張明

這一輪貶值是央行啟動、市場跟進(jìn)與離岸衍生品平倉三股力量相互疊加的結(jié)果。

近期人民幣兌美元匯率中間價在2014年1月中旬突破6.10關(guān)口后，隨即掉頭向下。幾個月的持續(xù)貶值，使得人民幣兌美元匯率中間價在2014年6月初跌破6.17，而匯率收盤價在上半年的跌幅更是接近3%。

如何看待人民幣匯率貶值現(xiàn)象的成因呢？筆者認(rèn)為這一輪貶值是央行啟動、市場跟進(jìn)與離岸衍生品平倉三股力量相互疊加的結(jié)果。

首先，2014年2月以來的人民幣兌美元匯率貶值，很可能是由央行的市場干預(yù)啟動的，而央行這樣做的結(jié)果是打擊跨境套利行為。過去幾年內(nèi)，由于中國國內(nèi)利率水平顯著高于國外利率水平，同時存在持續(xù)的人民幣升值預(yù)期，造成大量市場主體在境外借入美元，通過貿(mào)易渠道流入中國套利，如此可以同時獲得利差與人民幣升值收益。通過在市場上持續(xù)買入美元，造成美元對人民幣升值，這將會造成套利者的獲利下降甚至出現(xiàn)虧損，從而實現(xiàn)抑制跨境套利的目標(biāo)。

其次，隨著2014年3月17日央行將每日人民幣兌美元匯率波幅由正負(fù)1%擴(kuò)大至正負(fù)2%，央行壓低人民幣匯率的行為可能已經(jīng)結(jié)束。此后的人民幣兌美元匯率貶值，則是市場力量開始轉(zhuǎn)為買人美元、賣出人民幣的結(jié)果，5月外匯占款增量的顯著降低也表示央行降低在外匯市場的干預(yù)。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的下行惡化了投資者關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，這導(dǎo)致了私人部門開始在外匯市場上買入美元，從而進(jìn)一步壓低了人民幣兌美元匯率。

再次，過去幾年來，由于持續(xù)的人民幣升值預(yù)期的出現(xiàn)，導(dǎo)致在香港、臺灣等離岸人民幣市場上，出現(xiàn)了大規(guī)模的對賭人民幣匯率升值的衍生品——“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”（Targeted-Redemption Forwards，TRF）。這種衍生品的到期日一般為一年至兩年，杠桿率為兩倍至五倍左右。隨著人民幣兌美元匯率跌破6.20，市場上的TRF多頭會被銀行勒令補充保證金或者平倉，這造成大量多頭通過買入美元來平倉，從而加大了離岸市場上人民幣兌美元的貶值。

綜上所述，2014年2月以來人民幣兌美元匯率的持續(xù)貶值，是央行啟動、市場跟進(jìn)、離岸衍生品平倉三者綜合作用的結(jié)果。隨之而來的問題是，近期的人民幣貶值，究竟是人民幣長期升值過程的短暫回調(diào)，還是意味著人民幣貶值漫漫長路的開始？

筆者認(rèn)為，從短期來看，在2014年下半年，人民幣兌美元匯率可能轉(zhuǎn)而出現(xiàn)小幅升值。從中期來看，2014年將是人民幣單邊升值過程結(jié)束之年，未來將會出現(xiàn)人民幣兌美元匯率的真正雙向波動，不排除在特定情景下，人民幣兌美元匯率顯著貶值的風(fēng)險。

為什么2014年下半年人民幣兌美元匯率有望重新小幅升值呢？第一，2014年下半年中國出口增速有望繼續(xù)改善。2014年1季度中國出口增速低迷，很大程度上是由于2013年1季度基期增速較高所致，而2013年1季度出口增長背后有很大的跨境套利泡沫。因此，2014年1季度中國出口數(shù)字沒有表面上看來那么糟，且下半年可能由于外需改善而繼續(xù)好轉(zhuǎn)；第二，近期中國政府宏觀政策組合可能從“微刺激”轉(zhuǎn)為“中刺激”，這將導(dǎo)致GDP季度增速在下半年的反彈，從而增強市場信心；第三，日前中國央行已經(jīng)沒有繼續(xù)壓低人民幣兌美元匯率的激勵；第四，美國政府開始向人民幣匯率施壓。從歷史上來看，外部壓力的加大的確可能造成人民幣兌美元匯率的適當(dāng)升值。

然而，從中期來看，人民幣兌美元匯率的單邊升值周期有望在2014年結(jié)束，從而進(jìn)入真正的雙向波動時期。

從外部平衡來看，過去三年內(nèi)，中國經(jīng)常賬戶順差占GDP比率都低于3%，這意味著當(dāng)前人民幣匯率已經(jīng)相當(dāng)接近均衡水平。從內(nèi)部平衡來看，目前人民幣兌美元市場匯率，距離由購買力平價決定的均衡匯率水平也越來越近?？紤]到未來幾年中美利差可能縮小、中國通脹率可能持續(xù)高于美國、中國勞動生產(chǎn)率增速可能持續(xù)下降而美國勞動生產(chǎn)率增速可能持續(xù)上升，這意味著人民幣兌美元匯率的持續(xù)升值壓力有望消解。