鄭立東，程小可

（北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 北京100044）

一、引言

近年來(lái)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)理論與微觀企業(yè)金融理論的不斷契合，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)財(cái)務(wù)行為影響的研究成為當(dāng)下理論界與實(shí)務(wù)界廣泛關(guān)注的熱絡(luò)議題（姜國(guó)華、饒品貴，2011），而作為關(guān)乎企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)要素，投資與融資決策必然受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)的顯著影響。特別是在我國(guó)以銀行信貸為主導(dǎo)的金融體制下，資金瓶頸是我國(guó)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中普遍遭遇的問(wèn)題（Allen，et al.，2005）。尤其是民營(yíng)企業(yè)，融資約束始終是籠罩在其發(fā)展道路上的“陰霾”，久久揮之不去，嚴(yán)重束縛了其可持續(xù)發(fā)展，如果面臨不利的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境（如宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展下行期），則對(duì)這些企業(yè)來(lái)講無(wú)疑更是雪上加霜（陸正飛等，2009）。因此，面對(duì)潛在不利的外部宏觀環(huán)境，民營(yíng)企業(yè)若想長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，須積極主動(dòng)地采取措施以抵消外部宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊。為了解決潛在的融資約束問(wèn)題，一些民營(yíng)企業(yè)通過(guò)參股金融機(jī)構(gòu)或聘任具有銀行、證券等任職經(jīng)歷的高管擔(dān)任企業(yè)高層管理人員以拓寬其融資渠道，為其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供充足的資金保障。現(xiàn)有研究也表明，實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略能夠有效地解決企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中的融資約束問(wèn)題（鄧建平、曾勇，2011），提高流動(dòng)性管理水平（陳棟、陳運(yùn)森，2012）。然而，由于我國(guó)產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐尚處于初級(jí)階段，許多潛在的問(wèn)題仍然存在（許天信、沈小波，2003），如果產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略實(shí)施不當(dāng)?shù)脑?，亦可能?huì)對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面的影響（藺元，2010）。那么，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展現(xiàn)狀如何？產(chǎn)融結(jié)合是否能夠如預(yù)期那樣為企業(yè)帶來(lái)諸多益處？現(xiàn)階段我國(guó)民營(yíng)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略存在著哪些不足？這些均是尚待回答的問(wèn)題，對(duì)于上述問(wèn)題的分析與解答有助于我們加深對(duì)我國(guó)特殊制度情境下微觀企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為的理解，同時(shí)亦為政府部門(mén)制定更為合理的經(jīng)濟(jì)金融政策提供理論與實(shí)踐依據(jù)。

綜上，本文選取現(xiàn)階段在產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐方面具有典型代表意義的A民營(yíng)企業(yè)作為研究對(duì)象，深入剖析在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷波動(dòng)情形下該企業(yè)投融資行為決策的變化，特別是在融資約束普遍存在的大背景下，企業(yè)通過(guò)參股銀行、證券公司等方式建立產(chǎn)融結(jié)合平臺(tái)的運(yùn)作機(jī)制和實(shí)施效果，分析產(chǎn)融結(jié)合是否能夠不斷滿足企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中的資金需求，以緩解外部不利經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)造成的潛在消極影響。同時(shí)，通過(guò)對(duì)A企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略過(guò)程中存在的潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探究，分析民營(yíng)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合過(guò)程中尚存在的不足，為研究宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)微觀企業(yè)產(chǎn)生的影響以及我國(guó)現(xiàn)階段產(chǎn)融結(jié)合理論與實(shí)踐提供進(jìn)一步的依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

正如姜國(guó)華、饒品貴（2011）所指出的，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境通過(guò)影響企業(yè)行為及其產(chǎn)出進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，形成“宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境—微觀企業(yè)行為—宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出”的作用機(jī)制框架?，F(xiàn)有相關(guān)研究多從宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)投融資行為決策的視角展開(kāi)，并取得了豐富的研究成果（Korajczyk，Levy，2003）。其中，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)融資行為的影響方面，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，企業(yè)所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的優(yōu)劣會(huì)影響企業(yè)信貸違約的概率，從而影響企業(yè)的融資行為。如Wanzenried（2006）考察了制度環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，金融體制、法制環(huán)境、通貨膨脹水平以及宏觀經(jīng)濟(jì)周期顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。Cook，Tang（2010）研究了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，企業(yè)會(huì)加快資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。黃輝（2009）基于我國(guó)特殊的制度背景，考察了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)各地區(qū)的法制水平、股市發(fā)展水平均能顯著影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)階段，我國(guó)資本市場(chǎng)尚待完善，企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)獲得直接融資較為困難，通過(guò)銀行信貸間接地獲得融資成為眾多企業(yè)融資的重要方式，而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)此會(huì)產(chǎn)生重要的調(diào)節(jié)作用。江龍等（2013）發(fā)現(xiàn)融資約束公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈順周期性變化，非融資約束公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈逆周期性變化，說(shuō)明外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)的融資決策產(chǎn)生了顯著的影響。另外，貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要形式，對(duì)企業(yè)融資行為亦產(chǎn)生了重要的影響，如葉康濤、祝繼高（2009）發(fā)現(xiàn)銀根緊縮期間，企業(yè)通過(guò)信貸融資方式獲得貸款的數(shù)額大幅下降，并且國(guó)家在分配信貸資源時(shí)往往傾向于滿足國(guó)有企業(yè)的融資需求，特別是在貨幣政策緊縮時(shí)，這種政策性信貸歧視行為更為明顯。類(lèi)似地，陸正飛等（2009）發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮時(shí)期，民營(yíng)企業(yè)遭受了較為嚴(yán)重的“信貸歧視”，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)遭受“錢(qián)荒”之時(shí)，企業(yè)的價(jià)值亦會(huì)受到較大損害。上述研究均驗(yàn)證了外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及其變動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)融資行為產(chǎn)生重要影響，而國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的“差別化對(duì)待”使得民營(yíng)企業(yè)在面臨不利的外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)的融資約束更為嚴(yán)重，使其跛足前行。

外部宏觀環(huán)境在影響企業(yè)融資行為的同時(shí)，亦會(huì)對(duì)其投資行為產(chǎn)生重要影響。如Chiou，et al.（2006）發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本需求高，企業(yè)會(huì)將更多資金投入營(yíng)運(yùn)。與此同時(shí)，一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)利率的變化改變了企業(yè)資本成本，從而在影響融資決策的同時(shí)，亦會(huì)對(duì)投資行為產(chǎn)生影響（Mojon，2002）。如當(dāng)預(yù)期貸款利率下降時(shí)，企業(yè)的投資成本將會(huì)降低，從而投資效率提高；當(dāng)預(yù)期貸款利率提高時(shí)，企業(yè)會(huì)相應(yīng)地降低投資水平。相異于利率傳導(dǎo)機(jī)制，信貸傳導(dǎo)機(jī)制主要通過(guò)影響企業(yè)的信貸供給從而間接影響其投資水平（Bernanke，Gertler，1989），特別是在我國(guó)現(xiàn)階段以銀行信貸為主導(dǎo)的金融體制下，貨幣供給量的增加（減少）會(huì)顯著提高（降低）企業(yè)獲得信貸融資的概率和數(shù)量，從而影響企業(yè)投資行為。如靳慶魯?shù)龋?012）發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策緩解了民營(yíng)企業(yè)的融資約束，但對(duì)投資效率的影響則表現(xiàn)為非線性。

由以上理論分析可以看出，融資約束是擺在我國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展道路上無(wú)法逾越的障礙。為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展以及緩解融資約束所帶來(lái)的不利沖擊，企業(yè)采取各種方式，拓寬融資渠道，最大可能獲取發(fā)展所需資金。其中，通過(guò)持股銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)股權(quán)或者委任具有金融機(jī)構(gòu)從業(yè)背景的高管作為公司高管等方式便成為眾多企業(yè)緩解資金饑渴的重要手段（鄧建平、曾勇，2011；杜穎潔、杜興強(qiáng)，2013）。如鄧建平、曾勇（2011）發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)能夠有效緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，并且在區(qū)分金融市場(chǎng)化程度之后，研究發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)對(duì)于民營(yíng)融資約束緩解作用在金融市場(chǎng)化較低的地區(qū)體現(xiàn)得更為明顯。杜穎潔、杜興強(qiáng)（2013）從銀企關(guān)聯(lián)與貸款融資視角也得出了類(lèi)似的結(jié)論。然而，現(xiàn)有相關(guān)銀企關(guān)聯(lián)的研究大都集中于以“關(guān)系”為契機(jī)點(diǎn)探討企業(yè)通過(guò)聘任具有金融從業(yè)背景的高管擔(dān)任其高管（如董事等）的經(jīng)濟(jì)后果，卻鮮有從更為直接的方式，即持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的視角去探討產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果。為了更好地抓住機(jī)遇和應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，我國(guó)政府借鑒西方跨國(guó)公司的經(jīng)驗(yàn)，相繼出臺(tái)了一系列政策，引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)尤其是國(guó)有大型企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合，以期借助產(chǎn)融結(jié)合平臺(tái)整合企業(yè)資源，提升企業(yè)動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化、集團(tuán)化、科學(xué)化的產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展，而通過(guò)更為直接的方式，如通過(guò)參股金融機(jī)構(gòu)或者設(shè)立財(cái)務(wù)公司等搭建產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相互融合的平臺(tái)，成為企業(yè)拓寬融資渠道、滿足投資需求的重要手段?，F(xiàn)有研究也表明，持由銀行股份可以提升企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值（陳棟、陳運(yùn)森，2012），并且這種效果在貨幣政策緊縮時(shí)更為明顯。特別是我國(guó)政府對(duì)企業(yè)持有銀行等金融股份的監(jiān)管逐漸放寬，甚至出臺(tái)鼓勵(lì)大型中央企業(yè)或國(guó)有企業(yè)率先建立財(cái)務(wù)公司等政策性指引，促使企業(yè)為追求利潤(rùn)和滿足資本的擴(kuò)張需求，積極嘗試以持股或參股的方式投資金融業(yè)，以實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置以及企業(yè)價(jià)值最大化。此外，除卻大型中央及國(guó)有企業(yè)響應(yīng)政府產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略，一些優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)也紛紛參與到產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)踐中，諸多企業(yè)通過(guò)持有金融機(jī)構(gòu)股份的形式應(yīng)對(duì)當(dāng)前或者未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中潛在的錢(qián)荒，為其多元化擴(kuò)張奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。那么，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化莫測(cè)、融資約束問(wèn)題普遍存在的情況之下，產(chǎn)融結(jié)合平臺(tái)必然會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生重要影響。本文以A民營(yíng)企業(yè)作為研究對(duì)象，對(duì)此進(jìn)行深入的分析。

三、案例設(shè)計(jì)與分析

本文選取A民營(yíng)企業(yè)作為案例研究對(duì)象，并根據(jù)研究需要將樣本期間界定為2007-2012年，同時(shí)借鑒石曉軍等（2010）、陳武朝（2013a）有關(guān)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的劃分方法及我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，將2007年、2010-2011年定義為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，而將2008-2009年、2012年定義為經(jīng)濟(jì)緊縮期。由于本文所選的案例企業(yè)在早些年前就開(kāi)始了產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)踐，因此，選擇產(chǎn)融結(jié)合實(shí)施幾年后的樣本對(duì)于研究產(chǎn)融結(jié)合實(shí)施效果提供了可能。

（一）案例概況

1.A民營(yíng)企業(yè)簡(jiǎn)介

A民營(yíng)企業(yè)是一家以品牌服裝為主業(yè)，并涉足地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、金融投資領(lǐng)域的集團(tuán)公司。在品牌發(fā)展過(guò)程中通過(guò)實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略，采取多渠道、多形式的品牌運(yùn)作策略，使品牌形象不斷深入人心。

2.A民營(yíng)企業(yè)多元化之路：地產(chǎn)投資&股權(quán)投資

2007年，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，A企業(yè)加速發(fā)展，進(jìn)行了大量的投資；2008 年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生重大變化，原材料價(jià)格上漲，勞動(dòng)力成本、外部融資成本升高。面對(duì)金融危機(jī)，A企業(yè)大量削減投資，但仍購(gòu)置了少量的土地使用權(quán)；2009年，企業(yè)的投資行為呈現(xiàn)出逆周期性的特點(diǎn)；2010年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，這也促進(jìn)了A企業(yè)的投資，如在金融股權(quán)投資方面和地產(chǎn)投資方面，均有較快的增長(zhǎng)；2011年，A企業(yè)繼續(xù)加大投資力度，其投資呈現(xiàn)出順周期的特征；2012年，企業(yè)投資項(xiàng)目放緩，原因是宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行通道，A企業(yè)全面收縮了各方面的投資。具體投資過(guò)程和事件描述如表1所示。

表1 A民營(yíng)企業(yè)2007-2012年投資過(guò)程及描述

資料來(lái)源：上市公司重大事項(xiàng)公告，表中所列示的金額單位除特殊標(biāo)注外，均為人民幣。

3.A民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合之路

作為民營(yíng)企業(yè)中踐行產(chǎn)融結(jié)合的先行者，A企業(yè)主要通過(guò)參股證券、銀行等金融機(jī)構(gòu)為其多元化發(fā)展拓寬融資渠道，獲取金融機(jī)構(gòu)的巨額壟斷利潤(rùn)。

投資AC證券公司：1999年，A企業(yè)出資3.2億元，成為AC證券公司的主發(fā)起人之一。但2006年開(kāi)始，A企業(yè)開(kāi)始減持AC證券公司股票。以股市行情大好的2007年為例，A企業(yè)通過(guò)減持AC證券公司股票，獲得投資收益27.54億元。

參股ABD銀行：2006年，作為ABD銀行的主要發(fā)起人之一，A企業(yè)持有ABD銀行17,900萬(wàn)股股份，持股比例為7.16%。截至2010年，企業(yè)合計(jì)持有ABD銀行24,950萬(wàn)股股份，持股比例為8.65%。

AC財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司：2007年，出資1.8億元人民幣，共同發(fā)起成立AC財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司，公司占18%。該財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司立志于通過(guò)不斷努力，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理、銀行、證券等業(yè)務(wù)的綜合經(jīng)營(yíng)，最終成為全國(guó)性的金融保險(xiǎn)集團(tuán)。

BD投資公司：2008年12月，A企業(yè)聘請(qǐng)BD投資公司作為其投資顧問(wèn)。雙方的投資協(xié)議內(nèi)容顯示，BD投資對(duì)A企業(yè)的股權(quán)投資項(xiàng)目資產(chǎn)，可供出售金融資產(chǎn)以及交易性金融資產(chǎn)提供專(zhuān)業(yè)化投資分析，A企業(yè)支付相關(guān)咨詢費(fèi)用。

（二）案例分析

1.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)投資的影響

從以上案例來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)A企業(yè)的投融資行為受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要影響。如2007年、2010年，A企業(yè)的投資支出受到有利的外部宏觀環(huán)境影響出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)，而在2008-2009年以及2012年，受?chē)?guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的影響，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求不振，投資支出出現(xiàn)了大幅度的縮減，特別是2008年的金融危機(jī)對(duì)企業(yè)的投融資產(chǎn)生了深刻的影響，表現(xiàn)為A企業(yè)投資額度的大幅減少（如圖1所示）。而本應(yīng)在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的2011年卻由于國(guó)家房地產(chǎn)政策的趨緊，其投資支出大幅度減少。由此可見(jiàn)，微觀企業(yè)的投資行為確實(shí)受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策及環(huán)境的影響。與此同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)A企業(yè)投資行為受利率波動(dòng)的影響較小，如在2007年以及2010-2011年，國(guó)家不斷提高貸款基準(zhǔn)利率以抑制潛在的通貨膨脹，但是由于這段時(shí)間屬于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的上行期，A企業(yè)并未因政府緊縮的貨幣政策而減少其投資，這說(shuō)明面對(duì)潛在的融資約束，A企業(yè)能夠通過(guò)多種方式籌得資金以滿足其發(fā)展，這其中主要通過(guò)參股企業(yè)證券、銀行等獲取融資。

圖1 利率和投資水平

2.進(jìn)一步分析A民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的效果

A企業(yè)多元化發(fā)展戰(zhàn)略使其對(duì)資金產(chǎn)生了極大的需求。為了滿足投資及償還債務(wù)的需求，企業(yè)除了通過(guò)發(fā)行融資融券、在集團(tuán)內(nèi)部母子公司及關(guān)聯(lián)企業(yè)之間提供擔(dān)保以及子公司及母公司相互占用資金等方式解決公司融資約束問(wèn)題外，一個(gè)重要的融資渠道便是實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展戰(zhàn)略以滿足多元化發(fā)展的資金需求。我們發(fā)現(xiàn)，A企業(yè)分別持有AC證券公司、ABD銀行、ABC銀行以及AC財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司等金融機(jī)構(gòu)的股份。特別是公司董事長(zhǎng)也是ABD銀行的董事，這為通過(guò)直接持股甚至與銀行建立銀企關(guān)系的方式以解決融資約束問(wèn)題提供了可能。通過(guò)閱讀A企業(yè)年報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)主要通過(guò)參股金融機(jī)構(gòu)獲取銀行授信、通過(guò)質(zhì)押所持銀行股份以獲取融資以及在需要資金之時(shí)通過(guò)減持所持金融機(jī)構(gòu)股份等方式來(lái)獲取發(fā)展所需資金。例如，在《2005 年A企業(yè)集團(tuán)股份有限公司信用評(píng)級(jí)》報(bào)告中，有記載表明“截至2005 年8 月，企業(yè)獲得54 億元銀行授信額度，未使用授信額度近20 億元，能滿足企業(yè)未來(lái)發(fā)展的資金所需”。2010年，ABD銀行公開(kāi)授信10億元與A企業(yè)共建合作平臺(tái)，支持A企業(yè)紡織服裝板塊產(chǎn)業(yè)升級(jí)和擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。2010年，A企業(yè)以持有的ABC銀行股票137,836,045 股作為質(zhì)押，向ABE銀行借款7 億元；2011年，公司以持有的ABC銀行股票179,140,000 股及收益權(quán)作為質(zhì)押，向ABE銀行借款7 億元；2012年，公司以持有的ABD銀行股票19050 萬(wàn)股及收益權(quán)作為質(zhì)押，向ABE銀行取得借款8億元。通過(guò)對(duì)比年報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)，雖然在短期借款的信息披露中，A企業(yè)通過(guò)母公司或子公司或者關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)?；蛘哔|(zhì)押、抵押土地使用權(quán)等來(lái)獲取銀行貸款，然而通過(guò)質(zhì)押所持銀行股份所獲融資金額數(shù)量仍比其他方式獲得融資額數(shù)量要多許多，這從一個(gè)側(cè)面表明，與銀行建立關(guān)系能夠?yàn)槠髽I(yè)融資起到較好的隱性擔(dān)保作用，對(duì)企業(yè)建立良好的聲譽(yù)從而更為便利地融資起到了積極作用。

從以上分析中我們可以看出，通過(guò)與銀行等金融機(jī)構(gòu)建立金融關(guān)聯(lián)，能夠緩解A企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中面臨的潛在融資約束，特別是在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為不利的情況下，持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)能夠起到減輕外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境沖擊的作用。既然產(chǎn)融結(jié)合能夠起到緩解融資約束的目的，那么其勢(shì)必會(huì)對(duì)公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而會(huì)影響到公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整。從圖2中可以看出，雖然長(zhǎng)期負(fù)債是眾多企業(yè)融資的最佳選擇，但只有國(guó)債和超級(jí)績(jī)優(yōu)的公司才能獲得市場(chǎng)青睞，而以A企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，若想獲得充足且持續(xù)不斷的長(zhǎng)期債則是阻礙重重，因此，選擇高利率的流動(dòng)負(fù)債成為公司的首選。

圖2 A民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)短期負(fù)債比率

進(jìn)一步，如圖3所示，到為了滿足多元化發(fā)展需求，A企業(yè)的短期債呈現(xiàn)出較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)，但是陡然劇增的短期債務(wù)加劇了A企業(yè)的債務(wù)償還壓力，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這暴露出民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合大光環(huán)背后的潛在弊端，即通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合雖然能夠緩解融資約束，滿足公司多元化發(fā)展需求，但是如果僅僅將產(chǎn)融結(jié)合的平臺(tái)當(dāng)作公司多元化發(fā)展“取款機(jī)”的話，并沒(méi)有使產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮其實(shí)質(zhì)性的金融平臺(tái)作用，那么必然會(huì)為今后A企業(yè)資金鏈條斷裂及債務(wù)危機(jī)埋下伏筆。受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，倘若銀行收緊信貸，那么企業(yè)的信貸融資能力便會(huì)下降，外部融資成本升高，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，為將來(lái)的發(fā)展埋下隱患。

圖3 A民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

民營(yíng)企業(yè)建立產(chǎn)融結(jié)合平臺(tái)除了能夠緩解融資約束、滿足多元化發(fā)展需求之外，另一個(gè)重要的動(dòng)機(jī)便是分享金融機(jī)構(gòu)巨額的壟斷利潤(rùn)。雖然A企業(yè)通過(guò)投資，諸如ABD銀行等獲得了巨額的利潤(rùn)，如在2009-2010年，A企業(yè)金融投資業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約16.25億元和12.45億元，但2011年以來(lái)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，A企業(yè)金融投資業(yè)遭遇阻礙，A企業(yè)參與了13家上市公司的增發(fā)，金融投資業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)降至4.87億元，揭示出民營(yíng)企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)的重要?jiǎng)訖C(jī)便是分享被投資公司的利潤(rùn)。然而由于缺乏相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制，在企業(yè)受到較大的外部不利沖擊時(shí)，往往會(huì)遭受巨額的投資損失，特別是像A企業(yè)一樣，由于先期品嘗到投資金融股所帶來(lái)的巨額收益，其逐漸偏離主業(yè)發(fā)展而盲目進(jìn)軍金融業(yè)，雖然投資金融股一度使企業(yè)獲得巨額收益，但是外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)，特別是資本市場(chǎng)的持續(xù)低迷，使A企業(yè)近年來(lái)不得不逐步減緩金融股權(quán)投資的步伐，重新回歸主業(yè)。

（三）進(jìn)一步的分析

面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)以及企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略需求，許多企業(yè)不滿足于在一個(gè)領(lǐng)域發(fā)展，多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略受到眾多企業(yè)的青睞。反觀A企業(yè)，在主業(yè)服裝業(yè)迅速發(fā)展的同時(shí)，開(kāi)始向地產(chǎn)業(yè)和投資業(yè)擴(kuò)軍。誠(chéng)然，在外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境好的情況下，公司確可從房地產(chǎn)和金融股權(quán)投資中獲取巨額的收益，然而正所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，在A企業(yè)的房地產(chǎn)投資業(yè)受到嚴(yán)格的宏觀調(diào)控之際，其金融投資也經(jīng)營(yíng)慘淡，使得本來(lái)業(yè)績(jī)良好的服裝業(yè)也備受拖累，企業(yè)面臨著盈利能力、償債能力不斷下降的窘境，最終企業(yè)高管不得不放緩副業(yè)的擴(kuò)張步伐，重新回歸主營(yíng)業(yè)務(wù)。

上述的案例凸顯出我國(guó)眾多企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中潛在矛盾性問(wèn)題：是堅(jiān)持單一主業(yè)發(fā)展還是多元化發(fā)展？顯然，A企業(yè)選擇的是后者。企業(yè)在通過(guò)多元化發(fā)展追逐高額回報(bào)的同時(shí)，也面臨著諸多經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這也對(duì)企業(yè)通過(guò)多元化發(fā)展實(shí)現(xiàn)績(jī)效提高的目標(biāo)形成了阻礙。特別是受外部監(jiān)管環(huán)境和政府經(jīng)濟(jì)政策的約束，我國(guó)企業(yè)目前的融資方式仍以銀行貸款為主，企業(yè)若要實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，那么源源不斷的資金供應(yīng)是必不可少的，但是主要通過(guò)負(fù)債方式來(lái)滿足多元化發(fā)展的模式可能存在著諸多的風(fēng)險(xiǎn)，比如當(dāng)國(guó)家貨幣政策趨緊時(shí)，企業(yè)的貸款成本便會(huì)提高，那么也就加大了企業(yè)還款難度。同時(shí)，如果企業(yè)存在著諸多以“短融長(zhǎng)投”的方式來(lái)滿足投資需求的情況，勢(shì)必會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而損害企業(yè)的價(jià)值。

A企業(yè)在多元化發(fā)展的道路上，特別是在內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置方面，亦面臨著上述的問(wèn)題。具體而言，公司眾多“地王”稱號(hào)的由來(lái)依靠的是巨額的貸款融資，其中包括通過(guò)與金融機(jī)構(gòu)建立金融聯(lián)系所獲的諸如銀行授信等信貸資源以及通過(guò)質(zhì)押母子公司、關(guān)聯(lián)企業(yè)以及土地使用權(quán)等獲得的信貸資源。通過(guò)上述方法獲得融資雖然能夠從一定程度上緩解不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境所造成的融資約束，但是卻提高了企業(yè)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，比如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。A企業(yè)不斷增加貸款一方面要滿足高速發(fā)展所需，另一方面就是償還之前所借款項(xiàng)的高額利息費(fèi)用，這種“借新血補(bǔ)舊血”的惡性循環(huán)極易引發(fā)潛在的債務(wù)危機(jī)，從而增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。特別地，通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合方式來(lái)緩解融資雖然在一定程度上滿足了企業(yè)發(fā)展的資金所需，它卻成為了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的催化劑。

偏離主業(yè)而企圖依靠投資來(lái)獲取巨額收益雖然最初令A(yù)企業(yè)收益頗豐，然而忽視主業(yè)的發(fā)展卻使得A企業(yè)在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣的情況下遭遇了巨大的投資損失。如近年來(lái)企業(yè)的投資收益呈現(xiàn)出逐漸遞減的趨勢(shì)，這一方面體現(xiàn)出多元化投資受?chē)?guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)的影響，另一方面也說(shuō)明，盲目地追求短期投資收益雖然能夠在特定時(shí)期為企業(yè)帶來(lái)巨額收益，但是其投資行為本身蘊(yùn)含著潛在的風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)在外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的情況下手足無(wú)措，甚至瀕臨破產(chǎn)。

進(jìn)一步，本文對(duì)A企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行了分析（如圖4所示），通過(guò)考察A企業(yè)凈資產(chǎn)收益率及總資產(chǎn)凈利率，我們發(fā)現(xiàn)自2009年后，企業(yè)的業(yè)績(jī)一度出現(xiàn)下滑。究其原因，我們認(rèn)為有如下幾方面：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不利影響。如在2010年，房地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造了68.5億元營(yíng)業(yè)收入的歷史新高，但在短暫的繁榮之后，A企業(yè)很快就迎來(lái)了“史上最嚴(yán)調(diào)控”。2011年，A企業(yè)房地產(chǎn)投資僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.72億元，而最為糟糕的是在2012年，受?chē)?guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的影響，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求不振、服裝類(lèi)零售增長(zhǎng)降速，加之房地產(chǎn)和金融投資的持續(xù)低迷，加劇了A企業(yè)業(yè)績(jī)的下滑。第二，企業(yè)戰(zhàn)略的偏誤。A企業(yè)試圖通過(guò)多元化發(fā)展的模式來(lái)拓寬利潤(rùn)范圍并提升業(yè)績(jī)，然而事與愿違的是外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)打碎了公司的多元化發(fā)展夢(mèng)，戰(zhàn)略決策的失誤使得公司偏離原本發(fā)展迅猛的主業(yè)而投身到陌生的房地產(chǎn)及金融股權(quán)投資業(yè)，由此損害了企業(yè)價(jià)值。第三，巨額的債務(wù)所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用（如圖5所示）。為了滿足A企業(yè)多元化發(fā)展需求，企業(yè)在投融資政策上采取了“短融長(zhǎng)投”的策略，雖然通過(guò)短期融資能夠緩解企業(yè)長(zhǎng)期投資的資金饑渴，甚至在國(guó)家銀根緊縮時(shí)期仍然能夠通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合等方式獲取發(fā)展所需資金，但是這種飲鴆止渴式的發(fā)展模式必然造成A企業(yè)潛在的巨額利息費(fèi)用，進(jìn)而大大壓縮了企業(yè)的利潤(rùn)空間。

圖4 A民營(yíng)企業(yè)業(yè)績(jī)

圖5 A民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用

四、案例啟示

根據(jù)A企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告，企業(yè)的投融資行為受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的顯著影響，這主要體現(xiàn)為在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，公司的投融資行為較為普遍，反之亦然，暗示出企業(yè)若想在行業(yè)中長(zhǎng)久可持續(xù)發(fā)展，除了提升自身競(jìng)爭(zhēng)力外，對(duì)于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)要時(shí)刻保持警惕，合理、適度地把握宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的大氣候，做出適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的正確決策，以提升企業(yè)價(jià)值。

既然外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境能夠顯著影響企業(yè)的投融資行為，那么對(duì)于我國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，特別是受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)影響更大的民營(yíng)企業(yè)來(lái)講，適應(yīng)外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展是企業(yè)的生存之本。尤其是當(dāng)外部融資環(huán)境較差時(shí)，積極地拓寬融資渠道以實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展成為企業(yè)發(fā)展的重中之重，而通過(guò)參股金融機(jī)構(gòu)，即搭建產(chǎn)融結(jié)合的平臺(tái)來(lái)解決融資約束問(wèn)題，為企業(yè)投資提供資金保障。通過(guò)A企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐，我們發(fā)現(xiàn)了民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐的利與弊。具體而言，從案例中我們發(fā)現(xiàn)A企業(yè)參股AC證券公司、ABD銀行等金融機(jī)構(gòu)主要是出于兩個(gè)目的：首先，分享銀行等上市金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生的巨額壟斷利潤(rùn)，其次就是滿足企業(yè)投資所需資金。通過(guò)對(duì)A企業(yè)2006-2012年投融資情況的分析，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)通過(guò)銀行授信、質(zhì)押銀行股權(quán)等形式來(lái)滿足項(xiàng)目投資的資金需求，這在一定程度上緩解了外部宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)造成的潛在融資約束，使企業(yè)能夠持續(xù)發(fā)展。然而，任何事物都有兩面性，選擇產(chǎn)融結(jié)合之路亦不例外，它雖能在一定程度上滿足企業(yè)融資之需，但卻增加了企業(yè)的各種風(fēng)險(xiǎn)，如經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這也就暴露出民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合之路的弊端。從A企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐來(lái)看，企業(yè)試圖通過(guò)投資銀行等金融機(jī)構(gòu)股權(quán)獲得巨額的投資收益，簡(jiǎn)單地進(jìn)軍偏離主業(yè)的其他經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域卻忽視外部資本市場(chǎng)波動(dòng)所引致的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)在資本市場(chǎng)遭遇寒冬之際遭受巨額投資損失，從而阻礙了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。雖然通過(guò)參股銀行能夠?yàn)橥顿Y及償還債務(wù)提供一定的資金，然而通過(guò)借入新的貸款來(lái)償還舊的債務(wù)以及盲目進(jìn)軍自身不是十分熟悉的地產(chǎn)等領(lǐng)域，存在低效投資的可能，同時(shí)也使企業(yè)陷入“短融長(zhǎng)投”困境，降低了企業(yè)的償債能力。

與此同時(shí)，通過(guò)A企業(yè)實(shí)踐，我們發(fā)現(xiàn)造成現(xiàn)如今發(fā)展滯后，甚至戰(zhàn)略上要重新回到主業(yè)的一個(gè)重要原因就是貪圖多元化發(fā)展所帶來(lái)的短期利益，而忽視了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。誠(chéng)然，多元化發(fā)展能夠在一定時(shí)期為企業(yè)帶來(lái)巨額收益，但是偏離主業(yè)而試圖通過(guò)企業(yè)自身不熟悉的副業(yè)來(lái)提升企業(yè)業(yè)績(jī)，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如A企業(yè)房地產(chǎn)業(yè)在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境大好的情況下獲得了巨額的收益，但是隨著國(guó)家房地產(chǎn)政策的不斷緊縮，退房潮、退地潮不斷出現(xiàn)使得A企業(yè)發(fā)展遭遇寒冬，最終使企業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于同行業(yè)其他企業(yè)。由此可見(jiàn)，試圖通過(guò)多元化發(fā)展獲得短期收益的戰(zhàn)略并不可行，雖然理論上多元化發(fā)展有利于突破公司現(xiàn)有資源的局限，獲得資源共享等協(xié)同效應(yīng)，但是如果企業(yè)僅僅通過(guò)參與陌生行業(yè)來(lái)獲得短期收益而忽視了潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題時(shí)，那么這種多元化模式很有可能不會(huì)成功，甚至?xí)馎企業(yè)一樣，被副業(yè)的糟糕業(yè)績(jī)拖累本來(lái)發(fā)展良好的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

五、研究結(jié)論

通過(guò)選取A民營(yíng)企業(yè)作為案例研究對(duì)象，本文系統(tǒng)剖析了企業(yè)在外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)情形下的投融資行為，并且深入分析了產(chǎn)融結(jié)合在民營(yíng)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中所起到的作用。最后，本文對(duì)民營(yíng)企業(yè)多元化發(fā)展模式及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)（如經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)）確實(shí)能夠?qū)ζ髽I(yè)的投融資行為產(chǎn)生深刻的影響，而面臨不利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，民營(yíng)企業(yè)往往通過(guò)積極的自救行為持續(xù)發(fā)展，其中在民營(yíng)企業(yè)普遍遭遇融資難問(wèn)題的大背景下，通過(guò)參股金融機(jī)構(gòu)等產(chǎn)融結(jié)合方式與金融機(jī)構(gòu)建立金融關(guān)聯(lián)，成為眾多企業(yè)緩解融資約束、獲取超額投資收益的重要手段。然而，本文發(fā)現(xiàn)構(gòu)建產(chǎn)融結(jié)合平臺(tái)的動(dòng)機(jī)不能僅僅停留在緩解融資約束方面，更不能成為企業(yè)盲目投資、過(guò)度投資的催化劑，企業(yè)應(yīng)審慎地并充分結(jié)合自身特點(diǎn)，合理建立產(chǎn)融結(jié)合平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的有機(jī)結(jié)合。進(jìn)一步，本文在探討宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)A企業(yè)投融資行為影響以及產(chǎn)融結(jié)合實(shí)施效果的基礎(chǔ)上，對(duì)其多元化發(fā)展進(jìn)行了深入的分析，研究發(fā)現(xiàn)，雖然企業(yè)通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合等方式在一定程度上緩解了潛在的融資約束，并能夠?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展提供資金保障，支持其多元化發(fā)展，但是，多元化的發(fā)展并不僅僅在于為了獲取短期的投資收益而盲目進(jìn)入到脫離主業(yè)的其他行業(yè)，這樣雖然可能會(huì)在短期內(nèi)帶來(lái)巨額的投資收益，然而一旦經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不利（如本案例中A企業(yè)房地產(chǎn)業(yè)受到政府的宏觀政策限制以及股票投資受我國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響所造成的巨額虧損），便會(huì)使企業(yè)陷入困境。因此，多元化發(fā)展是一把雙刃劍，企業(yè)若想通過(guò)多元化實(shí)現(xiàn)更好更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，須在認(rèn)清自身發(fā)展特點(diǎn)以及行業(yè)特征的基礎(chǔ)上，客觀地審視企業(yè)實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略的客觀條件及可能，不能盲目追求短期利益，而應(yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)思考，通過(guò)實(shí)施理性的多元化發(fā)展戰(zhàn)略促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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