于雪然，胡 艷

(四川師范大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610101)

高管激勵與創(chuàng)新投入
——來自創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

于雪然，胡 艷

(四川師范大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610101)

受市場競爭的刺激，技術(shù)創(chuàng)新能力的提升得到越來越多的關(guān)注，而企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)和關(guān)鍵在于創(chuàng)新投入?；?009—2012年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗薪酬激勵與股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響以及這兩種激勵契約之間的交互關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，短期薪酬和長期股權(quán)對公司的創(chuàng)新投入起著一定的激勵作用，并且這兩種激勵契約之間的互補關(guān)系進一步促進了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。因此，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)未來需要構(gòu)建合理的高管激勵契約整合體系，強化股權(quán)激勵的同時需要穩(wěn)定薪酬激勵。

高管激勵；創(chuàng)新投入；短期薪酬激勵；長期股權(quán)激勵

引言

創(chuàng)新是企業(yè)獲得核心競爭力的基礎(chǔ)，有助企業(yè)實現(xiàn)平穩(wěn)、快速的發(fā)展，尤其是對處于創(chuàng)業(yè)期或是成長期的中小型創(chuàng)新性企業(yè)。市場競爭的不斷刺激，使越來越多的企業(yè)意識到提高技術(shù)創(chuàng)新能力的重要性，也更加關(guān)注與技術(shù)創(chuàng)新能力相關(guān)的高管激勵契約的設(shè)計。近年來，高管激勵問題在中國得到了越來越多的關(guān)注，激勵程度逐漸增強，方式也更加多樣化。無論是長期股權(quán)激勵還是短期的薪酬激勵都能夠達到降低代理成本、服務(wù)于股東的目的，從而促使高管進行有利于增加股東價值的技術(shù)創(chuàng)新投入活動。對于高管激勵與創(chuàng)新投入的關(guān)系問題研究不但有助于探討提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的方式，且可為兩者之間的作用路徑提供理論和實證依據(jù)。

企業(yè)的有效運營不能只靠單一的機制，不同治理機制的組合才是最優(yōu)選擇。在治理實踐中，企業(yè)通常采用訂立契約的方式來實現(xiàn)高管激勵，因此，戴爾-奧爾森(Dale-Olsen)提出多種不同激勵契約發(fā)揮的協(xié)同作用能夠?qū)ζ髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入產(chǎn)生了一定影響[1]。貝洛克(Belloc)認為深入探討公司治理不同維度之間的交互關(guān)系以及它們對技術(shù)創(chuàng)新的協(xié)同效應(yīng)成為未來研究重點[2]。

基于上述考慮，本文選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2009—2012年的樣本數(shù)據(jù)，實證檢驗了高管激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響以及各激勵契約之間的交互關(guān)系。本文的創(chuàng)新之處及貢獻在于：第一，結(jié)合中國創(chuàng)業(yè)板公司的背景，深入探究高管激勵對創(chuàng)新投入的作用機理，為完善企業(yè)高管激勵機制提供經(jīng)驗數(shù)據(jù)，并豐富創(chuàng)新投入在中小創(chuàng)業(yè)板方面的理論；第二，對激勵契約之間交互關(guān)系的實證檢驗，給予企業(yè)監(jiān)管層、股東以及其他利益相關(guān)方一定的啟示，有益于與技術(shù)創(chuàng)新能力相關(guān)的高管激勵契約的設(shè)計。

一、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)高管激勵與創(chuàng)新投入

要想在全球一體化趨勢的推動下立于不敗之地，企業(yè)必須保持核心競爭力。中國在“十二五”規(guī)劃中也明確提出“增強自主創(chuàng)新能力，加快建設(shè)創(chuàng)新型國家”的戰(zhàn)略目標。在此背景下，國內(nèi)外學(xué)者對高管激勵與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系研究產(chǎn)生了濃厚興趣。

基于兩權(quán)分離的委托代理理論，代理人與委托人的目標與利益不是一致的。延森和梅克林(Jensen & Meckling)認為，委托人通過建立一套完善且高效率的激勵機制，減少代理人盲目投資、保守主義等風險造成的代理成本，推動代理人關(guān)注公司的長期利益，尤其是技術(shù)創(chuàng)新投資[3]。許多學(xué)者致力于高管激勵與技術(shù)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的考察，證實了有效的激勵機制可以抑制高管風險規(guī)避和“偷懶行為”、促進技術(shù)創(chuàng)新的假設(shè)[4-7]。當然，也有學(xué)者得出相反結(jié)論[8]。

一般來說，高管薪酬的多少與公司業(yè)績密切相關(guān)，利潤越高，支付的薪酬也就越高。由于存在信息不對稱，委托人與代理人之間利益沖突不可避免，管理者的投資行為更為短視。而技術(shù)創(chuàng)新活動周期長、高風險的特點，使得目光短淺的管理者僅僅重視能夠為其帶來直接經(jīng)濟效益的投資活動，而不關(guān)心與技術(shù)創(chuàng)新有關(guān)的研發(fā)活動。為緩解這種利益沖突，董事會可能通過設(shè)計高管薪酬激勵方案給予高管獎勵，促使管理者重視企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動[9]。在中國目前的制度背景下，上市公司高管自身的財富還處于積累階段，短期報酬顯得非常重要，因此短期報酬激勵對高管的吸引力更大[10]。此外，考慮晉升機會等非經(jīng)濟因素，針對公司高管，尤其是國有企業(yè)高管所實施的長期股權(quán)激勵的效用能否實現(xiàn)，還存在很大的不確定性。基于此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：薪酬激勵與公司創(chuàng)新投入呈正相關(guān)關(guān)系。

此外，股權(quán)激勵的“金手銬”效用，將公司長期價值與經(jīng)營者利益捆綁在一起。唐清泉等在考慮內(nèi)生性問題后提出，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入既存在利益趨同效應(yīng)又存在防御效應(yīng)[11]。一方面，通過合理設(shè)計股權(quán)激勵契約，可以弱化管理者短視行為，緩解代理成本，令公司高管與股東利益目標趨于一致。一旦建立兩者利益趨同的機制，企業(yè)高管能夠像所有者那樣關(guān)注和思考企業(yè)存在的問題，意識到技術(shù)創(chuàng)新的重要性，加大研發(fā)和創(chuàng)新投入，即具有利益趨同效應(yīng)。另一方面，管理層權(quán)力理論認為，公司高管可能利用手中權(quán)力尋租，操縱高管激勵手段，一旦所持股權(quán)比例過大，管理層有可能因掌握決策權(quán)而進行自我激勵，導(dǎo)致防御效應(yīng)產(chǎn)生。在中國，由于企業(yè)高管普遍持股較低，目前還未產(chǎn)生防御效應(yīng)?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：股權(quán)激勵與公司創(chuàng)新投入呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)高管激勵契約整合

直接關(guān)聯(lián)觀(direct relationship view)主要關(guān)注單一高管激勵契約與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，哈斯基森和卡斯爾頓(Hoskisson & Castleton)認為其可能因為使用過度而無法實現(xiàn)最優(yōu)經(jīng)濟效率[12]。系統(tǒng)整合觀點(systematic integration view)則從全新視角，研究分析了不同高管激勵契約的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)差異以及它們之間的關(guān)系。因此有學(xué)者指出，不同激勵機制之間存在交互效應(yīng)，影響著單一激勵機制作用的發(fā)揮，進而促進技術(shù)創(chuàng)新活動[13-14]。這種整合效應(yīng)引起了極大關(guān)注，國外學(xué)者主要采用股權(quán)激勵[15]、薪酬激勵[16]和非貨幣激勵[17]三種方式進行相關(guān)研究。

隨著中國激勵制度的發(fā)展，多種激勵機制并存的高管激勵體系逐步形成。合理的股權(quán)激勵和薪酬激勵組合機制能夠?qū)ζ髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新路徑產(chǎn)生顯著地影響。具體來說，采用薪酬激勵手段的高管傾向于“外購”來進行技術(shù)創(chuàng)新活動，而采用股權(quán)激勵方式的高管更傾向于通過“內(nèi)部開發(fā)”來進行技術(shù)創(chuàng)新[18]?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：薪酬激勵作為短期激勵方式，與長期股權(quán)激勵存在互補效應(yīng)。

二、研究設(shè)計與樣本

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

創(chuàng)業(yè)板公司多屬高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，是創(chuàng)新體系中最活躍的部分。但中國政府對此類企業(yè)缺乏必要的關(guān)注和支持，導(dǎo)致其在創(chuàng)新上遭遇很多的困難。因此創(chuàng)業(yè)板上市公司更符合本文的研究目的。為保證樣本數(shù)據(jù)的有效性，本文依照以下原則對原始數(shù)據(jù)進行篩選：(1)基于新上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)可能存在不準確的原因，選取在2009年12月31日之前上市創(chuàng)業(yè)板公司；(2)剔除沒有在年度報告中披露相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的上市公司；(3)剔除因信息披露等原因被中國證券監(jiān)督管理委員會處罰的上市公司。對所有連續(xù)變量在總樣本上下2%的水平上進行了winsorize處理，最終確定2009—2012年共821個創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本數(shù)據(jù)，其中2009年35家，2010年151家，2011年280家，2012年355家。本文通過巨潮咨詢網(wǎng)手工收集了創(chuàng)業(yè)板2009—2012年年報披露的研發(fā)費用數(shù)據(jù)，其余財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。相關(guān)數(shù)據(jù)的處理和檢驗采用Excel和Stata12.0進行。

(二)變量設(shè)計

1.被解釋變量

考慮到企業(yè)創(chuàng)新投入的復(fù)雜性和多樣性，本文借鑒王燕妮[19]、張信東和薛艷梅[20]等的研究，選擇投資強度(III)和投資支出(IIII)來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。

2.解釋變量

在公司治理實踐中，高管激勵通常分為貨幣形式和非貨幣形式，其中貨幣激勵包括薪酬激勵(薪水、獎金、津貼等收入)或是股權(quán)、股票期權(quán)激勵；非貨幣激勵則包括職位升遷、聲譽提高、個人成就感等；此外，企業(yè)中高管激勵還表現(xiàn)為控制權(quán)私人收益及在職消費。本文主要研究的是長期股權(quán)激勵與短期薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響以及激勵契約間的交互關(guān)系，因此關(guān)注的解釋變量為以下兩個：一種是管理層薪酬(MII)；另一種是管理層持股比例(MIII)。

3.控制變量

借鑒盧馨等[21]的研究，引入企業(yè)投資機會、成長性、財務(wù)杠桿、規(guī)模作為控制變量。同時，因企業(yè)創(chuàng)新投入與高管激勵可能受時間和行業(yè)因素影響，本文加入年度Year與行業(yè)Industry兩個虛擬變量。變量定義及計算方法如表1所示。

(三)模型構(gòu)建

本文采用下列模型來檢驗管理層薪酬和持股比例對創(chuàng)新投入影響。

II=α0+α1MIⅠ+α2MIII+α3Invest+α4Growth+α5Lev+α6Size+α7Year+α8lndustry

為進一步檢驗薪酬激勵與股權(quán)激勵之間的關(guān)系，本文引入兩兩交互項MII×MIII。

II=α0+α1MI+α2MIII+α3MI×MIII+α4lnvest+α5Growth+α6Lev+α7Size+α8Year+α9Industry

若交互項系數(shù)為負，那么兩者之間存在替代關(guān)系；反之，如果交互項系數(shù)為正，說明兩者之間呈現(xiàn)互補關(guān)系。

三、實證研究結(jié)果

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計

表2列示了薪酬激勵、股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入的描述性統(tǒng)計結(jié)果。(1)從薪酬上看，2008年金融危機后四年間，創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層的薪酬水平仍保持上漲趨勢，但公司與公司之間存在大約十倍的差距。管理層年度薪酬總體水平不高(全部人員總薪酬僅均值278萬元)，這可能由于行業(yè)特殊性，創(chuàng)業(yè)板中不包括金融、證券、保險等高薪酬行業(yè)。(2)從持股比例上看，創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層持有一定數(shù)量的企業(yè)股份(均值為28.29%)，且四年間變化不大，但少數(shù)公司的管理層持股比例較高。說明2005年實施的股權(quán)分置改革取得預(yù)期成效，股權(quán)激勵在創(chuàng)業(yè)板得到迅猛發(fā)展，但激勵力度差距較大。(3)從創(chuàng)新投入上看，創(chuàng)業(yè)板上市公司投資強度變化不大，但投資支出呈現(xiàn)遞減趨勢。披露研發(fā)數(shù)據(jù)的821家上市公司投資強度與投資支出均值分別為6.93%和4.47%，高于中國平均水平，但與西方國家公司相差非常懸殊，甚至部分公司的研發(fā)投入為0，說明各公司之間創(chuàng)新投入差距明顯。

① 此處管理層薪酬未取自然對數(shù)，采用管理層報酬總額表示，單位為元。

(二)主要變量的相關(guān)性系數(shù)

表3是模型中主要變量間的相關(guān)性分析結(jié)果?？梢钥吹剑匠昙?MII)及股權(quán)激勵(MIII)與公司創(chuàng)新投入整體上呈顯著正相關(guān)，表明企業(yè)管理層薪酬越高、持股比例越大，企業(yè)進行的創(chuàng)新投入也越多。因此，有效激勵機制的實施能夠提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，但不同的激勵類型對技術(shù)創(chuàng)新活動的影響可能存在差異。薪酬激勵(MII)及股權(quán)激勵(MIII)的相關(guān)系數(shù)為正，初步驗證了兩者呈互補效應(yīng)的結(jié)論。

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

(三)回歸結(jié)果

根據(jù)Hausman檢驗，下文只報告固定效應(yīng)模型的回歸分析結(jié)果。

表4列示了分別以投資強度(III)和投資支出(IIII)為創(chuàng)新投入代理變量的模型回歸結(jié)果。從方程的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論采用何種衡量指標，高管激勵(II)和企業(yè)的創(chuàng)新投入(MI)均在呈正相關(guān)關(guān)系，但兩個解釋變量都不顯著。這表明，一方面，短期薪酬和長期股權(quán)對公司的創(chuàng)新投入起著一定激勵的作用。其中，公司給予管理層的短期報酬越高，越有利于管理層加強企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的管理，提高創(chuàng)新的效率和績效；通過高管持股，管理層能夠分享企業(yè)的剩余利益，且有動力增加企業(yè)創(chuàng)新投入及創(chuàng)新活動的支持力度，促進企業(yè)長期價值的提升。另一方面，由于中國激勵制度尚不完善，單一激勵契約對創(chuàng)新投入難以發(fā)揮顯著的促進效應(yīng)，故薪酬激勵及股權(quán)激勵與創(chuàng)新投入的相關(guān)關(guān)系并不明顯。此外，相較管理層薪酬，管理層持股作為激勵機制對創(chuàng)新投入的影響更大(t值更大)，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司實施的長期股權(quán)激勵對創(chuàng)新投入作用更大。具有較大經(jīng)營風險的高新技術(shù)行業(yè)上市公司已成為推行股權(quán)激勵的主力軍。

在模型1和模型2的第二列，本文加入兩兩交乘項。首先，薪酬激勵與股權(quán)激勵的交乘項(MII×MIII)相關(guān)系數(shù)分別在10%和5%水平上顯著為正，這說明股權(quán)激勵的邊際效應(yīng)隨著薪酬激勵的增加而遞增，兩者之間存在互補關(guān)系，假設(shè)H3得到驗證；其次，從解釋變量的顯著性變化可知，薪酬激勵與股權(quán)激勵的相關(guān)系數(shù)均顯著為正，說明這兩種激勵機制在對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生促進效應(yīng)的過程中相互調(diào)節(jié)、相互作用，即在報酬激勵與股權(quán)激勵并存的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，公司給予管理層的短期報酬越高，長期股權(quán)比例越大，創(chuàng)新投入會越多，這也進一步驗證了假設(shè)H1和H2。未來創(chuàng)業(yè)板上市公司要想提高研發(fā)投入，加大自主創(chuàng)新，可以通過長短期相結(jié)合的方式來激勵公司管理層。

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

在控制變量中，資產(chǎn)負債率(Lev)與企業(yè)創(chuàng)新投入負相關(guān)，說明企業(yè)的研發(fā)行為會受到債權(quán)的限制。企業(yè)投資機會(Invest)與創(chuàng)新投入在1%水平上呈顯著負相關(guān)關(guān)系，意味著處于快速成長期的創(chuàng)業(yè)板上市公司，可能更傾向于其他投資機會而非研發(fā)投入。成長性(Growth)、企業(yè)規(guī)模(Size)與創(chuàng)新投入顯著相關(guān)，方向并不一致，一個可能的解釋是二者與創(chuàng)新投入之間并不是簡單的線性關(guān)系，比如成長性高的企業(yè)可能會繼續(xù)加大研發(fā)力度，不斷更新產(chǎn)品維持高成長性；成長性較低的企業(yè)也可能會借助研發(fā)力量，開發(fā)新市場實現(xiàn)新的增長點。大規(guī)模企業(yè)需要借助研發(fā)擺脫成熟期的困境，小規(guī)模企業(yè)也會希望通過增加研發(fā)投資緩解生存壓力。目前國內(nèi)外相關(guān)研究尚未得出明確的結(jié)論，未來需要進一步檢驗。

(四)穩(wěn)定性檢驗

本文還進行了如下的穩(wěn)定性檢驗以增強結(jié)論的可靠性：由于2009年創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的樣本觀測值較少，將樣本區(qū)間縮短至2010—2012年，以投資強度(III)、投資支出(IIII)和投資密度(IIIII)*投資密度=企業(yè)研發(fā)投入/企業(yè)員工總數(shù)作為創(chuàng)新投入的代理變量重復(fù)回歸分析過程，結(jié)果如表5所示。不難發(fā)現(xiàn)，得到的回歸結(jié)果與前述結(jié)果基本一致，說明本文的實證研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

四、結(jié)語

本文以2009—2012年在董事會報告中披露研發(fā)數(shù)據(jù)的821家創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，運用多指標度量，分析和檢驗了高管激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響以及各激勵契約之間的交互關(guān)系。研究結(jié)果顯示：(1)高成長性和高附加值的企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入主要受長期股權(quán)激勵的影響，管理層持股比例越高，創(chuàng)新投入越多；但長期股權(quán)激勵的促進效應(yīng)并不明顯，這可能與股權(quán)激勵的實施有更多的限制性條件以及股票市場的表現(xiàn)有關(guān)。(2)雖然作為短期激勵方式，薪酬依然會促進研發(fā)的持續(xù)投入。(3)薪酬激勵與股權(quán)激勵之間存在顯著的互補關(guān)系，激勵契約間的調(diào)節(jié)作用更好地促進了技術(shù)創(chuàng)新。因此，未來創(chuàng)業(yè)板企業(yè)需要做到以下幾點：(1)需要構(gòu)建合理的高管激勵契約整合體系，考量短期與長期薪酬的占比，繼續(xù)探索股權(quán)激勵的條件設(shè)置；(2)可考慮在薪酬考核指標中加入創(chuàng)新相關(guān)指標，提升創(chuàng)業(yè)板上市公司在創(chuàng)新方面的投入，以提高企業(yè)未來的盈利能力和成長性；(3)相關(guān)部門應(yīng)推動相關(guān)制度和資本市場的進一步發(fā)展，為股權(quán)激勵方式的順利實現(xiàn)提供保障，為未來高管激勵組合進一步多元化奠定基礎(chǔ)。

當然，本文還存在一定的局限性：一是由于目前中國上市公司研發(fā)費用披露是基于自愿原則，因此本文只選取了披露研發(fā)費用的上市公司作為研究樣本，這可能帶來數(shù)據(jù)偏誤，結(jié)論欠缺說服力；二是本文只對研發(fā)創(chuàng)新活動較為活躍的創(chuàng)業(yè)板上市公司整體進行研究分析，處于相對成熟期的主板市場企業(yè)中的二者關(guān)系還需要進一步分析和檢驗。

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[20]張信東,薛艷梅.R&D支出與公司成長性之關(guān)系及階段特征——基于分位數(shù)回歸技術(shù)的實證研究[J]. 科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2010(6)：28-33.

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(責任編輯：李 葉)

Executive Incentive and Innovation Investment—An Empirical Evidence from Chinese GEM Listed Companies

YU Xueran，HU Yan

(School of Business of Sichuan Normal University, Chengdu 610000, China)

Stimulated by market competition, more and more enterprises realize the importance of technological innovative ability. The innovation input is both the basis and the key. Based on the dates of Chinese GEM listed companies from 2009 to 2012, an empirically test is made on the relationship between monetary incentive, equity incentive and innovation investment and their interactive relationship. Results show that short-term monetary and long-term equity have a positive influence on the innovation investment. Besides, the complementary relationship between two kinds of incentive contracts has further enhancement effects on technological innovation. Therefore, listed companies on GEM should establish a reasonable integration system with executive incentive featuring strengthened equity incentive and stable monetary incentive.

executive incentive；innovation investment；short-term monetary incentive；long-term equity incentive

2014-10-16

教育部人文社會科學(xué)青年基金項目《基于投資者關(guān)系管理的公司治理效率分析》(12YJC630061)；教育部人文社會科學(xué)青年基金項目《基于投資者關(guān)系管理的機構(gòu)股東積極監(jiān)督研究》(10YJC630055)；四川省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目《基于權(quán)變理論的民營企業(yè)管理層業(yè)績評價與激勵機制研究》(SC13B028)；四川省教育廳重點項目《上市公司網(wǎng)絡(luò)投資者關(guān)系管理的動因和效果研究》(14SA0013；13SA0136;2013SA0139)。

于雪然(1990—)，女，四川師范大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向為公司治理、公司財務(wù)；胡艷(1981—)，女，四川師范大學(xué)商學(xué)院副教授，博士，研究方向為公司治理、投資者關(guān)系管理、公司財務(wù)。

F272.92

A

1008-2700(2015)01-0104-08