高遠(yuǎn)

近些年以來，債券違約危機(jī)與信托兌付危機(jī)頻頻發(fā)生。在債券方面，2011年4月，由恒豐銀行擔(dān)任主承銷商的山東海龍股份有限公司發(fā)行的短期融資券由于發(fā)行人經(jīng)營不善，瀕臨破產(chǎn)，其公司主體評級由A+級被降至CCC級，最終由公司控股股東濰坊市國資委進(jìn)行擔(dān)保，避免了違約;2014年3月，上海超日發(fā)布公告稱：目前公司債券（11超日債）付息資金僅落實400萬元，剩余付息資金尚未落實。回顧近年債券市場信用事件，包括滇公路、賽維、新中基等企業(yè)所發(fā)行的公司債、短期融資券等都曾面臨兌付危機(jī)，但最終均由地方政府財政、關(guān)聯(lián)國資企業(yè)兜底，而債券發(fā)行起到核心作用的主承銷商，雖然收取了1%以上的承銷保薦費，卻很少為債券兌付兜底。無論是銀行還是券商，在進(jìn)行債券承銷業(yè)務(wù)中，幾乎所有工作均集中在債券發(fā)行之前，而債券發(fā)行后的還本付息問題似乎并不是它們所關(guān)心的重點。

在信托方面，2012年4月，吉林信托管理的“長白山11號南京聯(lián)強(qiáng)集合資金信托計劃”因項目方違約，吉林信托推遲兌付信托計劃;2012年6月，因大連實德原董事長涉嫌經(jīng)濟(jì)案件，華澳信托管理的“長盈11號集合資金信托計劃”發(fā)生兌付危機(jī);2012年9月，中信信托三峽全通13.33億元信托融資無力償還，最終信托公司通過處置抵押物延期兌付。2014年1月，中誠信托“誠至金開1號”30億信托本金延期支付，而信托計劃第三年剩余的7.2%的利息則不能兌付。當(dāng)融資人資金緊張，或者出現(xiàn)經(jīng)營困難，無力償還信托本金和利息，信托公司將會對融資方的抵押、質(zhì)押資產(chǎn)進(jìn)行處置變現(xiàn)，但是這個變現(xiàn)過程較為漫長，一般情況，信托公司為了能維護(hù)自身聲譽(yù)，往往會尋找第三方資金接盤，四大資產(chǎn)管理公司經(jīng)常成為這些“問題”信托產(chǎn)品的接盤者。如果沒有找到適合的接盤者，信托公司往往“自掏腰包”，以信托公司凈資產(chǎn)先行兌付投資人的本金和收益，然后再向融資人追償。

一、債券兌付與信托兌付的差導(dǎo)原因

1.發(fā)行審核制度不同。我國發(fā)行債券的類型主要有：短期融資券、超級短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債、可轉(zhuǎn)換債、集合債券、中小企業(yè)私募債券、非公開定向債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持證券和永續(xù)債券等，這些債券的發(fā)行大多需要證監(jiān)會、發(fā)改委或者中國人民銀行下屬中國銀行間交易商協(xié)會的審批。雖然央行和證監(jiān)會不斷進(jìn)行債券品種創(chuàng)新，希望為更多中小企業(yè)提供債券融資的機(jī)會，但是真正能夠?qū)l(fā)行出來的融資人多為有著深厚政府背景的公司，或者干脆就是一家地方政府融資平臺公司。而信托公司發(fā)行信托計劃為融資人融資時，一般只需要通過信托公司內(nèi)部的風(fēng)控投委會決議，即可發(fā)行，在信托計劃成立后才向銀監(jiān)會備案。因此信托計劃融資相比債券融資，會節(jié)省很多時間。信托公司在為融資人融資時，起到了決定性的作用，而債券主承銷商在為融資人發(fā)行債券時，必須經(jīng)過相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批和備案，這相當(dāng)于得到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的背書。發(fā)行審核制度的不同，是造成債券主承銷商與信托公司在兌付危機(jī)事件上承擔(dān)責(zé)任不同的最大原因。

2.發(fā)行市場不同。我國銀行間市場于1997年開始建立，并在以后的十幾年的時間中迅速發(fā)展，為落實國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、優(yōu)化資源配置、推動金融體制深化改革方面起到了重要的作用。到2014年12月底，銀行間債券市場債券托管總量達(dá)到35.64萬億元，全年交易金額超過50萬億元，全市場平均換手率為148%。由此可見，銀行間債券市場的流動性較好，交易較為活躍。而信托發(fā)行主要依靠直銷、代銷等線下銷售渠道，從原來主要依托于第三方理財機(jī)構(gòu)（例如諾亞財富，恒天財富等），到現(xiàn)在逐漸變?yōu)橐灾变N為主的發(fā)行模式。但是相比13萬億元的信托資產(chǎn)規(guī)模，信托份額轉(zhuǎn)讓成交非常不活躍，信托產(chǎn)品的變現(xiàn)還是要通過產(chǎn)品到期信托公司進(jìn)行本金和收益分配來完成。由于發(fā)行市場的不同，債券被銀行等金融機(jī)構(gòu)劃分為“標(biāo)準(zhǔn)”產(chǎn)品，而信托產(chǎn)品則一直被視為“非標(biāo)”產(chǎn)品。由于發(fā)行市場的不同，信托公司對于產(chǎn)品兌付的責(zé)任要明顯大于債券主承銷商。

3.信息披露與評級機(jī)制不同。債券市場對于融資人的財務(wù)狀況有較為嚴(yán)格的監(jiān)管要求，基本上融資人每個季度的財務(wù)報表均需要在公開渠道披露。以大公國際、中誠信、鵬元資信、聯(lián)合資信等為首的信用評級公司，每年會定期對債券市場存續(xù)債券的主體和債項評級進(jìn)行更新，使投資者對債券的違約風(fēng)險有所預(yù)估。而信托公司向委托人披露的季度運行報告一般不包括融資人具體的財務(wù)報表信息，而只是簡單地對項目運行情況是否正常做常規(guī)性披露，并且披露范圍僅限于委托人，普通投資者無法從公開渠道獲取這些信息。另外，從國內(nèi)信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品開始，就沒有可以信賴的第三方機(jī)構(gòu)對各家信托公司發(fā)行的每個信托產(chǎn)品進(jìn)行評級，更沒有機(jī)構(gòu)對每年信托產(chǎn)品的兌付情況進(jìn)行持續(xù)更新評價。相比債券市場的主承銷商，由于信托公司幾乎是融資人財務(wù)狀況信息的獨家披露渠道，因此信托公司對于信托產(chǎn)品兌付也負(fù)有主要責(zé)任。

二、保障基金化解危機(jī)的益處

伴隨著我國地方政府債務(wù)總量的不斷增加，房地產(chǎn)市場增速放緩，以土地出讓為主要財政收入的地方政府的償債壓力會越來越大，在可預(yù)見的未來，債券市場的“零違約”勢必會打破。一旦地方政府隱性擔(dān)保解除，債券主承銷商對債券違約將會承擔(dān)越來越多的責(zé)任。在信托方面，業(yè)內(nèi)打破“剛性兌付”的呼聲也越來越高。2014年12月19日，中國信托業(yè)保障基金有限責(zé)任公司在北京正式成立，其注冊資本115億元，主要由各大信托公司出資。信托保障基金的設(shè)立旨在引入市場化管理手段來化解和處置信托業(yè)風(fēng)險，此前頻頻曝出的兌付風(fēng)險有望得到解決。

筆者認(rèn)為以行業(yè)自律型組織為基礎(chǔ)，以參與市場產(chǎn)品發(fā)行的金融機(jī)構(gòu)為核心的保障基金應(yīng)該成為化解債券違約危機(jī)和信托兌付危機(jī)的真正主角，這種解決方案有以下幾點益處。

1.打破“剛性兌付”，逐步形成投資者風(fēng)險自擔(dān)的市場化理念?！皠傂詢陡丁彪m然短時期看可以保護(hù)投資者的權(quán)益，但是這也使得投資者的風(fēng)險意識普遍不高，對信托和債券可能存在的風(fēng)險視而不見。由于“剛性兌付”的存在，很多投資者在選擇信托產(chǎn)品或債券的時候，主要考慮預(yù)期收益率（或票面利率）和期限，較少關(guān)注融資人的行業(yè)、財務(wù)狀況和資金運營方式等與償還風(fēng)險有關(guān)的信息，由此造成高收益率的信托產(chǎn)品或債券往往受到投資者的青睞，較容易發(fā)行。而信托公司和債券主承銷商為了獲取更多收益，也有動力為資質(zhì)不高的融資人提供融資服務(wù)，得到超額的收入。而保障基金的成立和順利運營，勢必會打破“剛性兌付”，使投資者得到充足的投資風(fēng)險教育，認(rèn)識到只有信托公司或者債券主承銷商在沒有履行應(yīng)盡義務(wù)的時候，才有可能獲得保障基金的先行賠付，但是對于信托公司或債券主承銷商已經(jīng)盡職盡責(zé)，只是由于融資人方面造成無法兌付，投資者可能面臨本金損失的風(fēng)險。

2.緩解地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，建立信用市場風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制。近些年來，地方政府債務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L，這些債務(wù)規(guī)模僅僅統(tǒng)計了顯性地方政府債務(wù)，而對列入地方政府財政預(yù)算的債券或者信托的隱性擔(dān)保規(guī)?？赡芨鼮轶@人。2014年12月，常州市天寧區(qū)財政局突然發(fā)布《關(guān)于將2014年常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司債券納入政府債務(wù)的說明》的更正函，稱常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司發(fā)行的“14天寧債”系按規(guī)定報批的公司債券，按照《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》規(guī)定，該項債券不屬于政府性債務(wù)，政府不承擔(dān)償還責(zé)任，應(yīng)由常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司自行承擔(dān)債務(wù)管理和償還責(zé)任，與14天寧債同病相憐的還有14烏國投債。由這兩個例子可以看出地方政府債務(wù)壓力逐步變大，甚至連某些特殊的顯性擔(dān)保債務(wù)都可能無法保障，更不用說隱性擔(dān)保債務(wù)了。因此建立以行業(yè)自律為基礎(chǔ)的保障基金顯得尤為迫切，保障基金不但可以促進(jìn)信用市場風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制的完善，還可以為被債務(wù)壓得喘不過氣的地方政府減負(fù)。

3.有利于完善成熟的保障機(jī)制。對遭遇債券違約危機(jī)和信托兌付危機(jī)的投資者來說，期望地方政府兜底或者信托公司兜底將會變得越來越不現(xiàn)實。如果“剛性兌付”被打破，投資者參與債券市場和信托市場的積極性將會受損。雖然保護(hù)投資者權(quán)益作為我國證券法和信托法的基本條款已經(jīng)得到相關(guān)法律的確認(rèn)，但是真正能夠在債券市場和信托市場有效保護(hù)投資者利益的制度卻少之又少。以行業(yè)自律為基礎(chǔ)的保障基金的建立，可以在實踐中獲取經(jīng)驗，幫助債券市場和信托市場完善投資者權(quán)益保障制度，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閭鞒袖N商和信托公司在完善機(jī)制的約束下，盡職盡責(zé)地保護(hù)投資者權(quán)益，而投資者愿意為投資決策承擔(dān)與之匹配風(fēng)險的良性市場。

綜上所述，雖然債券市場與信托市場在發(fā)行審批制度、發(fā)行市場、信息披露與評級機(jī)制等方面有諸多不同，但是在發(fā)揮投資者和融資人之間的橋梁作用方面又是相似的。當(dāng)投資者遭遇債券違約危機(jī)和信托兌付危機(jī)時，債券主承銷商和信托公司需要承擔(dān)的責(zé)任會越來越清晰，而以行業(yè)自律為基礎(chǔ)的保障基金作為最終危機(jī)化解的主角，不但能提高投資者風(fēng)險自擔(dān)的意識，還能為地方政府減輕隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)，值得在債券市場和信托市場加以推廣。

（作者單位：嘉實資本管理有限公司）