李智彩 范英杰 郭少華

公司治理是委托代理關(guān)系下通過公司權(quán)責(zé)利的安排與制衡降低代理成本，防范代理人道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的有效途徑，同時(shí)企業(yè)作為社會(huì)契約集合，在追求經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，也應(yīng)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任（Carrasco and Buendia，2013）， 社 會(huì) 責(zé) 任 的 承擔(dān)對(duì)提高企業(yè)創(chuàng)新能力、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力等都有正面的影響，因此，從理論上分析，良好的公司治理有利于規(guī)范公司運(yùn)作，公司社會(huì)責(zé)任回應(yīng)有助于降低公司面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Sun and Cui，2014），兩者都有助于企業(yè)發(fā)展壯大。同時(shí)，公司治理產(chǎn)生于現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，社會(huì)責(zé)任源于“權(quán)力-責(zé)任模型”下公司所擁有的社會(huì)權(quán)力（沈洪濤，2007），因而公司治理和社會(huì)責(zé)任均來源于現(xiàn)代公司的誕生（高漢祥、鄭濟(jì)孝，2010）。因此，通過正式的公司治理機(jī)制和非正式的社會(huì)責(zé)任因素分析兩者對(duì)績(jī)效的實(shí)際效應(yīng)并考慮公司治理制度的調(diào)節(jié)影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文研究貢獻(xiàn)在于構(gòu)建了基于投資者決策視角的兩階段投資評(píng)價(jià)模型，實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理、社會(huì)責(zé)任和財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系。

一、文獻(xiàn)回顧

自公司治理與社會(huì)責(zé)任問題產(chǎn)生以來，學(xué)者們對(duì)兩者與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的實(shí)證研究和分析，但大多集中于兩兩關(guān)系的研究。在社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系方面，一類文獻(xiàn)利用社會(huì)或?qū)W術(shù)機(jī)構(gòu)公開的社會(huì)責(zé)任指數(shù)或基于各利益相關(guān)者權(quán)利計(jì)算綜合社會(huì)責(zé)任綜合得分研究?jī)烧咧g關(guān)系，研究結(jié)論有正相關(guān)（Preston and Bannon，1997；徐光華和張瑞，2007等）；負(fù)相關(guān)（Frazler，1980等）和復(fù)雜多樣的關(guān)系（Balabanis et al，1998等）三種；另一類從公司各利益相關(guān)者維度實(shí)證檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任與公司績(jī)效的關(guān)系。其中，遲文娜（2011）以S省非上市公司為例，研究表明供應(yīng)商、股東、公用事業(yè)績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，而政府、員工、債權(quán)人、客戶績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)；陳德萍（2012）實(shí)證認(rèn)為股東、供應(yīng)商責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效沒有顯著的相關(guān)性，而債權(quán)人、員工責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，顧客責(zé)任、政府責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)等。

關(guān)于公司治理與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，學(xué)者們主要從股權(quán)、董事會(huì)和高管三個(gè)層面進(jìn)行研究。第一，從股權(quán)層面看，Jensen and Meckling（1976）等研究表明，高度股權(quán)集中度會(huì)促使股東利益與公司利益趨于一致，進(jìn)而提升公司績(jī)效；李小俊（2006）等認(rèn)為，股權(quán)集中度越高，股東的“隧道行為”越明顯，因此股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)；舒謙等（2014）則基于交叉項(xiàng)認(rèn)為兩者呈倒U型關(guān)系，當(dāng)股權(quán)集中度超過18.7%時(shí)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正向作用，當(dāng)股權(quán)集中度低于18.7%時(shí)則有負(fù)向影響。第二，從董事會(huì)層面看，顧建國(guó)（2006）、等研究表明，獨(dú)立董事會(huì)增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，降低管理層的經(jīng)營(yíng)決策失誤的概率，因此獨(dú)立董事比例與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。第三，從高管層面看，夏和平（2006）等基于期望理論和委托代理理論認(rèn)為，不管是股權(quán)激勵(lì)還是薪酬激勵(lì)都強(qiáng)化了高管與公司利益的相關(guān)性，因而高管持股與高管薪酬都與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。公司治理結(jié)構(gòu)并不局限于股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例和高管薪酬三個(gè)指標(biāo)，也有學(xué)者選擇三大層面的其他指標(biāo)進(jìn)行研究，但結(jié)論也是仁者見仁、智者見智。

近幾年來，學(xué)者們的視野擴(kuò)展到三者之間關(guān)系研究。比如，譚麗陽（2010）認(rèn)為公司治理正向作用于社會(huì)責(zé)任，社會(huì)責(zé)任正向影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而推斷公司治理也正向影響公司競(jìng)爭(zhēng)力；楊伯堅(jiān)（2012）證明了社會(huì)責(zé)任與短期績(jī)效之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但當(dāng)將公司治理與社會(huì)責(zé)任的交叉項(xiàng)加入到模型中時(shí)，公司治理會(huì)強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任對(duì)公司績(jī)效的正向作用；王海菲（2013）利用結(jié)構(gòu)方程研究表明，加強(qiáng)公司治理會(huì)對(duì)企業(yè)的績(jī)效有所改善，而社會(huì)責(zé)任是公司治理對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響的主要途徑。

學(xué)者們的研究主要集中于公司治理與財(cái)務(wù)績(jī)效、社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效方面，且尚未形成統(tǒng)一的研究結(jié)論，原因可能在于代理變量選擇以及行業(yè)選擇的差異。近年來，已有文獻(xiàn)研究三者之間的關(guān)系，但大多數(shù)研究遵循A影響B(tài)，B影響C，進(jìn)而推斷B作為A、C相互影響效應(yīng)的中介變量邏輯，沒有理清三個(gè)變量的內(nèi)在聯(lián)系。本文基于前人的研究，基于投資者視角構(gòu)建兩階段評(píng)價(jià)模型，即基于判斷的短期績(jī)效和基于長(zhǎng)期的市場(chǎng)價(jià)值兩方面，實(shí)證剖析三者之間的內(nèi)在聯(lián)系，以期探索公司治理和社會(huì)責(zé)任的財(cái)務(wù)效應(yīng)以及公司治理的制度效應(yīng)，為公司履行社會(huì)責(zé)任找到經(jīng)濟(jì)支撐點(diǎn)，也為公司建立基于社會(huì)責(zé)任的治理框架提供理論依據(jù)。

二、研究假設(shè)

潛在投資者會(huì)根據(jù)公司盈利能力（ROA）、資產(chǎn)流動(dòng)性（LIQ）和償債能力（LEV）等財(cái)務(wù)信息對(duì)公司短期財(cái)務(wù)績(jī)效（CFP）做出判斷，這一過程同時(shí)受公司制度環(huán)境——公司治理因素（Herf、IND、MS）和非制度環(huán)境——社會(huì)責(zé)任因素（CSR）的影響，進(jìn)而基于短期財(cái)務(wù)績(jī)效、公司的正式非正式制度對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值（VAL）做出判斷。因此，本文的研究分為兩個(gè)階段：第一階段基于投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)信息的感知，檢驗(yàn)公司治理因素和社會(huì)責(zé)任因素對(duì)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響；第二階段檢驗(yàn)公司治理因素、社會(huì)責(zé)任因素以及短期財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值的影響，同時(shí)檢驗(yàn)公司治理因素對(duì)社會(huì)責(zé)任與公司績(jī)效間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文的假設(shè)檢驗(yàn)內(nèi)容如圖1所示：

（一）社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效

利益相關(guān)者理論和企業(yè)契約論的發(fā)展使得“公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任”命題成立，但目前大多數(shù)上市公司只是被動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任，原因在于公司履行社會(huì)責(zé)任需要耗費(fèi)公司資源，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)成本的增加，因此履行社會(huì)責(zé)任的公司與不履行社會(huì)責(zé)任的公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中顯然不具有競(jìng)爭(zhēng)力。但長(zhǎng)期來看，公司積極履行社會(huì)責(zé)任的行為會(huì)向投資者傳遞值得信賴的信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信任，進(jìn)而為公司融資奠定基礎(chǔ)，降低相應(yīng)的融資成本。同時(shí)，公司積極履行社會(huì)責(zé)任也可增強(qiáng)員工的歸屬感和認(rèn)同感進(jìn)而留住優(yōu)秀員工，也可提高公司聲譽(yù)和經(jīng)營(yíng)的合法性，為公司創(chuàng)造無形的核心競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)此，提出假設(shè)1a和假設(shè)1b：

假設(shè)1a：公司社會(huì)責(zé)任與短期財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

假設(shè)1b：公司社會(huì)責(zé)任與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。

圖1 假設(shè)檢驗(yàn)內(nèi)容

（二）公司治理與財(cái)務(wù)績(jī)效

公司治理是服務(wù)于公司價(jià)值創(chuàng)造的一系列制度安排（高漢祥，2012），公司治理的最終目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值的提升，因此，良好的公司治理機(jī)制有利于公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提高。具體來說，公司股權(quán)集中度代表了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，第一大股東持股比例越多，公司控制權(quán)越集中，公司控股股東與中小股東之間、股東與債權(quán)人之間的代理成本越高，控股股東越傾向于損害中小股東和債權(quán)人的利益謀求自身利益最大化，致使公司“隧道效應(yīng)”越明顯，公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)越差。因此，公司財(cái)務(wù)績(jī)效與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)，據(jù)此提出假設(shè)2a和假設(shè)2b:

假設(shè)2a：股權(quán)集中度與短期財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2b：股權(quán)集中度與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

獨(dú)立董事作為獨(dú)立于公司和股東的獨(dú)立個(gè)人，是眾多無法參與公司日常運(yùn)作的利益相關(guān)者的代理人，對(duì)管理層的日常經(jīng)營(yíng)起著重要的監(jiān)督作用，同時(shí)，獨(dú)立董事?lián)碛泄局卮蠼?jīng)營(yíng)決策的表決權(quán)，其比例越多，公司決策的合理性和可行性越強(qiáng)，公司運(yùn)作越規(guī)范，可見，獨(dú)立董事比例越大，無論對(duì)公司短期還是長(zhǎng)期績(jī)效都有積極影響。因此，提出假設(shè)3a和假設(shè)3b：

假設(shè)3a：獨(dú)立董事比例與短期財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)3b：獨(dú)立董事比例與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。

高管作為公司經(jīng)營(yíng)決策的實(shí)際執(zhí)行者，其個(gè)人追求與股東利益存在顯著差異。高管激勵(lì)通過將高管薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤，能夠有效降低高管的代理成本，減少高管逆向選擇行為，激勵(lì)高管努力工作達(dá)到股東本期的業(yè)績(jī)要求，以便在下期的談判中增強(qiáng)談判議價(jià)能力，保持或提高下期薪酬。因此，提出假設(shè)4a和假設(shè)4b：

假設(shè)4a：高管激勵(lì)與短期財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)4b：高管激勵(lì)與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。

（三）公司治理、社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效

公司治理以受托責(zé)任和權(quán)責(zé)利的配置為核心，社會(huì)責(zé)任強(qiáng)調(diào)公司對(duì)社會(huì)發(fā)展負(fù)有責(zé)任，兩者以“責(zé)任”為共同理論內(nèi)核（高漢祥，鄭濟(jì)孝，2010），特別是公司契約理論的發(fā)展，使得公司治理不應(yīng)當(dāng)集中于股東利益的保護(hù)，更多的是權(quán)衡股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益分配。公司作為社會(huì)組織中的經(jīng)濟(jì)組織，必須對(duì)社會(huì)期待做出有效的回應(yīng)，因此作為公司治理基礎(chǔ)的委托代理理論也由股東與經(jīng)營(yíng)者之間、大股東與中小股東之間、債權(quán)人與股東之間的代理關(guān)系泛化為公司外部利益相關(guān)者與內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者之間、公司核心利益相關(guān)者與次要利益相關(guān)者之間的委托代理關(guān)系，公司治理的合理設(shè)計(jì)也旨在促進(jìn)利益相關(guān)者的共同利益，因此可以推論，公司治理健全的公司，其社會(huì)責(zé)任履行越好，其財(cái)務(wù)績(jī)效越佳，即公司治理會(huì)調(diào)節(jié)增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的相關(guān)性。因此，提出假設(shè)5a和5b：

假設(shè)5a：公司治理會(huì)調(diào)節(jié)弱化社會(huì)責(zé)任對(duì)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)向作用。

假設(shè)5b：公司治理會(huì)調(diào)節(jié)增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任對(duì)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的正向作用。

表1 變量定義

表2 描述統(tǒng)計(jì)量

表3 相關(guān)性

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章借鑒中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取2011-2013年滬深兩市A股制造業(yè)主板上市公司為研究樣本，在選擇樣本時(shí)進(jìn)行了如下剔除：剔除盈利不穩(wěn)定的＊ST、ST公司，剔除數(shù)據(jù)不完整的公司，最后得到樣本3599個(gè)。所有數(shù)據(jù)來源于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.因變量

財(cái)務(wù)績(jī)效有會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場(chǎng)指標(biāo)兩種度量方法，會(huì)計(jì)指標(biāo)以公司財(cái)務(wù)報(bào)表為依據(jù)，選取ROA、ROE等指標(biāo)， 市場(chǎng)方法則以股票的市場(chǎng)價(jià)值為依據(jù)，選取托賓Q值等。本文將公司財(cái)務(wù)績(jī)效分為短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效兩類，短期績(jī)效的衡量以財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，但傳統(tǒng)的ROA、ROE等指標(biāo)只能反映公司的盈利能力，不能綜合反映公司資產(chǎn)運(yùn)作、償債能力等信息，本文借鑒朱乃平等（2014）的做法選取能夠反映公司營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和償債能力的“財(cái)務(wù)危機(jī)”綜合度量公司短期財(cái)務(wù)績(jī)效，其計(jì)算公式采用阿特曼Z分值如下：

表4 社會(huì)責(zé)任、公司治理與短期財(cái)務(wù)績(jī)效的OLS回歸

其中：X1=營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)；X4=權(quán)益市值/總資產(chǎn)；X5=銷售收入/總資產(chǎn)。

長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效反映投資者對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的認(rèn)可，對(duì)公司未來盈利能力的預(yù)期，根據(jù)普遍標(biāo)準(zhǔn)采用托賓Q值代表公司長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效。

2.自變量

本文從股權(quán)集中度，董事會(huì)以及高管激勵(lì)三個(gè)層面量化公司治理，股權(quán)集中度采用第一大股東持股比例量化，董事會(huì)層面選取獨(dú)立董事比例量化，高管激勵(lì)采用公司前三名高管薪酬的自然對(duì)數(shù)量化。

關(guān)于社會(huì)責(zé)任的量化方法有四種：聲譽(yù)指數(shù)法、內(nèi)容分析法、KLD指數(shù)法和社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)方法?？紤]到社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)的可獲得性，本文借鑒陳玉清和馬麗麗（2005）、溫素彬和方苑（2008）、楊忠智（2012）、李遠(yuǎn)慧和陳潔（2014）等的社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)計(jì)量方法，以企業(yè)社會(huì)貢獻(xiàn)值為基礎(chǔ)，從員工、客戶、投資者、政府和供應(yīng)商角度設(shè)計(jì)以下指標(biāo)計(jì)量：

對(duì)員工的責(zé)任CSR1=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入

對(duì)客戶的責(zé)任CSR2=營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入

對(duì)投資者的責(zé)任CSR3=分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入

對(duì)政府的責(zé)任CSR4=（支付的各項(xiàng)稅費(fèi)-收到的稅收返還）/營(yíng)業(yè)收入

對(duì)供應(yīng)商的責(zé)任CSR5=應(yīng)付賬款/營(yíng)業(yè)收入

公司綜合社會(huì)責(zé)任CSR=CSR1+CSR2+CSR3+CSR4+CSR5

3.控制變量

由于公司規(guī)模不同，其公司治理的規(guī)范性、履行社會(huì)責(zé)任的能力等有顯著差異，因此對(duì)公司規(guī)模進(jìn)行控制，同時(shí)，在做公司治理、社會(huì)責(zé)任與短期財(cái)務(wù)績(jī)效分析時(shí)，對(duì)公司盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性和償債能力進(jìn)行控制。本文的變量定義如表1所示。

4.模型構(gòu)建

為考察公司治理和社會(huì)責(zé)任對(duì)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，建立模型1-3，其中模型1和模型2分別檢驗(yàn)公司治理和社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，模型3作為對(duì)比模型，檢驗(yàn)同時(shí)考慮公司治理和社會(huì)責(zé)任兩個(gè)變量時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。模型如下：

模型1：Z-score = c + b0CSR+ b1SIZE + b2ROA +b3LIQ +b4LEV +ε

模型 2：Z-score = c + b0Herf

表5 社會(huì)責(zé)任、公司治理與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的OLS回歸

相應(yīng)的，建立公司治理和社會(huì)責(zé)任對(duì)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效影響的模型4-6如下：

模 型 4：VAL = c + b0CSR +b1Z-score + b2SIZE +ε

模 型5：VAL = c + b0Herf +b1IND + b2MS +b3Z-score +b4SIZE +ε

模 型6：VAL = c + b0CSR+b1Herf + b2IND + b3MS +b4Z-score + b5SIZE +ε

四、檢驗(yàn)結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

樣本描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如表2所示。公司短期財(cái)務(wù)績(jī)效的均值為4.4972，最大值為244.0849，最小值為-37.9215，標(biāo)準(zhǔn)差8.1186，可知我國(guó)上市公司短期業(yè)績(jī)差距較大，相比之下長(zhǎng)期績(jī)效差距（標(biāo)準(zhǔn)差為1.4731）較小。社會(huì)責(zé)任的均值只有1.1449，說明我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)普遍較差，公司治理變量中第一大股東持股比例最大為86.4938%，最小只有3.6211%，說明上市公司第一大股東持股比例差距較大，獨(dú)立董事比例和高管薪酬的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0536和0.7081，差距較小。另外，樣本公司盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性和償債能力也存在一定的差距。

(二）相關(guān)性分析

相關(guān)變量的Pearson相關(guān)系數(shù)如表3所示。由表3可知：Z-score與ROA、LIQ在1%的顯著性水平下正相關(guān)，與LEV在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說明盈利能力好、資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)的公司短期財(cái)務(wù)績(jī)效越好，而資產(chǎn)負(fù)債率越高的上市公司短期財(cái)務(wù)績(jī)效越差。Z-score與VAL在1%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，說明投資者對(duì)短期財(cái)務(wù)績(jī)效好的公司普遍有良好的未來預(yù)期。SIZE與Z-score和VAL均在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，理論上，公司規(guī)模越大，其占有的社會(huì)資源越多，受社會(huì)公眾的關(guān)注度越高，其財(cái)務(wù)表現(xiàn)應(yīng)該越好，但在我國(guó)的特殊國(guó)情下，規(guī)模越大的公司特別是國(guó)有企業(yè)，可能內(nèi)部存在消極怠工或者是相互推諉等現(xiàn)象，使得財(cái)務(wù)績(jī)效與規(guī)模負(fù)相關(guān)。

CSR與Z-score在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說明假設(shè)1a很可能成立；Herf和IND與Z-score沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，說明假設(shè)2a和3a可能不成立；MS與Z-score在1%的顯著性水平下正相關(guān)，說明假設(shè)4a很可能成立。CSR與VAL在1%的顯著性水平下正相關(guān)，說明假設(shè)1b很可能成立；Herf與VAL在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說明假設(shè)2b很可能成立；IND與VAL沒有顯著的相關(guān)性，說明假設(shè)3b可能不成立；MS與VAL在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說明假設(shè)4b可能不成立。

另外，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明變量之間不存在多重共線性問題，將相關(guān)變量納入回歸模型是適當(dāng)?shù)摹?/p>

（三）回歸分析

1.公司治理、社會(huì)責(zé)任對(duì)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

表4揭示了各解釋變量與短期財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸結(jié)果。模型1顯示社會(huì)責(zé)任與Z-score的回歸系數(shù)顯著（b=-1.052, p＜0.01），說明社會(huì)責(zé)任與短期財(cái)務(wù)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1a成立。模型2中Herf與Z-score關(guān)系不顯著，說明短期內(nèi)股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效沒有相關(guān)性，可能是第一大股東持股對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行干涉需要一定的調(diào)整時(shí)間所致，因此，假設(shè)2a不成立。IND與Z-score的回歸系數(shù)顯著（b=-4.227, p＜0.01），說明獨(dú)立董事比例會(huì)負(fù)向影響短期財(cái)務(wù)績(jī)效，這可能與中國(guó)大多數(shù)獨(dú)立董事由學(xué)術(shù)界知名的學(xué)者擔(dān)任，獨(dú)立董事人員本身就沒有充裕的時(shí)間和精力參與公司運(yùn)作，對(duì)公司發(fā)展提出有利的見解所致，因此假設(shè)3a不成立。MS與Z-score的回歸系數(shù)顯著（b=0.690, p＜0.01），說明高管激勵(lì)能夠通過將高管利益與股東利益聯(lián)結(jié)起來降低代理成本，因此假設(shè)4a成立。從回歸模型還可以看出，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿與短期財(cái)務(wù)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，總資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)流動(dòng)性與短期財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)。

模型3將公司治理和社會(huì)責(zé)任同時(shí)納入回歸模型，在控制公司治理變量的條件下，CSR與Z-score仍然是顯著負(fù)相關(guān)（p＜0.01），但相關(guān)系數(shù)有所降低（b=-0.958），說明公司治理弱化了社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)向影響，規(guī)范的公司治理有利于公司更好的履行社會(huì)責(zé)任，假設(shè)5a通過檢驗(yàn)。在控制社會(huì)責(zé)任變量的條件下，股權(quán)集中度與Z-score在10%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)提高，IND回歸系數(shù)的顯著性降低，系數(shù)降低；MS的回歸系數(shù)仍然顯著正相關(guān)，但回歸系數(shù)有所降低；說明以往研究結(jié)論公司治理正向作用于社會(huì)責(zé)任，社會(huì)責(zé)任正向作用于財(cái)務(wù)績(jī)效，因而社會(huì)責(zé)任是公司治理與財(cái)務(wù)績(jī)效的中介調(diào)節(jié)變量在本文并沒有得到證實(shí)。

2.公司治理、社會(huì)責(zé)任對(duì)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

表5揭示了各解釋變量與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸結(jié)果。由模型5可知，CSR與VAL的回歸系數(shù)顯著為正（b=0.496，p＜0.01），說明雖然短期來看履行社會(huì)責(zé)任會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，但長(zhǎng)期來看履行社會(huì)責(zé)任有利于公司價(jià)值的提升，假設(shè)1b成立。由模型6可知，Herf與VAL的回歸系數(shù)顯著（b=-0.007，p＜0.01），說明第一大股東持股比例越高，其對(duì)公司控制力越強(qiáng)，長(zhǎng)期來看是不利于公司發(fā)展的，假設(shè)2b成立。IND與VAL的回歸系數(shù)顯著（b=0.957，p＜0.05），說明長(zhǎng)期內(nèi)，獨(dú)立董事能夠發(fā)揮一定的獨(dú)立和監(jiān)督功能，因此，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)成長(zhǎng)，假設(shè)3b成立。MS與VAL的回歸系數(shù)顯著（b=0.155，p＜0.01），說明高管激勵(lì)能夠刺激高管關(guān)注本期公司業(yè)績(jī)的同時(shí)兼顧未來公司業(yè)績(jī)，以便在未來能獲得較高的薪酬，因此，假設(shè)4b成立。

模型7為同時(shí)納入公司治理和社會(huì)責(zé)任變量的回歸結(jié)果。在控制公司治理變量的條件下，社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)更加顯著（t=10.924）,回歸系數(shù)增大（b=0.513）,說明公司治理增強(qiáng)了社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的正向關(guān)系，假設(shè)5b通過檢驗(yàn)。同樣，在控制社會(huì)責(zé)任變量的條件下，股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例和高管激勵(lì)的顯著性沒有明顯提高，股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比例的回歸系數(shù)降低，而高管激勵(lì)的回歸系數(shù)提高，說明社會(huì)責(zé)任對(duì)公司治理與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用不明顯。同時(shí)，觀察模型5、6和7可知，短期財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸系數(shù)顯著為正（p＜0.01），說明投資者對(duì)短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)好的公司有良好的長(zhǎng)期預(yù)期；公司規(guī)模的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（p＜0.01），可能的原因是公司規(guī)模越大，其占用的社會(huì)資源越多，因此委托人的監(jiān)督成本和代理成本提高，管理者追求自身利益的機(jī)會(huì)增加，因此致力于自身利益的實(shí)現(xiàn)而忽略公司利益，使得公司財(cái)務(wù)績(jī)效與規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、研究結(jié)論與建議

通過對(duì)滬深主板A股制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究，本文得出以下結(jié)論：（1）社會(huì)責(zé)任與短期財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)，但與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，說明企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任具有時(shí)滯性，短期內(nèi)會(huì)增加企業(yè)的成本，但長(zhǎng)期看來會(huì)增強(qiáng)公司的社會(huì)競(jìng)爭(zhēng)力。（2）股權(quán)集中度與短期財(cái)務(wù)績(jī)效沒有相關(guān)性，但與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，說明第一大股東持股短期內(nèi)對(duì)績(jī)效沒有顯著的影響，但長(zhǎng)期看來，股權(quán)集中度越高，大股東對(duì)公司的控制力越強(qiáng)，其侵占公司的行為表現(xiàn)就越突出，使得公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)不佳。（3）獨(dú)立董事比例短期內(nèi)與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)，但長(zhǎng)期內(nèi)與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。說明我國(guó)獨(dú)立董事的設(shè)立在短期看來是一種花瓶行為，不能真正發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用；但長(zhǎng)期看來，獨(dú)立董事如果起不到代表中小股東、債權(quán)人等弱勢(shì)利益相關(guān)者的利益，會(huì)面臨被解雇的風(fēng)險(xiǎn)和自身的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，因此獨(dú)立董事會(huì)在公司決策中發(fā)揮一定的作用。（4）高管激勵(lì)與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。高管薪酬越高，其與公司的關(guān)系越密切，越能激勵(lì)其發(fā)揮主觀能動(dòng)性，提高財(cái)務(wù)績(jī)效。（5）良好的公司治理會(huì)強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，即公司治理越規(guī)范的公司，其社會(huì)責(zé)任績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的正向促進(jìn)作用越強(qiáng)。但社會(huì)責(zé)任對(duì)公司治理與財(cái)務(wù)績(jī)效兩者之間關(guān)系調(diào)節(jié)的作用有限。

針對(duì)本文的研究結(jié)論，本文提出以下建議：第一，上市公司樹立正確的社會(huì)責(zé)任觀。長(zhǎng)期以來弗里德曼新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派一直認(rèn)為公司唯一的責(zé)任是對(duì)股東負(fù)責(zé)，履行社會(huì)責(zé)任會(huì)導(dǎo)致公司資源的流出和成本的增加，進(jìn)而減少公司價(jià)值；但是本文實(shí)證研究認(rèn)為公司履行社會(huì)責(zé)任在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)向社會(huì)公眾傳遞負(fù)責(zé)任的公司形象，提升公司的社會(huì)聲譽(yù)，構(gòu)筑公司不可模仿和復(fù)制的無形競(jìng)爭(zhēng)力。因此，公司特別是公眾公司，應(yīng)該樹立正確的社會(huì)責(zé)任理念，轉(zhuǎn)“被動(dòng)回應(yīng)”為“主動(dòng)承擔(dān)”，真正將社會(huì)責(zé)任履行納入公司戰(zhàn)略層面。第二，規(guī)范公司治理框架。雖然《公司法》及《證券法》對(duì)公司治理都有明確的規(guī)定，但多數(shù)公司只是在形式上達(dá)到法律要求，并沒有實(shí)質(zhì)上發(fā)揮公司治理的應(yīng)有作用。例如，《公司法》要求監(jiān)事會(huì)規(guī)模不得少于3人，而作者的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示上市公司監(jiān)事會(huì)規(guī)模的平均人數(shù)是3.69，規(guī)模為3人的公司占比67.57%，可見監(jiān)事在公司中僅是一種虛設(shè)，因此本文建議上市公司真正建立起促進(jìn)公司價(jià)值提升的公司治理機(jī)制。

雖然本文得出了一些有益的結(jié)論，但文章仍然存在不足之處：首先，社會(huì)責(zé)任的衡量采用的是公司對(duì)股東、員工、供應(yīng)商、客戶和政府責(zé)任的簡(jiǎn)單加和，但是各利益相關(guān)者對(duì)公司投入的資源不同，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也不同，因此公司對(duì)各利益相關(guān)者的責(zé)任也是有權(quán)重的，本文未考慮不同利益相關(guān)者責(zé)任的權(quán)重問題。其次，本文對(duì)公司治理變量?jī)H僅考慮了股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例和高管激勵(lì)三個(gè)因素，事實(shí)上，公司股權(quán)制衡、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、產(chǎn)權(quán)是否國(guó)有等對(duì)公司績(jī)效也有顯著影響，后續(xù)研究可以增加相應(yīng)變量深入研究。

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