方光正，王 坤

（1．金陵科技學(xué)院商學(xué)院，江蘇 南京 211169；2．中原工學(xué)院，河南 鄭州 450007）

“經(jīng)營者股票期權(quán)”是企業(yè)所有者賦予經(jīng)營者在約定的期限內(nèi)（一般3～5年）以某一預(yù)先確定的價(jià)格購買一定數(shù)量本企業(yè)股票的選擇權(quán)。這是一種所有者激勵(lì)經(jīng)營者通過努力提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)并實(shí)現(xiàn)自身未來收益的長(zhǎng)效激勵(lì)方式。一般來說，經(jīng)營者股票期權(quán)是一種看漲期權(quán)，經(jīng)營者獲取的未來收益是股票行權(quán)價(jià)與行權(quán)日股票市場(chǎng)價(jià)之間的差額，也就是說，差額越大，經(jīng)營者獲取的收益就越多。經(jīng)營者股票期權(quán)有效地將經(jīng)營者的未來收益與企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營績(jī)效掛鉤。與其他激勵(lì)方式相比，實(shí)施經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)制度不僅能夠有效地激勵(lì)經(jīng)營者行為長(zhǎng)期化，吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀人才，降低激勵(lì)成本，而且有利于企業(yè)順應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理發(fā)展方向，促進(jìn)我國經(jīng)理人市場(chǎng)的完善。但從我國近幾年的實(shí)踐來看，在國外實(shí)施效果很好的股票期權(quán)激勵(lì)制度，在我國的實(shí)施效果卻不盡如人意。究其原因，主要是我國企業(yè)對(duì)股票期權(quán)制度的激勵(lì)作用和應(yīng)用環(huán)境缺乏

足夠的認(rèn)識(shí)和深入的理解。筆者認(rèn)為，為更有效地發(fā)揮股票期權(quán)的激勵(lì)作用，我國企業(yè)的所有者在利用股票期權(quán)激勵(lì)經(jīng)營者時(shí)，應(yīng)采取如下對(duì)策。

一、科學(xué)合理地制定行權(quán)價(jià)和行權(quán)量

股票期權(quán)的激勵(lì)作用能否有效地發(fā)揮，與行權(quán)價(jià)和行權(quán)量的設(shè)置是否科學(xué)合理密切相關(guān)。行權(quán)價(jià)過低，所有者利益受損；行權(quán)價(jià)過高，經(jīng)營者的壓力太大。行權(quán)量偏小，對(duì)經(jīng)營者沒有吸引力；行權(quán)量過多，又會(huì)導(dǎo)致股本稀釋或股票來源不足［1－2］。

首先是股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)確定問題。股票期權(quán)行權(quán)價(jià)的確定需主要考慮三個(gè)方面的因素：一是當(dāng)前股價(jià)的高低；二是經(jīng)營者對(duì)公司的控制權(quán)的大?。蝗亲C券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，我國證券市場(chǎng)尚存在種種問題，投機(jī)成分較大。因此，企業(yè)在確定股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)時(shí)，應(yīng)充分考慮股票的價(jià)格與經(jīng)營者的努力程度之間的偏差、證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性因素和經(jīng)營者利用信息降低股價(jià)的可能，以授予期前30日市價(jià)平均值或其一定百分比來確定股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)［3］。

其次是股票期權(quán)的行權(quán)量確定問題。股票期權(quán)激勵(lì)制度是一種收益與風(fēng)險(xiǎn)共存的激勵(lì)制度，經(jīng)營者在分享企業(yè)剩余的同時(shí)也要承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。股票期權(quán)的行權(quán)量過大或過小都無法達(dá)到良好的激勵(lì)效果。因此，經(jīng)營者股票期權(quán)的行權(quán)量必須與企業(yè)的未來盈利和績(jī)效緊密掛鉤，必須使經(jīng)營者有強(qiáng)烈的所有者認(rèn)同感。

二、有的放矢地實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)制度

美國上市公司的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，并非所有行業(yè)、企業(yè)都適用經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)制度。上市公司若要推行股票期權(quán)激勵(lì)制度，必須具備五個(gè)條件：一是企業(yè)具有高成長(zhǎng)性預(yù)期；二是股本規(guī)模較小；三是股份結(jié)構(gòu)較為分散；四是人力資本在企業(yè)成長(zhǎng)中的作用顯著；五是經(jīng)營業(yè)務(wù)受政府政策影響較小。因此，具有高成長(zhǎng)性的高科技股份公司最易實(shí)行經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)制度，其行業(yè)主要包括電子科技、軟件開發(fā)、通信工程、生物醫(yī)藥、新型材料等。而以下幾類行業(yè)一般不宜采用經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)制度：第一，關(guān)系到國計(jì)民生的壟斷性行業(yè)和基礎(chǔ)性行業(yè)，如石油石化、交通運(yùn)輸?shù)?；第二，享受政府特殊?yōu)惠政策的企業(yè)，如航天航空、公用事業(yè)等；第三，業(yè)績(jī)雖好，但成長(zhǎng)性一般的企業(yè)；第四，長(zhǎng)期虧損的企業(yè)［4］。同時(shí)，近期沒有上市計(jì)劃的企業(yè)也不宜實(shí)行經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)制度，因?yàn)楣善逼跈?quán)對(duì)經(jīng)營者產(chǎn)生的根本刺激是企業(yè)預(yù)期股價(jià)的上漲，如果企業(yè)的股票不上市流通，即使經(jīng)營者擁有一定的股票期權(quán)，其激勵(lì)效用也會(huì)大大削弱。

三、將股票期權(quán)與其他激勵(lì)手段有機(jī)結(jié)合

從理論上來說，股票期權(quán)對(duì)經(jīng)營者具有很好的長(zhǎng)期激勵(lì)作用，但在實(shí)際應(yīng)用中，卻由于證券市場(chǎng)的完善程度和經(jīng)營者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等不可知因素的影響，經(jīng)營者股票期權(quán)的激勵(lì)作用會(huì)受到不同程度的限制。如證券市場(chǎng)并不都是完善的，在投機(jī)盛行的市場(chǎng)環(huán)境下，經(jīng)營者的努力、公司業(yè)績(jī)的提升等并不能正常反映在股票價(jià)格上。有時(shí)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離其價(jià)值，在這種情形下，股票期權(quán)的激勵(lì)作用就難以發(fā)揮。另外，由于股票期權(quán)本身具有極大的風(fēng)險(xiǎn)性，經(jīng)營者風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，股票期權(quán)對(duì)其產(chǎn)生的激勵(lì)效果就會(huì)千差萬別。對(duì)于偏好風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營者來說，他們很樂于接受大比例的股票期權(quán)；但對(duì)于厭惡風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營者來說，大比例的股票期權(quán)甚至可能帶來負(fù)激勵(lì)效應(yīng)。所以，企業(yè)所有者應(yīng)綜合考慮各種因素，將長(zhǎng)期激勵(lì)制度與短期激勵(lì)手段有機(jī)結(jié)合起來，有效協(xié)調(diào)企業(yè)效益持續(xù)增長(zhǎng)與經(jīng)營者報(bào)酬增加之間的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)所有者與經(jīng)營者的雙贏。

四、構(gòu)建科學(xué)合理的經(jīng)營者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系

若要股票期權(quán)如實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，客觀上必須同時(shí)具備四個(gè)外部條件：一是商品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，企業(yè)的經(jīng)營狀況與經(jīng)營者的經(jīng)營能力正相關(guān)；二是證券市場(chǎng)充分有效，股票的價(jià)格波動(dòng)與企業(yè)的經(jīng)營狀況正相關(guān)；三是具有完善的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告能如實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營狀況；四是會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等社會(huì)中介機(jī)構(gòu)具有完整的獨(dú)立性，能客觀公正地評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告，披露相關(guān)信息。但我國目前尚處于社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的初期階段，商品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)均不完善，企業(yè)經(jīng)營受非市場(chǎng)因素影響很大，而且證券市場(chǎng)中投機(jī)成分很高，股票價(jià)格與企業(yè)價(jià)值常常背離，同時(shí)我國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系剛剛形成，尚處于與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同階段，再加之審計(jì)的委托代理關(guān)系問題，其獨(dú)立性受到很大限制，從而影響股票期權(quán)行權(quán)價(jià)測(cè)算的準(zhǔn)確性，而過高或過低的行權(quán)價(jià)都會(huì)嚴(yán)重影響股票期權(quán)的激勵(lì)效果。因此，科學(xué)合理的經(jīng)營者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系是制定股票期權(quán)激勵(lì)制度的重要基礎(chǔ)和保障。

從理論上來講，評(píng)價(jià)經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績(jī)的指標(biāo)有兩大類：一是絕對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)；二是相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)。兩類指標(biāo)如何配合使用，需要結(jié)合企業(yè)發(fā)展的不同階段、股票市場(chǎng)的完善程度和利益相關(guān)者認(rèn)知狀況等因素綜合考慮。從企業(yè)發(fā)展的生命周期來看，創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)從無到有，在這一時(shí)期內(nèi)，經(jīng)營者的業(yè)績(jī)無法從該企業(yè)的絕對(duì)經(jīng)營業(yè)績(jī)的變化上體現(xiàn)；進(jìn)入成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)，其收入與利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，經(jīng)營者的業(yè)績(jī)可以通過企業(yè)的絕對(duì)業(yè)績(jī)或股票的市值很好地體現(xiàn)；進(jìn)入衰退期的企業(yè)，其首要任務(wù)是解困或扭虧為盈，經(jīng)營者的努力很難從絕對(duì)經(jīng)營業(yè)績(jī)指標(biāo)或股票市值上體現(xiàn)。同時(shí)，從目前我國商品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的完善程度和利益相關(guān)者的認(rèn)知程度來看，絕對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)能更好地體現(xiàn)股票期權(quán)與企業(yè)經(jīng)營績(jī)效之間的關(guān)系。這是因?yàn)樵诟?jìng)爭(zhēng)不充分和投機(jī)成分很高的股票市場(chǎng)中，利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)?nèi)狈ψ銐蛄私?，他們更關(guān)心企業(yè)的絕對(duì)業(yè)績(jī)。另外從股票市場(chǎng)來看，企業(yè)的股票市值也只是反映該企業(yè)的絕對(duì)經(jīng)營狀況，而對(duì)于企業(yè)相對(duì)經(jīng)營狀況的改善缺乏相應(yīng)的體現(xiàn)［5］。因此，在目前情況下，用股票期權(quán)來衡量經(jīng)營者的努力程度，應(yīng)以絕對(duì)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，再結(jié)合利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率等相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)，構(gòu)建科學(xué)合理的經(jīng)營者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，并建立相應(yīng)的薪酬制度。經(jīng)營者人力資本的投入與其收入報(bào)酬的關(guān)聯(lián)性對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施至關(guān)重要。從目前的研究與實(shí)踐效果來看，科學(xué)合理的經(jīng)營者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)應(yīng)主要包括企業(yè)的償債能力、運(yùn)營能力、獲利能力、資產(chǎn)保值增值能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)的創(chuàng)新能力、發(fā)展能力、員工素質(zhì)、團(tuán)隊(duì)精神、企業(yè)文化、管理水平、行業(yè)或地區(qū)影響力等非財(cái)務(wù)指標(biāo)［6］。

五、減小股票期權(quán)帶來的負(fù)面影響

首先，實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度可能損害中小投資者的利益。按《中華人民共和國公司法》和《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》規(guī)定，經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)方案由董事會(huì)制定，并提交股東代表大會(huì)表決通過。從理論上講，經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)方案的制定與表決尊重了投資者各方的權(quán)利，但在我國的實(shí)踐中，往往會(huì)損害中小投資者的利益。究其原因，是我國很多企業(yè)一股或多股獨(dú)大，大股東控制著董事會(huì)和股東代表大會(huì)。在這種情況下，董事會(huì)制定和股東代表大會(huì)通過的經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)方案必然是根據(jù)大股東的利益目標(biāo)來設(shè)計(jì)的，經(jīng)營者為了達(dá)成股票期權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，必然會(huì)讓自己的行為與大股東的利益保持一致，這就可能損害中小投資者的利益。

其次，股票期權(quán)激勵(lì)范圍的確定可能影響公平與效率。利用股票期權(quán)激勵(lì)經(jīng)營者，在確定激勵(lì)范圍時(shí)，不能忽視對(duì)整體業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干人員，否則可能加劇經(jīng)營者與其他員工之間的矛盾，增加經(jīng)營者管理企業(yè)的難度。這是因?yàn)?，雖然從理論上講經(jīng)營者對(duì)整個(gè)企業(yè)的經(jīng)營負(fù)全面和直接的責(zé)任，股票期權(quán)的激勵(lì)對(duì)象應(yīng)該是他們，但是經(jīng)營者的成功卻需要有一個(gè)富有創(chuàng)新意識(shí)和協(xié)作精神的團(tuán)隊(duì)，需要平衡企業(yè)內(nèi)部各利益團(tuán)體之間的關(guān)系，也需要增強(qiáng)普通職工的向心力和責(zé)任感。

第三，股票期權(quán)行權(quán)條件制定不當(dāng)可能帶來經(jīng)營者的尋租問題。經(jīng)營者股票期權(quán)的行權(quán)需要達(dá)到行權(quán)條件，行權(quán)條件中最重要的指標(biāo)是利潤(rùn)或利潤(rùn)增長(zhǎng)率，而利潤(rùn)指標(biāo)是會(huì)計(jì)部門按權(quán)責(zé)發(fā)生制原則核算形成的，實(shí)務(wù)上具有很大的盈余管理空間。為此，經(jīng)營者出于自身利益考慮，就可能利用職務(wù)之便，進(jìn)行相應(yīng)的盈余管理，調(diào)節(jié)經(jīng)營業(yè)績(jī)。由此可見，股票期權(quán)行權(quán)條件的設(shè)定必須科學(xué)合理，不能單純以會(huì)計(jì)利潤(rùn)作為依據(jù)，要綜合定性因素和定量因素來確定，并要加強(qiáng)審計(jì)和監(jiān)事監(jiān)督。

六、激勵(lì)與懲罰并重

只有制約及懲罰措施與激勵(lì)制度相配套，經(jīng)營者股票期權(quán)的激勵(lì)作用才能很好地發(fā)揮出來。與經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)制度相配套的制約和懲罰措施主要有以下四項(xiàng)。一是要有完善的公司治理結(jié)構(gòu)。股東代表大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)三權(quán)分立并各司其職是經(jīng)營者股票期權(quán)制度有效實(shí)施的基本要求和根本保障。從目前我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)狀況來看，亟需解決一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制和獨(dú)立董事不作為等問題，否則經(jīng)營者股票期權(quán)的激勵(lì)作用就要大打折扣。二是要有完善的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)。健全和完善的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)本身就具有很強(qiáng)的激勵(lì)約束功能。職業(yè)經(jīng)理人在經(jīng)營管理活動(dòng)中不僅受公司章程、合同和組織機(jī)構(gòu)的約束，而且還受到職業(yè)道德、媒體監(jiān)督和法律等的約束。一旦出現(xiàn)違法、違紀(jì)行為，職業(yè)經(jīng)理人不僅要受到公司的處罰，而且還會(huì)被媒體曝光，受到法律的嚴(yán)懲，最終身價(jià)大跌或被市場(chǎng)無情驅(qū)逐。三是要有獨(dú)立公正的會(huì)計(jì)師事務(wù)所。會(huì)計(jì)師事務(wù)所能否在不受任何相關(guān)利益者意志左右的情況下，客觀公正地評(píng)價(jià)經(jīng)營者經(jīng)營績(jī)效，對(duì)經(jīng)營者股票期權(quán)制度能否有效實(shí)施至關(guān)重要。四是要制定科學(xué)合理的懲罰措施。對(duì)經(jīng)營者不能只有激勵(lì)沒有懲罰，不能期望經(jīng)營者主動(dòng)承擔(dān)投資失誤、經(jīng)營業(yè)績(jī)下降、管理不善等責(zé)任，應(yīng)在制定經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)制度中增加相應(yīng)的懲罰條款，有獎(jiǎng)有罰，公平合理［7］。

七、解決好股票來源及利益兌現(xiàn)問題

目前，我國可用于實(shí)施經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股票來源主要有三種：大股東出讓、股票回購、定向增發(fā)。企業(yè)在選擇股票來源時(shí)，必須充分考慮各種不可預(yù)見因素，判斷是否能及時(shí)、足額地進(jìn)行利益兌現(xiàn)。

對(duì)于大股東出讓，尤其是國有股出讓，財(cái)政部于2006年9 月30 日出臺(tái)的《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》第9條明確規(guī)定：“實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所需標(biāo)的股票來源，可以根據(jù)本公司實(shí)際情況，通過向激勵(lì)對(duì)象發(fā)行股份、回購本公司股份及法律、行政法規(guī)允許的其他方式確定，不得由單一國有股股東支付或擅自無償量化國有股權(quán)?！笨梢?，我國上市公司不可能通過國有股出讓方式獲取實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度所需股票。對(duì)于法人股轉(zhuǎn)讓來源，如果屬于法人股大股東自愿行為，完全是合法可行的，但股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的延續(xù)時(shí)間一般為3～5年，在此期間，如果出現(xiàn)法人股大股東破產(chǎn)或被其他企業(yè)兼并等情況時(shí)，法人股大股東就無法成為股票的提供者了。

對(duì)于股票回購，《公司法》第143條規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：1．減少公司注冊(cè)資本；2．與持有本公司股份的其他公司合并；3．將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；4．股東因?qū)蓶|大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”由此可見，股票回購是實(shí)施經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的一種可行的股票來源，但在具體操作中還應(yīng)特別注意其局限性：一是回購時(shí)間和回購價(jià)格的確定比較困難，操作不當(dāng)，容易被監(jiān)管部門確定為“股票炒作”［8］；二是股票回購的成本較高，需要?jiǎng)佑么罅抠Y金，從而導(dǎo)致企業(yè)資金緊張。

對(duì)于定向增發(fā)，目前政策面非常支持，而且從《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》來看，增發(fā)新股的門檻比原來有所降低。同時(shí)，從企業(yè)現(xiàn)金流量來看，定向增發(fā)不僅不需要企業(yè)動(dòng)用資金，而且定向增發(fā)募集的資金還可以用于新項(xiàng)目建設(shè)和企業(yè)并購，有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模和股本的擴(kuò)張，并創(chuàng)造企業(yè)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。由此可見，與大股東出讓、股票回購相比，定向增發(fā)是企業(yè)獲取實(shí)施經(jīng)營者股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所需股票的最佳途徑。

［1］盧雄鷹．中國上市公司股權(quán)激勵(lì)問題研究［D］．上海：華東師范大學(xué)，2013

［2］徐克英．對(duì)股票期權(quán)的若干問題探討［J］．經(jīng)濟(jì)體制改革，2002（5）：136－138

［3］柴曼昕．我國中小型高科技企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施現(xiàn)狀分析——以創(chuàng)業(yè)板上市公司為例［J］．科技管理研究，2013（2）：179－182

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［8］楊金闌，劉宏坤，郭弈．基于股票期權(quán)制度的股票來源選擇分析［J］．現(xiàn)代審計(jì)與經(jīng)濟(jì)，2007（5）：16－17