文 / 寶城期貨金融研究所 程小勇

進(jìn)入11月份，國內(nèi)外銅價(jià)再掀起一波加速下跌的浪潮，作為強(qiáng)周期的有色金屬行業(yè)遭遇重挫，銅市場(chǎng)一片慘淡。

這時(shí)候，海外市場(chǎng)嘉能可拋售存貨、削減銅和鋅產(chǎn)量，都不能阻止股票再度遭遇重挫，資產(chǎn)負(fù)債表惡化加劇；國內(nèi)市場(chǎng)先有中鋁剝離不良資產(chǎn)，后有中國鋅冶煉骨干企業(yè)發(fā)布減產(chǎn)倡議書，這都表明中國再生銅行業(yè)面臨的困難更加嚴(yán)峻。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)下行從需求側(cè)考慮，主要是周期性問題，即社會(huì)總需求不足導(dǎo)致銅等大宗工業(yè)原材料價(jià)格跌跌不休。然而，從供給側(cè)考慮，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)期的轉(zhuǎn)型期，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行和銅價(jià)需求不足的還是供給結(jié)構(gòu)不符合新時(shí)期的要求，屬于結(jié)構(gòu)性問題。

我們認(rèn)為，中國鋅冶煉骨干企業(yè)倡議聯(lián)合減產(chǎn)不會(huì)起到很好的正面效果，反而阻礙市場(chǎng)無形的手引導(dǎo)產(chǎn)能出清。聯(lián)合減產(chǎn)屢次失效給予再生銅行業(yè)的啟示是：在中國經(jīng)濟(jì)減速的大趨勢(shì)下，企業(yè)針對(duì)供給側(cè)的調(diào)整，例如實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代、提高產(chǎn)品附加值、降低初級(jí)產(chǎn)品增加高技術(shù)產(chǎn)品的供應(yīng)，可能是應(yīng)對(duì)當(dāng)前困境、實(shí)現(xiàn)保障現(xiàn)金流和企業(yè)利潤的關(guān)鍵。

一、銅價(jià)持續(xù)下跌，銅行業(yè)困境加劇

1.銅價(jià)持續(xù)下跌

數(shù)據(jù)顯示，截至11月20日，上海市場(chǎng)精銅現(xiàn)貨和期貨價(jià)格分別下跌了10.3%和10%，紛紛跌破國內(nèi)銅冶煉行業(yè)的平均生產(chǎn)成本3.5萬元/噸。而國內(nèi)廢銅價(jià)格也同步下跌，截止11月20日的當(dāng)月，廣東佛山1#光亮銅價(jià)格下跌了10.8%，跌至31500元/噸。如圖1所示。

圖1：銅期貨價(jià)格和廣東佛山1#光亮銅價(jià)格走勢(shì)

2.銅冶煉行業(yè)景氣度下降

由于5月份以來，銅價(jià)持續(xù)下跌，導(dǎo)致中國銅冶煉行業(yè)景氣度不斷下降，行業(yè)困境越發(fā)加劇。中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015年10月，中色銅產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)為25.59，較上月下降0.87個(gè)點(diǎn)；先行合成指數(shù)為85.13，較上月下降1.08個(gè)點(diǎn)；一致合成指數(shù)為65.43，較上月下降0.04個(gè)點(diǎn)。中色銅產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)監(jiān)測(cè)結(jié)果顯示，銅產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)在“偏冷”區(qū)間延續(xù)了回落走勢(shì)，且行業(yè)下行壓力依然較大。

從中色銅產(chǎn)業(yè)景氣信號(hào)燈可見，在構(gòu)成中色銅產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)的9個(gè)指標(biāo)中，進(jìn)口量指數(shù)、房屋銷售面積位于“正常區(qū)間”；LME銅結(jié)算價(jià)、M2、總產(chǎn)量、主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額位于“偏冷”區(qū)間；投資總額、電力電纜指標(biāo)位于“過冷”區(qū)間。

2015年10月中色銅產(chǎn)業(yè)先行合成指數(shù)為85.13，較上月下降1.08個(gè)點(diǎn)。先行合成指數(shù)連續(xù)下跌，而且跌幅略有增加，可見未來幾個(gè)月中國銅產(chǎn)業(yè)景氣度仍然沒有轉(zhuǎn)好跡象。在構(gòu)成中色銅產(chǎn)業(yè)先行合成指數(shù)的6個(gè)指標(biāo)中，3個(gè)指標(biāo)同比上漲，分別是M2、進(jìn)口量指數(shù)和房屋銷售面積，同比增幅分別為13.83%、5.5%和15.53%；LME銅結(jié)算價(jià)、投資總額和電力電纜出現(xiàn)負(fù)增長，同比降幅為27.62%、12.42%和8.81%。

從銅冶煉利潤來看，2015年8月，中國銅冶煉毛利率降至3.37%，去年同期為3.58%，預(yù)計(jì)11月份中國銅冶煉毛利率可能降至2%左右。作為國內(nèi)最大的銅冶煉企業(yè)——江西銅業(yè)公布的三季報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1149億元，同比減少22.08%；凈利潤12.29億元，同比減少47.12%。

二、再生金屬行業(yè)遭遇沖擊

近幾年來，原材料、能源、勞動(dòng)力成本上漲較快，但下游需求并不理想，特別是市場(chǎng)狀況不斷惡化，行業(yè)企業(yè)的利潤率不斷下降，部分企業(yè)資金周轉(zhuǎn)及生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)了困難，甚至部分以廢料為單一原料的企業(yè)停產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)。

以再生銅為例，考慮到一般企業(yè)加工過程的銅損耗以及人工、電力等生產(chǎn)加工成本，筆者認(rèn)為光亮銅與電解銅的合理差價(jià)在1600元時(shí)，加工企業(yè)采用光亮銅為原料才基本能保持盈虧平衡。2015年電解銅價(jià)格與光亮銅含稅價(jià)的差值如圖2所示，電解銅與光亮銅的差值大部分時(shí)間都處于3000元/噸以上，處于盈虧平衡線以下，因此在價(jià)差不太合適的時(shí)候再生銅加工企業(yè)更傾向于以電解銅作為生產(chǎn)原料。

圖2：佛山1#光亮銅和精銅價(jià)差

三、結(jié)構(gòu)性和周期性問題共振是行業(yè)陷入困境的主因

對(duì)比2008年，我們發(fā)現(xiàn)此輪有色金屬下跌可能不同于以往，如同中國經(jīng)濟(jì)增速放緩既有周期性因素、也有結(jié)構(gòu)性因素，而2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，大宗商品下跌很大可能只是周期性因素導(dǎo)致的。

再觀察一下大宗商品此輪下跌的幾個(gè)特點(diǎn)：一是下跌的品種范圍廣，幾乎波及所有商品，只有寥寥幾個(gè)農(nóng)產(chǎn)品沒有受到太大沖擊，但也不是沒有受到影響；二是大多數(shù)工業(yè)品都創(chuàng)下了年內(nèi)新低，甚至跌破2008年創(chuàng)下的低點(diǎn)，如鋁、螺紋鋼等一些品種；三是生產(chǎn)成本對(duì)于價(jià)格下跌幾乎沒有太大的支撐，在生產(chǎn)成本線下方運(yùn)行的品種幾乎是常態(tài)；四是減產(chǎn)規(guī)模受限，主動(dòng)產(chǎn)能出清幾乎沒有看到；五是工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品聯(lián)袂下跌，打破了正常情況下二者此消彼長相互關(guān)系。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)加息、需求端萎縮、產(chǎn)能過剩、成本下移等幾大因素共振，這導(dǎo)致大宗商品不得不以下跌來換企業(yè)現(xiàn)金流和去庫存。當(dāng)然這些都是導(dǎo)致商品下跌的表觀現(xiàn)象，內(nèi)在核心問題還是全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，尤其是中國在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡下逆周期政策的失效，導(dǎo)致需求端刺激難以遏制需求下跌，反而扶持一些原本市場(chǎng)可以自身出清的產(chǎn)能。

回顧2014年下半年至今，無論是中國央行還是發(fā)改委，在反周期政策上做得很努力，但是效果卻不彰。經(jīng)濟(jì)刺激措施連續(xù)出臺(tái)，但經(jīng)濟(jì)減速趨勢(shì)還在持續(xù)，并且出現(xiàn)一系列負(fù)面的后果出現(xiàn)。

一方面，政策刺激好像是政府在唱獨(dú)角戲，幾乎得不到民間資本的響應(yīng)，并導(dǎo)致“國進(jìn)民退”的后果出現(xiàn)；另一方面，貨幣持續(xù)寬松，無風(fēng)險(xiǎn)利率下降（主要是銀行間，民間借貸成本依舊很高），資金大量在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，不僅制造了股市泡沫、引發(fā)股災(zāi)，而且還導(dǎo)致原本實(shí)體企業(yè)資金因金融市場(chǎng)高回報(bào)而逆向回流金融市場(chǎng)。

當(dāng)然，我們也關(guān)注到中國已經(jīng)出臺(tái)了一些改革措施，但是這些改革措施要么執(zhí)行方面大打折扣，要么“藥不對(duì)癥”遠(yuǎn)水難救近火。且由于“穩(wěn)增長”的政治目標(biāo)，導(dǎo)致一些措施可能實(shí)施小修小補(bǔ)，甚至一些地方政府或者部委措施對(duì)產(chǎn)能出清起到反作用。

回到具體品種上，如有色金屬和黑色金屬在11月都表現(xiàn)為加速下跌，導(dǎo)致二者下跌存在相同的邏輯，即供應(yīng)端收縮緩慢，產(chǎn)能出清因政府保就業(yè)和穩(wěn)增長而遇阻。例如中鋁連城鋁業(yè)因地方政府電價(jià)補(bǔ)貼而暫停關(guān)閉。

四、企業(yè)應(yīng)對(duì)困境方法不當(dāng)，減產(chǎn)只是權(quán)宜之計(jì)

在針對(duì)企業(yè)利潤不斷下降，訂單萎縮和現(xiàn)金流緊張的情況下，目前企業(yè)率先想到的是聯(lián)合減產(chǎn)或者呼吁國家收儲(chǔ)，然而這種應(yīng)對(duì)措施并不能治本。2015年國內(nèi)外有色金屬企業(yè)針對(duì)企業(yè)下跌主要出臺(tái)的措施：

1.減產(chǎn)。國內(nèi)外市場(chǎng)， 9月嘉能可宣布將在澳洲、南美及哈薩克斯坦的業(yè)務(wù)中削減50萬噸的含鋅金屬產(chǎn)量，相當(dāng)于其年度鋅產(chǎn)量的1/3，并削減非洲地區(qū)50萬噸銅金屬含量的產(chǎn)量。

11月，面對(duì)鋅價(jià)劇烈下跌，國內(nèi)鋅冶煉骨干企業(yè)發(fā)布倡議書聯(lián)合減產(chǎn)保價(jià)。11月20日中國鋅行業(yè)骨干企業(yè)（名單見附件）代表在上海召開了鋅產(chǎn)業(yè)運(yùn)行形勢(shì)分析座談會(huì)，經(jīng)過充分討論達(dá)成共識(shí)，并向全行業(yè)發(fā)出如下倡議：

（1）中國鋅企業(yè)必須牢固樹立并切實(shí)貫徹實(shí)施創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的發(fā)展理念，強(qiáng)化行業(yè)自律、加強(qiáng)各企業(yè)間的交流與合作，嚴(yán)格控制新增產(chǎn)能、避免產(chǎn)能過剩。

（2）嚴(yán)格執(zhí)行《環(huán)保法》，嚴(yán)格遵守行業(yè)規(guī)范，注重清潔生產(chǎn)和重金屬污染防治工作，嚴(yán)守生態(tài)環(huán)境保護(hù)紅線，并積極鼓勵(lì)全社會(huì)對(duì)鋅行業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。

（3）與會(huì)企業(yè)認(rèn)為，目前的市場(chǎng)價(jià)格水平已脫離行業(yè)基本面，造成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，對(duì)中國鋅行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展造成嚴(yán)重?fù)p害，與會(huì)企業(yè)商定將按照“轉(zhuǎn)方式、補(bǔ)短板、防風(fēng)險(xiǎn)”的總思路控制鋅總產(chǎn)量，計(jì)劃減少2016年精鋅產(chǎn)量50萬噸，同時(shí)還將采取其他有效措施，切實(shí)維護(hù)企業(yè)和行業(yè)利益，力爭從供應(yīng)側(cè)逐步改善供需關(guān)系，盡最大努力保證行業(yè)平穩(wěn)健康運(yùn)行。

2.剝離不良資產(chǎn)。11月14日，中國鋁業(yè)連續(xù)發(fā)布了《關(guān)于公司擬轉(zhuǎn)讓中國鋁業(yè)香港有限公司房屋資產(chǎn)》、《關(guān)于公司擬處置貴州分公司部分資產(chǎn)》、《關(guān)于公司擬轉(zhuǎn)讓中鋁南海合金有限公司全部股權(quán)》的公告。

根據(jù)公告內(nèi)容顯示，中國鋁業(yè)為整合盤活公司內(nèi)部非經(jīng)營性房地產(chǎn)，提高資產(chǎn)使用效率及資金周轉(zhuǎn)效率，擬將中國鋁業(yè)香港有限公司位于香港遠(yuǎn)東金融中心45層的寫字樓協(xié)議轉(zhuǎn)讓給中鋁海外控股。此次交易的標(biāo)的資產(chǎn)為：香港金鐘夏愨道16號(hào)遠(yuǎn)東金融中心45 層房產(chǎn)（面積1.08萬平方英尺）；經(jīng)評(píng)估后的房產(chǎn)價(jià)值約為港幣3.72億元。

另外，中國鋁業(yè)還擬將貴州分公司位于電解鋁廠區(qū)的房屋建筑物、構(gòu)筑物等資產(chǎn)處置給 貴陽市土地礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備中心。此次交易的標(biāo)的資產(chǎn)為中國鋁業(yè)貴州分公司位于電解鋁廠區(qū)的地上建筑物、構(gòu)筑物等資產(chǎn)。貴州分公司上述資產(chǎn)的處置值為19.5億元，收儲(chǔ)方以現(xiàn)金方式支付貴州分公司地上建筑物、構(gòu)筑物轉(zhuǎn)讓總價(jià)款為19.5億元。

從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)角度來看，聯(lián)合減產(chǎn)挺價(jià)實(shí)際上是企業(yè)自發(fā)的行為，價(jià)格下跌說明供應(yīng)過剩，但并不意味著聯(lián)合減產(chǎn)就會(huì)扶持產(chǎn)品價(jià)格止跌回升，最根本的原因在于當(dāng)前中國產(chǎn)能過剩，或者說供應(yīng)結(jié)構(gòu)不符合新時(shí)期需求的結(jié)構(gòu)，大量初級(jí)產(chǎn)品過剩，但是高附加值、高技術(shù)含量產(chǎn)品稀缺。

2015年，由于新興市場(chǎng)的超預(yù)期下滑，作為礦業(yè)及大宗原材料行業(yè)的供求——價(jià)格邏輯已經(jīng)發(fā)生變化：企業(yè)從以利潤最大化為主導(dǎo)的經(jīng)營策略開始逐漸轉(zhuǎn)向保障資產(chǎn)流動(dòng)性安全為經(jīng)營策略。

在這一背景下，會(huì)出現(xiàn)價(jià)格下跌，企業(yè)會(huì)主動(dòng)拋售庫存變現(xiàn)的意愿增強(qiáng)，從而擴(kuò)大供給；同時(shí)，存在現(xiàn)金利潤的企業(yè)也愿意通過提高開工率來維系較高的產(chǎn)量。因?yàn)閷?duì)于現(xiàn)金相對(duì)充裕的企業(yè)而言，還存在嘗試減產(chǎn)保價(jià)的意愿，那他們可能會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中的其他企業(yè)更愿意通過提高開工率進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)來填補(bǔ)他們的市場(chǎng)份額。

在行業(yè)趨勢(shì)下滑的背景下，在殘酷的行業(yè)競(jìng)爭中從未出現(xiàn)過抱團(tuán)取暖的成功案例。2015年煤炭行業(yè)的聯(lián)合減產(chǎn)計(jì)劃最終演繹為企業(yè)競(jìng)相降價(jià)促銷；而中國鋁行業(yè)以部分龍頭企業(yè)為主的保庫存惜售的倡議，最終以企業(yè)拋售庫存為結(jié)局。在鋅行業(yè)這個(gè)供給相對(duì)分散的格局下，鋅骨干企業(yè)聯(lián)合減產(chǎn)會(huì)陷入“囚徒困境”，筆者并不認(rèn)為會(huì)有超越經(jīng)驗(yàn)的奇跡出現(xiàn)。

五、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，改善供給結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵

對(duì)于當(dāng)前有色金屬行業(yè)存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，這并不是總需求不足、而是供給的結(jié)構(gòu)不能滿足需求結(jié)構(gòu)變化所帶來的這種挑戰(zhàn)，就要求對(duì)供給結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。例如在航空、汽車輕型化等方面的鋁材供應(yīng)不足需要大量從海外進(jìn)口，而在殺菌、海水淡化銅管等方面中國還和發(fā)達(dá)國家存在很大的差距。

針對(duì)近期中央提出供給側(cè)管理，結(jié)合“十三五”規(guī)劃，銅產(chǎn)業(yè)應(yīng)對(duì)困境的最有效措施是改造產(chǎn)能和提高技術(shù)含量，削減初級(jí)產(chǎn)品、提高高級(jí)產(chǎn)品產(chǎn)能。目前國家在創(chuàng)新、循環(huán)經(jīng)濟(jì)方面的扶持是多方面的，包括稅收、信貸和產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼，力度空前。