□文/趙 雪

（山西潞安環(huán)保能源開發(fā)股份有限公司 山西·襄垣）

我國的證券市場成立在80年代末，此時改制上市是國企改革的最有效途徑。我國多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，在公司股權(quán)控制方面國家及其代表機構(gòu)擁有絕對控制權(quán)和話語權(quán)，“一股獨大”是在我國經(jīng)濟體制下上市公司股權(quán)特征特有的現(xiàn)象。

我們將上市公司通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場上進行的直接融資稱為再融資。再融資對上市公司的發(fā)展起到了較大的推動作用，我國證券市場的再融資功能越來越受到重視，證券市場成為上市公司最主要的融資平臺。但是，各個上市公司對這個平臺的運用存在一定的盲區(qū)、誤區(qū)，有時甚至出現(xiàn)不理性的現(xiàn)象。

一、我國上市公司再融資行為存在的問題

（一）融資方式單一，以股權(quán)融資為主。上市公司對股權(quán)融資有著極強的偏好。在1998年以前，配股是上市公司再融資的唯一方式，2000年以來增發(fā)成為上市公司對再融資方式的另一選擇；2001年開始，債券融資成為上市公司追捧的對象。我國上市公司在選擇再融資方式時所考慮的主要是融資的難易程度、門檻高低以及融資額大小等因素。由于我國證券市場還不夠成熟，綜合來看，上市公司可以選擇有利時機，以高于股票價值的價格發(fā)行股票，這樣就降低了股權(quán)融資成本，因此股權(quán)融資成為上市公司再融資的首選。鑒于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，國有股占有比例最大，股權(quán)融資對改善股權(quán)結(jié)構(gòu)確實具有一定的作用。但是，單一的股權(quán)融資并沒有考慮到企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面的差異，不符合財務(wù)管理關(guān)于最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的融資原則。

（二）融資金額超過實際需求。從理論上來講，投資需求與融資手段是一種辨證的關(guān)系，只有投資的必要性和融資的可能性相結(jié)合，才能產(chǎn)生較好的投資效果。然而，大多數(shù)上市公司通常按照政策所規(guī)定的上限進行再融資，而不是根據(jù)投資需求來測定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為再融資的重要目標，因此融資金額往往超過實際資金需求。

（三）資金使用率較低。一方面許多上市公司選擇投資項目時不考慮公司的長遠利益，不注重對投資項目的可行性研究。有時投資的產(chǎn)業(yè)與公司主業(yè)不相關(guān)，投資領(lǐng)域不熟悉，這并不利于公司發(fā)展。投資方向不明確、隨意性較強，當產(chǎn)業(yè)環(huán)境發(fā)生變化、前景不明朗時，立馬改變資金的投資方向。有些上市公司的管理者甚至將募集到的資金再次投入證券市場，進行股市炒作；另一方面，我國許多上市公司在再融資活動中不考慮公司的實際需求，往往導致大量資金閑置，降低了資金使用效率。總之，我國對上市公司的再融資行為缺乏有效約束，再融資募集到的資金使用效率低下，許多上市公司出現(xiàn)實施再融資方案后效益下降、業(yè)績滑坡的局面。這種收益狀況減弱了投資者的投資意愿，長此下去對上市公司及證券市場的健康發(fā)展都是極為不利的。

（四）股利分配政策的制定比較隨意。我國上市公司再融資活動初期分配股利多為輕現(xiàn)金分配，后來少數(shù)上市公司出現(xiàn)大比例現(xiàn)金分紅，這些分配方式在一定程度上反映了上市公司股利分配政策制定的隨意性。上市公司對股利分配沒有標準的依據(jù)，公司管理層推出股利分配方案的隨意性較強。上市公司沒有制定一個既保證企業(yè)正常發(fā)展又能給予投資者穩(wěn)定回報的股利政策，已制定的股利政策沒能結(jié)合上市公司長期發(fā)展戰(zhàn)略，廣大投資者也沒能通過股利分配獲得較高的股息回報。

二、規(guī)范我國上市公司再融資行為的建議

（一）改變我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)不完善，公司的控制權(quán)掌握在少數(shù)人手中，再融資募集資金的方式、資金用途、項目投資等決策都帶有個人意志和價值取向，由于“少數(shù)服從多數(shù)”的思想，公司個別領(lǐng)導人的意志往往決定了整個決策層的思路，這對融資方式的選擇和融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整都有很大的弊端。所以，健全公司內(nèi)部治理機制是規(guī)范上市公司再融資行為要邁出的第一步。首先，改變“一股獨大”的局面，合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低國有股的占有比例，增加法人股的流通比例，切實端正和落實我國上市公司的法人治理機制；其次，調(diào)整股權(quán)分配比例，使股權(quán)相對集中，不分散，實現(xiàn)在公司內(nèi)部形成相對制衡的目的；再次，要充分運用法律手段和行政措施規(guī)范大股東的行為，保障小股東的利益不受大股東侵犯；第四，建立完善公司的董事制度和監(jiān)事制度，確保獨立董事能發(fā)揮對管理層的監(jiān)督和制約作用，確保監(jiān)事會能正確行使權(quán)力，檢查公司財務(wù)，防止董事會、經(jīng)理濫用職權(quán)損害公司和股東利益；最后，完善公司的會計制度，規(guī)范公司財務(wù)工作人員的行為，財管人員要以身作側(cè)，嚴格遵守公司各項財政審批流程，同時要發(fā)揮注冊會計師的作用，做好監(jiān)督和管理。

（二）規(guī)范上市公司再融資主體的資格和條件。我國為上市公司的再融資行為制定了相關(guān)法律法規(guī)，如《上市公司新股發(fā)行管理辦法》、《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》、《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》等。但是，我國上市公司和證券市場起步較晚、發(fā)展較快，很多制度已不能滿足市場發(fā)展的需求，應(yīng)盡快從以下幾方面完善我國上市公司再融資行為的法律法規(guī)體系：一是詳細規(guī)定再融資主體的品行，如公司的法人治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)文件、公司經(jīng)營行為等，各方面需要達到的標準要詳細介紹；二是對進行再融資的上市公司業(yè)績要從整體考量，不能單靠公司利潤，要從公司的財務(wù)狀況、現(xiàn)金流量、經(jīng)營效益、發(fā)展?jié)摿Φ确矫婢C合評估，對各種指標系數(shù)有具體的量化規(guī)定，如資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、存款周轉(zhuǎn)率、資本保值增值率等；三是嚴格規(guī)定上市公司再融資的時間，從上次再融資募集資金行為發(fā)生后至少經(jīng)過一個完整的會計年度才可以開始，并且上市公司必須將資金的具體使用情況在規(guī)定的時間內(nèi)真實、完整地向股東和監(jiān)管部門報告。

（三）控制上市公司再融資規(guī)模。融資金額超過實際需求是我國上市公司再融資活動中普遍存在的現(xiàn)狀，因此必須將再融資的數(shù)量和融資額限制在合理的范圍內(nèi)。由于融資數(shù)量和融資額聯(lián)系緊密，在配股和增發(fā)新股兩種再融資形式下，融資價格由融資數(shù)量和融資額決定，因此要按照公司資產(chǎn)的一定比例對再融資總額作出明確規(guī)定，對再融資價格予以適當?shù)南拗?，以此來確定再融資的數(shù)量?？傊鲜泄緫?yīng)該本著項目的可行性和資金回報率最大化的原則，控制好再融資的規(guī)模，切實提高募集資金的使用效率。

（四）全程監(jiān)管再融資項目。建立完整的投資項目評價體系，有效使用募集資金。上市公司應(yīng)該全方位多角度對投資項目進行考察，將公司、行業(yè)、地區(qū)等因素考慮在內(nèi)，在調(diào)查研究的基礎(chǔ)上，對投資項目的必要性、技術(shù)的可行性、經(jīng)濟的合理性進行系統(tǒng)的分析，對項目帶給公司的經(jīng)濟效益、社會效益進行科學評估，項目的實施計劃、效益回報等做出詳細說明?？傊葘θ谫Y項目的可行性進行深入調(diào)研，然后在項目實施過程中要進行全程監(jiān)管，確保融資項目能達到預(yù)期效果，給投資者和公司帶來利益。

此外，針對民營企業(yè)境外上市融資問題，境外資本市場有著靈活和先進的資本市場理念，不同的版塊更加有著不同的游戲規(guī)則。比如：資本市場有一個特點，就是在不同的資本市場在不同的時間段里有不同的行業(yè)偏好。在當前的情況來說，美國資本市場較偏重于吸納國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)及手游類的企業(yè)，反觀加拿大及澳大利亞的資本市場則偏重于國內(nèi)天然資源類的企業(yè)。香港則較為歡迎國內(nèi)的新能源類、醫(yī)療、IT相關(guān)、環(huán)保類及新經(jīng)濟類的企業(yè)去上市。因此，企業(yè)必須了解清楚自身所在的行業(yè)和優(yōu)勢，才去選擇適合自己的資本市場。企業(yè)必須按照自身獨特的情況去選擇及量身定做一個適合自己的上市及融資方案。多了解及學習境外資本市場的特點和特質(zhì)是民營企業(yè)家在決定境外上市前必須要做的事情。固執(zhí)于境內(nèi)資本市場的玩法去參與境外資本市場無疑是死路一條。因為，不同國家有著不同的資本市場的文化、法規(guī)及游戲規(guī)則。要成功在境外資本市場干一番事業(yè)就必須“入鄉(xiāng)隨俗”。所謂“知己知彼，百戰(zhàn)百勝”，企業(yè)上市前必須徹底改變古舊觀念，多思考“加減乘除”法則，并做足充分的準備功夫，包括聘請有經(jīng)驗的內(nèi)部和外部團隊去規(guī)劃及執(zhí)行上市項目，這樣才可以有成功的機會。

隨著國家經(jīng)濟的起飛，更多的民營企業(yè)“走出去”在境外上市只會越來越普遍。國內(nèi)的民營企業(yè)家有必要在企業(yè)經(jīng)營的初期就去裝備好自己，準備隨時都可能踏出境外上市及融資這一步。

三、結(jié)語

我國上市公司再融資行為存在許多問題，上市公司一定要做好監(jiān)管工作，融資渠道要靈活多變，根據(jù)企業(yè)類別和企業(yè)發(fā)展階段選擇不同的融資方式，配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券有著各自不同的特點，對于上市公司也有不同的影響。此外，上市公司要綜合評價公司業(yè)界，細化分紅規(guī)則?？傊?，當前上市公司在國民經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著舉足輕重的作用，對社會的影響也在越來越深遠，因此要在再融資活動中始終走可持續(xù)發(fā)展道路，才能在企業(yè)做大做強的過程中，同步做到健康、科學和長遠發(fā)展。

［1］謝聰.上市公司融資偏好分析［J］.財會通訊，2008.1.