伍中信 曠文輝

【摘 要】 以2007—2013年中國(guó)A股上市公司為樣本，首次探討內(nèi)部控制對(duì)貨幣政策和公司過(guò)度投資關(guān)系的影響并運(yùn)用多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：貨幣政策越寬松，上市公司過(guò)度投資越嚴(yán)重;內(nèi)部控制對(duì)貨幣政策和公司過(guò)度投資的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，這種效應(yīng)在非國(guó)有上市公司顯著，在國(guó)有上市公司不顯著。這說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量越好，公司自身抵御貨幣政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，不管是公司還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都應(yīng)思考和學(xué)習(xí)如何通過(guò)內(nèi)部控制對(duì)外部政策不確定性引起的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。

【關(guān)鍵詞】 貨幣政策; 公司過(guò)度投資; 內(nèi)部控制; 調(diào)節(jié)效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F272;F275;F822 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2015）06-0084-08

一、引言與文獻(xiàn)綜述

公司投資效率直接關(guān)系到企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因而公司投資效率方面的研究受到了廣泛關(guān)注。以往對(duì)于企業(yè)投資效率的研究，大多關(guān)注于公司層面，但只局限于公司層面，不把貨幣政策等宏觀環(huán)境因素對(duì)公司投資效率的影響考慮在內(nèi)，嚴(yán)重割裂研究微觀公司行為的會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)界與研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策的經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)界（姜國(guó)華等，2011）。從宏觀層面看，根據(jù)IS-LM模型，在擴(kuò)張的貨幣政策下，貨幣供給量的增加會(huì)促進(jìn)投資支出增加從而達(dá)到擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)的目的。從微觀層面看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過(guò)改變宏觀經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期、行業(yè)前景預(yù)期、公司資本成本、信息環(huán)境等影響微觀主體的行為（姜國(guó)華等，2011）。已有研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策和公司投資支出呈正向關(guān)系，有學(xué)者認(rèn)為這種關(guān)系是線性的（隋姍姍等，2010），也有學(xué)者認(rèn)為是非線性的（靳慶魯?shù)龋?012），但是實(shí)證檢驗(yàn)都支持貨幣政策主要通過(guò)貨幣渠道和信貸渠道對(duì)公司投資行為產(chǎn)生影響。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制意味著，寬松的貨幣政策有助于企業(yè)更容易地獲取外部融資，可利用資金的增加更容易刺激公司盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，甚至導(dǎo)致公司過(guò)度投資。

我國(guó)上交所和深交所分別于2006年、2007年發(fā)布內(nèi)部控制指引，2008年6月財(cái)政部等五部委聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，2010年4月頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，可以看出，內(nèi)部控制從過(guò)去關(guān)注“內(nèi)部牽制”到現(xiàn)在關(guān)注“風(fēng)險(xiǎn)管理”，在不斷地完善。已有研究證明內(nèi)部控制能抑制公司的過(guò)度投資行為，內(nèi)控缺陷更多的公司更容易加重非效率投資（李萬(wàn)福等，2011），高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能夠抑制公司的非效率投資（Mei Cheng等，2013）。方紅星、金玉娜（2013）把公司的非效率投資分為意愿性非效率投資和操作性非效率投資，發(fā)現(xiàn)公司治理對(duì)意愿性非效率投資的抑制作用顯著，內(nèi)部控制對(duì)操作性非效率投資的抑制作用顯著。但是公司過(guò)度投資的影響因素很多，既包括公司層面的，也包括非公司層面的，即使檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制能抑制公司的過(guò)度投資行為，也不能表明內(nèi)部控制對(duì)每一種因素引起的公司過(guò)度投資行為都有抑制作用。另外，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的角度，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制能抑制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，隨著上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，內(nèi)部控制對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用越來(lái)越顯著（高明華等，2013;袁曉波，2010），內(nèi)部控制也與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（戴文濤等，2014）。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性包括經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化、稅收政策和金融政策的調(diào)整等，這些都可能成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，內(nèi)部控制對(duì)各種特定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化帶來(lái)的公司風(fēng)險(xiǎn)的作用卻不能一概而論。

從公司過(guò)度投資的影響因素來(lái)看，貨幣政策調(diào)整是引起公司過(guò)度投資的外部因素之一，內(nèi)部控制對(duì)這種特定因素引起的公司過(guò)度投資行為是否有抑制作用尚待檢驗(yàn)。從公司風(fēng)險(xiǎn)的角度看，對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體而言，貨幣政策的調(diào)整存有很大的不確定性，這種外部的不確定性會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，包括增加公司過(guò)度投資的風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部控制對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)是否有緩解作用尚缺乏研究。那么，貨幣政策調(diào)整對(duì)公司投資帶來(lái)了怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？?jī)?nèi)部控制的新政策實(shí)施以來(lái)，我國(guó)上市公司實(shí)施內(nèi)部控制時(shí)是否切實(shí)做到“以風(fēng)險(xiǎn)管理為導(dǎo)向”，能否關(guān)注到貨幣政策這種宏觀環(huán)境的變化對(duì)公司投資產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)施一定的控制措施來(lái)緩解此風(fēng)險(xiǎn)？圍繞這些問(wèn)題，本文從貨幣政策和公司過(guò)度投資的關(guān)系出發(fā)，首次探討內(nèi)部控制對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并以2007—2013年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。這不僅拓展了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動(dòng)關(guān)系方面的研究，還能從新的角度檢驗(yàn)內(nèi)部控制的有效性，揭示出面對(duì)貨幣政策波動(dòng)微觀主體能發(fā)揮的主觀能動(dòng)性，為上市公司提高投資效率以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善內(nèi)部控制方面的政策帶來(lái)新的思考和借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策與公司過(guò)度投資

在完美資本市場(chǎng)假設(shè)和代理成本為零假設(shè)下，企業(yè)投資規(guī)?？梢赃_(dá)到使企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)水平（Fumio Hayashi，1982）。在現(xiàn)實(shí)世界中，經(jīng)理人與股東之間代理沖突和信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)使企業(yè)投資規(guī)模偏離最優(yōu)水平從而產(chǎn)生非效率投資問(wèn)題（Myers S C 等，1984;Jensen M C，1986）。根據(jù)傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流代理成本假說(shuō)，經(jīng)理人為構(gòu)建自己的企業(yè)帝國(guó)常常具有強(qiáng)烈的投資擴(kuò)張沖動(dòng)，項(xiàng)目決策者將資金投入凈現(xiàn)值小于零、會(huì)給企業(yè)造成一定損失的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)的投資超出最優(yōu)水平（即過(guò)度投資），嚴(yán)重?fù)p害股東利益（Jensen M C，1986）。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，中國(guó)政府對(duì)資源配置有重要的影響，通過(guò)政策和行政指令等方式對(duì)上市公司的投資行為產(chǎn)生影響（李延喜等，2013）。貨幣政策調(diào)整對(duì)微觀主體資源配置有一定影響，貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)投資行為的傳導(dǎo)路徑主要有貨幣渠道和信貸渠道。“貨幣觀”建立在金融市場(chǎng)信息完美假設(shè)下，主要包括利率渠道、匯率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道（馮佳琪，2012）;“信貸觀”基于金融市場(chǎng)信息不完全假設(shè)，主要包括銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道（Bernanke B S等，1995）。這些傳導(dǎo)主要體現(xiàn)在改變公司的融資成本和限制融資規(guī)模，并最終影響企業(yè)的投資行為（龔光明等，2012）。鄧富民等（2012）研究表明，短期內(nèi)利率變化對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響并不明顯，而在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，貨幣政策則可以顯著影響房?jī)r(jià)與房地產(chǎn)投資，而且貨幣供應(yīng)量的大小相比利率的調(diào)控影響效果更加顯著一些。可以看出，不同于國(guó)外的制度背景，我國(guó)還未完全市場(chǎng)化的利率與匯率形成機(jī)制、不夠完善的資本市場(chǎng)都不利于利率渠道作用的發(fā)揮;由于金融體制演變的路徑依賴(lài)性，在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中信貸渠道占據(jù)著主導(dǎo)地位（宣揚(yáng)，2013）。

在其他條件一定的情況下，當(dāng)貨幣政策較為寬松時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加，銀行信貸配給增加，借款利率降低，企業(yè)面臨的融資約束變小，投資機(jī)會(huì)增多，企業(yè)更容易出現(xiàn)過(guò)度投資的現(xiàn)象。因此，可以得到假設(shè)1。

假設(shè)1：其他條件一定的情況下，貨幣政策越寬松，公司過(guò)度投資程度越嚴(yán)重。

（二）貨幣政策、內(nèi)部控制與公司過(guò)度投資

國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究表明，公司過(guò)度投資主要是由信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題引起的，代理問(wèn)題主要包括經(jīng)理和股東之間的第一類(lèi)代理問(wèn)題以及大股東與小股東之間的第二類(lèi)代理問(wèn)題。Jensen（1986、1993）認(rèn)為，經(jīng)理的私人收益隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大而增加，因而為了最大化私人收益，經(jīng)理有建立“經(jīng)理帝國(guó)”的沖動(dòng)，即把所有可支配的資金都用于投資項(xiàng)目（即使該投資項(xiàng)目的NPV小于零），從而導(dǎo)致過(guò)度投資。Johnson et al.（2000）認(rèn)為第二類(lèi)代理問(wèn)題可能導(dǎo)致公司以高于市場(chǎng)水平的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)控股股東的資產(chǎn)，或者投資于能使控股股東享受協(xié)同效應(yīng)的投資項(xiàng)目，由此導(dǎo)致上市公司投資于部分NPV小于零的投資項(xiàng)目而引發(fā)過(guò)度投資。貨幣政策的變動(dòng)增加了企業(yè)的外部不確定性，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度增加（Mozaffar Khan et al.，2009），也增加了對(duì)管理者行為預(yù)測(cè)和監(jiān)督的難度，掩蓋了管理層投資失敗時(shí)所需要承擔(dān)的責(zé)任，從而增加了高管將資金用于給其帶來(lái)私人收益的非效率投資的機(jī)會(huì)（申慧慧等，2012）。如果企業(yè)缺乏有效的內(nèi)部制度安排，經(jīng)理人可能利用貨幣政策的調(diào)整謀取私利，“挪用”資金用于“帝國(guó)”擴(kuò)張（李萬(wàn)福等，2011），加重了第一類(lèi)代理問(wèn)題;大股東也可能會(huì)進(jìn)行利益輸送，通過(guò)資金占用高價(jià)收購(gòu)控股股東的不良資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)“掏空”行為（楊德明等，2010），加重了第二類(lèi)代理問(wèn)題。這些問(wèn)題都可能造成公司過(guò)度投資。面對(duì)貨幣政策調(diào)整帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，微觀企業(yè)有動(dòng)機(jī)主動(dòng)采取措施防范貨幣政策調(diào)整帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。微觀企業(yè)可以主動(dòng)提高其內(nèi)部控制質(zhì)量來(lái)防范貨幣政策變動(dòng)對(duì)公司投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)：一方面，在良好的內(nèi)部控制體系下企業(yè)能建立一個(gè)相對(duì)有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，當(dāng)預(yù)期貨幣政策發(fā)生大的變化時(shí)，企業(yè)會(huì)采取一定的措施防范這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司投資產(chǎn)生負(fù)面影響，防范過(guò)度投資;另一方面，內(nèi)部控制作為企業(yè)一種內(nèi)在制度安排（包括激勵(lì)和監(jiān)督方面的制度安排）（鄭軍等，2013），其激勵(lì)機(jī)制促進(jìn)管理者以投資者利益為中心合理地把握和選擇投資機(jī)會(huì)，其監(jiān)督機(jī)制能防范經(jīng)理人和大股東利用貨幣政策的變化來(lái)謀取私利，緩解貨幣政策調(diào)整引起的企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題，減輕貨幣政策趨松帶來(lái)的公司過(guò)度投資。也就是說(shuō)，內(nèi)部控制可通過(guò)其一系列的制度安排來(lái)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和效果，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略，保證企業(yè)實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、報(bào)告目標(biāo)和合規(guī)目標(biāo)，保護(hù)投資者利益;對(duì)于內(nèi)控質(zhì)量不同的企業(yè)而言，貨幣政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響存在一定的差異，良好的內(nèi)部控制能緩解貨幣政策調(diào)整對(duì)公司投資效率的負(fù)面影響，反過(guò)來(lái)看，內(nèi)部控制質(zhì)量越低，公司投資行為越容易受到貨幣政策這種外部環(huán)境的影響。因此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：其他條件一定的情況下，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制會(huì)減弱貨幣政策與公司過(guò)度投資程度之間的正相關(guān)關(guān)系。

從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度看，中國(guó)國(guó)有上市公司過(guò)度投資的主要原因不一定是代理問(wèn)題，國(guó)有上市公司非效率投資行為是由政府將公共目標(biāo)（如就業(yè)、稅收等國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策）內(nèi)部化到其控制企業(yè)的結(jié)果（張洪輝等，2010）。國(guó)家實(shí)行寬松的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，政府為了實(shí)現(xiàn)國(guó)家的宏觀調(diào)控目標(biāo)把GDP的增長(zhǎng)看成實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的重要指標(biāo)，由于各級(jí)政府部門(mén)控制絕大多數(shù)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的任免權(quán)，政府目標(biāo)與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)并不完全一致，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)需要滿足政府的要求而變得多元化。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著政府促進(jìn)GDP增長(zhǎng)等多重目標(biāo)，更容易擴(kuò)張投資規(guī)模，國(guó)有企業(yè)提高內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)貨幣政策寬松導(dǎo)致過(guò)度投資的抑制作用就不如非國(guó)有企業(yè)那么顯著。因此，可以提出假設(shè)3。

假設(shè)3：其他條件一定的情況下，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制對(duì)貨幣政策和過(guò)度投資程度正相關(guān)關(guān)系的影響在非國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)得更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）公司過(guò)度投資的度量

關(guān)于投資效率的替代變量主要有兩種模型：一種是以Vogt（1994）為代表的現(xiàn)金流—投資敏感度模型;另一種是Richardson（2006）投資效率模型。Richardson模型（2006）較科學(xué)地量化了企業(yè)投資非效率程度，易于理解。因此，本文借鑒研究投資效率的同類(lèi)研究文獻(xiàn)（Biddle G C et al.，2009;劉行等，2013），運(yùn)用Richardson模型（2006）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，采用模型（1）估計(jì)出的殘差？著來(lái)度量公司非效率投資，其中殘差為正的樣本是過(guò)度投資樣本，殘差為負(fù)的樣本為投資不足樣本。本文選取殘差為正的樣本進(jìn)行研究，樣本殘差表示公司過(guò)度投資程度，用OI表示。具體變量定義見(jiàn)表1。

INVi，t = ？茁0 + ？茁1INVi，t-1 + ？茁2CASHi，t-1 + ？茁3LEVi，t-1 +

？茁4GROWTHi，t-1 +？茁5RETi，t-1+？茁6SIZEi，t-1 + ？茁7AGEi，t-1 + YEAR+

INDUSTRY+？著i，t ?（1）

（二）貨幣政策的度量

吳曉靈（2009）根據(jù)貨幣數(shù)量論的理論，用GDP的增長(zhǎng)率表示商品實(shí)物量，CPI的增長(zhǎng)率表示價(jià)格，采用貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率等于GDP增長(zhǎng)率加CPI調(diào)整率以及一個(gè)包含各種不可預(yù)測(cè)變量（2～3個(gè)百分點(diǎn)）的方法來(lái)匡算貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)。借鑒段云（2012）對(duì)貨幣政策松緊程度的衡量方法，本文將貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率與同期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度（GDP）、居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）漲幅之和進(jìn)行比較，度量貨幣政策松緊程度MP，其中貨幣供給量增長(zhǎng)率為截至本年末的M2相對(duì)于上年末的M2的變化率。MP偏大表示貨幣政策偏于寬松;否則表示貨幣政策偏于緊縮。MP具體關(guān)系式如下：

MP=■-■-■

（三）內(nèi)部控制質(zhì)量的度量

2011年之前我國(guó)部分上市公司存在自愿性內(nèi)控審計(jì)的實(shí)務(wù)，根據(jù)財(cái)政部等五部委的部署，從2011年開(kāi)始我國(guó)上市公司將分類(lèi)分批執(zhí)行強(qiáng)制性內(nèi)控審計(jì)。依據(jù)信號(hào)傳遞理論，公司當(dāng)年度披露了無(wú)保留內(nèi)控審計(jì)意見(jiàn)，就意味著公司董事會(huì)和外部審計(jì)師都認(rèn)為公司內(nèi)控是有效的，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制。借鑒肖華等（2013）對(duì)內(nèi)部控制的衡量方法，本文使用內(nèi)控審計(jì)意見(jiàn)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的度量指標(biāo)。IC表示公司內(nèi)部控制質(zhì)量，如果公司當(dāng)年度披露了標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留內(nèi)部控制審計(jì)意見(jiàn)，則公司當(dāng)年具有高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制，IC取1;否則，IC取0。

（四）模型的構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，借鑒Richardson（2006）、劉星等（2013）、楊漢明等（2014）的研究，建立模型（2）。因變量過(guò)度投資程度OI由模型（1）得到，在模型（2）中引入管理費(fèi)用率、凈資產(chǎn)收益率、大股東占款、第一大股東持股比例、自由現(xiàn)金流量等對(duì)過(guò)度投資有重要影響的變量作為主要控制變量。具體變量定義見(jiàn)表1。當(dāng)模型（2）的回歸結(jié)果中？琢1顯著大于0時(shí)，假設(shè)1成立。

OIi，t=？琢0 + ？琢1MPt + ？琢2ADMi，t + ？琢3ROEi，t + ？琢4OCCUPYi，t +

？琢5TOP1i，t +？琢6FCFi，t + ？琢7SIZEi，t + ？琢8AGEi，t + YEAR + INDUSTRY

+？著i，t ?（2）

模型（2）中主要控制變量的選取說(shuō)明：楊漢明、劉廣瑞（2014）認(rèn)為在新興資本市場(chǎng)中，上市公司管理者的私人利益是公司進(jìn)行過(guò)度投資行為的決定因素，選取管理費(fèi)用率（ADM）和大股東占款（OCCUPY）分別作為管理層與股東之間代理成本、大小股東之間代理成本的替代變量，發(fā)現(xiàn)代理成本與過(guò)度投資正相關(guān)，因此，本文將ADM和OCCUPY納入模型（2）作為控制變量，預(yù)期ADM、OCCUPY與過(guò)度投資程度正相關(guān)。張敏（2010）認(rèn)為公司的盈利能力越強(qiáng)，越有能力擴(kuò)大投資規(guī)模，更容易產(chǎn)生過(guò)度投資，因此，本文以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司盈利能力的替代變量，將其作為控制變量，預(yù)期ROE與過(guò)度投資程度正相關(guān)。冉茂盛等（2010）認(rèn)為大股東控制會(huì)減弱股東之間的制衡作用，對(duì)投資效率的損耗效應(yīng)大于激勵(lì)效應(yīng)，大股東控制會(huì)增加公司過(guò)度投資程度，第一大股東在上市公司占有重要的地位，因此用第一大股東持股比例（TOP1）表示大股東控制，作為模型（2）的控制變量，預(yù)期TOP1與過(guò)度投資程度正相關(guān)。Jensen（1986）和Richardson（2006）基于委托代理理論，認(rèn)為管理者為了自身利益最大化，會(huì)將減少股利支付、增加債務(wù)和股權(quán)融資產(chǎn)生的過(guò)多的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行過(guò)度投資，因此，選取自由現(xiàn)金流量（FCF）作為一個(gè)重要的控制變量，預(yù)期FCF與過(guò)度投資程度正相關(guān)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，在模型（2）的基礎(chǔ)上引入內(nèi)部控制質(zhì)量變量IC以及交乘項(xiàng)MP*IC，建立模型（3），當(dāng)？琢1顯著大于0且？琢3顯著小于0時(shí)，假設(shè)2成立。為了檢驗(yàn)假設(shè)3，將全部樣本按實(shí)際控制人的性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)子樣本，運(yùn)用模型（3）分別進(jìn)行回歸分析。

OIi，t=？琢0+？琢1MPt+？琢2ICi，t+？琢3MPt*ICi，t+？琢4ADMi，t+？琢5ROEi，t+

？琢6OCCUPYi，t + ？琢7TOP1i，t + ？琢8FCFi，t + ？琢9SIZEi，t + ？琢10AGEi，t+

YEAR+INDUSTRY+？著i，t ? （3）

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）樣本選擇

本文的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及內(nèi)部控制相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，貨幣供應(yīng)量等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。本文所用的數(shù)據(jù)處理軟件為Excel 2010和SPSS 17.0。2007年之前，我國(guó)上市公司內(nèi)部控制信息披露的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容較少，2007年之后深滬上市公司以《上市公司內(nèi)部控制指引》為導(dǎo)向逐步完善了內(nèi)部控制信息披露（方紅星等，2013）。因此，本文選取2007—2013年A股上市公司為初始研究樣本。由于投資效率測(cè)度模型涉及滯后一年的指標(biāo)，本文最終樣本年度實(shí)際分布為2008—2013年。2008—2013年中國(guó)各宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)計(jì)算結(jié)果如表2。

基于2007—2013年所有A股上市公司的觀測(cè)值，本文做了如下處理：第一，由于金融行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與其他行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有較大的差異，金融行業(yè)與非金融行業(yè)之間相關(guān)指標(biāo)不具有可比性，剔除金融業(yè)上市公司;第二，為了避免監(jiān)管環(huán)境的差異，剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股、N股的公司;第三，剔除被特別處理的公司;第四，剔除數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的公司。經(jīng)過(guò)篩選得到9 883個(gè)A股上市公司的觀測(cè)值，采用模型（1）進(jìn)行回歸，F(xiàn)值244.990，調(diào)整的R2為28.1%，該模型擬合效果較好，進(jìn)而對(duì)樣本殘差進(jìn)行分析，得到 3 942個(gè)過(guò)度投資樣本和5 941個(gè)投資不足樣本，過(guò)度投資樣本占總樣本的比例為39.89%，和以往學(xué)者的結(jié)論相近。

然后，剔除過(guò)度投資樣本中的數(shù)據(jù)缺失樣本、極端值和異常值樣本，本文選取剩下的3 890個(gè)觀測(cè)值作為最終的總樣本。表3為過(guò)度投資最終總樣本的分布情況。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)分析

本文對(duì)過(guò)度投資樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表4。過(guò)度投資程度OI的最小值和最大值分別為0.000142和0.321047，說(shuō)明公司很難實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資規(guī)模，平均值為0.049594，四分位數(shù)下限和上限分別為0.013018和0.067481，說(shuō)明過(guò)度投資程度在0.067481以上的樣本只占25%，集中度較高，過(guò)度投資程度不是很?chē)?yán)重。IC的平均值為0.405656，說(shuō)明樣本中內(nèi)部控制質(zhì)量高的樣本所占比例約為40.57%。

表5為模型（2）中過(guò)度投資總樣本各變量之間的相關(guān)性分析。通過(guò)Spearman和Pearson檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策寬松程度MP、自由現(xiàn)金流量FCF與過(guò)度投資程度OI呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。大股東占款OCCUPY、公司規(guī)模SIZE和上市年限AGE與過(guò)度投資程度OI呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而凈資產(chǎn)收益率ROE、管理費(fèi)用率ADM、第一大股東持股比例TOP1與過(guò)度投資程度OI的關(guān)系不顯著。

（三）貨幣政策對(duì)公司過(guò)度投資的影響

考慮到國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司之間的差異可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，本文將全部過(guò)度投資樣本按實(shí)際控制人性質(zhì)分為國(guó)有控股樣本（以下簡(jiǎn)稱(chēng)A組）和非國(guó)有控股樣本（以下簡(jiǎn)稱(chēng)B組），用模型（2）對(duì)全部過(guò)度投資樣本、A組樣本、B組樣本分別進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果匯總為表6。總樣本調(diào)整的R2為9.6%，F(xiàn)值在1%的水平下顯著為26.926，該模型整體是有效的。貨幣政策M(jìn)P與總樣本的過(guò)度投資程度OI在1%的水平下顯著正相關(guān)且相關(guān)系數(shù)為0.060，貨幣政策M(jìn)P與A組子樣本的過(guò)度投資程度OI在1%的水平下顯著正相關(guān)且相關(guān)系數(shù)為0.089，貨幣政策M(jìn)P與B組子樣本的過(guò)度投資程度OI在5%的水平下顯著正相關(guān)且相關(guān)系數(shù)為0.040，貨幣政策和總樣本及A、B兩個(gè)子樣本的過(guò)度投資程度均顯著正相關(guān)。換而言之，在控制其他因素的情況下，貨幣政策越寬松，上市公司過(guò)度投資程度越嚴(yán)重，因此，假設(shè)1成立。

（四）不同內(nèi)部控制質(zhì)量下貨幣政策對(duì)公司過(guò)度投資的影響

為了檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，用模型（3）分別對(duì)總樣本、A組和B組樣本進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表7。從總樣本的回歸結(jié)果來(lái)看，貨幣政策M(jìn)P的系數(shù)在5%的水平上顯著大于0，交乘項(xiàng)MP*IC的系數(shù)在5%的水平上顯著小于0，這說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高會(huì)使貨幣政策與上市公司過(guò)度投資程度的敏感性顯著變小，因此，假設(shè)2成立。

從國(guó)有企業(yè)樣本（A組）回歸結(jié)果來(lái)看，貨幣政策M(jìn)P的系數(shù)在1%的水平上顯著大于0，交乘項(xiàng)MP*IC的系數(shù)雖然小于0，但是在10%的水平上不顯著，這說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高對(duì)貨幣政策與國(guó)有上市公司過(guò)度投資程度的敏感性影響不顯著。從非國(guó)有企業(yè)樣本（B組）的回歸結(jié)果來(lái)看，貨幣政策M(jìn)P的系數(shù)在1%的水平上顯著大于0，交乘項(xiàng)MP*IC的系數(shù)在5%的水平上顯著小于0，這說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高會(huì)顯著減弱貨幣政策與非國(guó)有上市公司過(guò)度投資程度之間的敏感性。國(guó)有樣本和非國(guó)有樣本的回歸結(jié)果存在一定的差異，相比國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)于貨幣政策與過(guò)度投資程度關(guān)系的影響更顯著，假設(shè)3成立。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，鑒于Richardson（2006）模型的殘差衡量過(guò)度投資程度時(shí)容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏誤，借鑒辛清泉（2007）的做法，將模型（3）的全部回歸殘差按大小等分成三組并剔除中間一組，剩下殘差最大的一組為過(guò)度投資組，以此組樣本重新檢驗(yàn)（由于篇幅限制，只給出模型（3）的檢驗(yàn)結(jié)果），如表8穩(wěn)健性檢驗(yàn)1，發(fā)現(xiàn)總樣本和B組樣本的MP系數(shù)顯著大于0，交乘項(xiàng)MP*IC的系數(shù)顯著小于0。

第二，如果存在上市公司過(guò)度投資程度高促使政府制定更緊縮貨幣政策的反饋效應(yīng)，那么模型（2）和模型（3）可能會(huì)存在內(nèi)生性問(wèn)題。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膬?nèi)生性問(wèn)題，將模型（2）和模型（3）解釋變量和控制變量進(jìn)行滯后一期處理，按照前文的分組對(duì)各組樣本進(jìn)行回歸，如表8穩(wěn)健性檢驗(yàn)2，發(fā)現(xiàn)總樣本和B組樣本的MP系數(shù)顯著大于0，交乘項(xiàng)MP*IC的系數(shù)顯著小于0，表明模型（2）和模型（3）不存在內(nèi)生性問(wèn)題。各組樣本回歸模型中自變量的VIF值均小于10，說(shuō)明各自變量之間可能不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。綜上所述，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論及啟示

基于A股上市公司2007—2013年的年度數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策和公司過(guò)度投資的關(guān)系以及內(nèi)部控制對(duì)這種關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策越寬松，上市公司過(guò)度投資越嚴(yán)重;然而提高內(nèi)部控制質(zhì)量能顯著減弱貨幣政策和公司過(guò)度投資程度的正相關(guān)關(guān)系;由于國(guó)有企業(yè)與政府的特殊關(guān)系以及國(guó)有企業(yè)目標(biāo)的多元化，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，提高內(nèi)部控制質(zhì)量緩解貨幣政策對(duì)非國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資影響的效應(yīng)更明顯。研究結(jié)果表明，企業(yè)無(wú)法完全控制政策調(diào)整不確定性引起的公司風(fēng)險(xiǎn)，但是企業(yè)能發(fā)揮一定的“主觀能動(dòng)性”：如果上市公司建立和實(shí)施內(nèi)部控制時(shí)全面貫徹了“風(fēng)險(xiǎn)管理”的思想，關(guān)注了外部宏觀環(huán)境變化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)工作，那么內(nèi)部控制對(duì)貨幣政策不確定性引起的公司過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)能起到一定的緩解作用。

本文為提高上市公司投資效率及監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善內(nèi)部控制方面的制度提供如下啟示：在貨幣政策等外部宏觀環(huán)境不斷變化的背景下，內(nèi)部控制質(zhì)量越好，公司自身抵御貨幣政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，因而，把內(nèi)部控制完全理解為“內(nèi)部的”是不全面的。對(duì)于企業(yè)，在進(jìn)行內(nèi)部控制制度建設(shè)時(shí)應(yīng)針對(duì)外部的環(huán)境變化建立一套風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)防范措施，從而抵銷(xiāo)貨幣政策調(diào)整對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，提高企業(yè)的投資效率;對(duì)于監(jiān)管者，在制定內(nèi)部控制方面的政策時(shí)應(yīng)關(guān)注外部宏觀環(huán)境的變化，將“提高企業(yè)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)能力”的思想也貫穿到控制環(huán)境、控制活動(dòng)、監(jiān)控與評(píng)價(jià)等基本要素當(dāng)中。總之，不管是公司還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都應(yīng)思考和學(xué)習(xí)如何通過(guò)內(nèi)部控制對(duì)外部政策不確定性引起的公司風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。

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