許坤　黃璟宜

[內(nèi)容摘要]自2008年“四萬億”財政計劃實施以來，我國貨幣供給量年增長率均突破10%，貨幣存量已突破100萬元。在財政主導模式下，如此巨大的政府支出需要通過鑄幣稅來平衡，貨幣發(fā)行增加。在大財政、金融管制和金融抑制情況下，我國必然會產(chǎn)生貨幣錯配問題。因此，本文認為，應(yīng)在轉(zhuǎn)換財政政策思路、優(yōu)化財政收支結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，逐步放開金融業(yè)市場，通過利率市場化實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

[關(guān)鍵詞]高貨幣存量；貨幣錯配；財政支出

一、財政主導，貨幣增量發(fā)行

自2008年次貸危機以來，我國貨幣供給出現(xiàn)了過快擴張勢頭。自2008-2013年，貨幣投放增長速度為年15%左右，從2008年年末的47.52萬億元增長至2013年9月末的107.74萬億元，貨幣供給量翻了1倍多，而較2003年翻了5倍多，貨幣存量占GDP的比重已達到200%，創(chuàng)全球新高，遠高于美國的67%、歐元區(qū)的95%、日本的174%和英國的133%；在財政負債余額方面，2006年年末為3.5萬億元，而2012年年末為7.7萬億元，翻了一番；在財政支出方面，2006年年末為4萬億元，而2012年年末為12.5萬億元，翻了兩番，財政支出年增長速度在15%以上。如此大規(guī)模的財政支出和如此高增量的貨幣發(fā)行，二者之間是否存在著某種聯(lián)系呢？事實上，自2008年以來，我國已進入財政主導型政策階段。財政主導必然會影響到貨幣及其配置問題（見圖1）。

財政主導下的高貨幣發(fā)行導致了PPI、通貨膨脹率、商品房平均銷售價格指數(shù)和商品零售價格指數(shù)不同程度上升（見圖2）。從圖2中可以看出，除了2009年波動較大外，價格指數(shù)在各年份基本維持增長狀態(tài)。在2009年年末，商品房銷售價格大幅上升，達20%以上，遠遠高于其他年份，更多的貨幣被用于房屋銷售市場，而同時期其他商品、生產(chǎn)要素價格和原材料價格卻在下跌。此時大量貨幣存量流向房地產(chǎn)市場，房價居高不下，貨幣資源錯配問題嚴重?？梢?，我國高貨幣投放不僅存在資源錯配，形成部分行業(yè)價格指數(shù)暴漲暴跌，而且使得經(jīng)濟整體呈現(xiàn)出微通貨膨脹現(xiàn)象。

按照經(jīng)濟學理論，GDP增長率+通貨膨脹率=M2增長率，我國高貨幣增長率不僅導致微通貨膨脹，而且還打破了這個等式（見圖3）。從圖3中很容易看出，貨幣供給年增長率要高于通貨膨脹和GDP年增長率之和（M2實際增長率值高于公式計算值）?？梢?，高貨幣增長除了拉動GDP增長、產(chǎn)生通貨膨脹影響外，還存在多余的貨幣沉積。

二、財政主導下的高貨幣存量及其錯配解釋模型

為了避免美國次貸危機對我國經(jīng)濟的不利影響，中央政府通過了“四萬億元”財政刺激計劃，巨大的財政支出，必然需要強大的貨幣支持。同時，地方政府出于考核和政績考量，總會想辦法多做些事，宏觀表現(xiàn)是“四萬億元”一再被突破。當財政政策的效果是一再突破原有計劃財政支持規(guī)模時，在貨幣資金存量有限的條件下，當市場已沒有多余的貨幣可借貸或者說拆借的成本過高時，貨幣當局為了維持金融市場穩(wěn)定，最終會放棄貨幣發(fā)行的獨立性，采用新增貨幣的辦法，既解決了財政支出難題也穩(wěn)定了金融市場。因此，當財政主導型政策所推動的融資規(guī)模超過市場潛在供給能力時，貨幣增發(fā)必然發(fā)生。

Aiyagari和Genler在Sargent的基礎(chǔ)上討論了財政主導型的政策體制，即財政當局設(shè)定自己的支出水平和稅收，而不用考慮跨期預算平衡要求。如果稅收的貼現(xiàn)值不足以支付財政當局支出，那么通過貨幣新增發(fā)行獲取鑄幣稅就能夠保證政府跨期預算約束平衡。

此式說明，政府當期的實際負債必須通過初始預算盈余或新增貨幣發(fā)行來融資。給定政府實際債務(wù)b_t-1不變，如果政府支出g_t增加，在稅收t_t給定情況下，財政初始預算盈余現(xiàn)值減少，那么鑄幣稅就需增加，貨幣新增發(fā)行。此外，如果給定鑄幣稅的現(xiàn)值，貨幣當局今天降低通貨膨脹和鑄幣稅，未來就必然需要更高的通貨膨脹和鑄幣稅。因此，在財政主導體制下的財政政策給定政府的實際債務(wù)，貨幣當局被動地為政府的實際債務(wù)與財政預算盈余現(xiàn)值之間的差額融資。而貨幣當局發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣又可通過商業(yè)銀行的存款創(chuàng)造，釋放出數(shù)倍的貨幣數(shù)量?？梢?，財政主導下的經(jīng)濟政策不僅導致了中央銀行的貨幣發(fā)行新增，而且還導致了市場貨幣存量的數(shù)倍增長。

在完全市場經(jīng)濟條件下，如果政府實施了積極財政主導政策，在政府稅收不變的情況下，任何新增支出和負債增加可通過鑄幣稅融資，即新增貨幣發(fā)行，經(jīng)濟會自動達到新的穩(wěn)定狀態(tài)。但是，在發(fā)展中國家或非完全市場經(jīng)濟國家，情況則會有所不同。此類國家經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)向市場化過程中，市場機制和政府管制并存，正規(guī)市場和非正規(guī)市場并存，政府管控更多的是正規(guī)市場，而對于非正規(guī)市場則顯得力不從心。政府干預市場的結(jié)果是：資金通道有兩個（正規(guī)和非正規(guī)）；利率水平有兩個（官方利率和市場利率）；價格水平和通貨膨脹無法全面衡量經(jīng)濟運營狀況。關(guān)于價格水平，一是因為價格水平包括的商品大都是政府可直接定價的商品，不包括正規(guī)市場之外商品的交易價格；二是因為價格水平衡量的是一般商品消費品價格，并不包括資產(chǎn)價格。關(guān)于通貨膨脹，主要是因為通貨膨脹強調(diào)的是一般價格水平的持續(xù)上漲，而部分商品價格上漲并不能說正在經(jīng)歷通貨膨脹。

我國自2008年以來啟動“四萬億元”財政主導的經(jīng)濟刺激計劃，通過理論分析，在政府稅收給定和支出增加情況下，政府預算盈余變少了。為了平衡財政收支，政府負債增加更多的還是需通過新增貨幣發(fā)行獲取鑄幣稅來為此“四萬億元”計劃融資。從近年約15%的貨幣投放增長情況來看，此行為均衡結(jié)果必然是引起利率水平上升、物價水平上漲及通貨膨脹發(fā)生。但從貨幣當局公布的名義利率來看，一年期基準利率除了2009年之外，其他時期都低于通貨膨脹和商品零售價格指數(shù)，實際利率長期處于負值狀態(tài)。從我國統(tǒng)計局公布的物價水平和通貨膨脹數(shù)值來看，也并不滿足“經(jīng)濟增長率與通貨膨脹率之和等于M2增長率”約束公式，缺口值還比較高，沒有像想象中上漲得那么猛烈。