馬 丁(副教授) 王大賢(研究員)

(作者單位：①太原理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，②國家外匯管理局山西省分局;責(zé)任編輯：王勇娟)

民營企業(yè)海外上市模式與監(jiān)管挑戰(zhàn)

馬 丁(副教授)①王大賢(研究員)②

資金供給始終是企業(yè)發(fā)展過程中面臨的最大難題，為解決融資困境，越來越多的企業(yè)通過各種路徑選擇資本市場融資。國外資本市場由于高度成熟并具有比境內(nèi)寬松的融資環(huán)境而吸引了大量國內(nèi)民營企業(yè)。隨著民營企業(yè)海外上市發(fā)展，其復(fù)雜的資本運(yùn)作方式及其對中國經(jīng)濟(jì)帶來的問題對現(xiàn)有的外匯監(jiān)管模式提出了挑戰(zhàn)。

一、境外上市監(jiān)管政策演變

(一)無異議函時(shí)代

我國在2000 年以前對境內(nèi)企業(yè)海外上市沒有明確的監(jiān)管政策。2000 年6 月9 日,證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》,規(guī)定境內(nèi)民營企業(yè)海外重組上市時(shí),需聘任中國律師出具法律意見書上報(bào)證監(jiān)會,以取得“無異議函”,目的是防止國有資產(chǎn)及其他境內(nèi)資產(chǎn)被非法轉(zhuǎn)移和流失。然而,證監(jiān)會并沒有足夠的手段核實(shí)企業(yè)的所有情況。 2003 年4 月1 日,證監(jiān)會取消了“無異議函”的要求。

(二)冰封時(shí)期

國家外匯管理局為維護(hù)國際收支平衡,確?？缇迟Y本合規(guī)有序流動,于2005 年1 月24 日出臺了《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》(11 號文件),同年4月又發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記和外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》(29號文件)。可以說，11 號文和29 號文的發(fā)布又一次將境外上市之路堵死， 幾乎所有涉及出境的資本運(yùn)作均處于外匯局和其他部委的監(jiān)控之下。

(三)75號文時(shí)期

2005 年10 月23 日,國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(75號文)，意味著中斷半年的民營企業(yè)海外上市有望重新啟動,國內(nèi)民營企業(yè)新的海外融資浪潮也有可能隨即展開。75 號文件的出臺減輕了之前兩項(xiàng)通知對真正具有國際融資需求的中國企業(yè)的影響,為本來就融資乏術(shù)的民營企業(yè)提供了一條出路。

(四)10號文時(shí)期

然而，不到一年的時(shí)間后，六部委聯(lián)合公布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10號文)。雖然10號文的本意是為了規(guī)范外資并購，圍堵利用法律間隙的非法行為，但是其對關(guān)聯(lián)并購、跨境換股等方式的嚴(yán)格限制，造成自其出臺以來，還沒有一家境內(nèi)民營企業(yè)經(jīng)過商務(wù)部批準(zhǔn)完成標(biāo)準(zhǔn)意義上的跨境換股，實(shí)現(xiàn)境外上市架構(gòu)的搭建。

與此同時(shí)，眾多境內(nèi)民營企業(yè)通過外匯局75號文，成功實(shí)現(xiàn)境外上市。

二、民營企業(yè)海外上市的主要路徑

目前國內(nèi)企業(yè)海外上市的方式主要有以下幾種：首次公開發(fā)行上市模式(Initial Public Offering，IPO)、買殼上市模式、造殼上市模式、可轉(zhuǎn)換債券上市模式(Convertible Bound )和存托憑證上市模式(Depository Receipt)。而民營企業(yè)海外上市的路徑則主要集中在以下三種：海外直接上市(IPO)、海外買殼上市和海外造殼上市。

民營企業(yè)想要通過海外直接上市，除了要符合海外證券交易所的上市條件外，還必須要符合國內(nèi)的有關(guān)法律和法規(guī)的限制，經(jīng)過中國證監(jiān)會的審核。并且，海外直接上市成本較高，上市時(shí)間也較長，一般民營企業(yè)規(guī)模較小，因此，民營企業(yè)一般不采用海外直接上市途徑。而買殼上市雖然能避開國內(nèi)有關(guān)法規(guī)的限制和繁復(fù)的上市審批，但監(jiān)管當(dāng)局對其短期內(nèi)對資本性收購的限制，致使買殼模式并不能在短期內(nèi)發(fā)揮融資功能。

造殼上市因在適用法律的接受度、股權(quán)運(yùn)作的便利性及海外融資和稅務(wù)豁免方面的優(yōu)勢，是境內(nèi)民營企業(yè)采用最多的海外融資方式。10號文發(fā)布之后對造殼上市造成了極大的限制，但境內(nèi)民營企業(yè)仍然通過諸多模式創(chuàng)新，成功規(guī)避了嚴(yán)格的政策限制，實(shí)現(xiàn)了境外上市。主要模式為：

(一)協(xié)議控制模式

協(xié)議控制模式，也稱為VIE結(jié)構(gòu)，是由新浪網(wǎng)紅籌上市時(shí)創(chuàng)造的公司架構(gòu)設(shè)計(jì)。即實(shí)際控制人在境外設(shè)立離岸公司，然后實(shí)際控制人通過離岸公司反向收購境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體公司，之后再由境外離岸公司申請上市的模式。在協(xié)議控制模式中，境外離岸公司并不通過股權(quán)收購的方式控制境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體，而是通過一系列協(xié)議安排，取得對境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體全部股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)、經(jīng)營控制權(quán)，從而達(dá)到控制的目的。此種模式多用于避開政府對于禁止外資進(jìn)入領(lǐng)域的限制，如互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)等電信增值業(yè)務(wù)。

例如，境內(nèi)居民Y某、S某、K某是境內(nèi)企業(yè)YL和FY的實(shí)際控制人。為實(shí)現(xiàn)境外上市目的，同時(shí)規(guī)避對電信產(chǎn)業(yè)的外資行業(yè)限制，Y某、S某、K某在英屬維爾京群島設(shè)立特殊目的公司BVI-1、BVI-2、BVI-3。2011年11月，BVI-1在開曼設(shè)立上市主體公司，BVI-2、BVI-3分別認(rèn)購開曼公司股份，并通過設(shè)立特殊目的公司BVI-4成立外商獨(dú)資企業(yè)境內(nèi)WFOE公司。為將境內(nèi)資產(chǎn)裝入境外上市主體，境內(nèi)WFOE公司分別與YL和FY簽署協(xié)議，約定YL及其子公司和FY及其子公司的所有利益歸屬境內(nèi)WFOE公司。

(二)利用信托或代持模式

因境內(nèi)企業(yè)與境外殼公司屬于同一控制人，受10號文第11條“關(guān)聯(lián)并購”限制，境內(nèi)企業(yè)無法通過境外造殼并返程收購境內(nèi)權(quán)益實(shí)現(xiàn)海外上市。當(dāng)前通行的模式是：境內(nèi)居民與境外第三方簽訂代持或信托協(xié)議，以境外居民的身份，收購境內(nèi)居民控制的境內(nèi)權(quán)益，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)權(quán)益注入境外殼公司之后，以殼公司的名義實(shí)現(xiàn)海外IPO。

例如，JK公司于1997年5月在英屬維爾京群島成立，注冊股東為中國香港居民S某。但JK的實(shí)際控股人為中國居民D某等六人，S某與D某等六人分別簽署代持協(xié)議。2001年4月、2002年6月、2005年6月，D某等六人通過 JK公司分別并購境內(nèi)企業(yè)SP公司、XT公司、ZX公司。D某等六人就是該三家境內(nèi)企業(yè)的實(shí)際控制人。D某等六人通過與境外第三方簽訂代持協(xié)議，成功規(guī)避了10號文對“關(guān)聯(lián)并購”的限制，實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)權(quán)益對殼公司的注入，達(dá)到了境外上市的目的。

(三)實(shí)際控制人更改國籍模式

信托或代持方式對實(shí)際控制人來說，有股權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)，相對而言,實(shí)際控制人選擇更改國籍模式，顯得更為安全和更具操作性。主要做法是：實(shí)際控制人作為已經(jīng)取得境外國籍或永久居留權(quán)的外籍人士，在境外設(shè)立或收購特殊目的公司，特殊目的公司收購實(shí)際控制人所控制的境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或增資，特殊目的公司在境外上市。

例如，境內(nèi)居民D某和另一境內(nèi)居民成立內(nèi)資企業(yè)YJ有限公司，注冊資本500萬元人民幣，D某出資比例為80%。2014年1月15日，D某加入菲律賓籍，并以境外人士的身份，通過搭建多層海外架構(gòu)，最終控股注冊于中國香港的YMKG。2014年1月26日，YMKG全資設(shè)立RJKJ，注冊資本150萬美元。2014年2月22日，RJKJ出資收購D某在YJ有限公司的全部股權(quán)。D某通過國籍的變更，配合一系列資本運(yùn)作，最終完成了造殼上市，并將境內(nèi)所有資產(chǎn)的控制權(quán)移至海外控股公司名下。

(四)利用外資企業(yè)身份模式

主要操作模式為：境內(nèi)實(shí)際控制人在境外設(shè)立或收購特殊目的公司，特殊目的公司收購其已經(jīng)在境內(nèi)設(shè)立的外資企業(yè)，特殊目的公司在境外上市。此類模式的特點(diǎn)為，實(shí)際控制人在10號文生效之前已經(jīng)在境內(nèi)設(shè)立或收購?fù)赓Y企業(yè)。

例如，2009年3月實(shí)際控制人Q某和J某在香港設(shè)立BR(香港)投資有限公司，2009年7月BR(香港)投資有限公司在境內(nèi)設(shè)立BR-1和BR-2兩家中外合資企業(yè)，2011年年底，BR(香港)引入戰(zhàn)略投資者，融資1500萬美元，用于將境內(nèi)權(quán)益完全注入境外上市主體，并在2013年10月成功在香港上市。

上述四種模式，雖然運(yùn)作方式各不相同，但其共同點(diǎn)為：民營企業(yè)的實(shí)際控制人，都通過外匯局辦理了特殊目的公司登記手續(xù)。

三、民營企業(yè)通過造殼曲線上市對外匯監(jiān)管的挑戰(zhàn)

(一)監(jiān)管制度設(shè)計(jì)缺少協(xié)同性，政策性風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)

當(dāng)前對境外上市執(zhí)行監(jiān)管職能的部門有：中國證監(jiān)會、商務(wù)部、外匯局、稅務(wù)機(jī)關(guān)等。但境外造殼上市模式，不受中國證監(jiān)會和商務(wù)部10號文的限制。在當(dāng)前，個(gè)人境外投資政策遲遲無法出臺、國內(nèi)富人紛紛移民海外、個(gè)別官員腐敗資產(chǎn)轉(zhuǎn)移境外等種種情形之下，商務(wù)部等多部門不愿放松對民營企業(yè)境外造殼上市的嚴(yán)格控制。而外匯局獨(dú)立承擔(dān)監(jiān)管職能，雖然監(jiān)管地位有所上升，但其監(jiān)管的外延已被人為地?cái)U(kuò)大，已經(jīng)超越了監(jiān)管跨境資金合規(guī)有序流動的基本職責(zé)。面對造殼上市企業(yè)復(fù)雜的資本運(yùn)作模式，一旦監(jiān)管制度上存在缺陷，政策性風(fēng)險(xiǎn)將無限性擴(kuò)大。

(二)監(jiān)管模式缺少主體性，無法阻止上市重組過程中可能存在的資本轉(zhuǎn)移暗流

造殼上市過程中最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)是將境內(nèi)資產(chǎn)注入境外上市公司中。由于外匯局監(jiān)管模式是以單個(gè)業(yè)務(wù)為監(jiān)管視角，并不涉及整個(gè)境外上市主體的所有交易，所以無法阻止上市重組過程的資本暗流。

首先，在上市重組中最重要的外資并購環(huán)節(jié)，存在依靠轉(zhuǎn)讓定價(jià)實(shí)現(xiàn)資本轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。境外上市公司通過并購可以較少對價(jià)取得境內(nèi)企業(yè)權(quán)益或者通過所謂“信托協(xié)議”方式持有境內(nèi)企業(yè)權(quán)益。因無相應(yīng)的評估和審價(jià)規(guī)定, 民營企業(yè)完全可以通過所謂的“1 元錢” (遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)的名義價(jià)格) 轉(zhuǎn)讓給上市公司, 再由上市公司以境外補(bǔ)差的方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。加上長期以來監(jiān)管手段弱化等原因, 這部分資本項(xiàng)目外匯收入流失可能相當(dāng)嚴(yán)重。

其次，在私有化環(huán)節(jié)，個(gè)別民營企業(yè)雖然海外已經(jīng)退市，但其實(shí)際控制人不愿意拆除境外殼架構(gòu)，仍愿意選擇將境內(nèi)資產(chǎn)的控制權(quán)滯留境外。如果這種情況大量存在，必將對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成重大影響，大量的稅收收入將會流失。

(三)監(jiān)管過程缺少持續(xù)性，造成對境內(nèi)居民境外權(quán)益監(jiān)管的真空

目前，外匯局通過75號文、2007年106號文、2011年19號文等一系列文件，對特殊目的公司前期的登記、補(bǔ)登記和變更等行為進(jìn)行了較為明確的規(guī)范，但對于后期上市公司的資本運(yùn)作甚至退市等行為，還沒有相關(guān)的規(guī)定。特別是近期受境內(nèi)外資本市場低迷，及美國對中國概念股的惡意做空的影響，造成眾多海外上市企業(yè)起動私有化進(jìn)程甚至被終止上市。如新加坡上市公司上海亞洲控股轉(zhuǎn)為現(xiàn)金公司后，面臨終止在新加坡證券市場交易等。對于各種退市方式，外匯局如何正確引導(dǎo)境外巨額現(xiàn)金有序流回境內(nèi)，是當(dāng)前外匯局亟需思考的問題。

另外，外匯局相關(guān)監(jiān)管模式，更注重的是對造殼上市方式股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管，如外匯局要求境內(nèi)居民辦理《個(gè)人境外投資登記表》，對其控制的所有境外公司股權(quán)及其返程投資企業(yè)進(jìn)行登記。但對個(gè)人核心資產(chǎn)的金額和流動情況，外匯局只要求其向外匯局備案境外融資的情況，至于其每筆資金的流動情況特別是跨境流動的情況，外匯局的監(jiān)管不夠全面，也沒有能力對其進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測。

(四)監(jiān)管效能缺少均衡性，為特殊型造殼上市模式提供了通道

外匯局對特殊目的公司新設(shè)登記和補(bǔ)登記的監(jiān)管政策存在不均衡性，造成外匯局對兩種方式監(jiān)管效能的不同。協(xié)議控制、信托或代持以及變更國籍等方式，因其資本運(yùn)作過程中還有很多環(huán)節(jié)未能被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可，是特殊形態(tài)的造殼方式。它們的爭議性決定了其無法通過外匯局新設(shè)登記方式，完成造殼上市。為了完成曲線上市之路，特殊類造殼模式，只有選擇先完成上市架構(gòu)的搭建，再向外匯局申請補(bǔ)登記。雖然外匯局補(bǔ)登記審批較于新設(shè)登記，制度設(shè)計(jì)了處罰的環(huán)節(jié)，增加了上市主體的違規(guī)成本，但是，特殊類型的造殼上市模式完全可以通過資本運(yùn)作的特殊設(shè)計(jì)，減少處罰標(biāo)的的金額從而降低違規(guī)成本。如不向?qū)嶋H控制人分配股利，不發(fā)生再投資行為，不向?qū)嶋H控制人借用外債，盡量減小因重組資本注入境外殼公司發(fā)生的轉(zhuǎn)股對價(jià)標(biāo)的等手段。外匯局特殊目的公司補(bǔ)登記監(jiān)管效能正面臨被弱化的困境，將成為特殊類造殼上市的主要通道。

四、規(guī)范管理促進(jìn)民營企業(yè)海外籌資

上述問題，并不是民營企業(yè)海外上市探索實(shí)踐產(chǎn)生的，而是我國現(xiàn)有外匯管理相關(guān)政策滯后造成的。我們不能因噎廢食，懷疑、低估民營企業(yè)海外融資的積極效應(yīng)，甚至采取打壓政策，恰恰相反，要通過完善政策、加強(qiáng)引導(dǎo)、規(guī)范管理，促進(jìn)境內(nèi)民營企業(yè)境外上市漸進(jìn)、穩(wěn)步、健康發(fā)展。為此，我們建議：

(一)加強(qiáng)宏觀協(xié)調(diào)管理

構(gòu)建硬約束和軟約束相統(tǒng)一的管理框架，對境外股權(quán)融資、資金回流等實(shí)行規(guī)模管理，對擬境外上市企業(yè)實(shí)行備案和備選制度，有條件放開境外股權(quán)融資交易，促進(jìn)境內(nèi)民營企業(yè)境外上市。構(gòu)建有效的信息共享機(jī)制，建立多部門共享的監(jiān)管信息數(shù)據(jù)庫；建立部門聯(lián)席會議制度，彼此交換各自領(lǐng)域出現(xiàn)的最新問題、具體看法和監(jiān)管思路；加強(qiáng)各部門法規(guī)政策出臺的聯(lián)動性和協(xié)調(diào)性，盡量減少政策口徑的不銜接和差異性而形成的監(jiān)管漏洞。

(二)對現(xiàn)有制度盡快完善，逐步形成監(jiān)管合力

商務(wù)部等六部委應(yīng)盡快對10號令進(jìn)行修訂，適當(dāng)放開民營企業(yè)海外上市通道，以改變當(dāng)前民營企業(yè)曲線海外上市的現(xiàn)狀。其次，進(jìn)一步完善境外股權(quán)融資政策法規(guī)。統(tǒng)一整合涉及境外融資的法律法規(guī)，構(gòu)建大一統(tǒng)的境外股權(quán)融資管理辦法，消除政策之間的不銜接。要實(shí)行不同所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)體境外股權(quán)融資的統(tǒng)一政策。針對外匯局對特殊目的公司監(jiān)管的現(xiàn)狀，各部門應(yīng)對境外上市業(yè)務(wù)的監(jiān)管范疇進(jìn)行重新界定，由商務(wù)部監(jiān)管特殊目的公司身份認(rèn)定，國家稅務(wù)機(jī)關(guān)監(jiān)管境內(nèi)個(gè)人境外資產(chǎn)狀況，外匯局負(fù)責(zé)對境外上市架構(gòu)項(xiàng)下跨境資金流動的監(jiān)管。要規(guī)范股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的資產(chǎn)評估。對于境外企業(yè)收購境外企業(yè)的資產(chǎn)評估，應(yīng)由外匯管理部門或商務(wù)部門指定的國內(nèi)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)高于或等于指定評估機(jī)構(gòu)的評估價(jià)值。對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于認(rèn)可評估價(jià)格的，不允許其進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

(三)構(gòu)建完善的主體監(jiān)管機(jī)制

第一，建立以境內(nèi)居民個(gè)人為主體的監(jiān)管模式。以境內(nèi)居民個(gè)人為主體，依托外匯監(jiān)管系統(tǒng)，建立完整的包含上市或擬上市所有關(guān)聯(lián)公司的整體股權(quán)架構(gòu)。以境內(nèi)居民個(gè)人為主線，將其在上市架構(gòu)中所有境外企業(yè)和境內(nèi)返程投資企業(yè)納入監(jiān)管體系中。對體系內(nèi)發(fā)生的所有資本性經(jīng)營行為，應(yīng)以主體為視角，防范通過轉(zhuǎn)讓定價(jià)向境外轉(zhuǎn)移資本的行為。第二，建立涵蓋整個(gè)上市全流程的監(jiān)管模式。外匯局應(yīng)建立對境外架構(gòu)的搭建、境內(nèi)資產(chǎn)的注入、境外私募、完成IPO、境外私有化退市等全過程的監(jiān)測，同時(shí)對架構(gòu)內(nèi)因資本變動而發(fā)生的所有資金進(jìn)行全口徑監(jiān)測。針對上市后續(xù)監(jiān)測的空白，外匯局應(yīng)建立完善的特殊目的公司退市管理政策，管理政策應(yīng)涵蓋退市計(jì)劃報(bào)備、退市資金來源報(bào)備、境內(nèi)自籌資金匯出核準(zhǔn)、境外權(quán)益調(diào)回境內(nèi)操作辦法、境外特殊目的公司后續(xù)處理、境外或境內(nèi)二次上市管理政策等諸多方面。對于有退市意向的境外上市公司，應(yīng)在運(yùn)作前向外匯局報(bào)備退市計(jì)劃書。第三，建立特殊目的公司的外匯事后核查機(jī)制。每年對所有境外特殊目的公司和境內(nèi)返程投資企業(yè)進(jìn)行事后核查。主要做法為：要求境內(nèi)居民個(gè)人，提交上市公司合并年報(bào)及上一年所有的上市公告。外匯局將年報(bào)有關(guān)數(shù)據(jù)及公告信息與外匯局登記備案信息進(jìn)行核對。

(四)完善特殊目的公司補(bǔ)登記審批，引導(dǎo)民營企業(yè)通過正常渠道境外上市

外匯局在受理特殊目的公司補(bǔ)登記申請時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格審核境內(nèi)居民境外殼公司的設(shè)立、境內(nèi)資金注入境外殼公司的主要方式，對于以協(xié)議控制等特殊方式海外造殼上市的補(bǔ)登記申請，外匯局應(yīng)不予受理。此外，對于境內(nèi)居民個(gè)人存在以價(jià)格轉(zhuǎn)讓方式向境外轉(zhuǎn)移資本現(xiàn)象的補(bǔ)登記申請，外匯局應(yīng)不予受理。同時(shí)，情節(jié)較重的，應(yīng)移交稅務(wù)機(jī)關(guān)。

(作者單位：①太原理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，②國家外匯管理局山西省分局;責(zé)任編輯：王勇娟)