何帥 金宇 苑澤明

新經(jīng)濟(jì)增長理論認(rèn)為，知識和專業(yè)化的人力資本積累可以產(chǎn)生遞增收益并增強(qiáng)其他投入要素的收益，進(jìn)而遞增總的規(guī)模收益，這說明經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)和永久的源泉與動力是知識和專業(yè)化的人力資本。企業(yè)的創(chuàng)新投入要素包含創(chuàng)新資金、人力資源、專有技術(shù)、專有設(shè)備和產(chǎn)品差異化，這些專業(yè)化的投資提高了企業(yè)產(chǎn)品競爭能力，使企業(yè)可以持續(xù)保持市場競爭地位(鐘天麗等，2014），表明創(chuàng)新投入具有重要性。朱乃平和朱麗（2014）等人以2009—2011 年的中國高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本，探索技術(shù)創(chuàng)新投入對企業(yè)財務(wù)績效的影響，結(jié)果表明企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入能夠正向促進(jìn)企業(yè)的短期財務(wù)績效和長期財務(wù)績效。創(chuàng)新投入要素主要來源于企業(yè)R&D投資，那么企業(yè)保持R&D投入的持續(xù)性將成為企業(yè)進(jìn)行新產(chǎn)品開發(fā)的重要因素?，F(xiàn)有的研究表明，R&D投入的主要資金來源有企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流、外部股權(quán)融資、債務(wù)融資等。但如果外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生較大波動，企業(yè)在研發(fā)初期盈利能力低導(dǎo)致內(nèi)部現(xiàn)金流較少，股票市場不能及時補(bǔ)給研發(fā)所需現(xiàn)金，研發(fā)投入就會因?yàn)槿谫Y約束被迫中斷。為解決這一問題，Brown &Petersen(2010)提出研發(fā)平滑（R&D Smoothing）的概念：在企業(yè)面臨融資約束的情況下，企業(yè)會有很強(qiáng)的動機(jī)去構(gòu)建和管理流動性緩沖庫存為研發(fā)支出保持一個相對平穩(wěn)的路徑。而企業(yè)內(nèi)部持有現(xiàn)金留存則可以充當(dāng)這個緩沖器的作用，現(xiàn)有的研究已經(jīng)表明企業(yè)傾向于利用現(xiàn)金持有來進(jìn)行研發(fā)平滑。但是，現(xiàn)金持有量過高會增大企業(yè)持有現(xiàn)金的機(jī)會成本。國內(nèi)外研究學(xué)者一致認(rèn)為，信息不對稱是導(dǎo)致企業(yè)融資約束的主要原因之一，而信息披露是降低投資者與企業(yè)之間信息不對稱的主要方式。信息披露質(zhì)量高的企業(yè)融資約束較低，進(jìn)而可以平衡內(nèi)部現(xiàn)金留存與外部融資之間的關(guān)系，影響企業(yè)現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的效果。那么，研究如何保持研發(fā)平滑，為什么要保持研發(fā)平滑以及什么因素會影響研發(fā)平滑具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

本文使用在深圳證券交易所上市的制造業(yè)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)合優(yōu)序融資理論和資本市場信息不對稱假說，對上述問題進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明，企業(yè)會用現(xiàn)金持有來平滑研發(fā)投入；信息披露質(zhì)量會減弱現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投入的效果。本文的創(chuàng)新之處在于，在利用制造業(yè)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投入的效果的基礎(chǔ)上，考慮信息披露質(zhì)量對現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投入效果的調(diào)節(jié)作用。本文豐富了研發(fā)平滑的相關(guān)研究，為企業(yè)研發(fā)投資以及流動資金的管理提供了實(shí)證數(shù)據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑

對現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者有不同的研究結(jié)論。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，創(chuàng)新型中小企業(yè)會更多傾向于用現(xiàn)金來平滑研發(fā)投資。如：Brown&Petersen(2010)指 出， 在1998-2002年期間，美國有將近75%的年輕企業(yè)用持有現(xiàn)金來降低由于股票市場的繁榮或蕭條帶來的股票發(fā)行波動引發(fā)的R&D投資波動。現(xiàn)金持有的變化量與R&D投資呈反比，同時現(xiàn)金持有量的變動會提高其他融資渠道對研發(fā)投入的系數(shù)。Shin&Kim(2011)研究表明，創(chuàng)新型中小企業(yè)因?yàn)榇嬖谛畔⒉粚ΨQ會更多使用現(xiàn)金持有來平滑研發(fā)投資；相比費(fèi)用化的研發(fā)投入，企業(yè)更愿意用現(xiàn)金持有支持資本化的研發(fā)投入；它們會根據(jù)資本市場的準(zhǔn)入性和信用評級水平等融資約束的代理變量來決定現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的水平。但Sasidharan, Lukose and Komera（2014）得出相反的結(jié)論，他們對印度制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行分析結(jié)果表明樣本公司不會利用現(xiàn)金儲備來平滑研發(fā)投資。此外，Shin&Kim（2011）指出，股票市場的政策發(fā)布、金融約束和市場時機(jī)對企業(yè)的研發(fā)平滑都有重要影響。

國內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)的創(chuàng)新投資支出增加主要依賴于內(nèi)部資金的積累，說明企業(yè)內(nèi)部持有的現(xiàn)金對研發(fā)投入有重大作用（鞠曉生，2013）。當(dāng)企業(yè)財務(wù)經(jīng)歷較大波動時，會依賴現(xiàn)金持有來平滑研發(fā)投資（黃振雷、吳淑娥，2014）。相較于非融資約束企業(yè)和國有企業(yè)，現(xiàn)金平滑研發(fā)投資的效果在具有融資約束的企業(yè)與民營企業(yè)更為明顯（過新偉、王曦，2014）。其次，在研究現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的影響因素方面，國內(nèi)學(xué)者得出的結(jié)論有：股票發(fā)行和內(nèi)部現(xiàn)金流均對現(xiàn)金持有和研發(fā)平滑有反向調(diào)節(jié)作用，而負(fù)債融資無此調(diào)節(jié)作用（黃振雷、吳淑娥，2014）；金融的發(fā)展會弱化現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的效應(yīng)（楊興全、曾義，2014）。

上述研究雖然從企業(yè)內(nèi)外部不同方面討論了各因素對現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投入的影響，但忽視了從解決信息不對稱問題這個根源上研究現(xiàn)金持有的平滑作用，而信息披露作為減輕信息不對稱的主要方式之一，對研發(fā)投入以及研發(fā)平滑會產(chǎn)生一定的經(jīng)濟(jì)效果。

（二）信息披露

Healy&Palepu(2001)提出，財務(wù)報告和信息披露是管理層向治理層和外部投資者報告企業(yè)經(jīng)營狀況的重要方式。信息披露可以提高公司透明度，有效降低信息不對稱程度。Marquardt&Wiedma(1998)通過對管理層自愿性盈利預(yù)測信息披露與信息不對稱的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，股票掛牌交易時管理層自愿信息披露水平增加，企業(yè)面臨的信息不對稱程度降低。國內(nèi)學(xué)者對信息披露的研究結(jié)果認(rèn)為，企業(yè)通過增加信息披露來減少信息不對稱從而緩解企業(yè)面臨的融資約束（彭桃英和譚雪，2013；顧群和翟淑萍，2013）。徐玉德（2011）等發(fā)現(xiàn)提高信息披露水平能顯著降低企業(yè)的銀行債務(wù)融資約束，這一作用受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化水平和政府干預(yù)水平等因素的影響。同時，信息披露質(zhì)量還會影響企業(yè)現(xiàn)金持有量和研發(fā)投入水平。袁衛(wèi)秋、鄒蘇蘇（2012）和張標(biāo)（2014）指出，信息披露質(zhì)量與企業(yè)的現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)，提高信息披露質(zhì)量可以解決信息不對稱的問題，從而緩和企業(yè)面臨的融資約束問題和股東與管理者之間的委托代理問題。袁東任、汪煒（2015）指出，信息披露具有融資作用，信息披露質(zhì)量的提高可以通過吸引外部融資來提高企業(yè)研發(fā)投入。程新生等（2012）證實(shí)了外部融資在信息披露與資本配置效率之間的中介效應(yīng)，反映為非財務(wù)信息披露可以提高企業(yè)聲譽(yù)和投資者信心，幫助企業(yè)獲得更多的外部融資以提高資本配置效率，尤其是避免了投資不足。另外，投資者對信息披露質(zhì)量較高的公司所實(shí)施的現(xiàn)金策略賦予較高的價值評估。

但當(dāng)前的研究并未考慮信息披露質(zhì)量對現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用，本文引入信息披露這一變量，討論針對不同信息披露質(zhì)量的企業(yè)現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投入的效果。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 相關(guān)系數(shù)表

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑

最佳現(xiàn)金持有量是流動資產(chǎn)的持有成本與為新的投資機(jī)會進(jìn)行外部融資成本之間的權(quán)衡（Kim, Mauer and Sherman ，1998)，企業(yè)未來投資機(jī)會越多持有的現(xiàn)金應(yīng)該越多,進(jìn)而增加企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度，降低公司進(jìn)入資本市場的門檻（Opler, Pinkowitz, Stulz and Williamson 1999)。袁東任、汪煒（2015）得出相似的結(jié)論：企業(yè)研發(fā)投入越多，公司在期末和未來會持有更多的現(xiàn)金；而因?yàn)榇嬖诖韱栴}，當(dāng)期初持有現(xiàn)金到達(dá)一定水平后，管理者會因?yàn)樽陨砝鎸F(xiàn)金用于非研發(fā)項目，所以期初現(xiàn)金的持有與研發(fā)投入是倒U型的關(guān)系而非線性正相關(guān)。Dittmar and Mahrt-Smith(2007)等人指出，近年來中國企業(yè)持有現(xiàn)金的比例不斷增高。高額的現(xiàn)金持有會帶來較大的機(jī)會成本和管理成本，但企業(yè)還是愿意持有的主要原因之一就是為了維持其研發(fā)投入的穩(wěn)定性，平滑R&D投資。

根據(jù)融資優(yōu)序理論，內(nèi)部融資要優(yōu)于外部融資，企業(yè)對于內(nèi)部資金享有完全的自主權(quán)并且不需要支付額外的費(fèi)用，用持有現(xiàn)金維持R&D投入的持續(xù)性是最優(yōu)的選擇。現(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)股票持有和現(xiàn)金流因?yàn)橥獠拷?jīng)濟(jì)環(huán)境的改變造成很大波動時，R&D投資還維持在平穩(wěn)水平甚至穩(wěn)步上升，這就是現(xiàn)金的平滑作用。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境蕭條，企業(yè)無法從股票市場上獲得融資時，會運(yùn)用自身持有的現(xiàn)金投資于創(chuàng)新研發(fā)，保證研發(fā)投資的平穩(wěn)；當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境繁榮時，企業(yè)不存在融資約束，企業(yè)會補(bǔ)充自己的現(xiàn)金持有以應(yīng)對未來的經(jīng)濟(jì)波動。據(jù)此，提出第一個假設(shè)：

H1：企業(yè)會運(yùn)用現(xiàn)金持有來保持研發(fā)平滑，表現(xiàn)為研發(fā)投資與現(xiàn)金持有的變化量呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

（二）信息披露質(zhì)量、現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑

由于投資者和企業(yè)之間存在信息不對稱，外部投資者要求的投資回報率要高于內(nèi)部融資成本，而使得企業(yè)存在融資約束，企業(yè)會留存現(xiàn)金來彌補(bǔ)由于信息不對稱造成的融資約束（Myers&Majluf 1984）。 其 次， 委托代理理論認(rèn)為，委托人和代理人之間也因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ存在著嚴(yán)重的代理沖突，他們的利益目標(biāo)不一致，代理人可能會做出損害委托人的行為（Jensen&Meckling 1976）。

企業(yè)的R&D投資是企業(yè)較少披露的生產(chǎn)要素，容易產(chǎn)生信息不對稱從而造成內(nèi)部人收益。鑒于此，外部投資者不愿意將資金投給自己不了解的企業(yè)或項目，這使得很多有良好發(fā)展前景的項目因?yàn)橘Y金不足被停滯。此外，前文中提出企業(yè)會用現(xiàn)金持有來平滑研發(fā)投資，但由于公司自由現(xiàn)金流的特殊性質(zhì)，代理人偏愛現(xiàn)金持有來追求自身利益最大化。這就使得公司不僅面臨外部的融資約束，還要承擔(dān)代理人因自身利益挪用現(xiàn)金損害公司利益的成本。

強(qiáng)制性信息披露作為證券市場監(jiān)管的一個重要手段可以有效解決投資者和企業(yè)之間以及委托人和代理人之間的信息不對稱問題。從外部融資角度考慮，企業(yè)用現(xiàn)金持有來平滑R&D投資的根源在于融資約束，造成企業(yè)研發(fā)融資約束的主要的原因是信息不對稱和企業(yè)缺乏信貸抵押品從而導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險。信息披露可以向投資者傳遞公司價值的有關(guān)信息，降低投資者的估值風(fēng)險，減少了信息不對稱，降低了逆向選擇。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，估值風(fēng)險和逆向選擇的減輕都會降低企業(yè)外部融資成本，緩解融資約束，從而吸引更多的外部資金用于研發(fā)投資，所以提高信息披露質(zhì)量可以通過吸引外部融資來增加研發(fā)投入。從內(nèi)部管理角度考慮，企業(yè)加強(qiáng)信息披露質(zhì)量的管理可以促使代理人積極管理企業(yè)，減少代理人因?yàn)樽陨砝娑^度持有現(xiàn)金的行為，將多余的現(xiàn)金投資于回報率高的項目，增加企業(yè)價值。

所以，對于信息披露質(zhì)量高的企業(yè)，投資者愿意投資，其不必再為研發(fā)投資持有高額現(xiàn)金，現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的效果會被減弱。鑒于此，提出第二個假設(shè)：

H2：信息披露質(zhì)量對企業(yè)現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投入的效果有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

深圳證券交易所每年會公布各個上市公司的信息披露考評，本文以深交所公布的信息披露考評結(jié)果作為信息披露質(zhì)量的代理變量。同時，由于2006年頒布的企業(yè)會計準(zhǔn)則要求企業(yè)披露研發(fā)支出，故選擇在2007——2013深圳證券交易所上市的制造業(yè)作為實(shí)證樣本，剔除ST股和數(shù)據(jù)不全的企業(yè)共得到107個企業(yè)7年的樣本。其他企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)均來自萬德數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）研發(fā)平滑的衡量標(biāo)準(zhǔn)

本文借鑒Brown and Petersen(2011)的衡量標(biāo)準(zhǔn)：用現(xiàn)金持有的變化量和研發(fā)強(qiáng)度的相關(guān)系數(shù)來衡量企業(yè)研發(fā)平滑。如果相關(guān)系數(shù)為負(fù)，則表明企業(yè)有利用現(xiàn)金持有來平滑研發(fā)的行為；如果無關(guān)或?yàn)?，則企業(yè)不存在利用現(xiàn)金持有來平滑研發(fā)的行為。

表4 動態(tài)研發(fā)回歸模型結(jié)果

（三）變量的設(shè)計與模型的構(gòu)建

1. 變量定義

（1）因變量：R&D投入（RD):企業(yè)當(dāng)年所有R&D投入金額，包括資本化和費(fèi)用化的投入。

（2）自變量：現(xiàn)金持有的變化量(ΔCashholdings)：企業(yè)當(dāng)年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的增加額。

（3）調(diào)節(jié)變量：信息披露的質(zhì)量（Quality):深證證券交易所每年對上市公司的信息披露考評結(jié)果。

（4）控制變量：企業(yè)現(xiàn)金流（Cashflow)、債務(wù)籌資收到的現(xiàn)金(Dbtissue)、股票發(fā)行凈額（Stkissue)、企業(yè)資本支出（Capitalex)、營業(yè)收入同比增長率（Salesgrowth)和托賓Q（TQ）。變量及定義具體見表1。

2. 模型構(gòu)建

Brown等(2009)在Bond and Meghir (1994)使用歐拉方程研究融資約束與固定資本投資之間的關(guān)系的基礎(chǔ)上提出了動態(tài)的R&D投資模型，其中包含了一些金融變量。Brown and Petersen(2011)在Brown等(2009)提出的R&D投資模型中加入現(xiàn)金持有的變化量（ΔCashholdings），驗(yàn)證了其對研發(fā)投入的平滑作用和對其他融資方式的影響。本文借鑒Brown and Petersen(2011)提出的模型，研究各個變量對研發(fā)投入之間的關(guān)系，為了驗(yàn)證假設(shè)1，建立方程（1）來驗(yàn)證系數(shù)β3：

為了驗(yàn)證假設(shè)2，在方程（1）的基礎(chǔ)上加入現(xiàn)金持有的變化量和信息披露質(zhì)量的交乘項，如方程（2）來驗(yàn)證系數(shù)β3和β11

3. 模型估計方法

上述兩個模型都是動態(tài)面板模型，用系統(tǒng)廣義矩估計方法（SYS-GMM)進(jìn)行估計。系統(tǒng)廣義矩估計使用水平值的滯后項作為差分變量的工具變量，并且使用差分變量的滯后項作為水平值的工具變量，在估計中運(yùn)用了更多矩條件，估計的有效性更高。同時，本文也報告了Sargan檢驗(yàn)結(jié)果，以反映工具變量過度識別問題。統(tǒng)計軟件為Eviews6.0。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量的描述性統(tǒng)計分析和相關(guān)性分析

1. 描述性統(tǒng)計

表2對各個變量進(jìn)行了統(tǒng)計性描述。根據(jù)結(jié)果可以看出：R&D投入最大值為0.1427，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出平均水平0.0176，最小值為0，說明雖然同屬于制造業(yè)，各企業(yè)R&D投入也有較大差異，差異原因與企業(yè)所在細(xì)分行業(yè)有關(guān)?，F(xiàn)金持有的變化量（ΔCashHoldings）最小值為-0.3047，最大值為0.5036，說明不同企業(yè)不同時期持有現(xiàn)金金額差異較大，一方面與各個企業(yè)經(jīng)營需求相關(guān)，另一方面外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動也會直接影響現(xiàn)金持有量的變化，現(xiàn)金持有不僅可以保持研發(fā)投入的平滑，還要承擔(dān)企業(yè)應(yīng)對市場波動的緩沖器的角色。企業(yè)信息披露的質(zhì)量（Quality），均值為2.9546，說明企業(yè)整體信息披露狀況良好，證券市場監(jiān)管效果明顯。在幾種融資方式中，債務(wù)融資的均值最大，說明企業(yè)資金來源多數(shù)依賴負(fù)債融資，其次是內(nèi)部現(xiàn)金流，最后是股票融資。這基本符合我國資本市場的狀況和融資優(yōu)序理論。但有些企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，說明內(nèi)部現(xiàn)金流不能長期作為研發(fā)投入的資金來源。托賓Q標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明制造業(yè)各企業(yè)經(jīng)營狀況參差不齊。

2. 相關(guān)性分析

表3為各個變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，其中R&D投入和現(xiàn)金持有的變化量（ΔCashHoldings）顯著負(fù)相關(guān)；與信息披露質(zhì)量（Quality）顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)內(nèi)容。其他自變量和控制變量之間相關(guān)系數(shù)較小，不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）回歸結(jié)果分析

表4列示了模型的回歸結(jié)果，模型1中ΔCashHoldings的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)會利用持有現(xiàn)金來平滑研發(fā)投入，這與假設(shè)1相符。當(dāng)企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)波動時，由于存在融資約束，企業(yè)不能通過股票發(fā)行獲得資金，為了保持研發(fā)投入的平穩(wěn)會運(yùn)用自身的現(xiàn)金留存進(jìn)行抵補(bǔ)，保證研發(fā)項目順利進(jìn)行。這與Brown and Petersen(2011)的結(jié)論相一致。同時可以看出，研發(fā)投入具有動態(tài)性，本期的研發(fā)投入與上期的研發(fā)投入顯著正相關(guān)，說明上期的研發(fā)投入會對本期造成很大的影響，符合研發(fā)投資周期較長的特點(diǎn)。其次，研發(fā)投入上一期的平方系數(shù)為負(fù)，說明研發(fā)的調(diào)整成本是研發(fā)投入的凸函數(shù)，與傳統(tǒng)的理論假設(shè)相一致。即在一定的區(qū)間內(nèi)，上期研發(fā)投入（調(diào)整成本）越高，本期的研發(fā)投入越高，可以通過現(xiàn)金持有維持研發(fā)投入的持續(xù)性；但上期的研發(fā)投入過高導(dǎo)致調(diào)整成本過高，超過現(xiàn)金持有的限額，本期的研發(fā)投入就不能隨上期正比例增長了。其他控制變量如內(nèi)部現(xiàn)金流、股票融資、債務(wù)融資和營業(yè)收入的增長率都與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，說明其都是研發(fā)投入的資金來源之一。資本支出與研發(fā)投入非顯著負(fù)相關(guān)，托賓Q與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)。

模型2把信息披露質(zhì)量作為一個調(diào)節(jié)變量，研究其對現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用。首先，信息披露質(zhì)量與研發(fā)投入顯著正相關(guān)；其次，在沒加入信息披露質(zhì)量的模型1中，ΔCashHoldings的 系 數(shù)為-0.041173，在1%的水平上顯著；而在模型2中，ΔCashHoldings的系數(shù)為-0.016479，絕對值明顯小于前者，同時現(xiàn)金持有的變化量與信息披露質(zhì)量的交乘項系數(shù)為-0.008019，絕對值明顯小于0.041173，說明信息披露質(zhì)量確實(shí)減弱了現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投入的效果。結(jié)論與假設(shè)2提出的信息披露質(zhì)量對現(xiàn)金持有平滑研發(fā)有負(fù)向調(diào)節(jié)作用相符。信息質(zhì)量好，信息不對稱程度低，企業(yè)更容易從外部獲得資金支持，企業(yè)的融資約束問題得到改善就不需要留存大量現(xiàn)金來應(yīng)對意外情況的發(fā)生，企業(yè)可以利用多余的現(xiàn)金投資于發(fā)展前景好的項目盈利。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述結(jié)果的穩(wěn)定性，參考黃振雷、吳淑娥（2014）的方法，用R&D投入/營業(yè)收入來衡量研發(fā)支出水平；,信息披露質(zhì)量參照顧群、翟淑萍（2013）的方法，將考評結(jié)果為A、B的上市公司作為高質(zhì)量信息披露，定義為1，將考評結(jié)果為C、D的上市公司作為低質(zhì)量信息披露，定義為0。結(jié)果顯示，除個別差異外，無實(shí)質(zhì)性變化，信息披露質(zhì)量對現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投入的調(diào)節(jié)作用與前文吻合，證明了前文結(jié)果的可靠性。

五、結(jié)論與啟示

本文利用在深圳證券交易所上市的制造業(yè)企業(yè)為樣本探討了用現(xiàn)金持有來保持研發(fā)平滑的問題，將信息披露質(zhì)量作為調(diào)節(jié)變量，研究其對現(xiàn)金持有平滑研發(fā)效應(yīng)的影響，結(jié)果表明：（1）企業(yè)會利用現(xiàn)金持有來平滑研發(fā)投資；（2）信息披露質(zhì)量對現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資有負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。這解釋了研發(fā)增加是目前中國多數(shù)企業(yè)現(xiàn)金持有增加的一個重要原因。該結(jié)論不僅對公司流動資產(chǎn)的管理有現(xiàn)實(shí)意義，而且對于理解經(jīng)濟(jì)增長理論和生產(chǎn)力方面也有所啟發(fā)。信息披露質(zhì)量的提高減少了信息不對稱，弱化了現(xiàn)金平滑研發(fā)投入的效果，降低企業(yè)持有現(xiàn)金的機(jī)會成本，這些優(yōu)勢鼓勵企業(yè)更加自愿披露真實(shí)的財務(wù)和非財務(wù)信息，弄虛作假行為被抑制，資本市場可以向著更加健全的方向發(fā)展。

本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對于企業(yè)的投資行為和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管行為具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)流動資產(chǎn)的管理，改善現(xiàn)金流狀況，在財務(wù)寬松時留存現(xiàn)金以保證研發(fā)投資的持續(xù)性。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管力度，以提高信息披露質(zhì)量；管理者應(yīng)注重信息披露質(zhì)量，以降低外部融資成本，保證研發(fā)投資項目持續(xù)進(jìn)行。但本文也存在一定局限性，由于企業(yè)會計準(zhǔn)則自2006年起才強(qiáng)制上市公司披露研發(fā)支出，所以，用來研究的年份不如國外充足，不能反映現(xiàn)金持有平滑研發(fā)的時間序列變化趨勢；另外一些數(shù)據(jù)的缺失，使研究樣本數(shù)量有限，這些不足可能在一定程度上對研究結(jié)論產(chǎn)生影響。未來，可以研究現(xiàn)金持有對研發(fā)投資的不同階段產(chǎn)生平滑效應(yīng)的差別，還有企業(yè)R&D投資對固定資產(chǎn)出售收益的敏感性研究，這些都對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營都具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

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