傅文玥

（云南財經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計與數(shù)學(xué)學(xué)院，昆明 650221）

投資作為現(xiàn)代財務(wù)管理的核心內(nèi)容，是企業(yè)資本產(chǎn)生的動力與源泉，對于企業(yè)的成長有著非凡的意義。然而，在現(xiàn)實(shí)的投資過程中，由于信息不對稱的影響，使得很多企業(yè)出現(xiàn)了非效率投資的情況。所謂非效率投資，主要表現(xiàn)為兩種形式：一是過度投資，二是投資不足。對于我國央企而言，更多的表現(xiàn)為過度投資，即在完成對所有凈現(xiàn)值（Net Presen Value，NPV）為正的投資后還進(jìn)行NPV 為負(fù)的投資。Jensen的研究指出由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，會使得委托方與代理方之間的利益不一致，從而引發(fā)代理者的機(jī)會主義行為，產(chǎn)生代理問題〔1〕。而這種代理問題會使得投資行為發(fā)生偏離，從而導(dǎo)致企業(yè)的過度投資。

中央企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱，對我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，我國證監(jiān)會也相繼出臺了多項(xiàng)政策來督促中央企業(yè)進(jìn)行分紅。譬如證監(jiān)會于2008 年的“半強(qiáng)制分紅政策”就將分紅與SEO進(jìn)行掛鉤，2010年以來要求所有上市公司完善分紅政策及其決策機(jī)制。由于我國并沒有以《公司法》的形式對企業(yè)分紅作出強(qiáng)制性的規(guī)定，于是李常青等人將該政策定義為“半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策”〔2〕。盡管證監(jiān)會出臺多項(xiàng)分紅監(jiān)管政策，但我國央企的“鐵公雞”現(xiàn)象依然相當(dāng)普遍。那么，央企不進(jìn)行分紅，將更多的自由現(xiàn)金流量留在企業(yè)，是否會助長其過度投資呢？不同的股利支付特征，是否對企業(yè)的過度投資行為存在不同的影響，從而需要在監(jiān)管過程中進(jìn)行甄別？這些問題無論在理論上還是實(shí)務(wù)工作中，都具有重要的研究意義。鑒于此，本文將以2012 年至2013 年的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，探究半強(qiáng)制分紅政策環(huán)境下股利政策對央企過度投資的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

對于上市公司的過度投資問題，國內(nèi)外學(xué)者于21世紀(jì)初期便已經(jīng)開始展開研究。隨著過度投資現(xiàn)象的日趨普遍，對該問題的學(xué)術(shù)討論也愈發(fā)激烈。

國內(nèi)外文獻(xiàn)主要從三個視角對過度投資進(jìn)行研究：①自由現(xiàn)金流視角。即認(rèn)為由于代理人與委托人的利益總是會存在一定偏差，在公司產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流時，管理層與股東在投資決策之上的沖突愈加明顯，因此，當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流越大時，企業(yè)的過度投資行為也就越發(fā)的頻繁（Hubbard〔3〕，楊華軍和胡奕明〔4〕，李鑫〔5〕，杜興強(qiáng)等〔6〕，俞紅海等〔7〕）。②信息不對稱視角。即認(rèn)為企業(yè)內(nèi)外部人員對于企業(yè)投資項(xiàng)目等信息的不對稱，可能會造成企業(yè)面臨著融資約束，正是由于這種信息不對稱的存在，使得企業(yè)在對投資項(xiàng)目進(jìn)行融資時，投資項(xiàng)目極有可能為外界所高估，從而產(chǎn)生管理者的過度投資行為（Myers and Majluf〔8〕，Conyon and Murphy〔9〕，肖珉等〔10〕）。③管理層過度自信視角。即認(rèn)為過度投資之所以產(chǎn)生，是由于公司的管理層過度自信（Camelo-Ordaz and Hernandez-Lara〔11〕，Tihanyi等〔12〕，姜付秀等〔13〕）。從上述三個方面文獻(xiàn)研究來看，盡管企業(yè)過度投資可以從自由現(xiàn)金流量、信息不對稱和管理層過度自信等不同角度進(jìn)行解讀，但其本質(zhì)仍根植于現(xiàn)金流量對過度投資的影響。那么，如何有效地制約過度投資行為呢？

Jensen 認(rèn)為派發(fā)現(xiàn)金股利、舉借債務(wù)可以有效制約過度投資行為〔1〕。Kalay 認(rèn)為股利政策與投資政策是相互依賴的，如果合同規(guī)定一個較低的股利支付上限，企業(yè)就有較多的留存利潤，那些預(yù)期盈利不佳的企業(yè)就有可能發(fā)生過度投資行為〔14〕。Ghose 的研究表明，現(xiàn)金股利的支付減少了經(jīng)理人可支配的現(xiàn)金，從而可抑制企業(yè)的過度投資行為〔15〕。魏明海和柳建華通過研究現(xiàn)金股利政策與過度投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)低現(xiàn)金股利政策會導(dǎo)致國企的過度投資，支付現(xiàn)金股利減少了企業(yè)內(nèi)部可自由支配的現(xiàn)金流，從而制約了國有上市公司內(nèi)部人利用可自由支配的現(xiàn)金從事過度投資的行為〔16〕。2008 年，劉銀國通過研究也發(fā)現(xiàn)，管理層有控制資源的動機(jī)，在股利決策中并不是以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和不斷提高產(chǎn)出水平，存在過度投資現(xiàn)象〔17〕。郭慧婷等人的研究認(rèn)為在半強(qiáng)制性分紅政策出臺后，上市公司的分紅水平有所提高，但同時大股東也通過股利分配的手段轉(zhuǎn)移了公司利益，公司的現(xiàn)金流存在被操控的跡象〔18〕。2014年，劉銀國等人通過研究半強(qiáng)制分紅政策下現(xiàn)金股利發(fā)放對代理成本的控制效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利的發(fā)放可以有效抑制過度投資水平，但這種抑制作用僅對高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)、高成長性企業(yè)和非國有企業(yè)產(chǎn)生影響〔19〕。

“重融資，輕分配”是我國上市公司的通病，于是中國證監(jiān)會等部門于 2001、2004、2006、2008、2012年分別出臺“半強(qiáng)制分紅政策”，可以把它看作是對過度投資的制度性約束。對于中央企業(yè)而言，我國證券市場監(jiān)管中實(shí)施的“半強(qiáng)制分紅政策”，究竟能否對其過度投資產(chǎn)生抑制作用，“半強(qiáng)制分紅政策”中的不同的股利支付特征（如股利支付率、股利連續(xù)性等）與過度投資之間究竟是何種關(guān)系？這些問題的答案不僅在理論上值得探討，而且在中央企業(yè)的實(shí)踐活動中也能提供必要的支持。

二、理論分析與假設(shè)提出

在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，導(dǎo)致所有者（委托人）與經(jīng)營者（代理人）之間出現(xiàn)信息不對稱。Jensen and Meckling 認(rèn)為這種信息不對稱，使得股東（委托人）和管理層（代理人）會不可避免地產(chǎn)生利益沖突，委托代理問題也隨之產(chǎn)生〔20〕。在現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究中，通常將公司內(nèi)部的代理問題分為兩類：第一類代理問題和第二類代理問題。而第一類代理問題主要是指股東與管理層的代理問題，即管理層會因?yàn)榈赖嘛L(fēng)險與逆向選擇而損害股東的利益。在這類代理問題中，自由現(xiàn)金流扮演著至關(guān)重要的作用。

Jensen 1986 年就指出，根據(jù)自由現(xiàn)金流假設(shè)，公司的股東與管理層的利益沖突主要表現(xiàn)在股利政策的選擇上〔1〕。公司的管理層更希望將公司過多的自由現(xiàn)金流留在公司內(nèi)部而去選擇支付較低的現(xiàn)金股利。在信息不對稱的情況下，管理層很容易發(fā)生道德風(fēng)險與“逆向”選擇，或?yàn)榱送瓿煽己说男枰?，又或是追逐自身利益的最大化，管理層很容易發(fā)生過度投資行為。此外，選擇將自有現(xiàn)金流量留在企業(yè)作為內(nèi)部融資的來源，不僅可以降低融資成本，更可以逃避來自外部投資者對其的監(jiān)管與約束。因此，如何降低企業(yè)的過多自由現(xiàn)金流量無疑成為抑制過度投資行為的首選。

中國證監(jiān)會等部門于2001、2004、2006、2008、2012年分別出臺“半強(qiáng)制分紅政策”。如《上市公司證券發(fā)行管理辦法（2006）》就規(guī)定，“上市公司公開發(fā)行證券應(yīng)符合最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的20%”。這些明文規(guī)定的法條無疑可以有效地減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，當(dāng)企業(yè)的股利發(fā)放的越多，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量減少的也就越多，從而使得企業(yè)的過度投資行為得到收斂。因此，根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1，即在半強(qiáng)制分紅政策下，股利支付率與央企的過度投資行為負(fù)相關(guān)。

在半強(qiáng)制分紅監(jiān)管的政策下，企業(yè)必須要為股東的投入付出一定的代價，即發(fā)放紅利。但是，這種政策卻有一個顯著性的限制條件，也就是再融資的需求，即企業(yè)要想獲得再融資的資格必須進(jìn)行分紅。這種政策會產(chǎn)生以下結(jié)果：只有當(dāng)企業(yè)需要再融資時，它必須進(jìn)行分紅，而如果企業(yè)沒有再融資的需求，那么它依舊可以選擇繼續(xù)成為一只“鐵公雞”。因此，這種半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策的實(shí)施對于缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)而言反而成為了一種機(jī)遇，即企業(yè)只需要支付較少的現(xiàn)金流來滿足股利監(jiān)管的需要，就可以通過再融資的形式來獲得更多的現(xiàn)金流。

經(jīng)過上述的分析，我們不難發(fā)現(xiàn)股利發(fā)放的連續(xù)性與過度投資之間的相關(guān)關(guān)系。在半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策下，有投資需求的央企，當(dāng)其缺乏大量的現(xiàn)金流時，它可以每年拿出很少的現(xiàn)金流進(jìn)行股利的分配，以此迎合證監(jiān)會股利監(jiān)管的需要，同時亦可以獲得再融資的資格。當(dāng)企業(yè)獲得再融資資格后，它可以通過再融資從資本市場上獲得大量的現(xiàn)金流。久而久之，形成一種惡性循環(huán)，而現(xiàn)金流的增加無疑加重了企業(yè)的過度投資行為。因此，根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2，即在半強(qiáng)制分紅政策下，企業(yè)的分紅次數(shù)與央企的過度投資行為正相關(guān)。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選取

由于本文的研究對象均為中央企業(yè)，考慮到數(shù)據(jù)的可收集性，實(shí)證研究的數(shù)據(jù)均為中央企業(yè)控制的上市公司，數(shù)據(jù)均來源于國泰君安CSMAR 數(shù)據(jù)庫。此外，由于2012年證監(jiān)會為了進(jìn)一步增強(qiáng)上市公司的分紅透明度，發(fā)布實(shí)施了《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，于是本文選取2012 年至2013 年的央企上市公司作為研究樣本，總計356家上市企業(yè)，712個樣本數(shù)。

（二）變量選取與模型構(gòu)建

本文度量中央企業(yè)控制的上市公司過度投資程度采用的是Richardson（2006）殘差度量模型，其模型為：

通過模型（1）計算方程的殘差值，通過殘差值來判斷央企上市公司是否存在著過度投資的行為。當(dāng)殘差值＞0 時，即表明企業(yè)存在過度投資行為，反之，則為投資不足。在此處本文用虛擬變量Over-INVt（變量的下標(biāo)t表示t年的數(shù)據(jù)，t-1表示t-1年的數(shù)據(jù)，即上一年的數(shù)據(jù)）來衡量央企上市公司的過度投資行為，當(dāng)企業(yè)過度投資時，Over-INVt為1，反之，則其值為0。

通過模型（1）獲得回歸方程的殘差后，即可得出本文的過度投資指標(biāo)Over-INVt，然后根據(jù)本文的理論基礎(chǔ)與假設(shè)推演構(gòu)建如下模型：

各變量的定義與描述如表1所示。

表1 各變量的定義與描述

（三）描述性統(tǒng)計

模型中各變量的描述性統(tǒng)計信息如表2所示。

表2 各變量之間的描述性統(tǒng)計（n=712）

從表2可以看出：①在因變量方面，過度投資的均值為0.386，說明中央企業(yè)存在普遍的過度投資現(xiàn)象；②在解釋變量方面，股利發(fā)放率的均值為0.256，并且3年的平均分紅次數(shù)為1.3次，這充分說明了我國央企的“鐵公雞”現(xiàn)象廣為存在；③在控制變量方面，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均顯示了央企的典型特征，如資產(chǎn)負(fù)債水平偏高、盈利增長性不強(qiáng)、規(guī)模普遍較大等等。

（四）相關(guān)性分析

從表3 中我們不難發(fā)現(xiàn)，過度投資與企業(yè)的分紅次數(shù)呈現(xiàn)一種正相關(guān)關(guān)系，并且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，與本文的假設(shè)2的預(yù)期一致。此外，過度投資與股利分配率呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是并未表現(xiàn)出顯著性。與此同時，從表3中的數(shù)據(jù)可知，各個變量之間相關(guān)系數(shù)均較低，它們之間并不存在嚴(yán)重的共線性問題。

表3 各變量相關(guān)性分析

為了更準(zhǔn)確地把握央企分紅政策對于過度投資的影響程度，本文還做了不同分紅次數(shù)下的t檢驗(yàn)，用來觀察分紅次數(shù)對于過度投資的影響。具體結(jié)果如表4所示。

表4 不同分紅次數(shù)下的t檢驗(yàn)統(tǒng)計

從表4 的數(shù)據(jù)可以看出，不同次數(shù)下的分紅對于央企的投資行為產(chǎn)生了極大的影響。當(dāng)企業(yè)的分紅次數(shù)為0時，與分紅次數(shù)為1或2的情況進(jìn)行比較時差異有統(tǒng)計學(xué)意義，這說明企業(yè)的分紅行為可以有效地改變央企的投資行為，進(jìn)而對過度投資行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，而當(dāng)企業(yè)的分紅次數(shù)為1或2時，兩者之間并沒有表現(xiàn)出太大的差異性。

（五）回歸分析結(jié)果

模型的實(shí)證結(jié)果如表5所示?；貧w過程控制了異方差問題，且VIF檢驗(yàn)表明變量間不存在多重共線性問題。

表5 回歸分析結(jié)果（n=712）

從回歸結(jié)果可以看出，股利分配率與過度投資行為呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在1%的顯著性水平下顯著，企業(yè)的分紅次數(shù)與過度投資行為呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，也在1%的顯著性水平下顯著。上述的回歸結(jié)果證實(shí)了本文的假設(shè)1和假設(shè)2，充分說明了“半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策”對于企業(yè)的過度投資行為有著深遠(yuǎn)影響。

四、結(jié)論

本文以中國證監(jiān)會等部門于2001、2004、2006、2008、2012 年分別出臺“半強(qiáng)制分紅政策”為背景，以自由現(xiàn)金流假說為理論基礎(chǔ)，以央企控制的上市公司為研究對象，過理論分析與實(shí)證研究相結(jié)合，分析了“半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策”對于企業(yè)過度投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①在半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策下，企業(yè)的股利支付率與過度投資行為呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；②在半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策下，企業(yè)的分紅次數(shù)與過度投資行為呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

上述發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步證實(shí)了自由現(xiàn)金流量假說的正確性，即要抑制央企的過度投資行為，必須減少留存在企業(yè)內(nèi)部的過多現(xiàn)金流。更為重要的是，本文的實(shí)證研究結(jié)果表明，在“半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策”下，中央企業(yè)分紅的連續(xù)性更多的是為了“應(yīng)付”國家監(jiān)管的需要，或者為了獲得再融資的資格，以此來獲得更多的資金來進(jìn)行過度投資，并不能顯著影響企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，因此，也不能有效抑制企業(yè)的過度投資行為。

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