劉鋒

毫無(wú)疑問(wèn)，今日滬指暴跌主要受清理融資融券所致。血流成河過(guò)后，究竟A股是風(fēng)格切換，還是開(kāi)啟新的調(diào)整？

如果說(shuō)本周一上午創(chuàng)業(yè)板指數(shù)高調(diào)上漲，還能給投資者一絲慰藉，那么（1月20日）下午創(chuàng)業(yè)板最終也抵擋住下跌的漩渦則加大投資者的迷惘。

創(chuàng)業(yè)板被視為成長(zhǎng)性、小盤股的集中營(yíng)，在“風(fēng)吹起大象”的旅程中，從去年10月至今，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)不僅沒(méi)有漲，反而出現(xiàn)微跌。理論上風(fēng)水也該輪流轉(zhuǎn)了，但在利空沒(méi)有消化前，據(jù)此判斷風(fēng)格切換或需時(shí)間檢驗(yàn)。

因?yàn)榕袛嗍欠耧L(fēng)格轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵在于杠桿資金停留在何處。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板融資余額占整體A股自由流通市值比例分別為8%、5%和4%。這也意味著不單單主板是杠桿資金重災(zāi)區(qū)，創(chuàng)業(yè)板、中小板亦沉淀不少資金。

這是否意味著開(kāi)啟新的調(diào)整？要搞清這個(gè)問(wèn)題，我們需要梳理本輪杠桿資金的負(fù)面影響。除了杠桿資金的瘋狂增加泡沫風(fēng)險(xiǎn)外，例如A股已位列全球杠桿率最高的市場(chǎng)之一。更重要的是，資金推動(dòng)股市過(guò)度上漲已對(duì)貨幣政策產(chǎn)生干預(yù)。

目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，去年12月份12.2%的M2增速偏低。M2究竟多少合適？經(jīng)濟(jì)學(xué)界中，普遍將GDP增速和通貨膨脹率聯(lián)系起來(lái)，通常的標(biāo)準(zhǔn)是GDP+CPI數(shù)字相加，再預(yù)留多出1、2兩個(gè)百分點(diǎn)作為制定M2水平的依據(jù)。例如2014年政府工作目標(biāo)將M2設(shè)定為13%，GDP為7.5%，CPI為3.5%。假如GDP為7.5%、CPI為1.5%計(jì)算，M2增速應(yīng)該在11%左右。從這個(gè)角度來(lái)看，M2增速其實(shí)并不低。

那么問(wèn)題出在那里？顯然，表面上看是CPI（通貨緊縮）拉低M2正常水平。實(shí)際上，問(wèn)題的癥結(jié)出現(xiàn)在股市上。

一方面，解決通貨緊縮最有效的辦法就是降息、降準(zhǔn)。但是降準(zhǔn)、降息的效果最終被股市所吸走。實(shí)體企業(yè)融資成本仍然居高不下。而在股市急劇走高之際降準(zhǔn)或降息，可能會(huì)火上澆油，并損及金融穩(wěn)定。

另一方面，資金杠桿推動(dòng)股市大幅上漲，也創(chuàng)造了大量貨幣信用。去年10月份的時(shí)候，兩融余額只不過(guò)3000億左右，而短短三個(gè)月過(guò)后，兩融余額飆升至1萬(wàn)億元規(guī)模。但是，M2從10月到12月僅僅增長(zhǎng)了1.9萬(wàn)億。這意味著兩融在三個(gè)月激增的7000億元，有超過(guò)1/3的貨幣供應(yīng)是通過(guò)股市間接創(chuàng)造的。

由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行、通貨緊縮、社會(huì)融資成本居高不下等壓力，未來(lái)降準(zhǔn)、降息是大概率事件。適度降慢A股上漲幅度，可能為貨幣政策鋪路。

資金推動(dòng)股市過(guò)度上漲已對(duì)貨幣政策產(chǎn)生干預(yù)，短期內(nèi)，投資者首要的是控制倉(cāng)位，靜觀市場(chǎng)變化。（本文作于2015年1月20日，由騰訊·財(cái)經(jīng)觀察提供）