管清友

民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)，首席宏觀研究員。

根據(jù)測(cè)算，如果2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)要維持7%增長(zhǎng)速度，則全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資至少需要12.9萬億元

據(jù)報(bào)道，國(guó)務(wù)院去年底已批準(zhǔn)總投資額逾10萬億元的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目推進(jìn)制，即七大工程包。其中，今年投資超過7萬億元，折射出政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂，旨在通過擴(kuò)大基建投資穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，確保投資繼續(xù)對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮至關(guān)重要的作用。

筆者對(duì)全年所需的基建投資進(jìn)行了一個(gè)基本測(cè)算，即使按照樂觀的算法估計(jì)，要維持經(jīng)濟(jì)7%的增長(zhǎng)速度，2015年所需的基礎(chǔ)設(shè)施投資至少需要12.9萬億元，若7萬億投資計(jì)劃只包含在其中，那么宏觀經(jīng)濟(jì)政策也就未脫離新常態(tài)的軌跡。

房地產(chǎn)投資：再見，高增長(zhǎng)！

2014年初房地產(chǎn)市場(chǎng)急速冷卻，但隨著限購(gòu)放松、購(gòu)房落戶、認(rèn)貸不認(rèn)房和降息等多重政策帶動(dòng)下，房地產(chǎn)銷售已明顯回升。30個(gè)大中城市商品房成交套數(shù)和成交面積已升至近幾年的高點(diǎn)。截至2014年12月30，城市的房地產(chǎn)銷售同比已高達(dá)25%。

首先，房地產(chǎn)銷售回暖不一定具備可持續(xù)性。認(rèn)貸不認(rèn)房和降息等措施確實(shí)激活了去年年底的房地產(chǎn)市場(chǎng)，但卻以透支作為剛需主力的婚齡人口加速入場(chǎng)為代價(jià)，并不具備可持續(xù)性。根據(jù)測(cè)算，我國(guó)20～29歲人口將從2013年的2.32億元降至2020年的1.79億元，到2025年將進(jìn)一步降至1.51億元。實(shí)際上，今年1月房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售就出現(xiàn)了見頂回落的跡象。

此外，30個(gè)大中城市商品房銷售面積在去年11月已經(jīng)同比轉(zhuǎn)正，但全國(guó)房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比依然為8.2%的負(fù)增長(zhǎng)，其降幅比10月進(jìn)一步擴(kuò)大。

可見，一系列刺激措施并未扭轉(zhuǎn)三四線城市房地產(chǎn)銷售的頹勢(shì)。但統(tǒng)計(jì)的30個(gè)大中城市商品房銷售面積為2075億平方米，僅占全國(guó)的15.7%，廣大三四城市才是全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的主力。因此，只要全國(guó)范圍內(nèi)的房地產(chǎn)銷售不見底，房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)暖也就遙遙無期。

其次，房地產(chǎn)庫(kù)存和存量的在建面積壓力山大。即使是十大城市的商品房可售套數(shù)和可售面積也在不斷地刷下新高，更不談銷售陷入水深火熱的三四線城市。除了高企的待售庫(kù)存，目前巨大的在建面積存量是阻礙房地產(chǎn)開工的巨大障礙。截至2014年11月，我國(guó)在建房屋施工面積49.2億平米，按人均33平米計(jì)算可以滿足1.5億人的增量居住需求，這說明過去幾年的投資實(shí)際上已經(jīng)透支了相當(dāng)一部分未來的居住需求。

最后，政府棚改思路也在發(fā)生變化。為了減輕房地產(chǎn)庫(kù)存壓力，政府?dāng)M采用回購(gòu)或回租成熟的存量商品房項(xiàng)目實(shí)施棚改?？紤]到商品房未有效去化，至少房地產(chǎn)投資在今年上半年仍缺乏內(nèi)生動(dòng)力，若失去了2013年同期一樣的增量棚戶區(qū)改造投資的支撐，2015年上半年房地產(chǎn)投資增速還看不到上升的拐點(diǎn)。

因此，2015年房地產(chǎn)投資下行壓力依然很大，上半年企穩(wěn)無望。按照樂觀一點(diǎn)的估計(jì)，假定2015年房地產(chǎn)投資增量還能夠保持9500億，2015年房地產(chǎn)投資增速將放緩至10%。

制造業(yè)投資：再見，產(chǎn)能擴(kuò)張！

由于當(dāng)前制造業(yè)的產(chǎn)能是根據(jù)過去總需求擴(kuò)張“量身定制”，當(dāng)房地產(chǎn)新開工長(zhǎng)周期下降和債務(wù)擴(kuò)張的空間受限，制造業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾開始凸顯。與房地產(chǎn)開工直接相關(guān)的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要有化工、非金屬、黑色金屬、有色金屬和機(jī)械設(shè)備等行業(yè)，涉及的制造業(yè)投資約6.3萬億元，占比制造業(yè)總投資規(guī)模的43%，其絕對(duì)額和占比均不低。

在漫長(zhǎng)的去產(chǎn)能過程中，企業(yè)自身增加資本開支的意愿并不足。此外，產(chǎn)能收縮的過程中，金融機(jī)構(gòu)對(duì)多數(shù)制造業(yè)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好是回落的，會(huì)造成企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)加重，進(jìn)而抑制資本開支。由于制造業(yè)投資上升會(huì)滯后于終端需求，制造業(yè)企業(yè)對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)總需求的感知和未來預(yù)期是決定其投資是否擴(kuò)張的重要因素。當(dāng)經(jīng)濟(jì)總需求處于上升周期時(shí)，供不應(yīng)求使得企業(yè)的盈利能力上升和庫(kù)存下降，然后才有制造業(yè)企業(yè)追加杠桿去補(bǔ)庫(kù)存和追加投資。因此，制造業(yè)投資回升需要確定兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是需求端擴(kuò)張引起的制造業(yè)企業(yè)盈利能力回升；二是產(chǎn)成品庫(kù)存經(jīng)歷了可觀的去庫(kù)存化。

當(dāng)前，庫(kù)存仍處比較高的位置，去庫(kù)存化壓力緩解有限。此外，即使房地產(chǎn)銷售確定回暖，但庫(kù)存高位也注定了房地產(chǎn)投資恢復(fù)的可持續(xù)性和力度都不會(huì)太強(qiáng)。因此，即使今年基建力度真的超過預(yù)期，企業(yè)也會(huì)以去庫(kù)存為主，補(bǔ)庫(kù)存和追加產(chǎn)能的動(dòng)力不會(huì)太強(qiáng)。2013年制造業(yè)投資新增2.2萬億，在假設(shè)去年12月制造業(yè)投資持平11月的假設(shè)下2014年新增制造業(yè)投資為1.9萬億，即使樂觀點(diǎn)，按照2013年和2014年的均值2.1萬億估算，制造業(yè)投資也將下行至12.8%。

基建投資：7萬億，夠嗎？

在得到房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速后，我們利用維持7%底線思維下的經(jīng)濟(jì)增速所必要的固定資產(chǎn)投資額來倒算出所需的基建設(shè)施投資的量。

全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額包括土地購(gòu)置費(fèi)、舊建筑物購(gòu)置費(fèi)和舊設(shè)備購(gòu)置費(fèi)，而資本形成總額則不包括這些費(fèi)用。但隨著用地成本的增加，土地費(fèi)用占投資的比重呈現(xiàn)逐步提高的趨勢(shì)，2013年資本形成總額占固定資產(chǎn)的比重已經(jīng)下降至64%。

假定這一比例在2015年下降至60%，資本形成總額占比GDP在近年來比較穩(wěn)定的維持在47%～48%左右，按照2009～2013年的均值估算，資本形成總額占GDP的比例取值47.8%。

因此，如果2015年要維持7%的GDP增長(zhǎng)，需要的資本形成總額和固定資產(chǎn)投資分別為33.8萬億和56.3萬億，固定資產(chǎn)投資增速放緩至11.7%。

固定資產(chǎn)投資中，近年來的房地產(chǎn)投資+制造業(yè)投資+基建投資已經(jīng)穩(wěn)定占比固定資產(chǎn)投資額的75%左右，如果按照房地產(chǎn)投資10.5萬億和制造業(yè)投資18.7萬億投資的估算，維系7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率2015年的基建投資需要達(dá)到12.9萬億元。也就是說2015年基建投資至少要達(dá)到14%的增速，而實(shí)際上這個(gè)必要的最低值可能比14%還要高得多。