張　培

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金融危機(jī)傳導(dǎo)的理論和實(shí)證研究
——基于宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的視角

張培

摘要:金融危機(jī)的傳導(dǎo)呈現(xiàn)出交互式動(dòng)態(tài)特征，已經(jīng)成為影響全球金融系統(tǒng)穩(wěn)定的重要因素。在傳統(tǒng)理論的基礎(chǔ)上，提出使用宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的分析框架研究金融危機(jī)的國(guó)際傳導(dǎo)與國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)，這一框架將存量分析與流量分析、總量分析與結(jié)構(gòu)分析相結(jié)合，從而為金融危機(jī)傳導(dǎo)問(wèn)題的研究提供了新思路。以1997年亞洲金融危機(jī)為例，從危機(jī)的爆發(fā)到傳導(dǎo)的整個(gè)過(guò)程，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)傳導(dǎo)是各種傳導(dǎo)渠道和傳導(dǎo)效應(yīng)在各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)部門(mén)綜合作用的結(jié)果。

關(guān)鍵詞:金融危機(jī)； 風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)； 資產(chǎn)負(fù)債表

一、 研究的背景與意義

20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，更加活躍的國(guó)際資本流動(dòng)使得世界經(jīng)濟(jì)變得更加不穩(wěn)定，金融危機(jī)的爆發(fā)也越來(lái)越頻繁。每次金融危機(jī)爆發(fā)所造成的影響都不僅僅局限于危機(jī)爆發(fā)所在的國(guó)家，而是通過(guò)各種復(fù)雜的傳導(dǎo)渠道對(duì)其它國(guó)家、地區(qū)甚至是全球經(jīng)濟(jì)造成劇烈沖擊。例如，在1992年歐洲匯率機(jī)制危機(jī)中，德國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹壓力使得英國(guó)和意大利出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)蕭條，西班牙、葡萄牙和愛(ài)爾蘭等國(guó)貨幣均發(fā)生了不同程度的貶值。在1994年墨西哥金融危機(jī)中，金融機(jī)構(gòu)資不抵債的影響迅速蔓延到整個(gè)拉美地區(qū)，巴西、阿根廷、智利、秘魯?shù)葒?guó)家股市暴跌，亞洲的菲律賓也受到了較大的影響。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)于泰國(guó)，波及到東南亞、東亞、俄羅斯、歐美、拉美直至全球；從貨幣危機(jī)引發(fā)包括資本市場(chǎng)危機(jī)和金融機(jī)構(gòu)危機(jī)在內(nèi)的全面金融危機(jī)，進(jìn)而發(fā)展為以經(jīng)濟(jì)衰退為特征的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，甚至在一些國(guó)家演變成了政治危機(jī)。始于2007年3月的美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款危機(jī)從最初房屋借款人違約演變成一場(chǎng)全球性的金融危機(jī)。這些事實(shí)都告訴我們，金融鏈條上任何一個(gè)脆弱的環(huán)節(jié)都有可能引發(fā)系統(tǒng)性的金融危機(jī)，而金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制是這一過(guò)程中的關(guān)鍵因素，因此，研究金融危機(jī)的傳導(dǎo)對(duì)于控制危機(jī)的擴(kuò)散和管理金融風(fēng)險(xiǎn)具有十分重要的意義。

二、 國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究回顧

Masson(1998)提出金融危機(jī)傳導(dǎo)的季風(fēng)效應(yīng)、溢出效應(yīng)和凈傳導(dǎo)效應(yīng)。季風(fēng)效應(yīng)(Monsoonal Effect)強(qiáng)調(diào)同時(shí)影響所有國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面的總的(或全球性的)沖擊。溢出效應(yīng)(Spillover Effect)旨在說(shuō)明一個(gè)國(guó)家(或一組國(guó)家)的沖擊如何影響其它國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基本面。凈傳導(dǎo)效應(yīng)是指無(wú)法用宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)來(lái)解釋的原因。之后的學(xué)者們?cè)谶@個(gè)基礎(chǔ)上進(jìn)行了大量的實(shí)證研究證實(shí)了這些效應(yīng)的存在。

與此同時(shí)，金融危機(jī)傳導(dǎo)的微觀結(jié)構(gòu)化分析也逐漸引起關(guān)注。Kiyotaki和Moore給出了信用鏈系統(tǒng)和資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)方式(Kiyotaki and Moore,1997:211-248)。Krugman在第三代金融危機(jī)理論模型中將危機(jī)傳導(dǎo)與資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題相關(guān)聯(lián)(Krugman,1999:459-472)。Kiyotaki和Moore基于資產(chǎn)負(fù)債表信用鏈的傳導(dǎo)模式研究了企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)(Kiyotaki and Moore,2002:46-50)。Allen和Rosenberg等(2002)建立了基于公共部門(mén)、金融部門(mén)和企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的金融危機(jī)傳導(dǎo)理論分析框架。Gray和Merton等(2006)在Allen和Rosenberg等(2002)的基礎(chǔ)上引入或有權(quán)益分析方法，其實(shí)質(zhì)是將股權(quán)視為看漲期權(quán)，通過(guò)度量期權(quán)價(jià)值的變化反映部門(mén)間金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞狀況。

基于資產(chǎn)負(fù)債表框架的金融危機(jī)傳導(dǎo)研究的一個(gè)主要手段是借助經(jīng)濟(jì)主體之間的資產(chǎn)負(fù)債表網(wǎng)絡(luò)，資產(chǎn)負(fù)債表網(wǎng)絡(luò)描述了經(jīng)濟(jì)主體各部門(mén)之間相互交叉的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，從而為金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)研究奠定了基礎(chǔ)。Allen和Gale用銀行網(wǎng)絡(luò)表示銀行間交叉存款市場(chǎng)，從流動(dòng)性沖擊的角度研究了銀行間市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染(Allen and Gale,2000:1-33)。Gai和Kapadia(2008)研究了在任意結(jié)構(gòu)的銀行資產(chǎn)負(fù)債網(wǎng)絡(luò)中未預(yù)期沖擊造成的傳染。Castren和Kavonius(2009)借助資產(chǎn)負(fù)債表網(wǎng)絡(luò)研究了歐洲各大部門(mén)之間金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露與傳導(dǎo)過(guò)程。Barro和Basso通過(guò)構(gòu)造相互關(guān)聯(lián)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)對(duì)銀行貸款投資組合中的信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)進(jìn)行了研究(Barro and Basso,2010:459-468)。宮小琳和卞江沿用Castren和Kavonius(2009) 的研究思路，建立了中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門(mén)間資產(chǎn)負(fù)債表網(wǎng)絡(luò)模型,對(duì)部門(mén)間金融風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制進(jìn)行了識(shí)別和量化(宮小琳、卞江,2010：79-90)。宮小琳利用中國(guó)2000-2008年系統(tǒng)性宏觀金融數(shù)據(jù)實(shí)證分析了部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，深入研究了宏觀金融脆弱性的演變機(jī)制及局部性負(fù)面沖擊升級(jí)演變?yōu)橄到y(tǒng)性危機(jī)的軌跡和速度(宮小琳,2012:56-69)。

在前期研究的基礎(chǔ)上，本文運(yùn)用有關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)理論，建立了分析金融危機(jī)傳導(dǎo)的涵蓋國(guó)民經(jīng)濟(jì)四大部門(mén)的結(jié)構(gòu)化的一般分析框架，該框架以金融危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制作為研究重點(diǎn)，通過(guò)編制國(guó)民經(jīng)濟(jì)四大部門(mén)的宏觀資產(chǎn)負(fù)債表，深入研究經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化下當(dāng)代金融危機(jī)產(chǎn)生、擴(kuò)散的內(nèi)在機(jī)理。運(yùn)用該框架對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)的傳導(dǎo)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)從危機(jī)的爆發(fā)到傳導(dǎo)的整個(gè)過(guò)程，各種傳導(dǎo)渠道和傳導(dǎo)效應(yīng)在各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)部門(mén)綜合發(fā)揮作用，在此基礎(chǔ)上提出了防范和化解金融危機(jī)的對(duì)策。

三、 基于宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的金融危機(jī)傳導(dǎo)理論框架

(一) 資產(chǎn)負(fù)債表的編制

《1993年國(guó)民賬戶體系》將經(jīng)濟(jì)體系中的主體分為公共部門(mén)、金融部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)、住戶部門(mén)和為住戶服務(wù)的非盈利性部門(mén)等五個(gè)主要部門(mén)。由于為住戶部門(mén)服務(wù)的非營(yíng)利性部門(mén)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中所占的比重很小，這里也暫不考慮。以下將四大部門(mén)的宏觀資產(chǎn)負(fù)債表大致結(jié)構(gòu)進(jìn)行構(gòu)造。

1.公共部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表

公共部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表涵蓋了財(cái)政和中央銀行的信息，如表1所示。

表1　公共部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表

2.金融部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表

將金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表合并可以得到金融部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表，如表2所示。

3.非金融企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表

將非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表合并得到非金融企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表，如表3所示。

表2　金融部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表

表3　非金融企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表

4.住戶部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表

住戶部門(mén)的資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)，負(fù)債和權(quán)益方面主要為貸款和凈資產(chǎn)，如表4所示。

表4　住戶部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表

(二) 基于宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的外部危機(jī)傳導(dǎo)*由于家庭部門(mén)相對(duì)較為封閉，故本文只討論公共部門(mén)、金融部門(mén)和企業(yè)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

1.對(duì)公共部門(mén)的傳導(dǎo)

公共部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表中與國(guó)外相關(guān)聯(lián)的主要項(xiàng)目是外匯儲(chǔ)備和外部債務(wù)。當(dāng)一國(guó)發(fā)生國(guó)際收支困難時(shí)，政府會(huì)使用外匯儲(chǔ)備來(lái)清算國(guó)際收支差額，維持對(duì)外支付能力，外匯儲(chǔ)備的數(shù)量在這一過(guò)程中會(huì)發(fā)生消耗；當(dāng)一國(guó)貨幣匯率由于投機(jī)等因素的沖擊在外匯市場(chǎng)上劇烈動(dòng)蕩時(shí)，政府可以通過(guò)使用外匯儲(chǔ)備來(lái)緩和波動(dòng)。通過(guò)出售外匯儲(chǔ)備購(gòu)入本國(guó)貨幣，可使本國(guó)匯率升值；反之，通過(guò)購(gòu)入外匯儲(chǔ)備拋出本國(guó)貨幣，可以增加市場(chǎng)上本國(guó)貨幣的供應(yīng)，從而使本國(guó)貨幣匯率貶值；當(dāng)公共部門(mén)使用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行權(quán)益類或證券類資產(chǎn)投資時(shí)，投資的價(jià)值還受這些證券價(jià)格本身的影響，影響這些證券價(jià)格的因素則包括投資所在國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面狀況、投資行業(yè)狀況、利率、匯率等。

圖1　外部沖擊對(duì)于公共部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

外部債務(wù)是指一國(guó)公共部門(mén)對(duì)境外國(guó)際金融機(jī)構(gòu)、外國(guó)政府及金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)或其它機(jī)構(gòu)用國(guó)外貨幣承擔(dān)的具有契約性償還義務(wù)的全部債務(wù)。國(guó)外金融風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)外債渠道的傳導(dǎo)主要體現(xiàn)在外債的風(fēng)險(xiǎn)上。一方面，外債風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)，利率的變動(dòng)對(duì)于債務(wù)價(jià)值本身造成影響，而匯率風(fēng)險(xiǎn)則表現(xiàn)為一定規(guī)模的債務(wù)在折算成本國(guó)貨幣時(shí)在數(shù)量上發(fā)生的變化；另一方面，外債規(guī)模的相對(duì)大小也是一個(gè)十分重要的因素，外債規(guī)模(特別是短期外債規(guī)模)過(guò)大，勢(shì)必會(huì)影響公共部門(mén)的償債能力，嚴(yán)重時(shí)還會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

2.對(duì)金融部門(mén)的傳導(dǎo)

金融部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表中與國(guó)外相關(guān)聯(lián)的主要項(xiàng)目是外債和部分投資資產(chǎn)(貸款、債券、股票等)。通過(guò)外債渠道對(duì)金融部門(mén)的傳導(dǎo)原理與對(duì)公共部門(mén)的傳導(dǎo)類似。在投資資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)方面，由于金融部門(mén)所持有的國(guó)外金融資產(chǎn)種類較多(通常包括貸款、債券、股票等)，所以，能影響這些資產(chǎn)價(jià)值的因素均會(huì)對(duì)其價(jià)值產(chǎn)生影響。貸款方面，主要是借款方違約風(fēng)險(xiǎn)的影響；債券方面，主要是利率、匯率所支持的經(jīng)濟(jì)實(shí)體狀況的影響；股票方面，主要是股票發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等。

3.對(duì)非金融企業(yè)部門(mén)的傳導(dǎo)

外部沖擊對(duì)非金融企業(yè)部門(mén)的傳導(dǎo)可以通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)體現(xiàn)出來(lái)。資產(chǎn)負(fù)債表的直接效應(yīng)主要是企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表中與國(guó)外有關(guān)部門(mén)具有直接關(guān)聯(lián)的項(xiàng)目，如外部債務(wù)、對(duì)外證券投資等，而影響這些項(xiàng)目的主要因素與金融部門(mén)的相關(guān)分析類似。資產(chǎn)負(fù)債表的間接效應(yīng)是通過(guò)銀行借貸和企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，又可以分為兩種情況，其一是企業(yè)與企業(yè)之間在產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售過(guò)程中所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，其二是企業(yè)與銀行所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

圖2　外部沖擊對(duì)于金融部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

圖3　外部沖擊對(duì)于企業(yè)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)

(三) 基于宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)部危機(jī)傳導(dǎo)

圖4　四大部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表中所反映的金融危機(jī)傳導(dǎo)

宏觀資產(chǎn)負(fù)債表中所體現(xiàn)的內(nèi)部危機(jī)傳導(dǎo)，主要是通過(guò)剖析部門(mén)之間形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系來(lái)研究經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部四大部門(mén)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。在一國(guó)經(jīng)濟(jì)體所劃分出的四大部門(mén)中，金融部門(mén)是社會(huì)信用關(guān)系的樞紐，公共部門(mén)發(fā)行的大量?jī)?nèi)債通常被金融部門(mén)所持有，這構(gòu)成了公共部門(mén)對(duì)金融部門(mén)的負(fù)債；非金融企業(yè)部門(mén)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，金融部門(mén)的貸款是主要資金來(lái)源，這構(gòu)成了非金融企業(yè)部門(mén)對(duì)金融部門(mén)的負(fù)債；住戶部門(mén)的提前消費(fèi)行為也會(huì)構(gòu)成對(duì)金融部門(mén)的負(fù)債。因此，其它三個(gè)部門(mén)的金融風(fēng)險(xiǎn)都傳遞到金融部門(mén)：即當(dāng)三個(gè)部門(mén)無(wú)法按時(shí)償還對(duì)金融部門(mén)的負(fù)債而發(fā)生違約時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)移到金融部門(mén)。由于公共部門(mén)對(duì)金融部門(mén)有隱性擔(dān)保，金融部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)通過(guò)這種擔(dān)保機(jī)制傳導(dǎo)到公共部門(mén)。整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過(guò)程如圖4所示*四大部門(mén)之間其他的債權(quán)債務(wù)關(guān)系本文暫不探討。。

四、 亞洲金融危機(jī)傳導(dǎo)的實(shí)證研究

本節(jié)基于之前的理論分析框架對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)的傳導(dǎo)進(jìn)行實(shí)證研究。雖然亞洲金融危機(jī)自爆發(fā)至今已經(jīng)過(guò)去了18年，但國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)這次危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制的研究始終沒(méi)有間斷。亞洲金融危機(jī)就其內(nèi)在特征來(lái)講，是一場(chǎng)由貨幣危機(jī)引發(fā)的，包括資本市場(chǎng)危機(jī)和金融機(jī)構(gòu)危機(jī)在內(nèi)的金融危機(jī)。這場(chǎng)危機(jī)在大多數(shù)國(guó)家出現(xiàn)了以經(jīng)濟(jì)衰退為特征的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，甚至在一些國(guó)家演變成了政治危機(jī)。在危機(jī)傳導(dǎo)方面，各種效應(yīng)交織在一起共同作用，充分體現(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)和金融一體化背景下金融危機(jī)傳導(dǎo)立體交叉的復(fù)雜局面。

(一) 亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)對(duì)相關(guān)國(guó)家的影響

1997年2月，國(guó)際對(duì)沖基金開(kāi)始接連對(duì)泰銖發(fā)動(dòng)攻擊，同年7月，泰銖兌美元匯率下跌了20%，韓元在2個(gè)月間貶值85%，韓元的貶值又引發(fā)了各國(guó)貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，拉美國(guó)家5個(gè)主要股市在5天之內(nèi)出現(xiàn)了不同程度的下跌。同年9月，泰銖、越南盾、馬來(lái)西亞林吉特和菲律賓比索同年初的匯價(jià)相比，分別下跌了42%、37%、26%和29%。同年11月，泰銖比年初貶值54.6%。泰銖貶值引發(fā)了東亞、東南亞以及拉美地區(qū)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。同時(shí)，受國(guó)內(nèi)市場(chǎng)萎縮的影響，亞洲國(guó)家和地區(qū)的進(jìn)口規(guī)模減少，這直接影響到以亞洲為出口目的地的拉美國(guó)家經(jīng)濟(jì)。墨西哥、哥倫比亞、委內(nèi)瑞拉、阿根廷和厄瓜多爾等石油出口國(guó)蒙受了巨大損失(安輝，2003：138-152)。

(二) 亞洲金融危機(jī)傳導(dǎo)的實(shí)證研究

綜觀亞洲金融危機(jī)從爆發(fā)到傳導(dǎo)的整個(gè)過(guò)程，它是各種傳導(dǎo)渠道和傳導(dǎo)效應(yīng)綜合作用的結(jié)果。

1.基于公共部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)傳導(dǎo)

在投資者發(fā)起的投機(jī)性沖擊下，一些國(guó)家使自己的貨幣貶值，不愿意使其貨幣貶值的國(guó)家動(dòng)用了大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備以穩(wěn)定匯率，加之原本就沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，這削弱了這些國(guó)家公共部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表。亞洲國(guó)家公共部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱性傳導(dǎo)到了巴西、墨西哥等新興拉美國(guó)家。

圖5　亞洲金融危機(jī)波及國(guó)家公共部門(mén)權(quán)益比

從圖5不難看出，在亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)年份，亞洲國(guó)家公共部門(mén)權(quán)益比普遍出現(xiàn)顯著下降，這顯然是由一個(gè)共同的外部沖擊所導(dǎo)致。在所有國(guó)家當(dāng)中，泰國(guó)權(quán)益比的下降是最顯著的。由于泰銖受到強(qiáng)烈的投機(jī)性攻擊，泰國(guó)政府不得不動(dòng)用大量的外匯儲(chǔ)備以穩(wěn)定泰銖匯率，這導(dǎo)致泰國(guó)的外匯儲(chǔ)備在短期內(nèi)急劇下降。泰國(guó)外匯儲(chǔ)備占短期外債的比例在1997年跌到了70%的歷史低點(diǎn)。

圖6　 泰國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備占短期外債比例(單位：%)

2.對(duì)金融部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的影響

從各國(guó)金融部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表指標(biāo)來(lái)看，東南亞國(guó)家呈現(xiàn)出一致的高資產(chǎn)負(fù)債率，金融部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出較高的一致性。究其原因，東南亞國(guó)家普遍實(shí)行的高利率政策以及投機(jī)性攻擊是風(fēng)險(xiǎn)的共同來(lái)源。

表5　亞洲國(guó)家金融部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債率(單位：%)

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞、印度尼西亞、新加坡、韓國(guó)、巴西、墨西哥中央銀行網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)整理得到。

3.對(duì)非金融企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的影響

危機(jī)爆發(fā)前后，亞洲許多國(guó)家非金融企業(yè)部門(mén)同時(shí)呈現(xiàn)出較高的資產(chǎn)負(fù)債率，這主要是因?yàn)檫@些國(guó)家非金融企業(yè)部門(mén)長(zhǎng)期處于過(guò)度借貸狀態(tài)。在這種情況下，一個(gè)共同的外部沖擊使得它們的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題突顯出來(lái)。

從1997年至2006年韓國(guó)非金融上市企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比例可以看出，1997年至1999年，韓國(guó)上市企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比例非常高，企業(yè)的高負(fù)債率與低贏利率長(zhǎng)期并存，脆弱的公司治理結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致企業(yè)低贏利能力長(zhǎng)期存在的根本原因。由于長(zhǎng)期管理不善，大量企業(yè)在1997年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)紛紛倒閉，上市企業(yè)數(shù)量從1998年開(kāi)始持續(xù)下降，該趨勢(shì)一直延續(xù)到2004年。

圖7　韓國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)負(fù)債權(quán)益比例

五、 金融危機(jī)傳導(dǎo)的防范對(duì)策

基于以上對(duì)金融危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制的理論和實(shí)證研究，防范金融危機(jī)傳導(dǎo)主要可以通過(guò)控制傳導(dǎo)源和切斷傳導(dǎo)渠道來(lái)進(jìn)行，具體落實(shí)到相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融政策的調(diào)整。

首先，要保持宏觀經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中基本面的惡化，必然會(huì)增大由于金融危機(jī)傳導(dǎo)而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。因此，嚴(yán)格控制財(cái)政赤字，保證銀行體系的健康運(yùn)行，協(xié)調(diào)貨幣政策與外匯政策，這對(duì)于抵御金融危機(jī)的傳導(dǎo)十分重要。對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家來(lái)說(shuō)，提高銀行體系的運(yùn)行效率有助于提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)的健康度，融資渠道的多樣化可以避免金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)展到整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

其次，要在控制金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下積極推進(jìn)對(duì)外開(kāi)放水平。對(duì)外開(kāi)放是一把雙刃劍，通過(guò)對(duì)外貿(mào)易和金融聯(lián)系的適度多元化可以分散風(fēng)險(xiǎn)，但開(kāi)放金融市場(chǎng)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)金融體系的薄弱環(huán)節(jié)造成沖擊，因此要盡可能克服國(guó)內(nèi)金融體系中的弱點(diǎn)，使國(guó)內(nèi)金融體系盡量擺脫對(duì)銀行業(yè)的過(guò)分依賴，嚴(yán)格控制銀行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模，化解政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保。

再次，要制定合適的匯率制度與匯率政策。匯率是聯(lián)結(jié)國(guó)內(nèi)和國(guó)外的紐帶，是實(shí)現(xiàn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外平衡的重要工具。選擇合適的富有彈性的匯率制度和匯率政策，對(duì)于提高本國(guó)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，及時(shí)釋放金融風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的。富有彈性的匯率制度給國(guó)內(nèi)貨幣政策帶來(lái)了自主性和有效性，這對(duì)于維護(hù)國(guó)家主權(quán)，轉(zhuǎn)移一國(guó)承擔(dān)的金融風(fēng)險(xiǎn)，從而保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定具有重要意義。

最后，要加強(qiáng)金融監(jiān)管的國(guó)際合作。防范金融危機(jī)的傳導(dǎo)，僅通過(guò)一個(gè)國(guó)家的努力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，它需要各個(gè)國(guó)家的合作，增強(qiáng)金融監(jiān)管政策的一致性與協(xié)調(diào)性，降低高昂的監(jiān)管成本。例如，加強(qiáng)國(guó)際貨幣基金組織的職能，充分發(fā)揮其“國(guó)際最后貸款人”的作用、加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作等。

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■作者地址：張培，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院；湖北 武漢 430072。Email：emszp@whu.edu.cn。

■責(zé)任編輯：劉金波

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Theoretical and Empirical Study on Transmission of Financial Crises：

From the Perspective of Macro Balance Sheet

ZhangPei(Wuhan University)

Abstract:The Transmission of financial crisis shows the characteristics of interactive and dynamic and it has become an important factor that affect the global financial system stability.On the basis of traditional theory,this paper studies financial risk conduction under a macro balance sheet analysis framework.This framework combines stock and flow analysis as well as aggregate and structural analysis,which provides a new idea for transmission of financial crises.As an example,in the 1997 Asian financial crisis,this paper finds that it is the result of synthetic action on macro economic sectors of all kinds of transmission channels and conduction effect from the outbreak of the crisis to the whole process of conduction.

Key words:financial crises; risk transmission; balance sheet

基金項(xiàng)目：■教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目(13YJC790199)、武漢大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)“70后”學(xué)者學(xué)術(shù)發(fā)展計(jì)劃

DOI:10.14086/j.cnki.wujss.2015.03.009