辛 宇， 李天鈺， 吳雯敏

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上市公司的并購(gòu)、估值與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)研究*

辛 宇， 李天鈺， 吳雯敏

在區(qū)分上市公司為國(guó)有、民營(yíng)性質(zhì)的基礎(chǔ)上，研究上市公司的并購(gòu)行為與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，同時(shí)還檢驗(yàn)了不同估值情況下的上市公司并購(gòu)行為對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的影響是否會(huì)存在不同。研究結(jié)果表明：(1)民營(yíng)上市公司的并購(gòu)行為加劇了公司未來(lái)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)；(2)地方國(guó)有上市公司的并購(gòu)行為對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著影響；(3)中央國(guó)有上市公司的并購(gòu)行為降低了公司未來(lái)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)；(4)高估值民營(yíng)上市公司的并購(gòu)行為會(huì)加劇公司股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于低估值的民營(yíng)上市公司來(lái)說(shuō)這一關(guān)系并不顯著。研究結(jié)論幫助我們更全面地認(rèn)識(shí)了上市公司并購(gòu)行為的股價(jià)效應(yīng)，提醒投資者應(yīng)注意規(guī)避上市公司并購(gòu)行為所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為證券監(jiān)管部門制定更合理的監(jiān)管機(jī)制提供了參考。

股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)； 并購(gòu)； 國(guó)有上市公司； 民營(yíng)上市公司； 估值

一、引 言

并購(gòu)是資本市場(chǎng)上一個(gè)重要現(xiàn)象，是企業(yè)資源配置、發(fā)展壯大的重要方式。據(jù)清科研究中心相關(guān)數(shù)據(jù)，自2007年起，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)不論是在案例數(shù)量，還是交易金額上都有逐年增加的趨勢(shì)，2013年全年中國(guó)資本市場(chǎng)共完成并購(gòu)1232起，涉及的并購(gòu)金額高達(dá)932.03億美元①*參見《2013年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)年度研究報(bào)告》，清科研究中心“投資界”網(wǎng)站，網(wǎng)址http://research.pedaily.cn/report/pay/894.shtml。

“并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值”一直是學(xué)術(shù)界對(duì)并購(gòu)研究的一項(xiàng)重要課題，其中并購(gòu)公司在證券市場(chǎng)上的股價(jià)表現(xiàn)由于直接影響了投資者的財(cái)富而備受學(xué)者關(guān)注。目前該領(lǐng)域的研究大多集中在利用事件研究法研究并購(gòu)事件的股價(jià)短期及長(zhǎng)期表現(xiàn)。然而由于中國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)在缺陷，資本重組往往成為中國(guó)股市炒作題材，因而事件公告日附近的股價(jià)波動(dòng)未必能真實(shí)反映并購(gòu)行為對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的影響(陸正飛和葉康濤，2004)。在此情況下，針對(duì)并購(gòu)對(duì)股價(jià)長(zhǎng)期影響的研究就顯得尤為重要，但該領(lǐng)域的研究相對(duì)較少且研究結(jié)論有爭(zhēng)議。洛蘭和維吉(Loughran & Vijh，1997)研究了1970—1989年間947起并購(gòu)事件發(fā)生后5年內(nèi)公司股票的收益情況，發(fā)現(xiàn)股票的收益與并購(gòu)方式及支付方式有關(guān)，采用股票為支付方式的并購(gòu)得到了負(fù)25%的股票超額收益，而采用現(xiàn)金為支付方式的要約收購(gòu)得到了61.7%的股票超額收益。安德烈等(Andre et al.,2004)以加拿大1980—2000年間的267起并購(gòu)事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)事件發(fā)生3年內(nèi)公司股票表現(xiàn)會(huì)弱于市場(chǎng)整體水平，并購(gòu)公司的市場(chǎng)估值和對(duì)支付方式的選擇造成了這種現(xiàn)象。莫勒等(Moeller et al.,2003)對(duì)1980—2001年間的12023起并購(gòu)事件的研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模會(huì)對(duì)并購(gòu)后股票的長(zhǎng)期(3年)收益產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)部分學(xué)者也對(duì)上市公司發(fā)生并購(gòu)后的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行了研究。李增泉等(2005)對(duì)我國(guó)1998—2001年間416起上市公司并購(gòu)非上市公司事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司若實(shí)施了掏空性并購(gòu)則在并購(gòu)?fù)瓿珊髢赡陜?nèi)的公司股票的累計(jì)超額收益(CAR)達(dá)到了負(fù)6.09%，而支持性并購(gòu)卻可以帶來(lái)8.70%的正收益。李善民和朱滔(2005)采用長(zhǎng)期事件研究法(BHAR)實(shí)證研究了我國(guó)滬、深兩市的1672 起并購(gòu)事件，結(jié)果表明大多數(shù)并購(gòu)公司股東在并購(gòu)后1—3年內(nèi)遭受了顯著的財(cái)富損失。朱滔(2006)的研究也得到類似的結(jié)論。

雖然學(xué)術(shù)界對(duì)上市公司發(fā)生并購(gòu)后的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)有了一定的研究成果，但股票收益僅僅是公司股票在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)的一個(gè)方面，從長(zhǎng)期看投資者在關(guān)注股票收益和波動(dòng)性的同時(shí)，也應(yīng)該注意防范公司發(fā)生并購(gòu)所帶來(lái)的股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。西方學(xué)者(French et al.，1987；Bekaert & Wu，2000)很早就發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)上有“非對(duì)稱波動(dòng)”現(xiàn)象，即相比于股票價(jià)格暴漲更容易暴跌的情況。資本市場(chǎng)上股票價(jià)格沒有預(yù)兆地暴跌所帶來(lái)的“股價(jià)崩潰”現(xiàn)象不僅會(huì)給投資者帶來(lái)巨大損失，其頻繁發(fā)生更會(huì)摧毀金融市場(chǎng)信心，影響國(guó)家的金融穩(wěn)定，引起資源錯(cuò)配，危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。在我國(guó)并購(gòu)蓬勃發(fā)展且金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積的大環(huán)境下，深入研究公司并購(gòu)行為與股價(jià)崩潰現(xiàn)象的關(guān)系顯得尤為重要。而目前國(guó)內(nèi)對(duì)并購(gòu)的研究集中在考察并購(gòu)與公司股價(jià)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系上，尚未涉及并購(gòu)對(duì)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文考察了并購(gòu)對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)這一極端經(jīng)濟(jì)后果的影響，是對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的有效補(bǔ)充，豐富了我們對(duì)并購(gòu)的股價(jià)效應(yīng)的認(rèn)識(shí)。同時(shí)本文將上市公司按照實(shí)際控制人的性質(zhì)進(jìn)行了區(qū)分，為不同的實(shí)際控制人(特別是中央政府和地方政府)之間的行為差異對(duì)其控制的上市公司進(jìn)行并購(gòu)時(shí)可能產(chǎn)生的不同影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文利用2004—2013年中國(guó)A股市場(chǎng)的并購(gòu)數(shù)據(jù)，研究了并購(gòu)對(duì)上市公司股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)不同性質(zhì)(民營(yíng)、地方國(guó)有、中央國(guó)有)的上市公司的并購(gòu)行為對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)可以產(chǎn)生截然不同的影響：(1)民營(yíng)上市公司的并購(gòu)行為加劇了公司未來(lái)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)；(2)地方國(guó)有上市公司的并購(gòu)行為對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)無(wú)影響，這是因?yàn)榈胤秸谕苿?dòng)本地國(guó)有上市公司并購(gòu)時(shí)有“掏空”和“支持”兩方面的動(dòng)機(jī)；(3)中央國(guó)有上市公司的并購(gòu)行為降低了公司未來(lái)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)，其并購(gòu)動(dòng)機(jī)及資源稟賦導(dǎo)致了這種現(xiàn)象。同時(shí)本文還發(fā)現(xiàn)高估值的民營(yíng)并購(gòu)公司(Acquiring Firms)由于管理層在制定并購(gòu)決策時(shí)更容易過度自信或自大，因而公司未來(lái)更易發(fā)生股價(jià)崩潰。

本文的研究成果有助于企業(yè)制定科學(xué)的并購(gòu)決策，并幫助投資者正確解讀上市公司的并購(gòu)政策，提升自身風(fēng)險(xiǎn)管理水平，規(guī)避股票投資風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)本文還為證券監(jiān)管部門制定合理的監(jiān)管機(jī)制，防止股市崩盤和金融傳染以維護(hù)金融穩(wěn)定提供了參考。本文余下部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述，在前人文獻(xiàn)邏輯基礎(chǔ)上提出研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)，介紹了本文所應(yīng)用的樣本及實(shí)證模型；第四部分為實(shí)證結(jié)果和理論解釋；第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分是本文的結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)

學(xué)術(shù)界對(duì)股票市場(chǎng)上公司股價(jià)大幅下跌現(xiàn)象的關(guān)注由來(lái)已久，特別在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)及我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積的大背景下，股價(jià)崩潰現(xiàn)象更是成為公司金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。目前的研究大多利用陳等(Chen et al.，2001)構(gòu)建的股價(jià)負(fù)向偏度指標(biāo)來(lái)度量股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)，探討其生成原因及影響因素。金和邁爾斯(Jin & Myers,2006)對(duì)40個(gè)國(guó)家的跨國(guó)研究發(fā)現(xiàn)，公司的股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨公司不透明程度的增加而增大。赫頓等(Hutton et al.,2009)對(duì)美國(guó)上市公司的研究也得到了類似結(jié)論。在國(guó)內(nèi)，潘越等(2011)發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的信息透明度與其股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且一些旨在加強(qiáng)信息披露監(jiān)管的新法規(guī)并沒有減弱信息不透明對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的負(fù)面影響。透明度影響股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的理論邏輯在于公司不透明程度的增加有利于公司管理層隱瞞負(fù)面消息，但隨著經(jīng)營(yíng)持續(xù)負(fù)面消息會(huì)不斷累積，這使得負(fù)面消息不可能被永遠(yuǎn)隱瞞下去，投資者察覺到被公司隱瞞的大量負(fù)面消息后會(huì)立刻做出反應(yīng)，引發(fā)公司股價(jià)大幅下跌，即發(fā)生股價(jià)崩潰。

具體來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)(Kim et al.，2011a)、利用避稅掩飾利益侵占行為(Kim et al.，2011b；江軒宇，2013)等動(dòng)機(jī)可能會(huì)促使上市公司內(nèi)部管理層隱瞞公司的壞消息，而上市公司外部機(jī)構(gòu)投資者的 “羊群行為”(許年行等，2013)則會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)無(wú)法全部反映外部投資者掌握的公司私有信息，這些都降低了公司的透明度，增加公司股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。相反，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策(Kim & Zhang，2010)、分析師的關(guān)注(潘越等，2011)、有效的公司治理措施(Andreou et al.，2012)以及聘請(qǐng)具有審計(jì)行業(yè)專長(zhǎng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所(江軒宇和伊志宏，2013)等有助于公司透明度的提高，降低公司未來(lái)的股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。

還有學(xué)者對(duì)其他可能影響股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的因素進(jìn)行了研究。卡倫和方(Callen & Fang,2011)的研究表明，相比于短暫型的機(jī)構(gòu)投資者(Transient institutions)，長(zhǎng)期型的機(jī)構(gòu)投資者(Dedicated institutions)可以對(duì)公司起到監(jiān)督作用，降低公司未來(lái)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。李小榮和劉行(2012)發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)CEO和CFO的性別會(huì)影響公司的股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)，女性CEO能顯著降低公司股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)，而女性CFO對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著。許年行等(2012)發(fā)現(xiàn)，證券分析師的樂觀偏差會(huì)加劇上市公司未來(lái)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。沈等(Shen et al.,2014)發(fā)現(xiàn)，大股東的掏空行為與公司股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

(二)并購(gòu)與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)

從理論上說(shuō)，理性的企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的最終目的是提升自身的價(jià)值，為股東創(chuàng)造財(cái)富。然而學(xué)術(shù)界從并購(gòu)動(dòng)因和績(jī)效兩個(gè)角度對(duì)此進(jìn)行研究卻并未得出肯定的結(jié)論。在西方國(guó)家?guī)状尾①?gòu)浪潮的推動(dòng)下，國(guó)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)動(dòng)因的研究取得了豐碩的成果，提出了“協(xié)同效應(yīng)理論”(Slusky & Caves，1991；Weston et al.，1998)、“過度自信理論”(March & Shapira，1987；Lys & Vincent，1995)和“代理理論”(Jensen，1986，1993)等經(jīng)典理論。不論并購(gòu)動(dòng)因如何，并購(gòu)后上市公司的真實(shí)績(jī)效一直是學(xué)術(shù)界及理論界關(guān)注的焦點(diǎn)?，F(xiàn)有的研究大多從上市公司在資本市場(chǎng)上的股價(jià)表現(xiàn)(利用事件研究法看并購(gòu)給投資者帶來(lái)的超額收益情況)，以及公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況(比較并購(gòu)前后上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)情況)兩個(gè)維度分析了并購(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值的影響。不過，國(guó)內(nèi)外對(duì)該問題的研究尚未取得一致的結(jié)論，如有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)上市公司進(jìn)行并購(gòu)后，其股東在窗口期內(nèi)獲得了顯著為正的超額收益或公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)得到了顯著改善(Loderer & Martin，1990；Healy et al.，1992；李善民和陳玉罡，2002；朱滔，2007)；另一部分研究則不支持這種結(jié)果(Agrawal et al.，1992；Mueller，1985；陳信元和張?zhí)镉啵?999；張新，2003；李善民和朱滔，2005)。還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)給上市公司帶來(lái)的影響隨時(shí)間長(zhǎng)短而變化。馮根福和吳林江(2001)的研究表明，上市公司并購(gòu)績(jī)效經(jīng)歷了一個(gè)先升后降的過程。朱滔(2006)發(fā)現(xiàn)雖然并購(gòu)可以短期內(nèi)給并購(gòu)公司帶來(lái)顯著的超常收益，然而長(zhǎng)期內(nèi)則使并購(gòu)公司股東遭受了顯著的財(cái)富損失。

對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效的考察或多或少都從側(cè)面支持了前述并購(gòu)動(dòng)因。但并購(gòu)績(jī)效經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的不一致也表明企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是多因素作用的，很難單純用一種理論來(lái)解釋。在我國(guó)資本市場(chǎng)特殊的制度背景下，上市公司的并購(gòu)動(dòng)因似乎更為復(fù)雜。正如陸正飛和葉康濤(2004)指出的，中國(guó)資本市場(chǎng)存在保“配”?！皻ぁ眲?dòng)機(jī)、大股東掠奪動(dòng)機(jī)、政府干預(yù)動(dòng)機(jī)、獲取殼資源動(dòng)機(jī)等，使得中國(guó)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)動(dòng)機(jī)與國(guó)外有著很大的不同。這導(dǎo)致我國(guó)上市公司在資產(chǎn)重組過程中存在著關(guān)聯(lián)交易、信息披露不充分及虛假重組等諸多問題(吳志軍，2002)。因此國(guó)內(nèi)許多學(xué)者嘗試針對(duì)我國(guó)的特殊國(guó)情提出關(guān)于并購(gòu)動(dòng)機(jī)的新理論。馮根福和吳林江(2001)提出，在中國(guó)上市公司普遍股權(quán)集中度比較高的情況下，許多并購(gòu)活動(dòng)可能是“投機(jī)性資產(chǎn)重組”或“政府干預(yù)性資產(chǎn)重組”，而非實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組。陳信元等(2003)通過對(duì)1993—2000年間上海證券交易所上市公司資產(chǎn)重組事件研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司通過“機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組”來(lái)迎合市場(chǎng)的過度管制。張新(2003)的研究表明，除了“狂妄理論”和“代理理論”均能在一定程度上解釋我國(guó)上市公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)外，有些本不該發(fā)生或發(fā)生后不一定會(huì)創(chuàng)造價(jià)值的并購(gòu)重組會(huì)由于體制因素而發(fā)生，即并購(gòu)實(shí)際上是一種“體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配”。“掏空”和“支持”也是國(guó)內(nèi)學(xué)者討論得比較多的并購(gòu)動(dòng)因之一。李增泉等(2005)發(fā)現(xiàn)上市公司在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)可能會(huì)面臨控股股東或地方政府的“支持或掏空”。黃興孿和沈維濤(2006)得出了類似的結(jié)論。陳駿和徐玉德(2012)則從資產(chǎn)評(píng)估的視角發(fā)現(xiàn)，盈利企業(yè)的控股股東會(huì)通過并購(gòu)活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)其對(duì)上市公司的掏空，而虧損公司所屬地方政府則可能通過干預(yù)同屬管轄的上市公司間并購(gòu)交易的資產(chǎn)評(píng)估實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的支持。張新和祝紅梅(2003)甚至認(rèn)為有不少公司的重組是為了配合內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱而進(jìn)行的，上市公司的內(nèi)幕交易者通過并購(gòu)事件炒作股價(jià)而獲得了私人利益。

綜合來(lái)看，上述文獻(xiàn)提出的“政府干預(yù)”、“迎合管制”、“大股東掏空與支持”、“利用內(nèi)幕信息炒作”等觀點(diǎn)豐富了我們對(duì)中國(guó)特殊市場(chǎng)環(huán)境下上市公司進(jìn)行并購(gòu)行為的理解。但是，在這些并購(gòu)動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，并購(gòu)也會(huì)給上市公司帶來(lái)一些問題：

首先，上市公司的并購(gòu)活動(dòng)可能恰恰是委托代理問題的體現(xiàn)。例如上市公司與大股東關(guān)聯(lián)交易通過高價(jià)購(gòu)買大股東資產(chǎn)掏空上市公司(吳志軍，2002；陳駿和徐玉德，2012)，上市公司利用資產(chǎn)重組規(guī)避政府監(jiān)管(陳信元等，2003)等。在此類交易動(dòng)機(jī)和決策機(jī)制下，管理者主要出于自身利益的訴求而不是股東價(jià)值最大化進(jìn)行并購(gòu)，這必定會(huì)減損公司價(jià)值，給公司的正常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，從而增加了上市公司的股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，哪怕 “支持”動(dòng)機(jī)驅(qū)使的上市公司并購(gòu)行為也未必會(huì)長(zhǎng)期改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，這是因?yàn)椤翱毓晒蓶|或地方政府‘支持’上市公司的根本目的只是為了幫助上市公司達(dá)到管制要求的‘會(huì)計(jì)利潤(rùn)’，因此這種重組通常都是機(jī)會(huì)主義的”(李增泉等，2005)，進(jìn)而并不會(huì)降低公司的股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。

其次，上市公司的并購(gòu)活動(dòng)信息可能披露不充分，造成公司不透明程度增加。一般而言，上市公司進(jìn)行并購(gòu)屬于公司重大交易范疇，上市公司應(yīng)按照相關(guān)制度的要求進(jìn)行信息披露。然而根據(jù)我國(guó)目前法律法規(guī)，如果資產(chǎn)重組未達(dá)到《上市公司重大資產(chǎn)管理辦法》里要求證監(jiān)會(huì)審核的標(biāo)準(zhǔn)，上市公司就只需根據(jù)《公司法》和公司章程通過股東大會(huì)或董事會(huì)表決資產(chǎn)重組決策即可，這可能會(huì)造成信息披露的不充分。特別是上市公司在一些特殊動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下實(shí)施并購(gòu)行為時(shí)，其管理層必然會(huì)刻意隱瞞并購(gòu)的真實(shí)情況或動(dòng)機(jī)，進(jìn)而加劇了信息的不透明程度。當(dāng)投資者不能及時(shí)識(shí)別并購(gòu)的動(dòng)機(jī)時(shí)，也就無(wú)法在資本市場(chǎng)上選擇“用腳投票”遠(yuǎn)離此類公司，此時(shí)公司股價(jià)的泡沫成分將會(huì)增加，進(jìn)而造成公司未來(lái)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)增大。從另一個(gè)角度來(lái)看，信息不透明也使得投資者無(wú)法及時(shí)發(fā)現(xiàn)凈現(xiàn)值為負(fù)的并購(gòu)項(xiàng)目，而且無(wú)法迫使管理層放棄此類并購(gòu)，后續(xù)也更容易繼續(xù)被企業(yè)所營(yíng)造的虛假經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)所蒙蔽。但是，負(fù)面消息的隱瞞是有成本的，當(dāng)此類并購(gòu)行為對(duì)上市公司的負(fù)面影響大到管理層無(wú)法繼續(xù)隱瞞下去時(shí)，累積后釋放出來(lái)的負(fù)面消息會(huì)引起股價(jià)暴跌。

最后，考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，并購(gòu)所帶來(lái)的對(duì)公司股價(jià)的炒作現(xiàn)象也不容忽視。例如在2013年手游行業(yè)備受市場(chǎng)關(guān)注，許多上市公司借機(jī)收購(gòu)手游公司以投身于這一新興行業(yè)，期待獲得未來(lái)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。相關(guān)的并購(gòu)消息往往引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的跟風(fēng)炒作，梅花傘(002174)、順榮股份(002555)等上市公司的股價(jià)均在并購(gòu)信息宣告后獲得大幅攀升*參見《手游并購(gòu)潮周年考 跨界游戲“玩票”者今何在？》，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2014年9月3日，網(wǎng)址http://www.yicai.com/news/2014/09/4014914.html。二級(jí)市場(chǎng)的炒作推高了公司股價(jià)中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，增加了公司未來(lái)股價(jià)崩潰的可能性。除了二級(jí)市場(chǎng)本身盲目炒作外，上市公司的實(shí)際控制人往往也會(huì)有意識(shí)地利用并購(gòu)炒作股價(jià)，從中獲得私人利益。特別在關(guān)聯(lián)性并購(gòu)的情況下，上市公司的大股東或其他內(nèi)部信息人很可能借并購(gòu)之名創(chuàng)造炒作題材，實(shí)現(xiàn)公司股票價(jià)格在二級(jí)市場(chǎng)上的上漲，其自身則利用內(nèi)幕交易等手段趁機(jī)大賺一筆。而二級(jí)市場(chǎng)上投資者往往投機(jī)性很強(qiáng)，投資決策不理性讓他們也愿意投資于有內(nèi)幕交易和“坐莊”可能的股票(張新和祝紅梅，2003)，這更加劇了由并購(gòu)引發(fā)的股價(jià)炒作帶來(lái)的股票價(jià)格長(zhǎng)期下行的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)，雖然他們可能通過對(duì)并購(gòu)消息的短線炒作獲得一定收益，但長(zhǎng)期來(lái)看，這種以炒作為目的的并購(gòu)卻并不能增加公司價(jià)值，這也部分解釋了為什么我國(guó)的研究大多發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期看并購(gòu)并不能給上市公司及其股東帶來(lái)價(jià)值上的提升(陳信元和張?zhí)镉啵?999；張新，2003；李善民和朱滔，2005；馮根福和吳林江，2001；朱滔，2006)。

綜合以上分析，我們提出假說(shuō)1：

H1：中國(guó)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)容易引發(fā)代理問題，提高了上市公司的不透明程度，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致上市公司的股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)增大。

(三)不同估值條件下的上市公司并購(gòu)與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)

目前探討并購(gòu)公司估值與并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果間關(guān)系的研究并不多見。勞和維爾馬倫(Rau & Vermaelen,1998)以上市公司的市值—賬面價(jià)值比(Market Value to Book Value Ratio，MTBV)作為判斷上市公司是否被估值過高的依據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)具有高估值的并購(gòu)公司(Glamour Acquirers)的股票在并購(gòu)宣告后短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了比較高的收益，但在并購(gòu)后長(zhǎng)期(3年)收益較低。兩人據(jù)此提出了“業(yè)績(jī)外推假說(shuō)”來(lái)解釋估值不同的并購(gòu)公司在進(jìn)行并購(gòu)后長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)差異的原因。該假說(shuō)認(rèn)為，高估值的上市公司一般具有良好的過往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(公司的現(xiàn)金流和收益正在快速增長(zhǎng))并且公司未來(lái)仍有巨大的發(fā)展?jié)摿Γ袌?chǎng)會(huì)將公司過去的業(yè)績(jī)過度外延到并購(gòu)公司發(fā)生并購(gòu)后可能的表現(xiàn)上，且樂觀地認(rèn)為并購(gòu)后公司仍然會(huì)具有優(yōu)異的業(yè)績(jī)。結(jié)果，高估值并購(gòu)公司的管理層和其他決策者(如大股東、董事會(huì)等)一方面基于過去的優(yōu)良業(yè)績(jī)和對(duì)未來(lái)高速增長(zhǎng)的預(yù)期變得過度自信，另一方面也會(huì)受到市場(chǎng)普遍樂觀情緒的影響而變得自大(Hubris)(Roll，1986)。一般而言管理者的過度自信會(huì)導(dǎo)致公司投資決策的扭曲(Malmendier & Tate，2005)。換言之過度自信或自大的管理層很可能會(huì)高估自己對(duì)并購(gòu)事件的掌控能力以及實(shí)施并購(gòu)會(huì)給公司帶來(lái)的收益。同時(shí)市場(chǎng)卻沒有意識(shí)到在過度自信或自大情緒驅(qū)使下制定的并購(gòu)決策可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者依然會(huì)基于過去并購(gòu)公司的優(yōu)良業(yè)績(jī)而同意并購(gòu)計(jì)劃。但隨著時(shí)間的推移，此類并購(gòu)給公司帶來(lái)的不利影響逐步顯現(xiàn)，并購(gòu)公司的高估值一定會(huì)被糾正，股票收益率下降。例如來(lái)自我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)就證明了過度自信的管理者傾向于實(shí)施并購(gòu)，且管理者過度自信與并購(gòu)績(jī)效有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(李善民和陳文婷，2010)。

相反對(duì)于低估值的公司，不論是管理層還是外部股東對(duì)并購(gòu)計(jì)劃都謹(jǐn)慎得多，并購(gòu)決策沒有受到過度自信或自大情緒的干擾，因而更有可能為公司創(chuàng)造價(jià)值。薩德沙納姆和瑪哈特(Sudursanam & Mahate,2003)在此基礎(chǔ)上利用市盈率(Price to Earnings Ratio，P/E)和市值—賬面價(jià)值比(Market Value to Book Value Ratio，MTBV)兩個(gè)指標(biāo)，檢驗(yàn)了英國(guó)資本市場(chǎng)上并購(gòu)公司估值與長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)系，也發(fā)現(xiàn)高估值(具有高市盈率和高市值—賬面價(jià)值比)的公司發(fā)生并購(gòu)后的長(zhǎng)期股票收益顯著弱于低估值的并購(gòu)公司。

通過上述分析我們認(rèn)為，具有高估值的上市公司，其管理層更容易受過去業(yè)績(jī)和未來(lái)樂觀預(yù)期的影響而變得過度自信或自大。在這種情況下，管理層往往對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生的未來(lái)收益過度樂觀，因而實(shí)施了很多本不該發(fā)生的并購(gòu)。而市場(chǎng)也會(huì)將公司過去優(yōu)良的業(yè)績(jī)外推至并購(gòu)事件上，忽視了其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。隨著時(shí)間的推移，投資者會(huì)逐漸意識(shí)到在管理層過度自信或自大情緒下驅(qū)使的并購(gòu)可能已經(jīng)惡化了公司的經(jīng)營(yíng)狀況，并發(fā)現(xiàn)上市公司的價(jià)值在過去可能被高估了。并購(gòu)造成的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑以及投資者對(duì)公司看法的轉(zhuǎn)變將會(huì)導(dǎo)致公司的股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)上升。我們據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：相對(duì)于低估值上市公司，高估值上市公司的并購(gòu)行為更有可能增加股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文選取2004—2013年(自變量向前滯后一期為2003—2012年)全部A股上市公司作為初始研究樣本*我們選擇該樣本區(qū)間是因?yàn)樵?003年國(guó)務(wù)院成立了國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，代表國(guó)家行使出資人職能，此后國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐加快，使國(guó)家對(duì)國(guó)有資本的監(jiān)管呈現(xiàn)出與之前不同的狀態(tài)；同時(shí)，考慮到后文中我們會(huì)根據(jù)上市公司中央國(guó)有、地方國(guó)有、民營(yíng)的不同性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，而在CSMAR中可獲得的上市公司實(shí)際控制人信息最早只能追溯到2003年，因此自變量的時(shí)間選擇最早只能從2003年開始；基于這些原因，我們的樣本區(qū)間為2004—2013年(自變量向前滯后一期為2003—2012年)。。并購(gòu)數(shù)據(jù)根據(jù)WIND金融資訊終端 “并購(gòu)事件”數(shù)據(jù)庫(kù)中主并公司的情況整理而來(lái)，其余基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于原始數(shù)據(jù)我們進(jìn)行如下處理：1)參照J(rèn)in和Myers(2006)以及Kim等人(2010，2011a，2011b)的做法，剔除每年交易周數(shù)小于30的樣本；2)剔除金融類上市公司；3)剔除異常值(剔除Lev大于1或小于0的觀察值，剔除Roa小于-1 或大于1的值)；4)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終樣本內(nèi)含有10564個(gè)公司—年度觀測(cè)值。

(二)變量的選擇和度量

1. 股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)

參考Chen等(2001)、Kim等(2011a，2011b)及許年行等(2012，2013)的方法，本文采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Negative Coefficient of Skewness，NCSKEW)和股票回報(bào)的漲跌波動(dòng)率(the Down-to-Up Volatility，DUVOL)兩個(gè)指標(biāo)作為股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。其具體計(jì)算過程如下：

首先，利用單只股票i的周收益數(shù)據(jù)進(jìn)行下列回歸，測(cè)算單只股票收益受市場(chǎng)收益影響的程度。

riτ=ai+β1irmτ-2+ β2irmτ-1+β3irmτ+β4irmτ+1+βSirmτ+1

(1)

其中，riτ和rmτ分別是公司i及市場(chǎng)在某一年度第τ周的收益率。為調(diào)整股票非同步性交易的影響，本文參考迪姆森(Dimson,1979)的做法在回歸(1)中加入了市場(chǎng)收益的滯后項(xiàng)rmτ-2和rmτ-1以及超前項(xiàng)rmτ+1和rmτ+2。

其次，我們利用公式(1)進(jìn)行回歸分析得到的i公司在第τ周的個(gè)股周回報(bào)率的殘差項(xiàng)εiτ，根據(jù)公式(2)計(jì)算公司i在第τ周的股票周特有收益率Wiτ。

Wiτ=ln(1+εiτ)

(2)

最后，基于Wiτ我們構(gòu)造如下兩個(gè)變量來(lái)衡量上市公司的股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)：

1)NCSKEW——負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)

(3)

其中，n為股票i在第t年的交易周數(shù)。NCSKEW即偏態(tài)系數(shù)的負(fù)向程度，負(fù)向程度越大則表示股票i的崩潰風(fēng)險(xiǎn)越大。

2)DUVOL——股票回報(bào)的漲跌波動(dòng)率

(4)

其中，nu(nd)代表第t年內(nèi)公司i的股票周特有收益高于(低于)其年平均收益的周數(shù)。DUVOL的數(shù)值越大，個(gè)股i的股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)

MA為年度上市公司并購(gòu)行為虛擬變量。本文利用WIND金融資訊終端中“并購(gòu)事件”數(shù)據(jù)庫(kù)2003—2012年間全部A股上市公司并購(gòu)情況(以上市公司作為主并方，即上市公司收購(gòu)其他公司股權(quán))構(gòu)建了本文的并購(gòu)事件樣本。若上市公司在該年度內(nèi)發(fā)生了并購(gòu)(不論一次還是多次)，則上市公司并購(gòu)虛擬變量MA等于1，否則等于0。在回歸中我們使用向前滯后一期的并購(gòu)虛擬變量MAit-1。由于只有成功的并購(gòu)事件才會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期股價(jià)產(chǎn)生影響，因此我們僅采用已經(jīng)完成(實(shí)施或過戶)的并購(gòu)事件作為研究樣本，而不含失敗或正在進(jìn)行中的并購(gòu)事件。最終我們的樣本包含了1169個(gè)并購(gòu)事件。

3.上市公司估值指標(biāo)

參照Sudursanam和Mahate(2003)的做法，本文對(duì)上市公司按照實(shí)施并購(gòu)前一年末的市盈率(Price to Earnings Ratio，P/E)和市值—賬面價(jià)值比(Market Value to Book Value Ratio，MTBV)兩個(gè)指標(biāo)分組，以判斷上市公司是否被估值過高。P/E是上市公司“年末收盤價(jià)/(凈利潤(rùn)年報(bào)值/實(shí)收資本本期期末值)”；MTBV是上市公司的“市場(chǎng)價(jià)值/期末總資產(chǎn)”，其中市場(chǎng)價(jià)值為公司期末股權(quán)市值與凈債務(wù)市值之和，非流通股權(quán)市值用凈資產(chǎn)代替計(jì)算。

4.控制變量

借鑒Chen等(2001)，Hutton等(2009)，Kim等(2011a，2011b)，許年行等(2012，2013)的做法，我們對(duì)本文控制變量的具體說(shuō)明列于表1。表1對(duì)上文中所涉及到的有關(guān)變量進(jìn)行了系統(tǒng)列示。

表1 變量含義及其計(jì)算方法

各事件的時(shí)間關(guān)系如圖1所示。

圖1 估值、并購(gòu)和股價(jià)崩潰時(shí)間線圖

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

5. 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)參見表2。

(三)實(shí)證模型

本文采用多元線性回歸模型檢驗(yàn)上市公司并購(gòu)行為對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的影響，模型設(shè)置如下。

CrashRiskit=α+β×MAit-1+γ×ControlVariblesit-1+εit

(5)

其中CrashRiskit是衡量第t年上市公司股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的NCSKEWit和DUVOLit指標(biāo)。MAit-1是第t-1年上市公司的并購(gòu)情況。ControlVariblesit-1是一組控制變量(表1對(duì)控制變量有詳細(xì)描述)。除了上述控制變量外，本文在回歸中還加入年度及行業(yè)虛擬變量分別控制時(shí)間趨勢(shì)和行業(yè)特征的影響。

本文采用按上市公司估值進(jìn)行分組回歸的方法考察上市公司的估值情況對(duì)并購(gòu)行為與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)間關(guān)系的影響。本文將所有上市公司發(fā)生并購(gòu)前一年度的市盈率(P/E)和市值—賬面價(jià)值比(MTBV)兩個(gè)指標(biāo)按高、中、低分為三組，并分別在組內(nèi)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)上市公司并購(gòu)行為對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的影響是否會(huì)隨其估值情況的變化而變化。由于模型按照市盈率(P/E)和市值—賬面價(jià)值比(MTBV)向前滯后兩期項(xiàng)進(jìn)行分組，可能會(huì)存在樣本缺失的情況，因此實(shí)證研究?jī)?nèi)容中所使用的樣本數(shù)量會(huì)略有差異。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)并購(gòu)行為對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的影響

我們對(duì)上市公司按照實(shí)際控制人區(qū)別其性質(zhì)后，采用模型(5)分別對(duì)全樣本和國(guó)有、民營(yíng)子樣本回歸檢驗(yàn)上市公司并購(gòu)行為對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的影響，得到的回歸結(jié)果如表3所示。第(1)(2)列表明在全樣本情況下,上市公司并購(gòu)行為與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)之間僅在NCSKEW指標(biāo)下顯示出了10%顯著性水平下的正相關(guān)，而在DUVOL指標(biāo)下系數(shù)雖然為正但不顯著。因此僅有微弱的證據(jù)表明假設(shè)1可能成立。

但是，在我國(guó)的資本市場(chǎng)上，國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司并存，二者的性質(zhì)存在很大不同，在企業(yè)運(yùn)營(yíng)的各個(gè)方面也有比較大的差別，為此本文將樣本公司進(jìn)一步區(qū)分為國(guó)有、民營(yíng)上市公司后考察并購(gòu)對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的影響。表3的第(3)(4)列中，并購(gòu)虛擬變量MAit-1對(duì)因變量的回歸系數(shù)不顯著，表明國(guó)有上市公司的并購(gòu)行為并不會(huì)對(duì)其未來(lái)的股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。而表3第(5)(6)列MAit-1的回歸系數(shù)為0.0960和0.0414，分別在1%和5%的水平上達(dá)到顯著；同時(shí)在經(jīng)濟(jì)意義上分析，第(5)(6)列的回歸系數(shù)分別達(dá)到了NCSKEW和DUVOL均值的74.4%(0.0960/0.1291)和36.3%(0.0414/0.1142)，因此民營(yíng)上市公司的并購(gòu)行為不僅在統(tǒng)計(jì)意義上增加了公司未來(lái)的股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)濟(jì)意義上也是顯著的?？梢?，在民營(yíng)上市公司子樣本下，假設(shè)1得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。

表3 全樣本、國(guó)有子樣本、民營(yíng)子樣本的上市公司并購(gòu)行為與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)

注：括號(hào)內(nèi)為Robust標(biāo)準(zhǔn)差，***表示 p<0.01，**表示 p<0.05，*表示p<0.1。

由于中央人民政府和地方人民政府在管理國(guó)有資產(chǎn)的過程中存在利益差異(葉勇等，2007)，因此我們基于對(duì)國(guó)有上市公司的實(shí)際控制人不同，進(jìn)一步考察了中央國(guó)有上市公司和地方國(guó)有上市公司的并購(gòu)行為與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系。其中中央國(guó)有上市公司的實(shí)際控制人為中央國(guó)家機(jī)關(guān)和國(guó)資委、中央國(guó)有企業(yè)、中央部屬高校等，地方國(guó)有上市公司的實(shí)際控制人為地方政府和地方國(guó)資委、地方國(guó)有企業(yè)、地方所屬高校等?；貧w結(jié)果列示在表4中。表4的第(1)(2)列表明中央國(guó)有上市公司的并購(gòu)行為(MAit-1)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，且均在1%的水平上顯著，這說(shuō)明中央國(guó)有上市公司發(fā)生并購(gòu)在某種程度上可以降低未來(lái)發(fā)生股價(jià)崩潰的可能性，這與假設(shè)1剛好相反。而表4的第(3)(4)列中地方國(guó)有上市公司并購(gòu)行為(MAit-1)的回歸系數(shù)依然不顯著。

表4 中央國(guó)企子樣本、地方國(guó)企子樣本的上市公司并購(gòu)行為與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)

注：括號(hào)內(nèi)為Robust標(biāo)準(zhǔn)差，***表示 p<0.01，**表示 p<0.05，*表示p<0.1。

因此綜合來(lái)看，在對(duì)中國(guó)的上市公司按實(shí)際控制人區(qū)分成中央國(guó)有上市公司、地方國(guó)有上市公司以及民營(yíng)上市公司(即不屬于前兩類的其他上市公司)后，其并購(gòu)行為與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系分別為顯著負(fù)相關(guān)、不相關(guān)以及顯著正相關(guān)。原因分析如下：

首先，對(duì)于民營(yíng)上市公司，如本文在文獻(xiàn)回顧部分提出假設(shè)1時(shí)分析的那樣，其在各種“機(jī)會(huì)主義重組”以及“掏空”動(dòng)機(jī)驅(qū)使下的并購(gòu)行為往往暗含著委托代理問題并增加了公司的不透明程度，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的上升。

其次，與民營(yíng)上市公司不同，國(guó)有上市公司在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)之外，往往要承擔(dān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、就業(yè)及社會(huì)穩(wěn)定的職責(zé)(Lin et al.，1998)，曾慶生和陳信元(2006)也發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股的上市公司比非國(guó)有控股的上市公司承擔(dān)了更多的社會(huì)負(fù)擔(dān)。潘紅波等(2008)指出，出于自身的政策性負(fù)擔(dān)或政治晉升目標(biāo)，地方政府一般有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)干預(yù)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)，而這種干預(yù)通常都會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的損失。但是，我們?cè)诨貧w中并未觀察到地方國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)行為導(dǎo)致股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)上升的現(xiàn)象。這是因?yàn)榈胤秸摹疤涂铡毙袨椴粫?huì)無(wú)限制地持續(xù)下去，當(dāng)?shù)胤絿?guó)企的經(jīng)營(yíng)能力下降到一定程度后，地方政府也會(huì)采取行動(dòng)“支持”上市公司，而市場(chǎng)也會(huì)對(duì)政府的支持行為有預(yù)期，因此并不會(huì)造成股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的上升。而民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人往往并沒有那么強(qiáng)的能力來(lái)支持上市公司，此時(shí)，其“差”的并購(gòu)或“失敗”的并購(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和市場(chǎng)表現(xiàn)的影響往往更加深遠(yuǎn)甚至足以“致命”，故民營(yíng)上市公司并購(gòu)行為對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的影響與地方國(guó)有上市公司明顯有所不同。

最后，中央國(guó)有上市公司與上述另外兩類企業(yè)又有所不同。夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)認(rèn)為，在行政分權(quán)的制度背景下,一方面，中央政府更像一個(gè)委托人,而地方政府更像一個(gè)代理人，相比于中央政府，地方政府更有動(dòng)機(jī)從證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)資源；另一方面，由于在上下級(jí)政府之間同樣存在著類似的委托代理關(guān)系,因此中央政府更有可能約束自身行為,注意自身形象，這樣在侵害中小股東的行為方面,中央政府可能表現(xiàn)得并沒有想象的那么嚴(yán)重。同時(shí)，我們不能忽視的是，中央政府控制的上市公司往往受中央直屬國(guó)有企業(yè)直接管轄或者其本身就是中央直屬國(guó)有企業(yè), 有些公司還是獲得政府特許經(jīng)營(yíng)的壟斷型公司, 其資源主要由中央直接調(diào)配(馬連福和曹春方，2011), 因此中央國(guó)有上市公司的并購(gòu)資源往往質(zhì)量較高。綜合考慮這兩個(gè)方面的因素，我們看到，中央國(guó)有上市公司的并購(gòu)行為反而會(huì)降低股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。

(二)不同估值條件下的上市公司并購(gòu)行為與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)

本文采用分組回歸的方法檢驗(yàn)不同估值條件下的上市公司并購(gòu)行為對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的影響，實(shí)證結(jié)果參見表5。我們首先對(duì)全樣本以及國(guó)有、民營(yíng)子樣本上市公司按照市盈率高低進(jìn)行分組回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有在民營(yíng)上市公司的中市盈率和高市盈率子樣本中，并購(gòu)行為與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)才在5%的顯著性水平下正相關(guān)。采用同樣方法按市賬比進(jìn)行分組回歸后，我們發(fā)現(xiàn)，全部上市公司和民營(yíng)上市公司樣本均只在高市賬比組內(nèi)才表現(xiàn)出并購(gòu)行為對(duì)上市公司股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的顯著正向影響。

從回歸結(jié)果來(lái)看，只有高估值的民營(yíng)上市公司的并購(gòu)行為才增加了股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)，且結(jié)果比較穩(wěn)定。根據(jù)我們之前的邏輯分析，國(guó)有上市公司的并購(gòu)決策往往都會(huì)受到背后行政主管部門的干預(yù)，在這種情況下公司的管理層比較少考慮公司現(xiàn)時(shí)的估值情況，也不太容易發(fā)生過度自信的情況，因此公司估值的不同并不會(huì)影響到并購(gòu)行為與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。而民營(yíng)上市公司則恰恰相反，其管理者容易受到公司目前高估值狀態(tài)的影響而變得過度自信或自大，并作出不合理的并購(gòu)決策。隨著時(shí)間的推移，當(dāng)這些并購(gòu)行為拖累了公司業(yè)績(jī)后，其股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)上升。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還作了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)對(duì)樣本中的數(shù)據(jù)按1%的分位數(shù)進(jìn)行Winsorize處理，以剔除極端值的影響；(2)將樣本公司按照市盈率(P/E)和市值—賬面價(jià)值比(MTBV)分兩組和分四組，然后進(jìn)行分組回歸。實(shí)證結(jié)果表明，除顯著性水平略有差異外，前述基本結(jié)論保持不變。

六、研究結(jié)論與啟示

本文選取2004—2013年中國(guó)A股市場(chǎng)的并購(gòu)數(shù)據(jù)，從企業(yè)微觀層面研究了并購(gòu)對(duì)上市公司股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的影響，并考察了這種影響是否會(huì)隨上市公司的估值不同而發(fā)生變化。本文發(fā)現(xiàn)：(1)民營(yíng)上市公司的并購(gòu)行為加劇了公司未來(lái)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)；(2)地方國(guó)有上市公司的并購(gòu)行為對(duì)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)無(wú)影響，這是因?yàn)榈胤秸谕苿?dòng)本地國(guó)有上市公司并購(gòu)時(shí)有“掏空”和“支持”兩方面的動(dòng)機(jī)；(3)中央國(guó)有上市公司的并購(gòu)行為降低了公司未來(lái)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)，這與其并購(gòu)動(dòng)機(jī)及資源稟賦有關(guān)，一般來(lái)說(shuō)中央國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人“掏空”動(dòng)機(jī)比較弱且并購(gòu)對(duì)象質(zhì)量相對(duì)較優(yōu)；(4)高估值民營(yíng)上市公司的并購(gòu)行為會(huì)加劇其股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)，而在低估值的民營(yíng)上市公司中這一關(guān)系并不顯著。

表5 不同估值分組條件下全樣本、國(guó)有子樣本、民營(yíng)子樣本的上市公司并購(gòu)行為與股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)

本文的研究結(jié)論對(duì)實(shí)務(wù)界和證券監(jiān)管部門具有一定的參考意義。上市公司的并購(gòu)行為會(huì)影響其自身的未來(lái)股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)，且對(duì)于不同性質(zhì)(民營(yíng)、地方國(guó)有、中央國(guó)有)的上市公司來(lái)說(shuō)這種影響截然不同，這主要與不同上市公司實(shí)際控制人的自身定位、資源稟賦以及并購(gòu)動(dòng)機(jī)的不同有關(guān)。因此，我們應(yīng)全面客觀地認(rèn)識(shí)并購(gòu)行為對(duì)不同上市公司的不同影響以及其可能帶來(lái)的股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)不同上市公司的分類監(jiān)管，防范股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)具有高估值的民營(yíng)上市公司的管理層更易因?yàn)楣镜母吖乐刀兊眠^度自信或自大，此時(shí)民營(yíng)上市公司可能會(huì)實(shí)施一些本不該執(zhí)行的并購(gòu)并拖累公司業(yè)績(jī)，增加股價(jià)崩潰風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)有上市公司的并購(gòu)行為受政府部門干預(yù)，因此未表現(xiàn)出這種現(xiàn)象。這提醒民營(yíng)上市公司的管理層應(yīng)科學(xué)、審慎地制定并購(gòu)決策，不要因?yàn)橘Y本市場(chǎng)對(duì)公司的股票價(jià)格估值較高就盲目擴(kuò)張；同時(shí)資本市場(chǎng)上的投資者也應(yīng)注意甄別，警惕這類“自大的管理者”，防范投資風(fēng)險(xiǎn)。

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【責(zé)任編輯：許玉蘭；責(zé)任校對(duì)：許玉蘭，楊海文】

2014—10—09

教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目(11JZD020)；國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(71372151；71272201)

辛 宇，中山大學(xué)管理學(xué)院教授(廣州510275)； 李天鈺，中山大學(xué)管理學(xué)院博士研究生(廣州510275)； 吳雯敏，中山大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生(廣州510275)。

F832.5

A

1000-9639(2015)03-0200-13