王崇能

（福建工程學(xué)院法學(xué)院，福建福州350118）

釋放紅利的退市制度設(shè)計

王崇能

（福建工程學(xué)院法學(xué)院，福建福州350118）

我國目前的退市制度存在結(jié)構(gòu)不完整、退市標準不合理、投資者保護缺失以及退市程序不正當(dāng)?shù)葐栴}，應(yīng)當(dāng)在保護投資者利益、三公原則、寬進嚴出及提供周全便捷的法律救濟的指導(dǎo)思想下，對退市結(jié)構(gòu)、退市標準、重新上市、投資者利益保護以及退市程序予以完善。

上市公司；退市；退市標準；退市制度

我國新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場發(fā)展緣何舉步維艱，就其制度設(shè)計本身而言，恐怕癥結(jié)在于嚴苛的上市審核制度及寬松的退市制度，導(dǎo)致企業(yè)陷入上市時難退也難的進退兩難的困局。據(jù)統(tǒng)計，自2001年4月23日PT水仙首例宣告退市以來，截止2015年3月3日，滬深兩市累計共有91家公司退市，［1］而兩市共有2 702家上市公司，退市比率為3.4%，近乎“有進無退”。針對這一制度困局，國務(wù)院《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》決定從源頭上推進股票發(fā)行注冊制改革，逐步將股票發(fā)行由審核制轉(zhuǎn)為注冊制。退市制度的設(shè)計也開始深化改革，以便使兩者匹配運行。在我國《證券法》緊鑼密鼓進行修改之際，釋放改革紅利的退市制度設(shè)計尤其關(guān)鍵。本文擬從我國目前退市制度存在的問題出發(fā)，以注冊制改革為背景，以保護投資者利益為著眼點，探討我國退市制度立法指導(dǎo)思想的確定、退市標準的完善及配套制度的構(gòu)建。

一、我國現(xiàn)行退市制度存在的問題

退市，又稱“終止上市”“撤回上市”“摘牌”或“下市”，是指上市公司股票因種種原因不再在特定的證券交易所掛牌，從而退出特定證券交易所的一種法律行為。［2］我國資本市場建立以來，迄今為止只有91家公司退市。依退市的主觀原因區(qū)分，被動退市的有52家（退市原因為發(fā)生虧損、未按規(guī)定公開財務(wù)狀況及審計意見為否者均屬于此類），主動退市的有39家。所有退市均由相應(yīng)的證券交易所決定后實施。此種退市實踐表明我國資本市場進多退少，并未形成有進有退、進退有序的市場秩序。

我國現(xiàn)行退市制度由《證券法》、中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（下稱“若干意見”）以及有關(guān)證券交易所的自律性規(guī)范所構(gòu)成?？疾煳覈F(xiàn)行退市制度，仍明顯存在以下缺陷。

1.明顯的結(jié)構(gòu)缺陷

就退市制度結(jié)構(gòu)層面看，我國證券法目前只規(guī)定了被動退市，而對主動退市未作規(guī)定，存在明顯的結(jié)構(gòu)缺陷。退市固然以上市公司不再具備上市條件而被迫退出為主，但是上市公司主動退市也日益增多。融資及投資均屬于私法行為，當(dāng)事人意思自治原則應(yīng)當(dāng)?shù)玫酱_認和保護。雖然“若干意見”及滬深兩市股票上市規(guī)則中規(guī)定了以退市為目的的回購、收購、股東大會決議退市等七種主動退市情形，但退市制度畢竟屬于資本市場重要的基礎(chǔ)性制度，完全將其內(nèi)容交由行政規(guī)章或證券交易所股票上市規(guī)則進行規(guī)制，不符合《立法法》第八條所規(guī)定的只能制定法律的規(guī)定。

2.退市標準疏漏多

就具體的退市標準而言，雖然目前的退市標準與之前的標準相比較而言有不少增加，退市標準呈現(xiàn)出市場化、多元化的特征，但仍存有諸多疏漏，離完善化依舊相差甚遠。例如，股權(quán)分布缺乏最低股東人數(shù)要求，導(dǎo)致上市公司股權(quán)分布容易觸及該退市紅線，甚至剛上市的公司如京威股份（股票代碼：002662）就曾因此標準面臨退市的制度尷尬。［3］上市公司連續(xù)四年虧損的退市標準，可以為具體公司通過虧損兩年微利一年或三年虧損一年盈利的財務(wù)安排輕易規(guī)避，股市上因此出現(xiàn)了一批“不死鳥”，典型的如ST星美（股票代碼000892）。至于公司欺詐發(fā)行、欺詐維持上市、多年不分紅以及發(fā)生重大違法犯罪行為，這些本應(yīng)令公司退市的情形卻未被列為退市標準，導(dǎo)致資本市場良莠并存、熊長牛短，難以實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰和健康發(fā)展。

3.退市之后交易困難

滬深兩市的股票上市規(guī)則中均明確規(guī)定，公司終止上市后，應(yīng)選擇并申請將其股票轉(zhuǎn)入全國性的場外交易市場（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）或其他符合條件的區(qū)域性場外交易市場。但在目前，全國性場外交易市場與證券交易所之間雙向流動少，區(qū)域性場外交易市場各自分割，沒有互動。不少退市公司索性一退了之，根本不轉(zhuǎn)入場外交易市場。這導(dǎo)致投資者難以轉(zhuǎn)讓退市股份，股權(quán)流動受阻。

4.投資者利益保護嚴重不足

我國目前的證券市場，重融資輕回報，對投資者保護極不周全。虛假陳述、發(fā)行欺詐、內(nèi)幕交易、欺詐客戶、操縱市場、大股東壓榨中小股東甚至掏空上市公司等嚴重違法行為比比皆是，而*ST長油退市甚至引發(fā)該公司諸多股民關(guān)于惡意退市的質(zhì)疑。［4］盡管我國《證券法》對虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶的行為賦予受害人向行為人主張民事?lián)p害賠償?shù)臋?quán)利，但是由于該法對證券違法行為重行政處罰和刑事處理，導(dǎo)致司法環(huán)節(jié)阻礙限制民事訴訟。對于證券糾紛案件，我國法院目前僅受理因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件，并且以該虛假陳述已受行政處罰或刑事處罰為前置條件。大量的證券民事賠償糾紛仍被我國法院拒之門外，致使投資者有權(quán)投資、無法維權(quán)，成為法治社會的一大怪事。

5.缺乏正當(dāng)程序

證券交易所決定上市公司退市，沒有舉行聽證，給予企業(yè)申辯權(quán)，更遑論聽取中小股東的意見。退市決定由證券交易所一錘定音，未提供救濟渠道。雖然《證券法》第62條規(guī)定對退市決定不服的可以申請復(fù)核，但是受理復(fù)核和作出復(fù)核決定的仍然是同一個證券交易所，因此，退市如有異議依舊沒有得到實質(zhì)救濟。證券交易所在退市程序中集當(dāng)事人與裁判者于一身，上市公司或中小股東對退市異議無司法救濟途徑，導(dǎo)致退市事實上由證券交易所“獨裁”，有違正當(dāng)程序。

退市制度存在嚴重問題，阻礙著我國資本市場的健康發(fā)展，呼喚著改革以釋放制度紅利。

二、退市制度的立法指導(dǎo)思想

退市制度改革困難重重，若要改革到位，“止于至善”，宜踐行以下指導(dǎo)思想。

1.投資者保護至上原則

皮之不存，毛將焉附。建立、鞏固和發(fā)展資本市場，必須以投資者保護為核心。在退市環(huán)節(jié)，退市標準應(yīng)圍繞投資者利益保護的理念進行設(shè)計，杜絕融資欺詐，打擊各種不法行為，為投資者提供便捷及經(jīng)濟的法律救濟。一方面，投資者可以順暢地追究不法融資者的民事?lián)p害賠償責(zé)任，另一方面，不法融資者需對其不法行為付出慘重的代價，使之不敢違法、不能違法。

2.“公平公開公正”原則

退市制度也要貫徹“公平公開公正”原則，退市標準的設(shè)置和取舍要公平公正，不能寬松，但也不能過于嚴苛，矯枉過正。否則，融資者由于融資門檻高不可攀而只能望市興嘆，而投資者因資本市場缺乏融資也必然投資無門。利益保護的過度設(shè)計反將成為投資者利益獲取的枷鎖，導(dǎo)致資本市場投融資雙方兩敗俱傷。在退市程序上，也要公平公正，整個過程要公開透明。

3.寬進嚴出原則

注冊制下證券發(fā)行是公司固有的自治權(quán)利，證券監(jiān)管部門只對發(fā)行文件進行形式審查，不作實質(zhì)審核，發(fā)行人在監(jiān)管部門審查無異議或其異議經(jīng)解釋或補正后即可發(fā)行證券。因此，資本市場的“進口”變寬，將有大量企業(yè)上市發(fā)行證券募集資金，其質(zhì)量必然良莠不齊。只有實行嚴格的優(yōu)勝劣汰制，才能使得資本市場吐納有度、健康發(fā)展。嚴格的退市制度遂成為與寬松的入市制度相互配套的不二選擇。退市制度的設(shè)計理念要奉行從買者當(dāng)心轉(zhuǎn)變成讓賣者小心的原則，通過嚴格的退市標準，為資本市場設(shè)置一個“篩選器”，不斷將績差股和違法融資者淘汰出市，實現(xiàn)寬進嚴出、進出有序的良性循環(huán)。

4.周全便捷的法律救濟

美國資本市場向全世界開放，全世界的融資者都可以赴美融資。但是，融資者若有任何欺詐或其他不法行為，則周全便捷的法律救濟會讓其付出沉重的代價。［5］這也是中國概念股在美國紛紛私有化下市的重要原因所在。在新一輪《證券法》修改中，我國應(yīng)完善證券違法的法律救濟，在立法上對證券違法民事?lián)p害賠償作出周全及操作性強的規(guī)定，在司法上敞開證券訴訟的大門，賦予投資者周全便捷的救濟權(quán)利，使投資者可以憑借證券民事訴訟來維權(quán)，并通過投資者依法維權(quán)來

凈化資本市場，將不合格的融資者清退出場。

三、退市制度的具體設(shè)計

針對我國退市制度存在的問題，筆者認為釋放紅利的退市制度應(yīng)當(dāng)做如下設(shè)計：

1.增設(shè)主動退市制度

主動退市是指上市公司基于自身利益的判斷撤回上市、轉(zhuǎn)換交易場所或回購股份、股東（含實際控制人）或第三人的收購等原因而主動退出資本市場的行為。在股票發(fā)行注冊制背景下，發(fā)行股票是公司固有的權(quán)利?；谝馑甲灾卧瓌t，發(fā)行人也可以依其利益判斷主動退市。由于股東（含實際控制人）或第三人的收購等原因，也可導(dǎo)致上市公司因不符合持續(xù)上市條件而主動退市。

上市公司本身主動退市，應(yīng)經(jīng)股東大會決議多數(shù)表決通過，再向證券交易所提出申請并接受審查。該退市申請在少數(shù)股東利益得到合理保護的情況下，應(yīng)予許可。對于因股東或?qū)嶋H控制人收購導(dǎo)致的主動退市，由于不存在其他股東的表意，在退市申請批準上，應(yīng)重點審查非表意股東的利益是否得到妥當(dāng)?shù)谋Ｗo。而對于因第三方收購導(dǎo)致的退市，應(yīng)當(dāng)根據(jù)反壟斷法、反不正當(dāng)競爭法等法規(guī)進行審查，避免存在損害投資者利益以及危害國家經(jīng)濟安全或出現(xiàn)行業(yè)壟斷的情形。

2.具體退市標準的完善

（1）完善股權(quán)分布標準

股權(quán)分布是股票流動性的基礎(chǔ)。如果股權(quán)高度集中，將導(dǎo)致股票低流動率并喪失繼續(xù)掛牌的意義，因此應(yīng)當(dāng)予以退市處理。我國《證券法》為了維持股票的流動性，規(guī)定了公開發(fā)行股份占公司股本總額的最低比例。我國1993年制定的《公司法》第152條還規(guī)定了“千人千股”（“持有股票面值達人民幣一千元以上的股東人數(shù)不少于一千人”）的標準，但該規(guī)定在2005年《公司法》及《證券法》聯(lián)動修改時被取消。從實踐來看，《證券法》有必要恢復(fù)人數(shù)標準的規(guī)定，并在退市標準中增加人數(shù)規(guī)定的指標，兩者人數(shù)標準可以不同，宜前高后低。由于“千人千股”有利于股權(quán)分布和股票合理發(fā)行價的確定，筆者認為，宜恢復(fù)甚至大幅度地提高公司股票上市時“千人千股”的股權(quán)分布規(guī)定，使上市公司真正成為社會公眾的“公司”；而股東人數(shù)低于200人時因不符合《證券法》“公開發(fā)行”的界定，當(dāng)以之作為退市的人數(shù)標準。

（2）淡化連續(xù)三年虧損的退市標準。虧損的退市標準因較易為財務(wù)報表重組所規(guī)避而備受詬病。企業(yè)盈虧的原因是多方面因素造成的，有企業(yè)外部的市場環(huán)境，有企業(yè)處于成長期，有企業(yè)自身經(jīng)營管理不善等等。

而且，虧損也有一般性虧損和重大性虧損之分，其對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的影響顯然不可同日而語。有學(xué)者提出，香港上市公司被強制退市的所有原因中并沒有包括“因最近三年連續(xù)虧損”而需摘牌，內(nèi)地值得參考借鑒。［6］綜合考量，筆者認為，對于連續(xù)三年虧損的退市標準應(yīng)改為“連續(xù)三年發(fā)生重大虧損”，這樣既不會使企業(yè)糾結(jié)于并不傷筋動骨的虧損而影響其融資發(fā)展，也不會產(chǎn)生嚴重虧損的上市公司通過財務(wù)報表重組而逃避淘汰出局的結(jié)果，寬嚴適中，較好平衡保護了投資者和融資者雙方的利益。

（3）確立欺詐上市與欺詐規(guī)避退市標準

證券市場應(yīng)當(dāng)如同海上保險市場一樣，確立起最大誠信的市場基礎(chǔ)規(guī)則。股票買賣實質(zhì)上是一種信息買賣。社會公眾無法實地考察發(fā)行人的各種實況，僅能憑借發(fā)行人的信息披露來判斷和選擇股票買賣，進行投資。因此，融資者應(yīng)以最大誠信之原則充分對有關(guān)信息進行完整、真實、準確、及時的披露，不得有任何隱瞞和弄虛作假。對于憑信息欺詐上市和信息欺詐維持上市，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)即勒令退市。因為欺詐行為破壞了市場的基礎(chǔ)，屬于對資本市場源頭的破壞和污染，因此對此必須保持零容忍。我國資本市場自建立以來，上市公司各類造假層出不窮，原因就在于未確立欺詐退市的標準。例如，萬福生科憑借造假得來的財務(wù)數(shù)據(jù)取得了IPO資格，造假行為貫穿了公司IPO的全過程。［7］而南紡股份連續(xù)5年虛構(gòu)利潤從而瞞天過海，逃過了因連虧四年而應(yīng)退市的“劫難”。《證券法》再次修改之際，只有亡羊補牢，確立欺詐退市的標準，才能促進資本市場的健康發(fā)展。

（4）增加“連續(xù)5年不分紅”的退市標準

我國資本市場多年來萎靡不振，重要的原因是融資者“重融資輕回報”，甚至把上市當(dāng)作無本萬利的買賣。公司若非連虧4年退市，則表明其經(jīng)營實現(xiàn)利潤，具備分紅條件，理應(yīng)分紅。因此，如果公司連續(xù)5年不分紅，則背離了融資與回報一致性的原理，只有將此類“鐵公雞”融資者剔除出資本市場，才能激濁揚清，維持市場的良性循環(huán)和發(fā)展。

（5）增加“重大違法犯罪行為”的退市兜底條款規(guī)定

公司發(fā)生重大違法犯罪行為，后果嚴重影響惡劣的，理應(yīng)勒令退市。作為退市的兜底條款，其執(zhí)行宜嚴格掌握，證券交易所若以此勒令公司退市，做出決定前應(yīng)向證監(jiān)會報告，經(jīng)證監(jiān)會同意后再做出退市的決定并實施。公司擅自改變募集資金用途、生產(chǎn)銷售偽劣商品、走私、偷逃稅款、洗錢、嚴重污染環(huán)境等重大違法犯罪行為，應(yīng)根據(jù)其具體情節(jié)、危害后果而決定是否予以退市。

對于具體退市標準頂層設(shè)計問題，有學(xué)者認為應(yīng)取消《證券法》中關(guān)于退市標準及規(guī)則的規(guī)定，改由授權(quán)并由交易所在其上市規(guī)則中予以明確規(guī)范。［8］筆者認為，固然證券上市是一種契約行為、《證券法》也將上市和退市決定權(quán)賦予交易所行使，但是退市標準及整個退市制度屬于證券法中的強制性規(guī)定，構(gòu)成證券市場基礎(chǔ)性制度，事關(guān)證券市場的基本運行秩序，事關(guān)融資者與投資者權(quán)益質(zhì)的規(guī)范及度的平衡。而《證券法》本身也滲透著濃郁的公法因素，［9］規(guī)范著證券交易所的組織和行為，因此可以適度賦予交易所退市標準的補充規(guī)定權(quán)。但將包括退市標準在內(nèi)的整個退市制度交由證券上市民事法律關(guān)系中的一方主體去自由規(guī)定，有悖于我國《立法法》第八條金融的基本制度只能制定法律的規(guī)定，在理論和邏輯上也是欠妥的。法律和上市規(guī)則有著質(zhì)的不同，不能互相取代。我國再次修改證券法時，應(yīng)當(dāng)由立法確定統(tǒng)一的基本退市標準，但可沿用目前“補充授權(quán)”的立法例，授權(quán)證券交易所根據(jù)具體的交易板塊的不同而對退市標準作差異化的補充規(guī)定。

3.退市制度中投資者保護的安排

退市標準的科學(xué)確立本身就是對投資者利益的最好保護。除此之外，保護投資者在退市過程中的利益，尚應(yīng)做如下安排。

（1）建立多層次相互銜接、可順暢轉(zhuǎn)換的資本市場

我國目前的資本市場由主板市場、二板市場、三板市場及區(qū)域性股權(quán)交易市場組成。上述四個層次的資本市場應(yīng)當(dāng)建立為由高到低、進入條件由嚴到寬、可順暢轉(zhuǎn)換、無縫式對接的資本市場體系。企業(yè)進入資本市場，《證券法》應(yīng)從立法上鼓勵其從進入?yún)^(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場、三板市場開始，再逐步進入二板市場或主板市場。反之，企業(yè)退市，則從主板市場或二板市場退到三板市場，再從三板市場退到區(qū)域性股權(quán)交易市場。如此層次分明、相互銜接、可順暢轉(zhuǎn)換的資本市場，投資價值及風(fēng)險也同樣層次分明，有利于投資者根據(jù)個體投資偏好及特長進行選擇投資，也有利于上市公司退市時投資者通過這些市場轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，盡可能減少其損失，還可以解決目前資本市場上不正常的“三高”及“殼資源”的炒作問題，鼓勵企業(yè)誠信經(jīng)營，敬畏市場，自覺回報投資者。

（2）明確退市公司重新上市的標準及程序

退市公司在經(jīng)營業(yè)績得到改善后，有權(quán)重新上市。對于退市公司重新上市的標準和程序，在理論上存在三種不同方案。一是重新上市標準和程序要嚴于IPO標準，理由是退市公司已經(jīng)有過經(jīng)營不善而退市的“前科”，因此應(yīng)嚴格對待；二是重新上市標準和程序與IPO標準相同，平等對待；三是重新上市標準和程序低于IPO標準，寬松對待。我國目前滬深兩市規(guī)定的退市公司重新上市的標準基本相同，嚴于IPO標準。筆者認為，退市公司重新上市的標準應(yīng)當(dāng)與IPO標準一視同仁，從嚴要求是歧視，從寬放行是不當(dāng)?shù)姆聪蚣?，均不可取。至于重新上市的程序，則可以根據(jù)退市公司與IPO公司的不同，量身定做一套退市公司重新上市的程序，這也是滬深兩市目前的實踐，無可厚非。

（3）健全證券民事?lián)p害賠償實體法與程序法制度

為重振資本市場，我國《證券法》在進一步修改時，必須改變立法導(dǎo)向，對證券違法行為的處理，除了借助于行政處罰和刑事處罰的手段外，在根本上應(yīng)倚重于民事?lián)p害賠償?shù)奶幚頇C制。在《證券法》“法律責(zé)任”章節(jié)中，應(yīng)大幅增加對投資者民事權(quán)益保護的各種規(guī)定，完善各種證券違法行為的民事?lián)p害賠償制度及退市責(zé)任追究制度，賦予投資者對各種證券違法行為司法救濟的權(quán)利。通過投資者的各種證券民事維權(quán)訴訟，凈化資本市場，利用市場的力量來解決市場存在的問題，這既有利于維護投資者權(quán)益，也降低了國家證券市場干預(yù)的經(jīng)濟成本。

在證券民事訴訟形式上，應(yīng)當(dāng)允許投資者個人訴訟、共同訴訟甚至借鑒美國經(jīng)驗推出集團訴訟的制度。［10］證券民事糾紛的訴訟一方當(dāng)事人人數(shù)眾多，存在著共同的事實、法律問題和訴求，但難以全部參加訴訟。采用集團訴訟的方式，將該方當(dāng)事人群體作為一個訴訟集團，而不考慮其具體成員是否提起或明確表示參與訴訟的事實，訴訟的法律后果直接對該方當(dāng)事人發(fā)生法律效力，如此行事可達到“一攬子”徹底解決民事糾紛的目的，帶有明顯的公共政策功能。對于放棄訴訟索賠的當(dāng)事人，可以在一定時間內(nèi)向受理集團訴訟的法院明確表示選擇退出訴訟。集團訴訟既可以高效解決證券群體糾紛，也能對資本市場融資者違法違規(guī)行為起到震懾預(yù)防作用。

4.退市程序設(shè)定

我國目前《證券法》對退市程序并未作出規(guī)定，而是由證券交易所在其上市規(guī)則中自行規(guī)范。滬深兩市的退市程序基本相同，均規(guī)定由證券交易所上市委員會對股票終止上市事宜進行審議并形成審核意見，證券交易所根據(jù)上市委員會的審核意見，作出是否終止股票上市的決定。證券交易所作出終止股票上市的決定后通知公司并發(fā)布相關(guān)公告，同時報中國證監(jiān)會備案。公司對終止上市決定不服的，可向交易所申請復(fù)核，由交易所復(fù)核委員會作出是否維持終止上市的決定。該決定為終局決定。

從實體法角度看，證券交易所作為上市協(xié)議的一方當(dāng)事人讓上市公司退市，該行為等于是解除合同的行為。當(dāng)事人對于解除合同如有異議，我國《合同法》第九十六條明確規(guī)定其可請求人民法院或者仲裁機構(gòu)確認解除合同的效力，滬深兩市退市規(guī)則規(guī)定其作出的退市決定為終局決定，剝奪了上市公司的救濟權(quán)，明顯違法。

從程序公正來看，在退市程序中，證券交易所既是上市協(xié)議的一方當(dāng)事人，又是退市一錘定音的決定者，充當(dāng)“運動員”及“裁判員”雙重角色，顯然有悖于正當(dāng)程序原則。正當(dāng)程序要求由中立的第三方在公平、公開、各方意見得到充分陳述的情況下對爭議作出裁決?？紤]到《證券法》賦予證券交易所自律監(jiān)管的職能，證券交易所自律監(jiān)管具有貼近市場、效率性高、反應(yīng)迅速、靈活性強、成本低、貫徹性好、合理性高等優(yōu)勢，［11］退市可以由證券交易所做出決定。但是，證券交易所應(yīng)成立有別于上市委員會的退市委員會，負責(zé)處理退市事宜。證券交易所在做出退市決定之前，應(yīng)當(dāng)通知上市公司并對社會作出公告，給予上市公司陳述申辯以及上市公司中小股東抗辯的權(quán)利。在上市公司或其累計股份占總數(shù)一定比例（例如10%）的中小股東的要求下，證券交易所應(yīng)當(dāng)對退市組織聽證，聽取上市公司的陳述申辯以及中小股東的抗辯，之后再作出是否退市的決定。對退市決定不服的，可向中國證監(jiān)會申請退市復(fù)議或直接向人民法院提起退市訴訟，由第三方對是否維持退市作出終局決定，廢止由證券交易所對自己作出的退市決定進行復(fù)核的制度設(shè)計。

退市制度與上市制度一樣都是《證券法》的重要組成部分，厚此薄彼的立法實踐導(dǎo)致我國資本市場發(fā)展備受制度設(shè)計缺陷本身的嚴重束縛。只有以保護投資者利益為核心，確立科學(xué)合理的退市標準及建立健全相應(yīng)的退市制度，才能釋放出改革的紅利，使得我國資本市場進退有序，實現(xiàn)良性循環(huán)和蓬勃發(fā)展。

［1］上海證券交易所：市場數(shù)據(jù)？終止上市公司［EB/OL］.（2015-03-03），http：//www.sse.com.cn/assortment/stock/list/name/？type＝5；深圳交易所：市場數(shù)據(jù)？終止上市公司［EB/OL］，（2015-03-03），http：//www.szse.cn/main/marketdata/jypz/ztzzssgs/.

［2］李東方.上市公司監(jiān)管論［M］.北京：中國政法大學(xué)出版社，2013：533.

［3］彭冰.京威股份退市風(fēng)波分析［J］.證券法苑，2012（8）：628-648.

［4］吳黎華，鐘源.上市17年凈虧56億元市場“惡意退市”*ST長油敲響央企退市警鐘［N］.經(jīng)濟參考報，2014-04-14（3）.

［5］路易斯·羅思，喬爾·賽里格曼.美國證券監(jiān)管法基礎(chǔ)［M］.張路，譯.北京：法律出版社，2008：839.

［6］連達鵬.香港上市公司被強制退市的退市機制研究［J］.金融法苑，2008（4）：179-197.

［7］桂浩明.萬福生科的罪與罰［J］.中國金融，2013（12）：63-64.

［8］邱永紅.我國上市公司退市法律制度的歷史變遷與演進實證研究——兼論《證券法》相關(guān)規(guī)定的修改和完善［C］//中國證券法學(xué)研究會2014年年會論文集.北京：中國證券法學(xué)會，2014：340-378.

［9］劉俊海.現(xiàn)代證券法［M］.北京：法律出版社，2011：3.

［10］理查德·D.弗里爾.美國民事訴訟法［M］.張利民，孫國平，趙艷敏，譯.北京：商務(wù)印書館，2013：885.

［11］葉林.證券法教程［M］.北京：法律出版社，2010：103.

（責(zé)任編輯：許秀清）

The design on released dividends delisting system

Wang Congneng
（Law School，F(xiàn)ujian University of Technology，F(xiàn)uzhou 350118，China）

The delisting system in the Chinese stock market is discussed.Deficiencies in current Chinese delisting system are detailed，including imperfect delisting structure，unreasonable delisting criteria，lack of investor protection and improper delisting process.The guidelines of improving the delisting system are proposed，which cover protecting investors’benefits，three-impartiality principle，easy-entry and strict-exit and provision of comprehensive and convenient legal relief.Measures on upgrading the delisting structure，delisting criteria，relisting and investors’interest protection are advanced.

listed company；delisting；delisting criterium；delisting system

F830.91

：A

：1672-4348（2015）05-0456-06

10．3969/j．issn．1672－4348．2015．05．011

2015-05-16

福建工程學(xué)院法學(xué)院社會科學(xué)科研項目（201408）

王崇能（1970-），男，福建莆田人，副教授，博士研究生，研究方向：民商法（公司法、證券法方向）。