)法正確評(píng)價(jià)一家科技型中小企業(yè)進(jìn)行債券融資所具備的資金償付能力的。所以，我國(guó)現(xiàn)在亟需構(gòu)建一套側(cè)重于前瞻性的專門針對(duì)科技型中小企業(yè)的債券信用評(píng)價(jià)體系，將科技型中小企業(yè)的技術(shù)研發(fā)能力、產(chǎn)品的市場(chǎng)需求潛力、企業(yè)核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)和管理層的穩(wěn)定性和凝聚力、產(chǎn)品研發(fā)的梯隊(duì)層次結(jié)構(gòu)、主要產(chǎn)品和技術(shù)被競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)模仿或者超越的難易程度等指標(biāo)納入這套專門針對(duì)科技型中小企業(yè)的債券信用評(píng)價(jià)體系，從而為更為科學(xué)的評(píng)價(jià)科技型中小企業(yè)發(fā)行債券融資所具備的資金償付能力創(chuàng)造必要的前提條件。

[參考文獻(xiàn)]

[1]龍志德.完善我國(guó)資本市場(chǎng)的思考與建議[J]. 華中師范大學(xué)研究生學(xué)報(bào), 2011，(2)：166-168.

[2]李遠(yuǎn)航,張強(qiáng),喬煜峰.中美債券市場(chǎng)制度的國(guó)際比較及其啟示[J]. 海南金融, 2011，(4)：46-51.

[3]黃嵩.中小企業(yè)私募債的是非[J].資本市場(chǎng)，2012，(8)：66-67.

[4]朱元元.中小企業(yè)私募債發(fā)行現(xiàn)狀及政策建議[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息, 2012，(12)：190.

[5]杜軼龍. 我國(guó)科技型中小企業(yè)直接融資研究[D]. 西北大學(xué), 2012.

[責(zé)任編輯申亞民]

Analysis of Technology-based SME Bond Financing Channel

DU Yi-long

(SchoolofBusiness,Xi’anUniversity,Xi’an710065,China)

Abstract:Bonds market is an important part of diversified financial market in China. There still exist many difficulties in financing through the bonds market for technology-based SME. The emerging SME privately raised bonds is expected to become an important financing channel. It should establish SME bonds issueing information sharing system as soon as possible, and improve the SME bond credit rating system, to create more diversified financing channels for the majority of SME.

Key words:technology-based SME; bonds; financing channel