□文/馬 序

（天津財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 天津）

借助互聯(lián)網(wǎng)的迅速發(fā)展，同時順應(yīng)中小企業(yè)發(fā)展需求，眾籌融資，尤其是股權(quán)眾籌融資方式正在逐步占據(jù)融資市場，并且對傳統(tǒng)融資方式發(fā)起了挑戰(zhàn)。眾籌是通過網(wǎng)絡(luò)向眾多小投資者融資以支持初創(chuàng)企業(yè)或項目，并且以獎勵或股權(quán)等形式作為回報的融資方式，其中以股權(quán)作為回報的這種眾籌方式就是本文所要分析的股權(quán)眾籌。然而，盡管股權(quán)眾籌充滿機遇性，但由于我國經(jīng)濟環(huán)境的不成熟、投資者的保守投資理念以及參與人目前仍然占少數(shù)的狀況，勢必會對股權(quán)眾籌的長遠發(fā)展造成阻礙，同時也會對投資者造成傷害，因此充分認(rèn)識我國股權(quán)眾籌發(fā)展中的風(fēng)險并針對性地提出相應(yīng)的監(jiān)管意見無疑將會促進這一籌資方式的發(fā)展，滿足籌資者籌資要求的同時也充分保護了投資者，對整體融資市場而言也豐富并完善了其內(nèi)容，彌補當(dāng)前我國以商業(yè)銀行為核心，其他傳統(tǒng)融資方式互補的格局，與其他融資方式形成互補的同時，也著重于對中小微企業(yè)的投融資，提高我國整體的融資效率，帶動我國經(jīng)濟發(fā)展。

一、股權(quán)眾籌的融資特征

（一）以網(wǎng)絡(luò)作為籌資平臺。股權(quán)眾籌作為一種新興的籌資方式，最重要的體現(xiàn)就是互聯(lián)網(wǎng)對于金融的滲透，正是由于互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，才促成了眾籌平臺的產(chǎn)生。而投資者的需求也是一個重要的推動因素，由于初創(chuàng)企業(yè)和項目所處的萌芽階段導(dǎo)致其籌資的困難，而傳統(tǒng)風(fēng)險投資和天使投資對于項目的質(zhì)量和投資門檻限制較為嚴(yán)格，基于當(dāng)前的籌資問題，網(wǎng)絡(luò)作為一個高效的平臺，匯集了大量用戶，同時他們也是潛在的投資者。眾籌很早就有，但股權(quán)眾籌的出現(xiàn)是在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，網(wǎng)上銀行憑借優(yōu)勢技術(shù)和大數(shù)據(jù)真正成為企業(yè)融資的助推器。

（二）眾多的小投資者，投資金額較少。通過大量投資者股權(quán)融資，風(fēng)險投資和天使投資比傳統(tǒng)的有明顯的差異，根據(jù)全球股權(quán)眾籌平臺Crowdcube 官方數(shù)據(jù)顯示，截至2014年11月6日，平臺平均每個項目有104位投資者，投資者出資從10英鎊到25萬英鎊不等，平均每人投資2，500英鎊，有6%的投資者愿意投資5萬英鎊。從這組數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，項目投資人數(shù)較多，且投資金額偏低，大額投資還是占極少數(shù)。

（三）籌資者為初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)。正是由于初創(chuàng)項目本身抗風(fēng)險能力差，缺乏穩(wěn)定性，市場前景不明確導(dǎo)致了初創(chuàng)企業(yè)籌資困難，大多天使投資和風(fēng)險投資的門檻較高，對企業(yè)的限制較多，因此大量的初創(chuàng)企業(yè)很難籌集到資金，而股權(quán)眾籌恰好彌補了這一空缺，為初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展提供了啟動資金。它不需要提供擔(dān)保，同時也減免了很多手續(xù)，大大降低了時間成本。Crowdcube的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，籌資項目中，24%為初創(chuàng)企業(yè)（start－up），50%為成長期企業(yè)?？梢钥闯?，大部分籌資企業(yè)還處于發(fā)展初期，但面對大量需求資金和籌資困難的矛盾。

（四）投資者共同參與項目評估，資金籌集透明度要求較高。融資過程中的股權(quán)眾籌平臺融資一般是眾籌項目融資的平臺，該平臺通過在線審計項目融資，投資者可以根據(jù)自己的喜好選擇投資項目，籌資數(shù)目達到預(yù)定目標(biāo)后項目完成，眾籌平臺會進行后續(xù)追蹤來披露項目運行情況。眾多的小額投資者是基于自身對項目前景的判斷和估值來進行投資，同時借助網(wǎng)絡(luò)，資金的籌集情況和運用都會在平臺中公示，這樣利于投資者實時了解投資項目，一定程度上保護了投資者權(quán)益。

（五）以股權(quán)作為交換獲得資金的籌集。股權(quán)眾籌區(qū)別于其他眾籌方式的最大特點就是籌資者在獲得投資者的資金的同時，必須出讓股權(quán)作為交換，作為一種全新的籌資方式，同時也由于其這一特殊性，使得股權(quán)眾籌的風(fēng)險高于其他眾籌方式，同樣從Crowdcube的官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，38%的籌資企業(yè)出讓的股權(quán)占10%～19%，36%的籌資企業(yè)出讓的股權(quán)占20%～29%，可以看出企業(yè)籌資出讓的股權(quán)多數(shù)為10%～29%。

二、股權(quán)眾籌風(fēng)險分析

雖然股權(quán)眾籌開辟了全新的融資渠道，彌補了傳統(tǒng)籌資方式的缺口，一定程度上促進了中小企業(yè)、項目的發(fā)起和推動，但基于其平臺構(gòu)建以及我國的整體經(jīng)濟環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境，網(wǎng)上眾籌常有不同種風(fēng)險和不確定性。對于項目發(fā)起人（即籌資者），不完善的法律制度、項目運作本身的管理問題以及投資者的投資意愿都可能導(dǎo)致籌資的失敗；而對于投資者而言，監(jiān)管不足，信息不對稱等也會使得投資失利。股權(quán)眾籌由于剛進入我國金融市場，我國并不具備發(fā)達國家完善的金融制度和機制，投資者的投資意識不能與之相適應(yīng)。

（一）網(wǎng)絡(luò)平臺以及第三方支付風(fēng)險

1、技術(shù)風(fēng)險。借助網(wǎng)絡(luò)平臺本身帶來的風(fēng)險放大效應(yīng)以及互聯(lián)網(wǎng)本身的風(fēng)險性，都會造成投資者以及籌資者損失的可能。由于互聯(lián)網(wǎng)本身的特點，黑客技術(shù)以及網(wǎng)絡(luò)病毒的危害，投資者私人信息的非法竊取，賬戶信息流失都會對投資者的財產(chǎn)造成危害，技術(shù)的快速變更也會導(dǎo)致當(dāng)前技術(shù)的落后和漏洞。

2、操作風(fēng)險。眾籌平臺以及投資者和籌資者的操作不當(dāng)也可能導(dǎo)致風(fēng)險，眾籌平臺工作人員的重大遺漏或是其他引起風(fēng)險的不慎操作，以及其他當(dāng)事人的信息填寫遺漏都可能導(dǎo)致項目的失敗或投資者的損失。初創(chuàng)企業(yè)在管理、技術(shù)方面的不足，以及平臺工作人員的培訓(xùn)和操作不完善很容易導(dǎo)致操作上的風(fēng)險。

（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險

1、項目預(yù)期風(fēng)險。籌資者很有可能為了籌集資金而故意掩蓋真實數(shù)據(jù)，潛在投資者的金融預(yù)期通常通過銷售額、息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）以及息稅前利潤和凈收益來預(yù)期，但預(yù)期信息并沒有標(biāo)準(zhǔn)，而且初創(chuàng)企業(yè)可以決定是否提供預(yù)期。由此看來，買賣雙方的不平等會導(dǎo)致投資者的預(yù)期出現(xiàn)偏差。

2、投資決策風(fēng)險。中小投資者大多對于投資項目所處的行業(yè)特征及產(chǎn)品信息并不了解，中小投資者更多是依靠于眾籌平臺，根據(jù)眾籌平臺提供的數(shù)據(jù)和項目策劃來進行主觀評判，本身缺乏客觀依據(jù)和專業(yè)分析，易受機構(gòu)控制和影響，也就是所謂的“被誘使”購物，因此投資者要確定投資額是非常困難的，初創(chuàng)企業(yè)不可能進入證券市場，衡量企業(yè)價值對投資者來說需要承擔(dān)一定的風(fēng)險。

（三）股權(quán)眾籌法律規(guī)范不完善風(fēng)險。主要指由于法律制定的不完善，而對股權(quán)眾籌當(dāng)事人各方利益造成損害的可能的風(fēng)險。主要包括法律的不完善風(fēng)險和法律的監(jiān)管風(fēng)險，這里分別從投資者和籌資者兩個角度闡述：

1、針對籌資者。JOBS 法案在美國正式通過開始施行，以此為契機，股權(quán)眾籌的合法性問題再次在國內(nèi)被廣泛地討論。中國的《證券法》第十條規(guī)定，向超過200名的特定對象發(fā)行證券被認(rèn)為是向公眾發(fā)行，需要獲得監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，否則就是違法。目前證監(jiān)會雖然表現(xiàn)出極大的興趣，并且展開了調(diào)研，但針對股權(quán)眾籌并沒有確實的規(guī)定，法律的缺失對籌資者的保護和規(guī)范十分不利。以2012年底美微傳媒的股權(quán)眾籌為例，美微傳媒在淘寶通過出售會員卡的方式集資，投資者在分享收益的同時也成為了美微傳媒的股東，最終美微傳媒籌集380 萬后被叫停。由于相關(guān)法律的不完善，導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)和項目失敗的可能，這是目前針對籌資者的最大風(fēng)險。

2、針對投資者。由于缺乏法律上相關(guān)的法律判例，放開股權(quán)眾籌，其實就打開了欺詐的大門，同時由于缺乏標(biāo)準(zhǔn)，投資者很難判定項目的合法性，這在一定程度上削弱了對投資者的保護。項目失敗后投資者的權(quán)益也無法得到保障，某種程度上法律的不充分更多地造成了對投資者的傷害。

（四）投資者流動性缺失風(fēng)險。投資者進行投資后，投資資金都會在一個較長期限內(nèi)用于企業(yè)的管理和經(jīng)營，因此投資者很難中途撤出投資獲得現(xiàn)金，一定程度上形成了較大的機會成本，多數(shù)情況下，投資者只能通過項目成功并獲得收益后享受股東權(quán)益。因此，機會成本以及通貨膨脹導(dǎo)致的損失是投資者要權(quán)衡的重要因素。股權(quán)眾籌周期長，沒有公開交易的股票市場，投資者的退出渠道少。相比于二級市場中股權(quán)的自由買賣，股權(quán)眾籌投資后沒有公共市場進行交易，所以形成了投資者在投資后相當(dāng)長一段時間里無法使用這筆資金。

（五）少數(shù)股權(quán)的控制風(fēng)險和利益沖突風(fēng)險。股權(quán)眾籌的大部分投資者都是小額投資，因此每個投資者都只占有公司的一小部分股權(quán)，也就是少數(shù)股權(quán)，由于股權(quán)占有少，這樣對于企業(yè)的實際控制力就遠不如多數(shù)股權(quán)者。投資者和基金會更多地依賴這些公司的董事會，而其中可能會包含其他投資者的代表，而這些小額投資者并不隸屬于他們，所以很有可能相互之間會產(chǎn)生利益沖突，同時投資者也可能在投資、稅務(wù)和其他方面產(chǎn)生沖突，并且投資者在不同企業(yè)的投資也會產(chǎn)生利益沖突。

三、股權(quán)眾籌風(fēng)險管理

（一）網(wǎng)絡(luò)交易規(guī)范化，明確準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。由于股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的范疇，必然通過網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)籌融資，涉及互聯(lián)網(wǎng)的籌融資方式日益增加，對于網(wǎng)絡(luò)交易流程以及第三方支付平臺的規(guī)范應(yīng)該更加明確，應(yīng)該明確各方的責(zé)任義務(wù)，促進交易標(biāo)準(zhǔn)化。同時，應(yīng)該制定明確的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，包括項目進入線上融資、股權(quán)眾籌平臺啟動運營以及投資者投資初始條件的限制，保證項目的真實性和可靠性，規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融秩序，同時達到保護籌資者和促進項目成功的目的。

（二）加大項目審核力度，建立保證金制度。針對項目和管理風(fēng)險，監(jiān)管部門和眾籌平臺要嚴(yán)格審核項目，建立完善的核準(zhǔn)機制和標(biāo)準(zhǔn)，確保投資項目的安全性和合法性，對于企業(yè)的管理問題，行業(yè)協(xié)會以及眾籌平臺應(yīng)該對相應(yīng)問題提供指導(dǎo)，促進項目的成功。為了更好地維護中小投資者的權(quán)益，初創(chuàng)企業(yè)提交申請后，應(yīng)該繳納一定數(shù)量的保證金，眾籌平臺應(yīng)該按照合理的比例扣減籌集資金充當(dāng)保證金，隨著項目的逐步成熟，逐步減少保證金數(shù)量，直到全部歸還。

（三）強制信息披露，增加信息披露內(nèi)容。針對信息不對稱風(fēng)險，要強制規(guī)定籌資企業(yè)定期將企業(yè)盈利狀況以及資金運用方向通過眾籌平臺或是其他第三方平臺向投資者進行詳細(xì)披露，同時眾籌平臺也應(yīng)該在初期追蹤資金并發(fā)布在平臺上以供投資者參考，也可以借助互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)互通的便利，搭建籌資企業(yè)和投資者的直接交流平臺，以解答投資者的疑惑，便于雙方取得信任，同時也有利于未來多次籌資活動。除此以外，監(jiān)管部門應(yīng)該統(tǒng)一披露各項目和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和所有權(quán)，門戶網(wǎng)站信息，金融數(shù)據(jù)信息和持續(xù)的跟蹤公告并做好群體盡職調(diào)查。

（四）完善法律法規(guī)，明確股權(quán)眾籌各方權(quán)利義務(wù)。當(dāng)前最重要的是法律的不完善導(dǎo)致的風(fēng)險，因此監(jiān)管部門和司法部門應(yīng)該制定明確的監(jiān)管條例和法律法規(guī)，明確股權(quán)眾籌的合法性，從而促進其更快更全面的發(fā)展，同時要落實各方的權(quán)利義務(wù)，尤其要明確規(guī)定中小投資者的權(quán)利和權(quán)益保護，為中小投資者提供保障的同時也為股權(quán)眾籌營造了更安全的環(huán)境，網(wǎng)絡(luò)與欺詐息息相關(guān)，如果股權(quán)眾籌得到允許，這種現(xiàn)象會愈演愈烈，股權(quán)眾籌的豁免將會導(dǎo)致信息技術(shù)犯罪，而那些無辜的市民將會收到傷害，因此要更加強調(diào)反欺詐法的完善。當(dāng)前股權(quán)眾籌和非法集資的界限模糊，這也是阻礙股權(quán)眾籌發(fā)展的一大障礙，以法律的形式進行規(guī)定，將更好地保障籌資者的權(quán)益。

（五）限額管理和預(yù)警機制。針對流動性風(fēng)險，借鑒商業(yè)銀行的限額措施，將商業(yè)銀行的信貸限額運用到股權(quán)眾籌平臺的管理上，通過限制投資者的投資上限，并根據(jù)對籌資企業(yè)的分析監(jiān)管，針對籌資企業(yè)的明顯資金運用問題提出預(yù)警，根據(jù)預(yù)警的級別，投資者可以決定是否撤資避免更大風(fēng)險還是繼續(xù)增加投資。這一點主要依賴于股權(quán)眾籌平臺的實際操作。

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