陳共榮 劉穎

【摘 要】 2008年證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，俗稱“半強(qiáng)制分紅政策”對(duì)現(xiàn)金股利分配作出了強(qiáng)制性規(guī)定。通過2009—2013年數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，結(jié)果表明：政策實(shí)施以來(lái)，受政策強(qiáng)制約束的公開增發(fā)及配股公司在融資前的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平高于不受政策強(qiáng)制約束的定向增發(fā)及無(wú)股權(quán)再融資公司，即存在通過股利分配行為迎合政策對(duì)股權(quán)再融資的約束;融資完成后，公開增發(fā)及配股公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)尚不及非公開增發(fā)及配股公司。監(jiān)管政策的實(shí)施效果并不盡如人意。

【關(guān)鍵詞】 股利分配; 半強(qiáng)制分紅政策; 股權(quán)再融資

中圖分類號(hào)：F275.5 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2015）06-0102-04

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)上市公司股利分配政策的主要取向是派發(fā)股票股利，較少或不派發(fā)現(xiàn)金股利，嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的投資理念和投資者的投資信心。為引導(dǎo)和規(guī)范上市公司股利分配行為、培育資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念、增強(qiáng)資本市場(chǎng)的活力，證監(jiān)會(huì)于2008年10月頒布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（俗稱“半強(qiáng)制分紅政策”），明確提出上市公司“最近三年以現(xiàn)金方式累積分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十”，并作為公開增發(fā)及配股公司獲取股權(quán)再融資資格的基本門檻，對(duì)其形成強(qiáng)制性約束。

政策實(shí)施以來(lái)，A股市場(chǎng)現(xiàn)金分紅狀況逐步改善：根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2008—2013年間分配現(xiàn)金股利公司家數(shù)分別為625家、690家、785家、1 072家、1 375家、1 444家，占同期上市公司總家數(shù)的比例分別為41.58%、41.42%、39.09%、47.35%、58.02%、59.45%;現(xiàn)金分紅總額也從2008年的3 415.59億元上升至2013年的7 098.89億元，分配的公司和現(xiàn)金總額呈逐年上升的趨勢(shì)，表明政策的實(shí)施對(duì)現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生了重要影響。值得關(guān)注的是，這種將公開增發(fā)及配股的再融資資格與現(xiàn)金股利分配行為捆綁，誘發(fā)部分上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的初衷是為迎合半強(qiáng)制分紅政策，即上市公司調(diào)整現(xiàn)金股利分配行為以滿足政策對(duì)公開增發(fā)及配股的強(qiáng)制性約束來(lái)獲取股權(quán)再融資資格，這會(huì)誘發(fā)“釣魚式分紅”的短期行為，導(dǎo)致監(jiān)管政策的實(shí)施效果不盡如人意。

那么受政策強(qiáng)制約束的公開增發(fā)及配股公司與不受政策強(qiáng)制約束的定向增發(fā)及無(wú)股權(quán)再融資需求公司，在融資前的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平是否存在差異？是否存在通過股利分配迎合半強(qiáng)制分紅政策的動(dòng)機(jī)？公開增發(fā)及配股公司在再融資后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是否有所提高？筆者將展開研究，以證實(shí)半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施的合理性與有效性。

二、理論分析與研究假設(shè)

股利分配是企業(yè)的微觀財(cái)務(wù)行為，與公司治理息息相關(guān)，在成熟的資本市場(chǎng)中，由于公司治理系統(tǒng)較為健全和完善，當(dāng)上市公司缺乏較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司治理系統(tǒng)可以迫使公司主動(dòng)支付股利回報(bào)投資者（李常青等，2010）。但是，在很多新興市場(chǎng)，公司治理系統(tǒng)發(fā)揮的作用有限（Shleifer & Vishny，1997），難以保障上市公司主動(dòng)支付股利，于是一些國(guó)家從政府監(jiān)管的角度出發(fā)強(qiáng)制上市公司進(jìn)行股利分配，從而保護(hù)投資者利益。LaPorta et al.（2002）和Kinkki（2008）的研究也表明，對(duì)上市公司實(shí)施強(qiáng)制性股利分紅政策可以起到提高股利支付水平、保護(hù)投資者利益的目的。基于我國(guó)資本市場(chǎng)股利分配現(xiàn)狀，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了將再融資資格與現(xiàn)金股利分配相掛鉤的“半強(qiáng)制分紅政策”，其特點(diǎn)體現(xiàn)在將公開再融資資格與現(xiàn)金股利分配相捆綁的制度規(guī)定上。這一政策雖然對(duì)所有上市公司形成硬性規(guī)定，但對(duì)有公開增發(fā)及配股需求的上市公司卻形成強(qiáng)制性約束。

自政策實(shí)施以來(lái)，效果不盡如人意。為提高公司的再融資能力，未來(lái)有融資壓力的公司在短期內(nèi)明顯提升了現(xiàn)金分紅水平（郭牧炫等，2011）;而未來(lái)沒有融資壓力的公司卻降低了現(xiàn)金分紅水平（李慧，2013）。政策未能對(duì)理應(yīng)提高分紅水平的公司予以有效約束，反而提高了成長(zhǎng)性公司的融資門檻（王志強(qiáng)等，2012）。同時(shí)，可能誘發(fā)上市公司股利分配的真實(shí)意圖是為了獲得股權(quán)再融資而迎合政策。

有研究表明當(dāng)監(jiān)管政策發(fā)生變動(dòng)時(shí)，理性的公司決策者都會(huì)以最小的成本盡力達(dá)到股權(quán)再融資的基本門檻（鄧劍蘭，2014）。在以凈資產(chǎn)收益率為門檻時(shí)，上市公司為了獲得配股資格通過盈余管理操縱凈資產(chǎn)收益率，使其達(dá)到監(jiān)管政策要求的標(biāo)準(zhǔn)（陸宇建，2002）。“半強(qiáng)制分紅政策”對(duì)公開增發(fā)及配股公司的現(xiàn)金分紅規(guī)定是一項(xiàng)強(qiáng)制性約束，如果上市公司未能達(dá)到政策規(guī)定的分紅標(biāo)準(zhǔn)就會(huì)喪失公開增發(fā)及配股的資格。所以，上市公司可能為獲取公開增發(fā)及配股資格會(huì)在融資前實(shí)施現(xiàn)金分紅以達(dá)到監(jiān)管要求的標(biāo)準(zhǔn)，迎合政策對(duì)公開再融資的約束。由于政策并未對(duì)定向增發(fā)與股利分配行為捆綁，同時(shí)無(wú)股權(quán)再融資需求的公司并不受政策監(jiān)管的強(qiáng)制性約束，所以筆者將這兩類公司與公開增發(fā)及配股的公司進(jìn)行分類比較研究，并根據(jù)上述分析提出：

H1a：與同期定向增發(fā)及無(wú)股權(quán)再融資公司相比，公開增發(fā)及配股公司在融資前更傾向于分配現(xiàn)金股利，其派現(xiàn)意愿更強(qiáng)。

H1b：與同期定向增發(fā)及無(wú)股權(quán)再融資公司相比，公開增發(fā)及配股公司在融資前會(huì)分配更多的現(xiàn)金股利，其派現(xiàn)水平更高。

在分析上市公司是否存在迎合半強(qiáng)制分紅政策行為的基礎(chǔ)上，本文將進(jìn)一步探究這種迎合行為所產(chǎn)生的業(yè)績(jī)效果，以期對(duì)半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施的合理性與有效性作出評(píng)價(jià)。只有公開增發(fā)及配股公司在股權(quán)再融資后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于其他公司時(shí)，社會(huì)資金才會(huì)得到合理配置，投資者的權(quán)益才會(huì)得到有效保護(hù)，政策實(shí)施才有成效（王志強(qiáng)等，2012）。從政策制定初衷角度出發(fā)，相關(guān)約束標(biāo)準(zhǔn)在一定程度上可以有效甄別出未來(lái)發(fā)展良好但又缺乏資金的高質(zhì)量股權(quán)再融資公司，并且獲得公開再融資資格的公司在再融資后的實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)應(yīng)優(yōu)于同期其他公司。因此可以推斷：如果獲得公開再融資資格的上市公司業(yè)績(jī)優(yōu)于同期其他上市公司，則政策實(shí)施有效;反之，如果二者間不存在差異或是獲得公開再融資資格公司再融資后的業(yè)績(jī)不及同期其他公司，則政策實(shí)施失靈。筆者將公開增發(fā)及配股公司與同期、同行業(yè)、同規(guī)模的非公開增發(fā)及配股公司進(jìn)行分類比較研究，并根據(jù)上述分析提出：

H2：相對(duì)于同期、同行業(yè)、同規(guī)模的非公開增發(fā)及配股公司，公開增發(fā)及配股公司在再融資后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為優(yōu)異，政策實(shí)施有效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008年12月31日之前在A股上市的公司作為樣本選取對(duì)象，為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與可靠性，按如下原則進(jìn)行了樣本篩選：（1）剔除所有ST、*ST類公司;（2）剔除金融行業(yè)公司;（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失不可獲取公司;（4）在未融資數(shù)據(jù)樣本中剔除資產(chǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利水平與再融資樣本組相差過大的公司。最后獲得2009—2013年4 502個(gè)數(shù)據(jù)，其中公開增發(fā)及配股公司87家、定向增發(fā)公司476家、無(wú)股權(quán)再融資公司3 939家。本文所涉及的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為年報(bào)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理及分析采用Excel 2007軟件與SPSS 17.0軟件完成。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图跋嚓P(guān)變量說明

1.為了檢驗(yàn)假設(shè)1a與1b，分別構(gòu)造了兩個(gè)模型

本文用是否支付現(xiàn)金股利表示上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿，其為虛擬變量，取0時(shí)表示未支付，取1時(shí)表示支付;用每股現(xiàn)金股利表示上市公司的現(xiàn)金股利支付水平。

Ln（P/（1-P））= ？琢 + ？茁1SEO + ？茁2GROWTH + ？茁3ROE+

？茁4TOP1+？茁5LEV+？茁6SIZE+？茁7CASH+ΣYear （1）

DPS=？琢 + ？茁1SEO + ？茁2GROWTH + ？茁3ROE + ？茁4TOP1

+？茁5LEV+？茁6SIZE+？茁7CASH+ΣYear ? ? （2）

2.為了檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)造了兩個(gè)模型

ROE-L=？琢 + ？茁1SEO + ？茁2TOBIN + ？茁3ROE + ？茁4TOP1+

？茁5LEV+？茁6SIZE+ΣYear ? ? （3）

EPS-L=？琢 + ？茁1SEO + ？茁2TOBIN + ？茁3ROE + ？茁4TOP1+

？茁5LEV+？茁6SIZE+ΣYear ? ?（4）

本文在分析半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施有效性時(shí)，被解釋變量為上市公司盈利能力指標(biāo)，選取公司在融資當(dāng)年及下一年度凈資產(chǎn)收益率的平均值與每股收益的平均值作為盈利能力衡量標(biāo)準(zhǔn)。解釋變量為是否進(jìn)行公開增發(fā)及配股的虛擬變量。并參照陳明等（2009）、王志強(qiáng)等（2012）的做法，用總資產(chǎn)規(guī)模、公司前一年的盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)性、第一大股東持股比例作為控制變量。同時(shí)，按照“同年度、同行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模相近”3個(gè)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，為87家公開增發(fā)及配股公司選取了配對(duì)非公開增發(fā)及配股公司，并對(duì)該配對(duì)樣本組進(jìn)行回歸分析。

模型中各變量的具體定義如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。表中數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是平均值還是中位數(shù)，公開增發(fā)及配股公司的每股現(xiàn)金股利均高于定向增發(fā)及無(wú)股權(quán)再融資公司，說明公開再融資公司總體現(xiàn)金股利分配處于較高水平。另外值得注意的是，公開增發(fā)及配股公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于定向增發(fā)及無(wú)股權(quán)再融資公司，說明企業(yè)在負(fù)債融資較高時(shí)，可能更傾向于采取公開發(fā)行方式募集資金。

表3列出了公開增發(fā)及配股組與定向增發(fā)及無(wú)股權(quán)再融資組比較檢驗(yàn)結(jié)果。分析表明，公開增發(fā)及配股組與定向增發(fā)及無(wú)股權(quán)再融資組之間派現(xiàn)水平的差異是顯著的。這一結(jié)果初步檢驗(yàn)股利分配迎合了半強(qiáng)制分紅政策對(duì)股權(quán)再融資的約束。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1.公開增發(fā)及配股方式與現(xiàn)金股利分配意愿及水平的關(guān)系研究

實(shí)證結(jié)果表明：

（1）如表4所示，在模型1中，現(xiàn)金股利分配意愿與公開增發(fā)及配股行為在1%水平上顯著正相關(guān)，這表明與同期定向增發(fā)及無(wú)股權(quán)再融資相比，公開增發(fā)及配股公司在融資前更傾向于分配現(xiàn)金股利，其派現(xiàn)意愿更強(qiáng)，假設(shè)1a成立。在模型2中，公開增發(fā)及配股公司的現(xiàn)金股利分配水平顯著高于定向增發(fā)及無(wú)股權(quán)再融資公司，這表明是否進(jìn)行股權(quán)再融資不僅會(huì)影響上市公司的現(xiàn)金股利分配意愿，而且還會(huì)影響其分配水平，即公開增發(fā)及配股公司在融資前會(huì)比定向增發(fā)及無(wú)股權(quán)再融資公司分配更多的現(xiàn)金股利，假設(shè)1b成立。假設(shè)1a與1b成立，表明“半強(qiáng)制分紅政策”的實(shí)施對(duì)公開增發(fā)及配股上市公司的現(xiàn)金股利分配行為產(chǎn)生了一定影響：為獲取公開增發(fā)及配股資格，上市公司會(huì)在融資前實(shí)施現(xiàn)金分紅以達(dá)到監(jiān)管要求的標(biāo)準(zhǔn)，即迎合政策對(duì)公開再融資的約束。

（2）在控制變量方面，凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度、公司規(guī)模與每股凈現(xiàn)金流同派現(xiàn)意愿、派現(xiàn)水平呈正相關(guān)關(guān)系，說明上市公司收益水平越好、控制權(quán)越集中、資產(chǎn)規(guī)模越大、現(xiàn)金持有量越高，越傾向于現(xiàn)金股利分配;而資產(chǎn)負(fù)債率、銷售收入增長(zhǎng)率與現(xiàn)金股利分配意愿及水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明上市公司的資產(chǎn)負(fù)債水平越高、發(fā)展速度越快越不傾向于現(xiàn)金股利分配。這與以往的研究結(jié)論基本一致。

2.政策實(shí)施效果檢驗(yàn)分析

在模型3和模型4中（表5），SEO在10%的水平上顯著為負(fù)，說明公開增發(fā)及配股公司在再融資后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及同期配對(duì)的樣本公司。這與本文的假設(shè)2恰好相反，政策對(duì)股權(quán)再融資資格標(biāo)準(zhǔn)的提高未能有效保護(hù)投資者的利益。導(dǎo)致這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因很可能出于兩方面：一是政策增大了高成長(zhǎng)性、盈利能力強(qiáng)的公司采取股利迎合政策的難度，使得采取迎合政策的公司成長(zhǎng)性較低、盈利能力差;二是上市公司可能存在通過迎合政策來(lái)獲取公開再融資資格從而實(shí)現(xiàn)“圈錢”的目的，導(dǎo)致“釣魚式分紅”的短期行為發(fā)生。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文作了以下穩(wěn)健性測(cè)試：（1）用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為增長(zhǎng)性的代理變量;（2）以每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流作為現(xiàn)金持有水平的代理變量;（3）以ROA作為盈利水平的代理變量，重復(fù)前述檢驗(yàn)分析。結(jié)果表明，上述結(jié)論無(wú)實(shí)質(zhì)性變化，具備應(yīng)有的穩(wěn)定性。

五、研究結(jié)論與啟示

研究結(jié)果表明：政策實(shí)施后，受政策強(qiáng)制約束的公開發(fā)行公司在融資前的現(xiàn)金股利分配意愿和分配水平高于不受政策強(qiáng)制約束的定向增發(fā)及無(wú)股權(quán)再融資公司，即存在通過股利分配迎合半強(qiáng)制分紅政策的動(dòng)機(jī);融資完成后，公開增發(fā)及配股公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)尚不及同期非公開增發(fā)及配股公司。監(jiān)管政策的實(shí)施效果并不盡如人意。

半強(qiáng)制分紅政策頒布的初衷是為了引導(dǎo)與規(guī)范上市公司股利分配行為、培育資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念、增強(qiáng)資本市場(chǎng)的活力。毫無(wú)疑問，半強(qiáng)制分紅政策有其積極的意義，但是，股權(quán)再融資資格與現(xiàn)金股利分配行為的捆綁很可能使監(jiān)管結(jié)果與政策制定初衷相違背：政策的實(shí)施誘發(fā)上市公司為獲得再融資資格而進(jìn)行短期現(xiàn)金股利分配。所以，在認(rèn)同監(jiān)管政策存在必要性的基礎(chǔ)上，亟需解決政策實(shí)施有效性的問題。首先，監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)股權(quán)再融資上市公司的真實(shí)融資動(dòng)機(jī)、融資需求與經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)進(jìn)行全面考察，秉持“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，不過分關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)量化考核，以遏制上市公司為達(dá)到政策監(jiān)管要求而采取短期迎合行為;其次，在規(guī)范上市公司股利分配行為方面，對(duì)壟斷行業(yè)、現(xiàn)金流充沛的公司與競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)、高成長(zhǎng)性公司采取不同的現(xiàn)金分紅政策;最后，監(jiān)管部門要大力引導(dǎo)上市公司樹立合理、長(zhǎng)遠(yuǎn)的分紅政策，培養(yǎng)投資者理性投資觀，形成正確的資本市場(chǎng)投資回報(bào)理念。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 李常青，魏志華，吳世農(nóng).半強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)反應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（3）：144-155.

[2] Shleifer A. and R.，Vishny. A Survey of Corporate Governance[J]. Journal of Finance，1997，52（2）：737-783.

[3] LaPorta R. F.，Lopez-de-Silanes A.，Shleifer and R.，Vishny. Agency Problems and Dividend Policies around the World[J].Journal of Finance，2000，55（1）：1-33.

[4] Kinkki S. Minority Protection and Dividend Policy in Finland[J].European Financial Management，2008，14（3）：470-502.

[5] 郭牧炫，魏詩(shī)博.融資約束、再融資能力與現(xiàn)金分紅[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2011（8）：119-128.

[6] 李慧.半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅策略的影響研究[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2013（1）：56-63.

[7] 王志強(qiáng)，張瑋婷.上市公司財(cái)務(wù)靈活性、再融資期權(quán)與股利迎合策略研究[J].管理世界，2012（7）：151-163.

[8] 鄧劍蘭，顧乃康，陳輝.上市公司現(xiàn)金股利受再融資監(jiān)管政策的驅(qū)動(dòng)嗎[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014（8）：103-113.

[9] 陸宇建.上市公司基于配股權(quán)的盈余管理行為實(shí)證分析[J].南京社會(huì)科學(xué)，2002（3）：26-32.

[10] 陳明，林峰.上市公司凈資產(chǎn)收益率影響因素研究[J].沿海企業(yè)與科技，2009（4）：75-79.