任 宇 夏 俊

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，城鎮(zhèn)住房制度從完全計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制逐步過(guò)渡到社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)制度改革不斷取得重大進(jìn)展。與此同時(shí)，商品房、各類(lèi)保障房的市場(chǎng)體系也在逐漸壯大，房地產(chǎn)業(yè)己成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的高效運(yùn)行和健康發(fā)展關(guān)系著國(guó)計(jì)和民生，成為近年來(lái)中外學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)還存在融資壓力大、融資渠道單一等問(wèn)題，大大制約著我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在上述制度背景與經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，房地產(chǎn)信托投資基金是政府和學(xué)界關(guān)注的解決房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展問(wèn)題的資產(chǎn)證券化理論與應(yīng)用課題的一部分。

自20世紀(jì)60年代至今，房地產(chǎn)投資信托基金在全球已有50多年的發(fā)展歷史，已經(jīng)發(fā)展成為比較成熟的投資基金，在國(guó)際上對(duì)解決房地產(chǎn)的融資、促進(jìn)房地產(chǎn)的發(fā)展起到了巨大作用。房地產(chǎn)投資信托（REITs）是美國(guó)解決房地產(chǎn)發(fā)展和融資的主要金融創(chuàng)新。在我國(guó)，房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展雖還處于起步階段，但已成為我國(guó)解決房地產(chǎn)融資、緩解房地產(chǎn)發(fā)展導(dǎo)致高金融風(fēng)險(xiǎn)的路徑之一。2003年下半年以來(lái)，多個(gè)房地產(chǎn)信托計(jì)劃被推出，募集資金達(dá)數(shù)十億，如2005年年底，領(lǐng)匯房產(chǎn)基金（0823.HK）、泓富房產(chǎn)基金（0808.HK）和越秀房產(chǎn)基金（0405.HK）等先后在香港聯(lián)交所成功上市，這對(duì)解決房地產(chǎn)融資渠道單一和融資難的問(wèn)題做出了很大貢獻(xiàn)。

為此，本文將回顧已往的房地產(chǎn)信托投資基金研究，尤其針對(duì)近年來(lái)的國(guó)外研究熱點(diǎn)問(wèn)題，對(duì)現(xiàn)有的研究成果進(jìn)行分類(lèi)與歸納，試圖通過(guò)文獻(xiàn)梳理和研究觀點(diǎn)歸納，為廣大投資者、資產(chǎn)管理者和政府監(jiān)管部門(mén)提供一定的經(jīng)驗(yàn)素材和理論依據(jù)。本文的章節(jié)安排如下：第一部分為引言；第二部分深入發(fā)掘房地產(chǎn)投資信托基金這種投資杠桿的起源與發(fā)展歷程；第三部分對(duì)REITs的相關(guān)研究進(jìn)行初步梳理；第四部分特別針對(duì)近年的研究熱點(diǎn)——REITs的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)理論與方法，進(jìn)行文獻(xiàn)回顧和總結(jié)歸納；第五部分為簡(jiǎn)要結(jié)論與政策建議。

二、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的起源與發(fā)展

早在1960年，美國(guó)通過(guò)了《房地產(chǎn)投資信托法案》，標(biāo)志著美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的正式設(shè)立。此法案的初衷是使中小投資者通過(guò)房地產(chǎn)投資信托基金投資于大型商業(yè)房地產(chǎn)，獲得與直接投資房地產(chǎn)類(lèi)似的投資收益。因此，早期的信托基金不允許超大股東的存在，且都是直接投資于房地產(chǎn)的“權(quán)益類(lèi)信托（Equity Trusts）”。上世紀(jì)60年代后期，隨著投資于房地產(chǎn)抵押貸款的“抵押類(lèi)信托（Mortagage Trusts）”的出現(xiàn)，REITs得到進(jìn)一步發(fā)展。1986年美國(guó)的《稅收改革法案》出臺(tái)，加速了REITs發(fā)展。該法案放松了房地產(chǎn)投資信托基金的限制，允許REITs直接擁有和經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)，而不必交由第三方管理。美國(guó)政府又進(jìn)一步修改了REITs的法律框架和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并放松了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者要求，使美國(guó)的REITs在上世紀(jì)90年代后獲得迅猛發(fā)展。

除了美國(guó)以外，最發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)在歐洲。1997年荷蘭有12家REITs，2002年法國(guó)有20家REITs，德國(guó)有38家，瑞士有11家，英國(guó)有39家。在1980-1998年間，法國(guó)、德國(guó)、瑞士、英國(guó)的REITs的月平均回報(bào)分別是0.78%、0.93%、0.62%、1.14%。1986-1995年，英國(guó)共有48家REITs進(jìn)行了IPO?？梢郧逦乜闯觯瑲W洲許多國(guó)家的REITs數(shù)量有顯著的增長(zhǎng)。

REITs發(fā)展至今,其模式及作用也適用于亞洲國(guó)家(地區(qū))。1989年馬來(lái)西亞成立了第一家房地產(chǎn)投資信托。從那時(shí)到1997年，公開(kāi)上市的房地產(chǎn)信托公司的數(shù)目已經(jīng)增長(zhǎng)到了4家。20世紀(jì)末和21世紀(jì)初，亞洲國(guó)家如韓國(guó)、日本、新加坡等陸續(xù)建立了房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)。新加坡貨幣管理局在1999年5月14日頒布了設(shè)立房地產(chǎn)信托的管理辦法，2002年起房地產(chǎn)投資信托陸續(xù)公開(kāi)上市。中國(guó)臺(tái)灣和香港地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)也正處于快速的發(fā)展過(guò)程中。其后亞洲各國(guó)(地區(qū)) 陸續(xù)仿效澳大利亞建立自己的REITs，其中較為成功的有日本、新加坡、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣，中國(guó)香港、馬來(lái)西亞、泰國(guó)的REITs籌建也在2005年完成（Ooi et al，2006）。LaSalle（2004）的研究表明，亞洲房地產(chǎn)市場(chǎng)自從1997年的亞洲金融風(fēng)暴后，市場(chǎng)的成熟度、透明度有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。REITs在亞洲的興起將有利于社會(huì)資金進(jìn)入亞洲各國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

在大洋洲，澳大利亞的REITs已有很成功的經(jīng)驗(yàn)，多年來(lái)REITs作為有效的房地產(chǎn)投資工具為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供很好的融資載體，目前其規(guī)模已占到當(dāng)?shù)毓善笔袌?chǎng)總值的8%。時(shí)至今日，REITs已成為全球房地產(chǎn)業(yè)融通資金的一個(gè)重要來(lái)源。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，投資房地產(chǎn)的基金年平均收益率約為7%，日本、新加坡等亞洲國(guó)家為4%。如截至2006年美國(guó)已有約300個(gè)REITs，總資產(chǎn)超過(guò)3 000億美元，其中約2/3在美國(guó)的證券交易所上市。1971年12月31日至2002年12月31日期間，權(quán)益型REITs的收益率為12.350%，超過(guò)同期道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)（7.25%）、納斯達(dá)克綜合指數(shù)（7.79%）及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（10.689 6%）。同時(shí)，其波動(dòng)性（13.46%）卻低于其它三種股票指數(shù)。

為保護(hù)投資人利益，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托普遍實(shí)施第三方監(jiān)管制度。美國(guó)房地產(chǎn)投資信托法規(guī)定，必須由信托投資公司或商業(yè)銀行作為財(cái)產(chǎn)保管人托管房地產(chǎn)投資信托的資金和資產(chǎn)。這一財(cái)產(chǎn)的管理方式已獲得廣泛的推廣，并取得較好的效果。從美國(guó)近40年房地產(chǎn)投資信托歷史看，基本上沒(méi)有發(fā)生挪用客戶資產(chǎn)的現(xiàn)象。

三、房地產(chǎn)投資信托基金的以往研究成果

有國(guó)外學(xué)者（Najand et al.，2006）將REITs概括為給予零散投資者投資房地產(chǎn)機(jī)會(huì)的信托組織。房地產(chǎn)投資信托基金是現(xiàn)代金融創(chuàng)新之一。作為一種金融投資工具，其風(fēng)險(xiǎn)研究引起許多金融學(xué)者的廣泛關(guān)注。

Sheridan et al.（1986）認(rèn)為，REITs的資本結(jié)構(gòu)與共有基金（Mutual Fund）相似，它的股份可以在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)，因此基金盈利水平的信息在市場(chǎng)上是很充分、很透明的。Damodaron et al.（1997）的研究表明，遇到困境、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的REITs將傾向轉(zhuǎn)換企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，基金組織可以通過(guò)更靈活的經(jīng)營(yíng)模式改善業(yè)績(jī)，而成功的REITs將構(gòu)建更完善的組織結(jié)構(gòu)，并加強(qiáng)投資者分紅的力度，減少日?，F(xiàn)金流動(dòng)。Gyourko，Sinai（1999）發(fā)現(xiàn)了REITs的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)與收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)是有價(jià)值的，組織價(jià)值決定了2%-5%信托基金的市場(chǎng)融資能力。

為鼓勵(lì)REITs的發(fā)展，美國(guó)稅法規(guī)定，對(duì)滿足一定條件的REITs可免收公司所得稅，且如果投資者以自身所有的房地產(chǎn)入股REITs，以換取“合伙經(jīng)營(yíng)份額”，稅法將不做稅收處理，直到投資者將這種份額變現(xiàn)。這種遞延稅收的辦法吸引了眾多投資者的參與。Delcoure et al.（2004）指出，REITs是為投資者增加投資多樣性、分散投資風(fēng)險(xiǎn)的投資工具。REITs的盈利大部分分?jǐn)傊镣顿Y者分紅，符合規(guī)定條件（包括資產(chǎn)構(gòu)成、收入來(lái)源、收入分配等）的房地產(chǎn)投資信托公司，可以免繳公司所得稅和資本利得稅（房地產(chǎn)投資信托的投資項(xiàng)目不屬于應(yīng)稅財(cái)產(chǎn)，且免除公司稅項(xiàng)），使投資者避免雙重繳稅。而且REITs比普通企業(yè)的委托代理問(wèn)題會(huì)少一些，因此投資者的委托成本也相對(duì)小。

為了盡快度過(guò)1997年亞洲金融危機(jī)，韓國(guó)采取了一系列的改革措施，其中就包括引入資產(chǎn)證券化措施，以便解決不良資產(chǎn)的處置問(wèn)題。2001年1月，韓國(guó)頒布了《房地產(chǎn)投資信托法》，允許設(shè)立房地產(chǎn)信托投資，該法于5月進(jìn)行了修改，準(zhǔn)許設(shè)立“公司重組房地產(chǎn)投資信托”，韓國(guó)政府對(duì)公司重組房地產(chǎn)投資信托的設(shè)立、上市要求、個(gè)人持股比例、房地產(chǎn)持有期限等方面的規(guī)定更為寬松，而且可以享受更多的優(yōu)惠。由于這些優(yōu)勢(shì)，公司重組房地產(chǎn)投資信托吸引了大量的投資者，這為房地產(chǎn)融資的順利進(jìn)行做出了巨大貢獻(xiàn)。

國(guó)內(nèi)對(duì)REITS的研究起步較晚，絕大部分還限于對(duì)其起源、概念、重要性、基金模式等的研究。李安民（2005）中美兩國(guó)都把房地產(chǎn)投資信托作為一種重要的金融工具來(lái)開(kāi)發(fā)和管理，把它作為完善本國(guó)金融體系的重要一環(huán)。然而，中美兩國(guó)由于各自的歷史與背景不同，監(jiān)管制度和監(jiān)管體系差異很大，因此中美兩國(guó)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的成熟程度不同，產(chǎn)品內(nèi)在結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出明顯的差異。魯煒、鐘小輝（2006）分析了美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，從信托基金產(chǎn)品類(lèi)型、組織形式等角度，提出了中國(guó)REITs應(yīng)有適當(dāng)?shù)慕M織形式、健全的法規(guī)制度與保障機(jī)制的建議。在REITs風(fēng)險(xiǎn)管理方面，徐小迅等（2006）信托業(yè)作為一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，信托公司治理結(jié)構(gòu)的完善與否直接影響到信托公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)控制。信托公司應(yīng)該深入領(lǐng)會(huì)銀監(jiān)會(huì)的相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)，全面健全和完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，形成一套完整的、切實(shí)可行的業(yè)務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)防范體系。王新軍、胡歇莊（2005）等從國(guó)際比較的角度，研究了香港的房地產(chǎn)投資信托基金行業(yè)特色與政府規(guī)制，認(rèn)為香港的REITs發(fā)展模式對(duì)內(nèi)地有一定的借鑒意義。

四、REITs風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)理論與方法

Patel，Olsen（1984）對(duì)美國(guó)REITs1976-1978年的行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，評(píng)估REITs行業(yè)及個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)水平。Park et al.（1990）和Simpson et al.（2007）的研究結(jié)果顯示，由于REITs的收益是來(lái)自不動(dòng)產(chǎn)，所以REITs的投資產(chǎn)品具有良好的抗通脹風(fēng)險(xiǎn)能力。一般來(lái)說(shuō)，抵押型的REITs系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，權(quán)益型REITs的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最低，混合型REITs系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)居中。Khoo et al（1993）的研究表明，美國(guó)REITs的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平在1970-1989年期間下滑的原因是，REITs的公眾信息透明度下降。而在1995-1996年期間，行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)于1990-1994年又有所回升，這與REITs分紅、資產(chǎn)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)日益增長(zhǎng)有關(guān)（Ambrose，Linneman，2000）。

Redman，Manakyan（1995），Mooradian，Yang（2001）的兩篇文章有著共同觀點(diǎn)，他們都認(rèn)為：REITs所處的地理位置和資產(chǎn)組合影響到REITs的風(fēng)險(xiǎn)。Park，Switzer（1995）對(duì)不動(dòng)資產(chǎn)資產(chǎn)管理的掉期交易進(jìn)行了深入的研究，他的研究對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的風(fēng)險(xiǎn)管理頗有借鑒意義。

Chen et al.（1998）通過(guò)計(jì)量模型研究基金規(guī)模、市場(chǎng)占有率等REITs指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)REITs的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有顯著反映在企業(yè)投資收益中，也就是說(shuō)并不一定高風(fēng)險(xiǎn)才能有高收益，有些優(yōu)秀的REITs同時(shí)擁有低風(fēng)險(xiǎn)與高收益。Delcoure et al.（2004）根據(jù)其論文的計(jì)量回歸結(jié)果，指出：日常經(jīng)營(yíng)越少現(xiàn)金活動(dòng)會(huì)使REITs的風(fēng)險(xiǎn)提高；低利率水平將降低REITs的風(fēng)險(xiǎn)水平，而基金長(zhǎng)期債務(wù)的作用跟前者相反，長(zhǎng)期債務(wù)會(huì)增加基金的風(fēng)險(xiǎn)水平。Devaney et al.（2005）認(rèn)為，REITs的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)可以使用對(duì)確定的“業(yè)績(jī)”——基金收益率和對(duì)不確定的“業(yè)績(jī)”——風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)方法。

雖然REITs相對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)投資來(lái)說(shuō)流動(dòng)性比較強(qiáng)，但同樣有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。正如Bhasin et al.（1997）、Clayton et al.（2000）、Glascock et al.（2004）的研究結(jié)果，REITs的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是與整個(gè)REITs行業(yè)的規(guī)模、價(jià)格高低與整個(gè)資本市場(chǎng)的走勢(shì)有關(guān)。

REITs的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是投資者可以通過(guò)多樣化投資進(jìn)行分散的風(fēng)險(xiǎn)，這部分風(fēng)險(xiǎn)主要和REITs公司和資產(chǎn)的特征有關(guān)，這些特征主要有公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)、顧問(wèn)公司的形式和REITs的規(guī)模等。Chaudhry，Webb（2005）的研究表明，REITs公司的大小、融資杠桿、績(jī)效、流動(dòng)性、總資本和收入等變量中，總資本對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響是不顯著的，但融資杠桿對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響是不確定的。Hawe，Shilling（1990）是最早研究顧問(wèn)公司是否影響REITs股票表現(xiàn)的。REITs的立法要求REITs的資產(chǎn)必須由獨(dú)立的顧問(wèn)來(lái)進(jìn)行管理。大多數(shù)的顧問(wèn)都是金融機(jī)構(gòu)或?qū)ｉT(mén)從事房地產(chǎn)咨詢服務(wù)的公司。REITs的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與顧問(wèn)公司的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)管理技術(shù)水平高度相關(guān)。他們首先發(fā)現(xiàn)，在所研究的期間內(nèi)，所有使用外部顧問(wèn)的REITs的績(jī)效都不佳，在扣除風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償之后，使用外部顧問(wèn)的REITs的表現(xiàn)，要比一般股票市場(chǎng)的平均表現(xiàn)差。規(guī)模較大的REITs可能在更廣的范圍內(nèi)進(jìn)行多樣化，從而提高抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力。但是，對(duì)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，相關(guān)研究還需要考慮REITs規(guī)模擴(kuò)大所帶來(lái)的管理技術(shù)上的問(wèn)題以及相應(yīng)的成本的增加，規(guī)模經(jīng)濟(jì)與REITs的資產(chǎn)多樣化是影響REITs非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)重要方面。這方面的研究主要有Colwell，Park（1990）；McIntosh，Liang 和 Tompkins（1991）；Chen et al.（1998）。

在國(guó)內(nèi)，童文俊（2003）、英定文（2003）、范盱陽(yáng)（2005）等對(duì)我國(guó)的基金風(fēng)險(xiǎn)管理做出了有益的探討，這些研究對(duì)于我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有實(shí)質(zhì)性意義。目前，國(guó)內(nèi)外有關(guān)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在風(fēng)險(xiǎn)特征的描述、投資風(fēng)險(xiǎn)的分析方法及風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避方式三個(gè)方面。

上述的研究借助現(xiàn)代金融研究的理論，分析了房地產(chǎn)信托投資基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)REITs風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成是多因素的，且REITs風(fēng)險(xiǎn)一般低于其他金融投資工具。

五、結(jié)論與建議

（一）文獻(xiàn)述評(píng)

綜合國(guó)內(nèi)外對(duì)REITs及其風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)綜述，我們發(fā)現(xiàn)REITs及其風(fēng)險(xiǎn)的研究領(lǐng)域的重點(diǎn)主要是REITs的組織結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)特征，REITs的法律、市場(chǎng)制度的完善，REITs風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源構(gòu)成及其測(cè)度，REITs的風(fēng)險(xiǎn)控制等幾個(gè)方面。

在研究方法上，REITs及其風(fēng)險(xiǎn)研究主要使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)及運(yùn)籌學(xué)方面的統(tǒng)計(jì)方法，以統(tǒng)計(jì)學(xué)原理為理論基礎(chǔ)，借鑒了微觀經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)代金融、管理學(xué)等方面的新理論。這些方法論為本文的實(shí)證研究奠定了方法論基礎(chǔ)。

從國(guó)外對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的研究來(lái)看，一個(gè)明顯的發(fā)展趨勢(shì)是由最先對(duì)REITs風(fēng)險(xiǎn)的定性描述向定量研究轉(zhuǎn)變，最新的研究趨勢(shì)是對(duì)REITs風(fēng)險(xiǎn)的各個(gè)方面的理論與實(shí)證研究相結(jié)合，為REITs投資者、資產(chǎn)管理者的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管政策提供定量的理論支持。房地產(chǎn)信托投資基金在美國(guó)發(fā)展得最為成熟，已有50多年的歷史，在歐洲和亞洲的一些國(guó)家和地區(qū)也有不同程度的發(fā)展，這些國(guó)家和地區(qū)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)可供我國(guó)在發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金中借鑒。

國(guó)內(nèi)對(duì)有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金的研究，雖取得了一定的成績(jī)，但也存在著明顯不足，表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是從理論來(lái)看，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)REITs的研究深度不夠，對(duì)我國(guó)建立REITs制度中亟需解決的具體問(wèn)題還未做深入研究；二是由于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，資本市場(chǎng)仍不成熟，因此在房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的研究過(guò)程中缺乏案例，沒(méi)有深入的實(shí)證分析；三是學(xué)界研究偏向于用已有理論去衡量REITs風(fēng)險(xiǎn)，然而在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度背景下，國(guó)外理論的適用性受到限制。REITs在中國(guó)發(fā)展有著自身特色的原因有三：首先，我國(guó)的法制建設(shè)還沒(méi)資本主義發(fā)達(dá)國(guó)家健全，特別是金融立法是我國(guó)法律制度中較為薄弱的一環(huán)；其次，我國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)環(huán)境還處于行政性壟斷階段，很多金融分支市場(chǎng)的準(zhǔn)入依靠政府行政命令；最后，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍處于經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)階段，而中國(guó)卻處在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)環(huán)境日新月異。上述因素決定了我國(guó)REITs行業(yè)發(fā)展必須走自己的路，發(fā)展自己的特色，打造有中國(guó)特色的REITs。

因此，使用有針對(duì)性、有地區(qū)實(shí)用性的研究方法，對(duì)REITs的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法做規(guī)范性研究，是規(guī)范信托投資市場(chǎng)、發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)的必由之路。

（二）政策建議

從法律制度來(lái)看，我國(guó)的法制建設(shè)還沒(méi)資本主義發(fā)達(dá)國(guó)家健全，特別是金融立法是我國(guó)法律制度中較為薄弱的一環(huán)。為此，我國(guó)應(yīng)建立完善的法律體系，保證和維持整個(gè)市場(chǎng)的公平、公正、公開(kāi)和透明，來(lái)推動(dòng)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康理性發(fā)展。我國(guó)可以制定專(zhuān)門(mén)針對(duì)投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》等法律法規(guī)，也可以制定出房地產(chǎn)投資信托基金的專(zhuān)項(xiàng)管理措施，如投資資格、投資比例的確認(rèn)等，以促進(jìn)基金的規(guī)范發(fā)展，還可以參照發(fā)達(dá)國(guó)家的有關(guān)規(guī)定，對(duì)目前的相關(guān)法律進(jìn)行修訂，避免雙重征稅等問(wèn)題，創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。

從市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)環(huán)境往往受到行政壟斷的規(guī)制，很多金融分支市場(chǎng)的準(zhǔn)入依靠政府行政手段。REITs的發(fā)展離不開(kāi)健全的金融市場(chǎng)，即金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度決定了基金的規(guī)范化發(fā)展水平。有鑒于此，我國(guó)應(yīng)積極改善配套措施，完善市場(chǎng)環(huán)境。比如，對(duì)REITs實(shí)行優(yōu)惠的稅收政策，推動(dòng)房地產(chǎn)信托發(fā)展。根據(jù)國(guó)外基金市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，信息越公開(kāi)，基金市場(chǎng)越發(fā)達(dá)。我國(guó)也要盡可能使各類(lèi)房地產(chǎn)系信息、金融證券信息、國(guó)家政策信息準(zhǔn)確地傳遞給信息需求者，促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的順利發(fā)展。

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