白明

隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出第三輪量化寬松，最近一年來，美元匯率日益堅(jiān)挺，美元指數(shù)在2014年升值12%的基礎(chǔ)上又上升。近期，國際金融市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期也日益濃厚，甚至聽到有人預(yù)言在2015年歐元對(duì)美元匯率將要達(dá)到1：1這一平價(jià)，而美元對(duì)日元匯率也可以達(dá)到1美元兌換140日元的水平。美元匯率在未來無論能否升值到這個(gè)“份兒”上，至少現(xiàn)在用“牛抬頭”來形容美元走勢并不過分。

幾乎與美元近期的升值同時(shí)，人民幣匯率也一改以往單邊升值的運(yùn)行軌跡，雙向波動(dòng)特征明顯。在2014年前4個(gè)月，人民幣對(duì)美元匯率曾經(jīng)演繹一波貶值行情，但隨后又逐步反彈了回來。然而，從2014年年底至今，人民幣匯率又一次演繹了貶值行情。一開始，人民幣匯率還算是“溫婉式”貶值，但眼下則更似“野蠻式”貶值。人民幣即期匯率大跌逼近2%的“跌停線”，而且也創(chuàng)下人民幣10年匯改以來的最大跌幅紀(jì)錄。不難看出，人民幣匯率的近期走勢在很大程度上也可以用“熊出沒”來形容。之所以沒有用熊市，而僅僅用“熊出沒”來標(biāo)注近日人民幣匯率的貶值，主要原因在于現(xiàn)階段人民幣匯率的貶值尚處在雙向波動(dòng)的范疇內(nèi)，而“熊出沒”本身就有若隱與若現(xiàn)相互交替的意思，用來形容當(dāng)下的人民幣匯率走勢倒也較為貼切。

俗話說，一個(gè)巴掌拍不響。不過，對(duì)于中美雙方而言，在人民幣對(duì)美元匯率上拍巴掌過后，各自手掌的感覺卻并不會(huì)完全一樣。匯改之后，盡管我們強(qiáng)調(diào)人民幣匯率要在充分體現(xiàn)市場供求基礎(chǔ)上與“一籃子貨幣”掛鉤，但由于權(quán)重關(guān)系，人民幣匯率更多是盯住美元。從這個(gè)意義上講，現(xiàn)階段美元走強(qiáng)在很大程度上會(huì)為人民幣升值過程減壓，甚至在短期內(nèi)還會(huì)促使人民幣貶值。不同于人民幣僅僅在經(jīng)常項(xiàng)下可兌換而在資本項(xiàng)下不可兌換，作為當(dāng)今國家金融市場上的主導(dǎo)貨幣，美元可以說是名副其實(shí)的可兌換硬通貨。由于幾乎所有貨幣都與美元直接掛鉤，美元匯率在形成過程中要受到更多的影響，人民幣因素反過來對(duì)于美元帶來的影響相對(duì)有限。不難看出，人民幣“熊出沒”與美元“牛抬頭”之間看似偶遇，但其背后是中美兩國貨幣相互影響力之間的失衡關(guān)系。

“穩(wěn)增長”大局下的人民幣“熊出沒”

人民幣對(duì)美元匯率之所以會(huì)在近期出現(xiàn)“熊出沒”現(xiàn)象，固然與美元的“牛抬頭”有一定關(guān)系，但歸根結(jié)底還是內(nèi)因在起關(guān)鍵性作用。應(yīng)當(dāng)看到，自從2005年人民幣匯改以來，盡管美元對(duì)西方主要貨幣起伏不定，但人民幣對(duì)美元的匯率基本上是緩步升值。

固然，在人民幣匯率上維穩(wěn)是一個(gè)大方向，但匯率的維穩(wěn)要服從于中國經(jīng)濟(jì)的維穩(wěn)，特別是要有利于中國經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)基礎(chǔ)上持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。事實(shí)上，為了“穩(wěn)增長”，盡管2014年央行運(yùn)用降息、降準(zhǔn)等傳統(tǒng)貨幣政策工具的頻率并不高，但并不意味著中國的貨幣政策在“穩(wěn)增長”上缺少作為，而是較頻繁使用中期借貸便利（MLF）、常設(shè)借貸便利（SLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等非常規(guī)貨幣政策工具。現(xiàn)在看來，企業(yè)效益不高、地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過重、制造業(yè)訂單指數(shù)下降、出口增長乏力等問題依然對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的成長構(gòu)成拖累。有些拖累所帶來的負(fù)面影響甚至是不可逆的。在這樣的背景下，進(jìn)一步強(qiáng)化貨幣政策的微調(diào)、預(yù)調(diào)的功效顯得更加迫切。盡管這些微調(diào)、預(yù)調(diào)措施更多是針對(duì)“穩(wěn)增長”為目標(biāo)，但也不可避免地會(huì)影響到人民幣匯率形成的貨幣基礎(chǔ)。

當(dāng)然，順勢而為可以，但也要有度，否則，不利于維護(hù)增強(qiáng)未來投資者對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的信心，甚至不排除在某一時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)資本外流過大的狀況。目前看來，現(xiàn)階段我們的對(duì)外開放程度在歷史上是最高的，我們?cè)谙硎軐?duì)外開放帶來紅利的同時(shí)，也必須要在匯率上細(xì)心呵護(hù)開放環(huán)境，這就是要“穩(wěn)”字當(dāng)先。事實(shí)上，在維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定方面，我們現(xiàn)在也是有底氣的。我們手中有將近4萬億美元的外匯儲(chǔ)備，而經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下中國對(duì)于國際市場大宗商品的需求增長減緩，人民幣匯率在合理范圍內(nèi)貶值帶來的沖擊有限。即使受到一定沖擊，也會(huì)較為短暫。應(yīng)當(dāng)指出的是，對(duì)于中國的外向型企業(yè)而言，特別是對(duì)勞動(dòng)密集型的中小企業(yè)而言，雖然制約外貿(mào)發(fā)展的因素還有許多，如出口退稅不到位、企業(yè)招工困難、企業(yè)融資成本高等一系列問題解決起來并不容易，但人民幣在現(xiàn)階段的適度貶值總還是比人民幣升值的前段時(shí)間“舒服”些的。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2014年我國的貨物進(jìn)出口貿(mào)易額為26.43萬億元人民幣，僅增長2.3%，連續(xù)3年沒有達(dá)到年初預(yù)定的目標(biāo)。其中，出口增長4.9%，進(jìn)口下降0.6%。不難看出，此時(shí)人民幣的適度貶值對(duì)于出口企業(yè)來說還是能夠產(chǎn)生些“解渴”效果的。盡管如此，我們?nèi)匀徊幌Ｍ麌鴥?nèi)企業(yè)只是靠貨幣貶值獲得生存成長空間，我們還是要通過轉(zhuǎn)變對(duì)外貿(mào)易發(fā)展方式贏得更大空間，這才是中國外貿(mào)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展之路。

也要看到，人民幣升值也罷、貶值也罷，都不代表人民幣名義有效匯率與實(shí)際有效匯率會(huì)同步升值與貶值。盡管平均下來2014年人民幣對(duì)美元匯率有所走低，但在中國主要貿(mào)易伙伴中，由于大多數(shù)貿(mào)易伙伴的貨幣匯率貶值幅度較大，這期間人民幣的名義與實(shí)際有效匯率依然升值。2014年，國際清算銀行編制的人民幣名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)均創(chuàng)歷史新高，全年分別升值了6.4%和6.2%，2005年人民幣匯改以來則累計(jì)分別升值了40.5%和51%。應(yīng)當(dāng)看到，有效匯率的升值固然與一些國家貨幣貶值關(guān)系密切，但更與近期中國的物價(jià)水平較穩(wěn)定有關(guān)。在剛剛過去的2014年，中國的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）僅僅上升2%，12月份的CPI只有1.5%，國內(nèi)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）也是連續(xù)34個(gè)月的下降。長時(shí)間這樣下去，中國經(jīng)濟(jì)難免會(huì)面臨通縮壓力。如果真要是出現(xiàn)通貨緊縮，那么，前段時(shí)間的人民幣“外升內(nèi)貶”調(diào)轉(zhuǎn)一個(gè)方向，變?yōu)椤巴赓H內(nèi)升”，同樣不利于國民經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。從這個(gè)意義上講，我主張將人民幣貶值壓力分散化，靠美元匯率分壓一部分，靠緩解通縮分壓一部分，讓出口企業(yè)獲利一部分，讓進(jìn)口企業(yè)分擔(dān)一部分。

人民幣對(duì)美元匯率需要長期走穩(wěn)

按照近些年來的“規(guī)律”，只要人民幣升值節(jié)奏稍微慢了一些，美國官方總會(huì)有人站出來“嚴(yán)重關(guān)切”一番。為什么呢？因?yàn)橹忻纼蓢钱?dāng)今世界上前兩大經(jīng)濟(jì)體，兩國之間既有互補(bǔ)的一面，也更有分歧的一面。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2014年中美兩國貿(mào)易額為3.41萬億元人民幣，增長5.4%。其中，中國對(duì)美國的出口額增長6.4%，中國從美國的進(jìn)口額增長3.1%。不難看出，盡管中美兩國貿(mào)易相互都在增長，但增長幅度與中美兩國經(jīng)濟(jì)增長可能溢出的貿(mào)易機(jī)會(huì)嚴(yán)重不匹配。事實(shí)上，2014年中國經(jīng)濟(jì)增長7.4%，而在退出量化寬松后，美國經(jīng)濟(jì)的增長活力也不斷強(qiáng)化，不僅失業(yè)率降至5.7%的低位，而且第三季度的經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到5%的近年來高點(diǎn)。上述經(jīng)濟(jì)增長率要是放在國際金融危機(jī)爆發(fā)之前，可推動(dòng)中美兩國之間的貿(mào)易至少增長10%以上，甚至有時(shí)還會(huì)增長20%以上，但目前來看中美兩國之間的貿(mào)易增長卻相對(duì)滯后。endprint

現(xiàn)在，人民幣匯率不僅升值停頓，而且在短時(shí)間內(nèi)還出現(xiàn)了貶值“脈沖”動(dòng)能，但我們也要看到，美國的財(cái)政部長這一回采用 “擔(dān)憂”二字替代了 “嚴(yán)重關(guān)切”這四個(gè)字，看起來口氣較之以往有所緩和。其實(shí)，這也不難理解，人民幣升值雖然有助于美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但客觀來說，人民幣匯改差不多有10年時(shí)間了，人民幣對(duì)美元的名義匯率總體上的升值幅度大約為30%，而如果短期內(nèi)再進(jìn)一步升值下去，人民幣真有可能朝著硬通貨的方向又多走一步。作為硬通貨，如果說日元、英鎊、歐元、瑞士法郎、澳大利亞元、加元等硬通貨的匯率一旦走強(qiáng)會(huì)更多體現(xiàn)為金融衍生品上的盈虧變化，而作為世界上第一大貿(mào)易大國，人民幣在短時(shí)間內(nèi)持續(xù)走強(qiáng)雖然不足以從根本上動(dòng)搖美元霸權(quán)地位，但至少會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策上投鼠忌器。

對(duì)于人民幣相對(duì)于美元而言的貶值壓力，我們是“半推半就”。所謂“半推”，就是要維持人民幣的基本穩(wěn)定，畢竟，中國經(jīng)濟(jì)的基本面不支持人民幣隨波逐流地貶值。所謂“半就”，就是要體現(xiàn)出人民幣匯率形成機(jī)制中市場化的一面，這樣更有利于減少扭曲，體現(xiàn)出資源的優(yōu)化配置效果。

當(dāng)然，無論對(duì)美元匯率是“半推”，還是“半就”，也無論是對(duì)美元的匯率波動(dòng)，還是對(duì)歐元、日元等主要硬通貨之間的匯率波動(dòng)，都只是一種相對(duì)關(guān)系，不可僅僅在某一種匯率上走極端，而是要算總賬，這個(gè)總賬不僅要符合中國利益最大化的原則，更要體現(xiàn)出中國因素對(duì)于穩(wěn)定國際金融市場的應(yīng)有作用。

可以肯定的是，與一年前的貶值行情相比，此番人民幣對(duì)美元匯率的貶值力度要更強(qiáng)，延續(xù)的時(shí)間也會(huì)更長。不過，也不能夠就此認(rèn)為人民幣匯率從以往的單向升值變?yōu)閱蜗蛸H值，目前充其量還屬于雙向波動(dòng)的范疇。之所以這樣認(rèn)為，還是要從現(xiàn)階段人民幣匯率形成的基本面來看。

短時(shí)間看，人民幣匯率貶值幅度大一些，但并不會(huì)因此而破壞人民幣匯率長期走穩(wěn)的大趨勢。作為在國際舞臺(tái)上影響力越來越大的貨幣，伴隨著人民幣國際化進(jìn)程的加快，人民幣的長期走穩(wěn)不僅與中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)相匹配，有助于加快人民幣國際化進(jìn)程，而且也符合整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與進(jìn)一步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)全球化的需要。從這個(gè)意義上講，無論美元的“牛抬頭”是否能夠成為常態(tài)，人民幣的“熊出沒”都不可能長時(shí)間伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)，而人民幣匯率只有長期走穩(wěn)基礎(chǔ)上增強(qiáng)對(duì)國內(nèi)外形勢的敏感性才能夠與中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)相伴。

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