文‖上海國資記者 陳怡璇

打造支持大眾創(chuàng)業(yè)的新金融體系
——訪北京大學(xué)國家金融研究中心主任金李

文‖上海國資記者 陳怡璇

利用新三板、母基金等方式介入企業(yè)的早期創(chuàng)業(yè)投資階段，解決創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資難問題

北京大學(xué)國家金融研究中心主任金李5月13日在“金融創(chuàng)新與人民幣國際化”論壇上表示,在金融領(lǐng)域上可以做到全民參與創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新,利用PE、VC、資產(chǎn)管理公司等投資機(jī)構(gòu)、以及新三板、母基金等方式介入企業(yè)的早期創(chuàng)業(yè)投資階段,解決目前大量資金滯留在資本市場后端的局面,構(gòu)建內(nèi)部暢通的循環(huán)機(jī)制；而政府則可探索引導(dǎo)型的新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金,解決創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)融資貴、融資難問題。

金融滲透創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新

《上海國資》:對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說,目前面臨的最大問題是什么？

金李:創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)不是意味著所有的人都得辭了工作去創(chuàng)業(yè),真正能夠成為創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家的人其實(shí)是少數(shù),也不是說在任何時點(diǎn)上都可以創(chuàng)業(yè)。

但是在金融領(lǐng)域上,卻可以做到全民參與創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。

對于處于草創(chuàng)期的中小創(chuàng)新型企業(yè)來說,最亟需解決的問題是融資難。企業(yè)融資大多數(shù)依然以債權(quán)融資為基礎(chǔ),針對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的融資市場有限。

早期企業(yè)風(fēng)險高,這個時候極其考驗(yàn)投資者的眼光和管理能力。債券投資者要花很大的精力甄選這些企業(yè),但是如果又無法分享企業(yè)未來增長巨大的上升空間,無法充分調(diào)動積極性。缺少有效的激勵機(jī)制,沒有辦法使得大量的資金進(jìn)入到創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型的小的企業(yè)。國外成熟市場,針對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)除了采用中小企業(yè)優(yōu)惠的利率貸款債券投資外,還有大量的是市場化的股權(quán)融資渠道。

現(xiàn)在中國的金融體系并沒有真正打造一個支撐創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的金融平臺。

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《上海國資》:現(xiàn)有支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的金融體系由哪些部分組成？

金李:風(fēng)險投資,私人股權(quán)投資機(jī)構(gòu)PE、天使投資者、小微銀行、眾籌、P2P、互聯(lián)網(wǎng)金融等這些渠道都十分重要,股權(quán)投資能夠充分分享企業(yè)發(fā)展所帶來的巨大價值提升,所以各方積極性可以形成合力。雖然PE、VC的市場發(fā)展速度很快,但市場存量規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,特別是相對于中國家庭財(cái)富的巨大積累來說。如何讓更多的社會資金進(jìn)入到創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)體系中間？從政策層面上可以做一些事情。

從企業(yè)生命周期不同環(huán)節(jié)看,中國企業(yè)一般是這樣的路徑：企業(yè)剛開始建立時,支持的是親戚朋友的資金,稍微成長一些后天使投資進(jìn)入,包括一些夾層資本；此后是后期的PE機(jī)構(gòu)。

資金匱乏與資金泛濫

《上海國資》:這條路徑并不通暢嗎？

金李:在中國市場,這條路徑出現(xiàn)的問題是,資金的連續(xù)性投入受到現(xiàn)有不完善的資本市場的嚴(yán)重制約。比如,IPO雖然準(zhǔn)備推行注冊制,可目前還是審核,渠道并不暢通,所以企業(yè)從一級市場到二級市場之間有巨大的利差。同樣是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè),如果沒跳過這個龍門，資金成本就是20點(diǎn)或者更高；跳過了這個龍門，上了中小板,PE、市盈率將會出現(xiàn)巨大的價值差,這在國外是不可想象的。

目前,很多投資機(jī)構(gòu)還不能夠直接介入到早期的風(fēng)投和私募股權(quán),例如公眾投資平臺中,養(yǎng)老保險機(jī)構(gòu)等不能直接進(jìn)入早期支持階段,這樣,其實(shí)大量資金置于后端,而當(dāng)企業(yè)已經(jīng)完成上市后,資金反而泛濫。這與前期的資金匱乏形成了巨大的反差。

但另一方面,PE、VC的退出機(jī)制并不十分豐富,削弱了資金回收后再投入新的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目幾率。因此,構(gòu)建PE、VC良好的內(nèi)部循環(huán)機(jī)制,解決私募市場和公募市場嚴(yán)格區(qū)隔的問題。

此外,我們觀察到大量的資金集中在資產(chǎn)管理公司,例如證券公司、保險公司等。因?yàn)楝F(xiàn)在的監(jiān)管制度,他們無法進(jìn)入——當(dāng)然也可能缺乏——投資市場的能力。如果資產(chǎn)管理公司的資金進(jìn)入市場,其資金體量將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于VC、PE這一塊。對于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的支持,就可能會在量級上有巨大的改變。

《上海國資》:目前,多層次資本市場正在構(gòu)建,這對支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新是否已經(jīng)產(chǎn)生很大的作用？

金李:從目前的情況看,比如：九鼎投資、中資招商通過新三板掛牌,掛牌之后有合格的投資者購買基金份額,基金份額對應(yīng)的是資產(chǎn)組合所投資的一些早期項(xiàng)目。這些項(xiàng)目還沒有長大,還沒有辦法直接在公開市場發(fā)行,并通過IPO的方式退出,但是可以通過新三板把資產(chǎn)組合出售,部分解決投資機(jī)構(gòu)資金回籠的問題,使資金可以更好地在早期創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的機(jī)構(gòu)里面進(jìn)行體內(nèi)循環(huán)。這是一個解決辦法。

另一種方式是母基金的方式。母基金風(fēng)險相對較低,可以化解資產(chǎn)組合中的道德風(fēng)險或者信息不對稱等問題,使更多有限合伙人、特別是機(jī)構(gòu)的基金,通過母基金的方式間接的參與早期支持PE、VC發(fā)展。

此外,設(shè)立一些專業(yè)的合格投資機(jī)構(gòu),把一些已經(jīng)相對成熟PE、VC資產(chǎn)組合中相對成熟的項(xiàng)目打包出售,或以資產(chǎn)證券化的方式出售給與公募股權(quán)市場更靠近的機(jī)構(gòu),實(shí)現(xiàn)換手,可以使公共性的機(jī)構(gòu)在相對后期時進(jìn)入到這個企業(yè)中。

政府的作為

《上海國資》:政府如何從政策上支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)？

金李:打造創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型經(jīng)濟(jì),需要政府的支持,利用政府手中的豐富資源,培育和完善這個市場,并尊重市場規(guī)律,以市場的方式激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

建議開展政府引導(dǎo)型的新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金。以色列很早就試驗(yàn)政府引導(dǎo)型的投資基金,最初的想法跟國內(nèi)很多地方政府是一樣的。地方政府拿了一筆錢“撒胡椒面”支持十多個企業(yè),但是效果不好。后來以色列干脆把政府的錢拿出來給專業(yè)化的基金公司,三家一起做一個所謂的“政府引導(dǎo)型基金”。政府提供建議,引導(dǎo)發(fā)展某些政策愿意支持的產(chǎn)業(yè),并盡可能在本地尋找項(xiàng)目,至于具體投資到哪個項(xiàng)目、哪個企業(yè)，政府不做限制。這種模式對于政府引導(dǎo)資金投入到一些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等行業(yè)將起到一定的作用。

另外,人才戰(zhàn)略配套、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的優(yōu)惠政策、資本市場的全面建設(shè)等都需要齊頭并進(jìn)。要強(qiáng)調(diào)的是,要想創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)得到大發(fā)展,資本市場必須得到更大力度的發(fā)展。

（本文根據(jù)受訪者在“金融創(chuàng)新與人民幣國際化”論壇上演講整理)