彭澤鏵

（南華大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 衡陽(yáng) 421000）

一、引言

融資融券業(yè)務(wù)是一種被廣泛應(yīng)用于全球各個(gè)成熟股票市場(chǎng)的信用交易工具。根據(jù)我國(guó)國(guó)務(wù)院于2008年4月23日頒布的《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》對(duì)融資融券做了如下定義：融資融券業(yè)務(wù)，是指在證券交易所或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所進(jìn)行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買(mǎi)入證券或者出借證券供其賣(mài)出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此融資融券具有明顯的杠桿作用，在為市場(chǎng)注入了新的流動(dòng)性的同時(shí)，也在一定程度上助長(zhǎng)了股票市場(chǎng)中的投機(jī)行為中。

在世界各國(guó)的不同股票市場(chǎng)中，人們對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的評(píng)價(jià)也是褒貶不一。有人認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展對(duì)股票市場(chǎng)起到了“穩(wěn)定器”的作用，有效地抑制了股票市場(chǎng)的波動(dòng)，減小了股價(jià)中的泡沫，使股價(jià)能夠真實(shí)的反映其公司的價(jià)值。也有人認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)是股市暴漲暴跌的推手，放大了股價(jià)的波動(dòng)，使市場(chǎng)上的投機(jī)氣氛更加嚴(yán)重，常常使股價(jià)偏離股票的真實(shí)價(jià)值。在08年的金融危機(jī)中，美國(guó)為了保證整體股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，就曾一度實(shí)施了禁止賣(mài)空法令，即在一定時(shí)間內(nèi)禁止進(jìn)行融券賣(mài)空行為，可見(jiàn)融資融券在成熟股票市場(chǎng)中常常發(fā)揮了巨大影響力。

展望未來(lái)，不斷擴(kuò)大融資融券的標(biāo)的股票，有所計(jì)劃的逐漸放寬融資融券的門(mén)檻，以及進(jìn)一步加大融資融券對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的影響以期平抑我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性，無(wú)疑是我國(guó)發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)的方向以及目的所在。但目前為止，我國(guó)學(xué)界還缺乏對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)證研究，因此本文擬通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，通過(guò)搜集今年以來(lái)融資融券的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)進(jìn)行建立模型的方式，科學(xué)的分析眼下融資融券業(yè)務(wù)對(duì)大盤(pán)整體波動(dòng)性的影響。并對(duì)未來(lái)的發(fā)展做出一定的預(yù)測(cè)，并提出相關(guān)的政策建議。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)在國(guó)外市場(chǎng)進(jìn)行了多年，國(guó)外學(xué)者對(duì)融資融券也進(jìn)行了多方面的詳細(xì)的研究。而在我國(guó)股票市場(chǎng)，融資融券業(yè)務(wù)自2010年3月31日才正式啟動(dòng)，相對(duì)國(guó)外的成熟而詳盡的研究，我國(guó)對(duì)于融資融券的研究無(wú)疑才剛剛起步，因此國(guó)外的研究成果不僅對(duì)我國(guó)的融資融券研究有借鑒意義，其相對(duì)成熟的市場(chǎng)也為我們的理論研究提供了指導(dǎo)。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)于融資融券的研究主要集中在融資融券對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響上。

對(duì)于融資融券對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響主要集中在融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)產(chǎn)是否會(huì)加大股票市場(chǎng)的波動(dòng)。根據(jù)中外學(xué)者的研究結(jié)論，目前學(xué)界對(duì)其的看法主要分為兩類(lèi)：融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)放會(huì)加大股票市場(chǎng)的波動(dòng)以及融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)放不會(huì)加大股票市場(chǎng)的波動(dòng)。

（一）融資融券加大了股市波動(dòng)性

Ofek和Richardson1通過(guò)對(duì)美國(guó)網(wǎng)絡(luò)公司的股票走勢(shì)研究表明，當(dāng)放松融資融券限制時(shí)，導(dǎo)致大量投資者入場(chǎng)賣(mài)空，致使其股票長(zhǎng)期處于下跌中，最終導(dǎo)致股票泡沫破滅。Henry和McKenzie2通過(guò)對(duì)1994到2001年間香港股票市場(chǎng)日數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)再引入融資融券業(yè)務(wù)后，股票的波動(dòng)性增大，擴(kuò)大了市場(chǎng)針對(duì)利空和利好消息對(duì)反應(yīng)程度，股價(jià)的波動(dòng)區(qū)間被進(jìn)一步的拉大。Chang 3等人將香港股票市場(chǎng)中參與融資融券的股票與不參與融資融券的股票分離開(kāi)分別進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，參與融資融券的標(biāo)的股票其波動(dòng)性大于不參與融資融券的股票。

（二）融資融券控制了股市的波動(dòng)性

Woolridge和Dickinson4通過(guò)針對(duì)融券交易與股價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)融券交易并沒(méi)有造成股價(jià)下跌并且融券交易會(huì)為市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性。Jame J.Angel5將紐約股票交易所上市的股票作為研究目標(biāo)，研究股價(jià)下跌與融券交易是否呈正相關(guān)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)由于常規(guī)性買(mǎi)賣(mài)指令而形成的“助長(zhǎng)殺跌”行為才是加劇市場(chǎng)出現(xiàn)大范圍波動(dòng)的重要因素。廖士光和楊朝軍9運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)計(jì)量方法對(duì)臺(tái)灣股市1998年8月到2004年2月的股票賣(mài)空數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的融券交易額與股價(jià)存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。而由于股價(jià)指數(shù)是融券交易額的格蘭杰原因，說(shuō)明融券交易的展開(kāi)并不是造成股價(jià)大幅波動(dòng)的原因，相反融券交易的展開(kāi)能對(duì)股價(jià)的波動(dòng)帶來(lái)一定抑制性。張博和殷仲民10通過(guò)對(duì)融資融券的制度功能進(jìn)行研究，表明存在融券限制的市場(chǎng)上其波動(dòng)性將增加，為了降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，應(yīng)當(dāng)開(kāi)放對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的限制。

就目前而言，學(xué)界對(duì)融資融券的對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響觀點(diǎn)主要集中在放大和抑制兩個(gè)方面。雖然近年來(lái)不少學(xué)者的研究結(jié)果都表明融資融券對(duì)抑制股票市場(chǎng)波動(dòng)有積極的作用，但在學(xué)界內(nèi)始終難以得到統(tǒng)一的結(jié)論。眼下的研究結(jié)論大多針對(duì)于對(duì)外圍成熟市場(chǎng)例如美國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的股票市場(chǎng)研究較多，而缺乏對(duì)我國(guó)股市詳盡具有針對(duì)性的研究。再者由于我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)才剛剛起步，無(wú)論是融資規(guī)模還是融券規(guī)模都較小，因此運(yùn)用眼下的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析還缺乏一定的說(shuō)服力。

三、數(shù)據(jù)選取以及研究設(shè)計(jì)

本文涉及到的數(shù)據(jù)主要包括融資融券兩市余額、我國(guó)股市波動(dòng)率和每日成交量三個(gè)變量，這三個(gè)變量的相關(guān)數(shù)據(jù)可以從滬深交易所的網(wǎng)站上獲取。在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集時(shí)，我們選取的時(shí)間段為2012年7月2日至2012年12月26日半年時(shí)間，共123個(gè)數(shù)據(jù)。在這段時(shí)間內(nèi)，我們可以發(fā)現(xiàn)每日進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)的標(biāo)的股票基本275支左右，而關(guān)于融資融券的相關(guān)政策均未發(fā)生較大變動(dòng)，并且在這段時(shí)間內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)逐漸得到市場(chǎng)的認(rèn)可，融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展也愈發(fā)的活躍，更加有利于我們對(duì)融資融券與股市波動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行分析。

考慮到目前開(kāi)放融資融券的280支標(biāo)的股票皆取自于深證100成分股與上證180成分股，因此我們選取滬深300指數(shù)的波動(dòng)率作為因變量，在分析滬深300指數(shù)波動(dòng)性時(shí)，一般使用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差或者方差來(lái)表示其波動(dòng)性。因此我們選擇滬深300指數(shù)的日收益率代表股價(jià)的波動(dòng)性為因變量y，滬深300指數(shù)日成交量為自變量cjl，每日融資融券余額為自變量rzrq，但通過(guò)對(duì)滬深300指數(shù)、融資融券余額的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，不難發(fā)現(xiàn)無(wú)論是代表股價(jià)波動(dòng)性的因變量y，還是融資融券余額的自變量rzrq都具有相當(dāng)強(qiáng)的時(shí)間趨勢(shì)，因此在我們對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合前，我們需要通過(guò)原始數(shù)據(jù)采取取對(duì)數(shù)或者差分的方法進(jìn)行處理，以期獲得平穩(wěn)性數(shù)據(jù)。再通過(guò)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后，我們可得到方程：

四、OLS模擬檢測(cè)

在對(duì)模型進(jìn)行擬合之前，我們需要對(duì)處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢測(cè)，在通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)則可使用進(jìn)行計(jì)量估算。我們通過(guò)使用計(jì)量軟件EView s6.0進(jìn)行計(jì)算后，根據(jù)運(yùn)算結(jié)果我們得出了滬深300指數(shù)對(duì)融資融券余額的線性回歸模型，所獲得回歸模型如下所示：

回歸結(jié)果如下圖所示：

繼而我們對(duì)模型進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，得出結(jié)果如下圖：

五、結(jié)論歸納與分析

根據(jù)上述虛擬的回歸分析，我們可以初步得到以下結(jié)論：通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)Dlnrzrq是造成Dy變動(dòng)的原因，即表示融資融券余額增減是造成滬深300指數(shù)波動(dòng)性變化的原因。這說(shuō)明，在我們所選取的這個(gè)時(shí)段內(nèi)，融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展在給市場(chǎng)提供了新的流動(dòng)性的同時(shí)，融資融券也作為一種新興的市場(chǎng)交易工具已經(jīng)開(kāi)始被人們所接受，隨著融資融券余額的不斷放大，融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)開(kāi)始對(duì)大盤(pán)整體造成了一定的影響，融資融券余額的變動(dòng)也成為了滬深300指數(shù)波動(dòng)的原因之一。并且通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)，我們可以返現(xiàn)融資融券余額也是也是影響成交量變動(dòng)的原因之一，實(shí)際上在融資融券余額中，其每日新增的融資融券余額部分是被算進(jìn)滬深300成交量的，因此融資融券余額與成交量是具有一定的共線性的，Granger因果檢驗(yàn)也說(shuō)明了這一點(diǎn)。

同時(shí)我們也應(yīng)該注意到，雖然融資融券余額作為自變量通過(guò)了Granger因果檢驗(yàn)，但根據(jù)計(jì)量軟件擬合后所得到的模型，我們?cè)谶M(jìn)行其相關(guān)性分析時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，其實(shí)融資融券余額變動(dòng)對(duì)滬深300指數(shù)波動(dòng)性的影響仍然是比較小的。根據(jù)模型中的系數(shù)，當(dāng)融資融券余額每增加（或減少）1%時(shí)，滬深300指數(shù)的波動(dòng)性增加(或減少)4.82個(gè)點(diǎn)。在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一步分析時(shí)我們可以發(fā)現(xiàn)，融資融券余額等于前一日融資融券余額與當(dāng)日新增融資融券余額之和，也就說(shuō)融資融券余額是一種累進(jìn)數(shù)值。

另一個(gè)值得我們注意的因素是，根據(jù)擬合后的模型我們可以發(fā)現(xiàn)，融資融券余額對(duì)滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為正，說(shuō)明融資融券余額與滬深300指數(shù)的波動(dòng)是正相關(guān)的。也就意味著隨著融資融券余額的增大（或減?。瑴?00指數(shù)的波動(dòng)性也是隨之放大(或減小)的。即在我們所選取的時(shí)間段內(nèi)，融資融券業(yè)務(wù)實(shí)際上是起到了助漲助跌的作用，放大了股市的波動(dòng)性，而并非起到市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用。

綜上所述，在根據(jù)2012年7月2日至2012年12月26日共123個(gè)交易日內(nèi)所得原始數(shù)據(jù)在進(jìn)行差分或取對(duì)數(shù)處理，再通過(guò)計(jì)量軟件對(duì)其進(jìn)行擬合，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)、對(duì)模型進(jìn)行T檢驗(yàn)以及Granger因果檢驗(yàn)后。我們可以初步得到結(jié)論融資融券余額與滬深300指數(shù)波動(dòng)性的相關(guān)性是顯著的，并且呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，并根據(jù)擬合出來(lái)的相關(guān)系數(shù)，說(shuō)明融資融券在目前的階段內(nèi)在市場(chǎng)上更多的充當(dāng)著助漲助跌，加大股市整體波動(dòng)的角色，雖然如此，但其影響力卻十分的有限，實(shí)際上并沒(méi)有大幅度的增加股市的整體的波動(dòng)性。

而造成上述結(jié)論的原因主要有一下幾點(diǎn)；首先我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)仍然處在初始發(fā)展階段，存在著融資融券門(mén)檻較高、市場(chǎng)認(rèn)可度仍然較小、融資融券的成本較高、杠桿比例較小以及限制較多等一系列問(wèn)題。目前在我國(guó)，融資融券業(yè)務(wù)的受眾仍然是極少數(shù)的投資者，并沒(méi)有使廣大散戶受益。繼而融資融券業(yè)務(wù)在市場(chǎng)上的使用和普及度仍然不夠高，融資融券交易在開(kāi)展時(shí)，投資者在承擔(dān)融資融券利息（一般高于銀行基準(zhǔn)利率3個(gè)點(diǎn)）的同時(shí)，還要付出遠(yuǎn)高于普通交易的手續(xù)費(fèi)以及傭金，這無(wú)不抬高了融資融券交易的成本，降低了市場(chǎng)對(duì)于融資融券的需求。最后在我們選定的時(shí)間段內(nèi)，指數(shù)呈現(xiàn)了較大的波動(dòng)，即創(chuàng)下了3年以來(lái)的新低2102.14點(diǎn)，也在12月份反彈近20%之多，達(dá)到2522.82的半年內(nèi)新高。相對(duì)于大盤(pán)的劇烈波動(dòng)，融資融券余額卻始終處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的變化之中，這一方面說(shuō)明融資融券業(yè)務(wù)既不是導(dǎo)致大盤(pán)探底的主要因素，也不是推動(dòng)大盤(pán)劇烈反彈的主要?jiǎng)恿?，融資融券業(yè)務(wù)受到市場(chǎng)的認(rèn)可及重視程度仍有待提高，另一方面也給我們的實(shí)證研究帶來(lái)了一定的偏誤。因此在目前階段，我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)從總體而言，金額仍然較小，其理論上應(yīng)給市場(chǎng)帶來(lái)的益處以及風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有得到充分的體現(xiàn)。

六、相關(guān)政策建議

在對(duì)亞洲周邊市場(chǎng)的融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展情況以及對(duì)其大盤(pán)的影響中，我們不難發(fā)現(xiàn)，融資融券業(yè)務(wù)在有政府監(jiān)管的情況下，基本完成了其市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的作用。結(jié)合國(guó)外的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀，我們擬給出以下政策建議：

第一，優(yōu)化融資融券標(biāo)的股票配置，擴(kuò)大標(biāo)的股票范圍。目前開(kāi)放融資融券業(yè)務(wù)的280支標(biāo)的股票無(wú)疑是我國(guó)股票市場(chǎng)中具有代表性、流動(dòng)性較好的股票，但相對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)上的2494支股票，未來(lái)仍然有繼續(xù)擴(kuò)大標(biāo)的股的需求。同時(shí)對(duì)融資融券的標(biāo)的股票進(jìn)行定期的優(yōu)選，不斷完善其融資融券配置。并且逐步放開(kāi)券商只能以自有資金和自有股票向客戶提供融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)定。

第二，降低融資融券的門(mén)檻以及交易成本。目前融資融券相對(duì)于普通的投資者來(lái)說(shuō)，其門(mén)檻仍然制定得較高，通過(guò)融券賣(mài)空對(duì)于廣大散戶來(lái)說(shuō)仍然是遙不可及。而融資融券交易相對(duì)于自有交易其成本無(wú)疑是高昂的。投資者在進(jìn)行融資融券交易時(shí)，出去付給券商的利息費(fèi)用外，還要付出較高的傭金以及遠(yuǎn)高于普通交易的手續(xù)費(fèi)，這無(wú)疑降低了投資者對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的熱情，不利于融資融券的長(zhǎng)期發(fā)展。

第三，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)軟環(huán)境的建設(shè)。在建立的模型中我們可以發(fā)現(xiàn)，目前市場(chǎng)上，融資融券更多的是起到的助漲助跌的作用。這跟我國(guó)市場(chǎng)上投機(jī)氣氛仍然濃厚無(wú)不關(guān)系，因此，我們應(yīng)當(dāng)重視對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)，并且對(duì)其作出正確引導(dǎo)，避免過(guò)多的行政干涉，培養(yǎng)一種理性的市場(chǎng)氛圍。并且對(duì)投資者的合法權(quán)益作出法律法規(guī)上強(qiáng)而有力的保護(hù)，允許適當(dāng)?shù)耐稒C(jī)氣氛，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。

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