□文/周鐵軍

（四川行政學(xué)院 四川·成都）

一、新三板發(fā)展的起源

國內(nèi)股權(quán)交易市場繼滬市及深市后，亟須一個新的交易平臺來承接深交所和上交所的退市公司的股權(quán)交易問題，同時全國證券交易自動報價系統(tǒng)（STAQ），中國證券交易系統(tǒng)（NET）的退市公司也需要一個股權(quán)交易平臺。三板市場正是在這樣的需求之下產(chǎn)生的。所以，從一開始三板市場就是一個過渡性的代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。種子期的高科技企業(yè)在2006年也借用了這一代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，并形成退市公司與高科技企業(yè)共用的股權(quán)報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。自此，三板塊功能和過去相比較有了重大改善，“新三板”從此應(yīng)運而生。中關(guān)村高科技公司的介入為新三板注入了新的活力，并形成良好的示范，2012年在總結(jié)上海張江高科新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)的試點經(jīng)驗以后，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在北京開始運作，主要經(jīng)營非上市公司的公開轉(zhuǎn)讓等事項。截至2015年上半年，在新三板上市的企業(yè)已經(jīng)超過2，000多家，預(yù)計兩年后會達到5，000多家，滬市、深市、創(chuàng)業(yè)板、新三板、新興產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略版、地方第四板塊等，共同構(gòu)成我國完善的資本市場體系，為企業(yè)便利融資提供市場支持。隨著新三板門檻的降低，未來會有上萬的中小企業(yè)在新三板上市融資，新三板的融資功能將會顯著提高。

二、新三板發(fā)展的特點

（一）公司制“新三板”以市場為導(dǎo)向。從國際慣例來看，全世界大多數(shù)股票交易市場都是以非盈利的會員制為起點的，但是非盈利的會員制度有其先天的缺陷，即是由于缺乏利益激勵使得會員組織機構(gòu)不愿意擴大自己的業(yè)務(wù)范圍，也不愿意進一步改善服務(wù)質(zhì)量。交易發(fā)達國家在經(jīng)歷了資本市場的洗禮后，越來越明晰只有公司制度才能夠更好地服務(wù)于資本市場，正因為如此，紐交所、香港聯(lián)交所等全球知名的交易所都是以企業(yè)法人為基本制度的，有些成功的交易所甚至還成為了上市公司。“新三板”承擔(dān)其歷史責(zé)任之處就以公司制的形式呈現(xiàn)了。

現(xiàn)代公司制交易所要求以市場為經(jīng)營導(dǎo)向，獨立按照公司制度運作，既要脫離行政力量的干預(yù)，也并非是不盈利的公益性組織。這樣交易所可以有內(nèi)在驅(qū)動力去創(chuàng)新服務(wù)，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，“新三板”也從自身的發(fā)展當(dāng)中去促進資本市場的發(fā)展。

（二）主板券商的制度坐實券商責(zé)任。和主板市場不一樣的是“新三板”市場更加強調(diào)券商在其中的主導(dǎo)性地位。之所以在“新三板”中更加強調(diào)券商的作用，是與新三板企業(yè)的特殊性緊密相關(guān)的。這些特殊性包括“新三板”企業(yè)大多處于種子初期，缺乏相對的規(guī)范，相關(guān)報表也不健全，風(fēng)險及估價自然比主板的更加難以評估。所以券商必須主導(dǎo)整個過程，同時還要承擔(dān)起督導(dǎo)責(zé)任。券商在盡職調(diào)查后，才可以推薦股份公司掛牌，另一方面購買股票的投資人也是通過接觸作為代理者的券商來實現(xiàn)對股權(quán)的收購的?！靶氯濉睘槿處砹诵碌臉I(yè)務(wù)領(lǐng)域，也為券商的發(fā)展帶來了前所未有的機遇，這些也意味著券商要為投資人承擔(dān)更多的責(zé)任。

“新三板”中最具有創(chuàng)新意味的是券商做市制度。人行在2007年1月11日頒布的《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》中，最早詳盡規(guī)范了做市制度。券商做市制度要求券商持續(xù)性的進行報價，并力促買賣雙方達成交易。券商做市制度相對于競價制度來說，優(yōu)點在于買賣雙方不需要精確的價格吻合就能交易，這樣的制度規(guī)定就進一步促進“新三板”股權(quán)的流動性。做市制度之下，監(jiān)管機構(gòu)也必須有所作為。這就是說，券商也不能隨意報價，必須在一定的價格范圍以內(nèi)來報價。這樣就保持了“新三板”體系內(nèi)部價格的相對穩(wěn)定，避免價格大幅度波動。券商通過“新三板”企業(yè)適當(dāng)?shù)牧鲃有赃€能促進投資人挖掘到企業(yè)的真實價值。

（三）“新三板”對個人投資者開啟大門。市場投資者分為機構(gòu)投資者和個人投資者兩大類，機構(gòu)投資者具備專業(yè)的判斷能力，所以承載著“新三板”和主板的諸多責(zé)任。但是中國經(jīng)濟發(fā)展至今，財富分配也越來越朝著個人方向分配，凈高值人群在不斷增多，個人投資者越來越需要有新的投資渠道。“新三板”為個人投資者提供了這樣一個機會，所以“新三板”相對于“老三板”來說，給了個人極大的空間。個人投資者和機構(gòu)投資者相比較而言，缺乏對“新三板”企業(yè)的判斷能力，因此可能會集聚大量的風(fēng)險。“新三板”的企業(yè)又來自于兩方，一方可能是過去兩網(wǎng)兩所轉(zhuǎn)過來的業(yè)績欠佳的公司；另一方就是新進入的初創(chuàng)期的中小企業(yè)，財務(wù)不健全，內(nèi)部管理不夠規(guī)范。如果個人投資者門檻太低，就意味著大量缺乏風(fēng)險承受能力的投資者會進入到企業(yè)當(dāng)中，對投資者個人也極為不利。所以需要有一定的投資門檻，來識別投資人的承擔(dān)風(fēng)險的能力。在制度設(shè)計上，是可以先設(shè)計為低門檻，然后再逐步提高標(biāo)準(zhǔn)，但會導(dǎo)致許多個人投資者在退出時需要做出艱難選擇。第二種方式就是，一開始設(shè)計出高門檻，然后隨著個人投資者的日漸成熟來降低門檻，相比較而言，后者更有利一些。

三、“新三板”發(fā)展的現(xiàn)實意義

（一）“新三板”便于企業(yè)運作上市。同主板相比，“新三板”具有低準(zhǔn)入的優(yōu)勢，對于企業(yè)的諸多條件都比較的寬松，包括企業(yè)究竟是國有制、私營企業(yè)，還是股份制企業(yè)，都不會有具體的要求。同時，還不像主板那樣要求具有較良好的財務(wù)指標(biāo)等。企業(yè)在“新三板”也不會像主板那樣有現(xiàn)實的業(yè)績壓力，即便虧損一定年限也無需強制退市。“新三板”還有助于上市企業(yè)股權(quán)的規(guī)范轉(zhuǎn)讓。雖然國內(nèi)股權(quán)交易場所名目繁多，但具體制度在實施中往往差別很大，這就要求有統(tǒng)一規(guī)范的股權(quán)交易系統(tǒng)存在。大量企業(yè)由于不在主板，故而無法享受這樣便利，而“新三板”就是為大量的非主板企業(yè)提供了這樣的交易平臺。

（二）縮短上市時間?！靶氯濉币欢ǔ潭瓤梢钥醋魇前l(fā)審制度向注冊制度過渡的先行試點。在“新三板”上市的企業(yè)由責(zé)任券商決定是否推薦，在6個月內(nèi)券商完成盡職調(diào)查。同時，企業(yè)在全面的信息披露以后，如果沒有特別的原因，都能在“新三板”掛牌上市。這種短周期對中小板或者創(chuàng)業(yè)板還是會形成一定的沖擊，因為投資在投資市場上又多了一種選擇，即投資不僅僅可以放在主板，還可以放在“新三板”。優(yōu)質(zhì)企業(yè)的選擇面更加的廣泛，可以同時在主板或者“新三板”之間進行選擇。對上市企業(yè)來說，短周期上市還可以迅速解決企業(yè)發(fā)展的資金問題，及時把握企業(yè)經(jīng)營周期帶來的商業(yè)機會。

（三）綜合成本低。大力發(fā)展多層次的資本市場，最直接的意義就是降低企業(yè)的融資成本。長期以來，中國企業(yè)大部分是以間接融資即債權(quán)性融資的方式進行的，這種方式意味著不論是本金還是利息都必須剛性的償還，最重要的是越是缺錢的企業(yè)越難從市場上貸到款。在債權(quán)融資過程中，大量資質(zhì)欠佳的中小企業(yè)或者輕資產(chǎn)的行業(yè)很難從金融機構(gòu)把錢貸到。換個角度，如果資本市場發(fā)育完善了，恰恰能夠破解企業(yè)融資難的問題。在融資難的企業(yè)中，種子期的中小企業(yè)在這個問題上表現(xiàn)更加地突出?！靶氯濉鄙昶鋾r，在幫助中小企業(yè)融資的問題上，具有非常關(guān)鍵的作用。同時，“新三板”公司上市不需要太多的掛牌費用，即便有部分費用，當(dāng)?shù)卣话阋矔兄С?。另外，低廉的審計費、無需嚴(yán)格規(guī)范公司的治理結(jié)構(gòu)等，都是“新三板”成為一個相對便宜的股權(quán)交易市場的理由。

（四）“新三板”企業(yè)通過上市促進規(guī)范化管理。“新三板”企業(yè)盡管和主板相比不需要季報，也無需嚴(yán)格規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，但是要讓券商有足夠的動力去做市，就要求上市企業(yè)對投資人要具備一定的吸引力。企業(yè)在追逐“新三板”過程中，會按照券商的要求完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，健全各項與上市企業(yè)相匹配的規(guī)章制度，加強企業(yè)內(nèi)在經(jīng)營管理能力的提高。企業(yè)“新三板”上市的過程，就是企業(yè)一次重生的過程，盡管可以把“新三板”作為企業(yè)向前發(fā)展的動力，但是在這一過程中，企業(yè)會得到提升?！靶氯濉逼髽I(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善了，符合了轉(zhuǎn)板的要求，就可以獲得更高層次資本市場的認(rèn)同，無論是企業(yè)的形象還是融資能力都會極大地提高。

四、新三板發(fā)展的挑戰(zhàn)與政策建議

（一）解決信息公開與企業(yè)商業(yè)秘密保護的矛盾。企業(yè)一旦上市，無論是“主板”還是“新三板”都將從低調(diào)含蓄的幕后演員變成聚光燈下的主角，企業(yè)信息將高度的透明。一方面投資人樂意從這樣的透明當(dāng)中把握企業(yè)真實的成長性；另一方面企業(yè)卻無法將自己的經(jīng)營瑕疵或者業(yè)績波動隱藏起來，走上一條只能持續(xù)發(fā)展，不能有所回旋的境地，所以“新三板”在完善企業(yè)信息規(guī)則的時候，一定要有所作為和有所不為，要在信息透明與企業(yè)正常的商業(yè)秘密之間尋求平衡點。

（二）提高“新三板”市場的流動性。“新三板”這些年的表現(xiàn)就是一級市場相對活躍，二級市場相對冷清。究其原因，一是上市的圈錢效應(yīng)在企業(yè)及股東中產(chǎn)生了示范效應(yīng)，所以一級市場相對活躍；二是相對處于種子期的企業(yè)和較寬松的上市門檻也使投資人變得更加謹(jǐn)慎。同時，券商的做市制度也使整個交易過程具有一定粘性，無法提高股權(quán)交易的效率。要破解這一難題，重要的就是坐實券商的責(zé)任，使投資人能夠迅速通過券商的盡職調(diào)查做出投資判斷；三是“新三板”出于謹(jǐn)慎性原因，要求個人投資者具有一定的自有資產(chǎn)要求，比如300萬元等。但是300萬元也有可能成為阻礙“新三板”股權(quán)交易的障礙。其實，可以通過其他條件來部分替代300萬元的標(biāo)準(zhǔn)。比如，個人的信用狀況、職業(yè)穩(wěn)定性、家庭成員的收入等，這樣既保證了個人投資者的承受能力，又?jǐn)U大了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的受眾對象。

（三）保障轉(zhuǎn)板機制有效運營?！靶氯濉钡淖畲蠹罹驮谟谄髽I(yè)的升級轉(zhuǎn)板，但“新三板”轉(zhuǎn)板的實踐案例這些年并不算太多，換而言之，許多“新三板”企業(yè)始終都沒有完成轉(zhuǎn)板這樣的發(fā)展階段。要保重“新三板”企業(yè)轉(zhuǎn)板成功，關(guān)鍵在兩方面：一方面嚴(yán)格轉(zhuǎn)板制度，規(guī)范轉(zhuǎn)板過程，使“新三板”企業(yè)必須完成自身的極大提高才可以進入更高層次的資本市場；另一方面強化券商的作用不僅僅在于做市，還需要在券商的主導(dǎo)下，包括律師、會計師的參與，保障企業(yè)規(guī)范化運作，提高經(jīng)營業(yè)績?！?/p>