李永壯 閆國棟 寧曉林

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院, 北京 100081; 2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 資產(chǎn)經(jīng)營有限公司, 北京 100081)

內(nèi)源融資、管理者自信與企業(yè)績效
——基于中國中小板上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

李永壯1，2閆國棟1寧曉林2

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院, 北京 100081; 2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 資產(chǎn)經(jīng)營有限公司, 北京 100081)

根據(jù)融資優(yōu)序理論，本論文在充分考慮中小板上市公司融資特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，以行為公司金融為視角，以內(nèi)源融資研究為起點(diǎn)，企業(yè)績效為終點(diǎn)，以管理者自信作為內(nèi)源融資與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)點(diǎn)，利用深滬兩市2010—2013年的中小板上市公司動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)為樣本，深入探討內(nèi)源融資、管理者自信與企業(yè)績效的內(nèi)在影響機(jī)制。研究結(jié)果表明，企業(yè)留存收益與企業(yè)績效增長存在正相關(guān)關(guān)系；而企業(yè)定額負(fù)債與公司績效存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系；同時(shí)管理者自信在每股留存收益和定額負(fù)債對企業(yè)績效的內(nèi)在影響機(jī)制中均有正向調(diào)節(jié)作用。

內(nèi)源融資; 管理者自信; 企業(yè)績效; 面板數(shù)據(jù)

一、引言

中小企業(yè)由于自身特征(如可抵押資產(chǎn)微小、償債能力弱、融資規(guī)模較小、財(cái)務(wù)規(guī)范性差、缺乏完善的公司治理機(jī)制等)，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力一般較弱。在當(dāng)前市場不景氣的經(jīng)濟(jì)背景下，各大金融機(jī)構(gòu)頻頻實(shí)施各種金融策略來降低運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加劇了中小企業(yè)的融資困境，使其不得不通過地下錢莊、私募基金、擔(dān)保公司、投資公司等獲取企業(yè)發(fā)展需要的資金。

國家及有關(guān)部門采取有效措施，落實(shí)鼓勵(lì)民間投資相關(guān)政策，以求快速解決中小企業(yè)融資難問題；同時(shí)，各地政府提倡綜合利用科技金融政策、科技貸款、資本市場、創(chuàng)業(yè)投資等方式加強(qiáng)對于中小企業(yè)的融資支持，但目前尚未建立完善的中小企業(yè)融資體系。

由于中小企業(yè)外部融資困難，因而眾多企業(yè)逐漸把融資來源轉(zhuǎn)向公司內(nèi)部，采取內(nèi)源性融資策略，所謂內(nèi)源性融資是指利用公司經(jīng)營活動(dòng)結(jié)果產(chǎn)生的資金進(jìn)行再投資，即在公司內(nèi)部融通資金，它主要由留存收益、企業(yè)內(nèi)部定額負(fù)債構(gòu)成，是企業(yè)不斷將自己的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程。根據(jù)國外數(shù)據(jù)①，美國、英國、意大利、日本等發(fā)達(dá)國家的中小企業(yè)內(nèi)源融資比例均在60%以上，內(nèi)源融資是其進(jìn)行融資的主要手段，而在國內(nèi)，內(nèi)源融資規(guī)模還不到上市公司整體資本規(guī)模的1/3，而且隨著資本市場的發(fā)展，這一比例還有日益下降的趨勢。國外為何將內(nèi)源融資視為主要的資金來源？這主要源于內(nèi)源融資具有自主性、融資成本低(無論公司外部融資采用股票、債券還是其他方式都需要支付大量的融資費(fèi)用，比如券商費(fèi)用、會(huì)計(jì)師費(fèi)用、律師費(fèi)用等)、不會(huì)稀釋原有股東的每股收益和控制權(quán)、使股東獲得稅收上的好處(如果公司將稅后利潤全部以現(xiàn)金形式分配給股東，則需繳納個(gè)人所得稅；相反，少發(fā)現(xiàn)金股利可能引發(fā)公司股價(jià)上漲，股東可出售部分股票來代替其股利收入，而所繳納的資本利得稅一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于個(gè)人所得稅)等優(yōu)點(diǎn)。但在國內(nèi)，中小企業(yè)在內(nèi)部利潤分配中存在“重消費(fèi)、輕積累”的短期化傾向，進(jìn)而導(dǎo)致我國中小企業(yè)缺乏長期經(jīng)營思路，很少利用自留資金補(bǔ)充經(jīng)營資金的不足，從而使得企業(yè)過度偏好于外源融資②；而且國內(nèi)大部分上市企業(yè)都夸大了負(fù)債的稅負(fù)作用，認(rèn)為負(fù)債的稅負(fù)作用能夠較大程度地提高企業(yè)績效，這就使得中小企業(yè)的融資走入了誤區(qū)。因此本文從企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的角度出發(fā)，分析各部分現(xiàn)金流對企業(yè)績效的影響，從而使得國內(nèi)企業(yè)更加重視內(nèi)源融資這一融資方式。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：(1)從行為公司金融角度研究了內(nèi)源融資決策問題，探討了內(nèi)源融資、管理者自信對企業(yè)績效的影響；(2)與已有文獻(xiàn)不同的是，我們更加專注管理者自信的影響，研究了內(nèi)源融資、管理者自信對企業(yè)績效的影響機(jī)制。

余文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分簡要梳理了相關(guān)文獻(xiàn)；在第三部分，我們結(jié)合企業(yè)實(shí)際及相關(guān)理論分析提出了本文假設(shè)；第四部分進(jìn)行了樣本數(shù)據(jù)來源分析、變量界定和模型構(gòu)建；第五部分運(yùn)用構(gòu)建模型進(jìn)行了實(shí)證研究，并對研究成果進(jìn)行了分析；最后部分是本文的結(jié)束語。

二、文獻(xiàn)綜述

自“資本結(jié)構(gòu)”這一名詞產(chǎn)生以來，諸多學(xué)者對此進(jìn)行了研究，依據(jù)不同研究假設(shè)得出了不同的結(jié)論。1958年莫迪利安尼和米勒提出了被稱為“MM定理”的資本結(jié)構(gòu)理論。他們認(rèn)為：在沒有稅收、不考慮交易成本以及個(gè)人和企業(yè)貸款利率相同的條件下，企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；由于這一結(jié)論依賴的前提過于苛刻，與現(xiàn)實(shí)相距甚遠(yuǎn)，使得該理論難以實(shí)踐。③之后,Ross將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的相關(guān)知識引入資本結(jié)構(gòu)理論，并指出：企業(yè)經(jīng)理對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有著充分的信息，而投資者并不了解相關(guān)信息，在企業(yè)內(nèi)部存在信息不對稱。④Myers對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)作了進(jìn)一步研究，他從信息不對稱這一前提出發(fā)，根據(jù)信號傳遞假設(shè)提出了融資優(yōu)序理論：在信息不對稱條件下，企業(yè)融資的優(yōu)選順序是：內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。⑤

相對于主板上市公司大都采用債務(wù)融資或者發(fā)行股票進(jìn)行融資，中小企業(yè)由于其規(guī)模較小，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，很難進(jìn)行債務(wù)融資，或者出于控制權(quán)問題，并不愿意進(jìn)行股權(quán)融資，此時(shí)，內(nèi)源融資就顯得極為重要。大量專家學(xué)者在其研究中證實(shí)了這一觀點(diǎn)：Spiros Bougheas在對美國、英國、加拿大等國家的小公司的研究中發(fā)現(xiàn)，高比例的無形資產(chǎn)和投資的高風(fēng)險(xiǎn)性使得他們難以獲得外部融資，這些小公司大部分采取內(nèi)源融資方式⑥；Ivan和Martina指出，內(nèi)源融資是最好的融資方式⑦，然后才是各種外源融資方式；Domenico Sarno，Juho Soirinsuo和Pekka Makinen，Heitor Almeida和Murillo Campello，Mohammad M. Rahaman等人均認(rèn)為當(dāng)公司外部融資受到限制時(shí)，公司更多的依賴于內(nèi)部資金支持公司增長，當(dāng)公司能夠便利地取得銀行借款時(shí)，內(nèi)源融資對公司增長的影響降低⑧。

Nico Dewaelheyns，Javad Afrasiabi，Terence Tai-Leung Chong，Abdullah Ewayed M. Twairesh等人采用不同的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)和模型來檢測內(nèi)源融資對公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)對于存在融資限制的企業(yè)，內(nèi)源融資與企業(yè)績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系⑨；Gill Manpreet Singh，Sheldon Peter，Gedajlovic等人從公司治理的不同角度出發(fā)，探究了企業(yè)內(nèi)部治理與績效的關(guān)系，并在傳統(tǒng)研究的基礎(chǔ)上引入管理層持股這一問題，認(rèn)為管理層持股可以有效提升內(nèi)部現(xiàn)金流對公司績效的影響⑩。

相對國外學(xué)者的研究，國內(nèi)學(xué)者對于內(nèi)源融資的研究較少，這是由國內(nèi)資本市場的特殊性所決定的。由于國內(nèi)資本市場發(fā)展不成熟，管理者普遍認(rèn)為股權(quán)融資成本較低、激勵(lì)作用較大；而政府較為寬松的貨幣政策也刺激了企業(yè)債務(wù)融資的積極性，從而導(dǎo)致企業(yè)忽視了內(nèi)源融資這一在發(fā)達(dá)國家促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的融資方式。近些年來，逐漸有學(xué)者開始致力于內(nèi)源融資方面的研究，如李艷榮、吳慶念等針對中小企業(yè)具體探究了其融資方式，并認(rèn)為內(nèi)源融資對企業(yè)績效具有正向影響，中小企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)源融資能力；張緒娥、尤利平、張自巧等人研究證明留存收益對企業(yè)績效有著一定的積極影響。

國內(nèi)學(xué)者在研究內(nèi)源融資對績效的作用機(jī)制時(shí)，并沒有仔細(xì)區(qū)分公司規(guī)模，對不同規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行了統(tǒng)一研究。但是企業(yè)規(guī)模在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的融資決策，如當(dāng)公司處于初創(chuàng)期時(shí)，規(guī)模較小，知名度不高，社會(huì)認(rèn)可度也較低，因而其從股票市場或者債券市場獲得融資的難度較高，此時(shí)內(nèi)源融資就成了其重要的融資方式，也是促進(jìn)其績效的關(guān)鍵因素；相反，若企業(yè)規(guī)模較大，社會(huì)聲譽(yù)較好，公司就能以較低的成本從股票市場或債券市場取得資金，此時(shí)內(nèi)源融資績效的作用也大大減弱。另外，在考慮內(nèi)源融資時(shí)，以往的研究主要考查了兩個(gè)部分：企業(yè)內(nèi)部留存收益和固定資產(chǎn)折舊，本文在以往研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營實(shí)際，從內(nèi)部現(xiàn)金流的角度深入探究企業(yè)在內(nèi)源融資中取得資金的途徑，認(rèn)為企業(yè)固定資產(chǎn)折舊僅僅是一種會(huì)計(jì)方法的體現(xiàn)，并沒有實(shí)際的現(xiàn)金流發(fā)生，因此并不能把折舊作為內(nèi)源融資的一部分；同時(shí)企業(yè)定額負(fù)債(如應(yīng)付工資、應(yīng)付福利、應(yīng)交稅金、預(yù)提費(fèi)用以及其他應(yīng)付款等)是留在企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流，企業(yè)能夠利用這部分現(xiàn)金流進(jìn)行大量的投資，如京東、沃爾瑪?shù)绕髽I(yè)就是利用對供應(yīng)商付款與對零售商收款之間的時(shí)間差來取得大量流動(dòng)資金發(fā)展起來的，因而在本文中，我們把定額負(fù)債作為內(nèi)源融資的一部分。

本文的研究主要是以中小企業(yè)為例，因?yàn)橄鄬τ诖笮推髽I(yè)，中小企業(yè)規(guī)模較小，難以取得外源融資，其生產(chǎn)發(fā)展對內(nèi)部現(xiàn)金流較為依賴。另外，對于中小企業(yè)來說，管理者的個(gè)性特征(如管理者的進(jìn)取心、自信、見解獨(dú)到、不隨波逐流等)會(huì)對公司經(jīng)營產(chǎn)生重大影響，而在管理者一系列特質(zhì)中，管理者自信(管理者對自身素質(zhì)、能力、企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略分析的肯定態(tài)度)無疑是最為重要的一個(gè)因素，其決定了管理者的風(fēng)格、決策方式等，進(jìn)而在某種程度上促進(jìn)或抑制各種因素對企業(yè)績效的影響。Sheng-Syan Chen研究了CEO過度自信與公司績效的關(guān)系，從實(shí)證角度分析了相關(guān)但又不盡相同的過度樂觀的形態(tài)，發(fā)現(xiàn)一連串成功會(huì)使得管理者對盈利更加樂觀，從而更加努力工作來達(dá)到他們的預(yù)期，極大地提高公司業(yè)績。謝玲紅、劉善存，姚計(jì)華、王海芳等人從更加廣泛的管理者角度分析了管理者自信與公司績效之間的關(guān)系，并從實(shí)證分析角度證明了管理者自信與公司績效正相關(guān)。葉蓓、袁建國，段玲卉、李月娥均通過實(shí)證分析證明了管理者自信這一因素對企業(yè)績效的直接影響以及在投融資過程中對其他因素的促進(jìn)作用；而在融資過程中，管理者的自信程度關(guān)系到管理者是否利用企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行投資以獲得收益或者對內(nèi)部現(xiàn)金流的利用程度，并最終對企業(yè)績效產(chǎn)生重大影響。因此本文在上述研究的基礎(chǔ)上引入管理者自信這一因素，分析管理者自信在企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流對公司績效影響中的調(diào)節(jié)作用，并以中國上市中小企業(yè)為例進(jìn)行實(shí)證研究，以期望該研究能夠?qū)χ行∑髽I(yè)的融資具有更大的指導(dǎo)意義。

三、理論分析及研究假設(shè)

融資優(yōu)序理論表明，金融市場存在信息不對稱，企業(yè)在資本市場上進(jìn)行融資是存在交易成本的，權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，而且要支付各種費(fèi)用，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。根據(jù)委托-代理理論可知，無論是進(jìn)行債務(wù)融資還是權(quán)益融資，都會(huì)在企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生代理問題，即股東與管理者之間、股東與債權(quán)人之間由于利益的不同而導(dǎo)致的利益沖突，各方利益相關(guān)者都會(huì)為了自身利益的最大化而付諸行動(dòng)，這就表現(xiàn)為股東為限制管理者利用自身信息優(yōu)勢來牟取私利而進(jìn)行大量的監(jiān)督或者是企業(yè)要耗費(fèi)大量的時(shí)間及資本成本向債權(quán)人傳遞一種積極的經(jīng)營信息，以防止債權(quán)人過多地干預(yù)企業(yè)的正常運(yùn)營并吸引更多的投資者。由此可見，債務(wù)融資或權(quán)益融資都存在一個(gè)信息傳遞的過程，而在這個(gè)信息傳遞的過程中，由于代理人和委托人之間存在信息不對稱，代理人經(jīng)常為了自身利益違背委托人的意志并最終損害委托人利益；而這種信息不對稱的存在會(huì)刺激相關(guān)委托人進(jìn)行大量的監(jiān)督工作，而代理人同時(shí)也要耗費(fèi)大量的資本或時(shí)間成本向外部傳遞良好的信息，在這個(gè)信息傳遞過程中產(chǎn)生的大量成本會(huì)大大減弱債務(wù)融資或者是股權(quán)融資所帶來的好處。

企業(yè)留存收益是企業(yè)的儲(chǔ)蓄，相當(dāng)于是企業(yè)的自有資產(chǎn)，是與企業(yè)外部投資者無關(guān)的，因而可以消除股東與債權(quán)人之間的利益沖突，同時(shí)管理者利用這一部分自有資金顯然并不違背公司股東的利益，保持了二者利益的一致性，從而避免了二者之間的利益沖突，有利于企業(yè)的高速發(fā)展；另外，根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)利用留存收益作為融資來源，能夠向企業(yè)外部傳遞一種積極的經(jīng)營信息，從而能夠吸引更多的投資者進(jìn)行投資，同時(shí)也能吸引到更多的顧客，增強(qiáng)企業(yè)品牌影響力及顧客的品牌忠誠度，進(jìn)而提高企業(yè)績效。因此文本提出假設(shè)：

H1：留存收益與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

從企業(yè)定額負(fù)債的角度來說，定額負(fù)債是企業(yè)內(nèi)部存在的經(jīng)常性現(xiàn)金流。對于中小企業(yè)來說，由于存在外部資金約束，融資成本較大，而定額負(fù)債相當(dāng)于是企業(yè)獲得的無息資本，企業(yè)可利用這部分資本進(jìn)行投資，從而保持企業(yè)高速發(fā)展；另外，定額負(fù)債的存在在一定程度上能夠向企業(yè)外部傳遞一種積極的經(jīng)營信息，吸引更多的投資者和顧客，提高企業(yè)品牌影響力，從而大幅提高企業(yè)收益，因此本文提出假設(shè)：

H2：定額負(fù)債與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)領(lǐng)導(dǎo)特質(zhì)理論，領(lǐng)導(dǎo)者的個(gè)性特征會(huì)對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生重要影響，而中小企業(yè)規(guī)模較小，內(nèi)部決策體質(zhì)不健全，公司的決策權(quán)主要集中在高層管理者手中，因而管理者特質(zhì)中的自信因素將對公司各種經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。

在公司內(nèi)源融資過程中，管理者的自信程度將影響公司現(xiàn)金流的運(yùn)用，調(diào)節(jié)內(nèi)部融資與企業(yè)績效之間的關(guān)系。這是因?yàn)橹行∑髽I(yè)大都處于高速擴(kuò)張期，企業(yè)面臨的機(jī)遇和威脅較多，而根據(jù)斯托格蒂爾、包莫爾、科特等人的領(lǐng)導(dǎo)特質(zhì)理論，較為自信的管理者能夠更好把握企業(yè)面臨的機(jī)遇，并利用內(nèi)部資金進(jìn)行投資，進(jìn)而最大化資本的收益，增加企業(yè)擴(kuò)張的速度，且自信程度較高的管理者在進(jìn)行內(nèi)源融資的過程中，能夠更多地向外界傳遞積極的經(jīng)營信息，并吸引更多的投資者，加快企業(yè)擴(kuò)張速度；而自信程度較低的管理者一般都比較保守、缺乏長遠(yuǎn)的發(fā)展眼光，在利用企業(yè)內(nèi)部資金時(shí)會(huì)偏向于一些短期盈利的項(xiàng)目，在一定程度上會(huì)阻礙資金的長遠(yuǎn)收益，因此本文提出以下假設(shè)：

H3：管理者自信對企業(yè)留存收益與公司績效之間的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

H4：管理者自信對企業(yè)定額負(fù)債與公司績效之間的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，以在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)2010-2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。并在樣本選擇中剔除金融類和保險(xiǎn)類企業(yè)、ST/ST*類企業(yè)和資產(chǎn)負(fù)債率在100%以上非正常經(jīng)營企業(yè)。另外，為消除極端值對主要變量的影響，本文對數(shù)據(jù)中的極大和極小數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮尾處理，并使用統(tǒng)計(jì)軟件Stata12.0，利用面板數(shù)據(jù)處理方法進(jìn)行回歸分析。

2.變量選擇

衡量公司績效的指標(biāo)有很多，如凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、資產(chǎn)現(xiàn)金流量回報(bào)率(CFOA)、銷售增長率(GRO)等，眾多學(xué)者如李智，李星認(rèn)為我國股市數(shù)據(jù)還不能反映業(yè)績的真實(shí)表現(xiàn)，且國內(nèi)市場不成熟，存在大量的內(nèi)幕交易及市場操縱行為，采用單一指標(biāo)作為因變量很有可能會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。因而在選擇因變量時(shí)，本文利用Stata軟件對衡量公司績效的多個(gè)種類指標(biāo)進(jìn)行主成分和量化因子分析，以得到一個(gè)能夠真實(shí)體現(xiàn)企業(yè)績效的綜合指標(biāo)，并以該指標(biāo)作為因變量。

本文從不同的角度選取了八個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析，各指標(biāo)名稱及計(jì)算方式如表1所示。

表1 原始指標(biāo)名稱及計(jì)算方法

所有因變量原始指標(biāo)數(shù)值均取自國泰安數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，并利用STATA軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)矩陣分析來求得綜合指標(biāo)的主成分，各變量間的相關(guān)矩陣如表2所示。

表2 各變量相關(guān)矩陣表

通過變量間相關(guān)矩陣可知，只有前四個(gè)因素的特征值大于1，且它們累計(jì)可解釋方差變化的74%，因此我們將選出四個(gè)主要成分作為新的因變量的組成成分，并根據(jù)各因子載荷矩陣確定這四個(gè)成分，然后采用因子分析法確定各個(gè)成分的因子得分。

通過因子分析，可得到各變量的載荷矩陣，如表3所示。

根據(jù)各變量間的載荷矩陣可知，第一個(gè)主要因子為凈資產(chǎn)收益率(Factor1和ROA的相關(guān)度最大，其相關(guān)系數(shù)為0.9804)，依次可得其他三個(gè)因子分別為：市盈率、每股收益、營業(yè)收入增長率。

為保證研究的精確性，本文采用極大似然法對上述四個(gè)因子進(jìn)行分析，以得到各個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)度并作為組成企業(yè)經(jīng)營績效指數(shù)的各指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)，結(jié)果如表4所示。

表3 各變量載荷矩陣表

表4 各因子方差系數(shù)表

根據(jù)各因子方差系數(shù)表可得到四個(gè)主要因子的方差貢獻(xiàn)度，依次為0.5175、0.2140、0.1616、0.1069，這同時(shí)也是組成企業(yè)經(jīng)營績效指數(shù)的各指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)。根據(jù)上述分析可得到績效指數(shù)的計(jì)算公式：

ROIT=0.5175*ROA+0.2140*PE+0.1616*EPS+0.1069*GRO

從企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流角度出發(fā)，本文選擇了兩個(gè)自變量，每股留存收益和定額負(fù)債(如預(yù)收賬款、應(yīng)付薪酬、應(yīng)付稅款等)。另外，由于管理者自信可在一定程度上促進(jìn)融資因素對企業(yè)績效的影響，因此本文在分析內(nèi)源融資對公司績效影響時(shí)，引入管理者自信程度這一因素并研究管理者自信在內(nèi)部現(xiàn)金流與公司績效關(guān)系之間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，根據(jù)羅勁博的研究，我們以管理層持股比例作為管理者自信的替代變量進(jìn)行實(shí)證研究。

在構(gòu)建模型過程中，本文引入控制變量以剔除非模型變量的影響，本文引入了公司規(guī)模、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率等變量作為控制變量，以保持結(jié)果的精確性。

各變量名稱及計(jì)算方法見表5所示。

表5 變量定義表

3.模型設(shè)計(jì)

本文依據(jù)以上研究，建立如下模型：

ROIT=β0+β1Rtr+β2Dbt+β3Mbo+β4Asset+β5Rev+β6DAR+β7ARQ+ε

(1)

ROIT=β0+β1Rtr+β2Dbt+β3Mbo+β4Mbo*Rtr+β5Asset+β6Rev+β7DAR+β8ARQ+ε

(2)

ROIT=β0+β1Rtr+β2Dbt+β3Mbo+β4Mbo*Dbt+β5Asset+β6Rev+β7DAR+β8ARQ+ε

(3)

五、實(shí)證研究結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表6 各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表6可知，中小企業(yè)每股留存收益的均值為1.3105，表明大部分的中小企業(yè)都會(huì)較少地發(fā)放現(xiàn)金股利，從而把營業(yè)利潤留在企業(yè)內(nèi)部以支撐企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展；同時(shí)各企業(yè)在負(fù)債利用率上存在較大差異，有的企業(yè)會(huì)較多地利用這些流動(dòng)性負(fù)債進(jìn)行投資，而有些企業(yè)卻盡量減少這些流動(dòng)性負(fù)債，這與企業(yè)的經(jīng)營文化、風(fēng)險(xiǎn)管理能力等息息相關(guān)。

2.相關(guān)性分析

根據(jù)變量間相關(guān)關(guān)系表，公司績效標(biāo)與每股留存收益、定額負(fù)債之間均存在正相關(guān)關(guān)系，另外企業(yè)績效與眾多控制變量存在顯著的相關(guān)關(guān)系，因此在進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)有必要控制這些因素對績效的影響，以保證研究的準(zhǔn)確性。

表7 變量間相關(guān)性關(guān)系結(jié)果

注：**表示在顯著性水平0.05下顯著。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

在利用回歸模型對變量之間的相互關(guān)系進(jìn)行分析之前，需要對自變量和因變量之間的關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，以明確研究、分析的方向。在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)之前，需要先對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)以防出現(xiàn)數(shù)據(jù)的偽回歸。在進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)過程中，主要是檢測序列是否存在單位根，現(xiàn)階段主要有LLC、PP-Fisher、Breintung、ADF-Fisher和ImPesaran&ShinW五種方法進(jìn)行面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)，本文將采用ADF-Fisher方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

表8 各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表8可知，在5%置信度下，因變量和自變量均是平穩(wěn)的，不存在單位根。因此可以對自變量和因變量之間的關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。自變量與因變量之間的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

表9 變量間的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

從上述分析結(jié)果可知，在對留存收益與企業(yè)績效的因果檢驗(yàn)中，原假設(shè)為留存收益不是引起企業(yè)績效變化的格蘭杰原因，其檢驗(yàn)結(jié)果的P值為0.0004，因此拒絕原假設(shè)，即留存收益是引起企業(yè)績效的格蘭杰原因；同時(shí)，企業(yè)績效不是引起留存收益變化的格蘭杰原因這一假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果P值為0.1185，因此接受原假設(shè)，即企業(yè)績效不是引起留存收益變化的格蘭杰原因。同理可得，企業(yè)定額負(fù)債、管理者自信是引起企業(yè)績效變化的格蘭杰原因；而企業(yè)績效不是引起企業(yè)定額負(fù)債、管理者自信變化的格蘭杰原因。

通過上述檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)自變量與因變量均為平穩(wěn)性序列，不需考慮各變量滯后期的影響，可以通過回歸模型進(jìn)行分析各變量之間的關(guān)系；且格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示變量之間的相互關(guān)系較為單一，無須考慮變量之間復(fù)雜的影響關(guān)系。

4.回歸分析結(jié)果

表10 回歸分析結(jié)果

注：**表示在顯著性水平0.05下顯著。

內(nèi)源融資各部分現(xiàn)金流對公司績效影響的直接效應(yīng)結(jié)果如表10所示，每股留存收益和定額負(fù)債都對企業(yè)績效有正向的影響，表明內(nèi)源融資方式可有效提高公司績效，這與本文假設(shè)相符。另外，定額負(fù)債對企業(yè)績效的正向影響不顯著，這與假設(shè)相悖，本文將針對此情況進(jìn)行定性分析，以確定其影響機(jī)制。

為了檢驗(yàn)管理者自信對變量關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，我們把企業(yè)各自變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行中心化，并以交叉項(xiàng)來檢驗(yàn)管理者自信對內(nèi)部兩部分現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表8所示。管理者自信對每股留存收益和定額負(fù)債均有正向調(diào)節(jié)作用。留存收益對于企業(yè)績效有顯著的正向作用，而管理者自信則會(huì)加大這種正向的影響，而對于公司定額負(fù)債，管理者自信也具有顯著的調(diào)節(jié)作用，即管理者自信會(huì)加大定額負(fù)債對企業(yè)績效的正向影響，這些都印證了本文的假設(shè)。

5.定性分析

針對定額負(fù)債對公司績效的不顯著影響，本文對此進(jìn)行了定性分析。本文對多家中小企業(yè)進(jìn)行了隨機(jī)抽樣調(diào)查，調(diào)查采取電話采訪的方式，最終采訪了112家創(chuàng)業(yè)板上市公司，收集了關(guān)于企業(yè)內(nèi)部定額負(fù)債的來源、規(guī)模、期限以及風(fēng)險(xiǎn)管理部門的設(shè)立和有效管理等因素的數(shù)據(jù)。在電話采訪中發(fā)現(xiàn)各公司存在大量的定額負(fù)債(預(yù)收賬款、應(yīng)付薪酬、應(yīng)付稅款等)，且其規(guī)模與公司規(guī)模成正比，76%的定額負(fù)債期限是兩個(gè)月以內(nèi)，兩個(gè)月到半年期限的占總額的21%，只有大約3%數(shù)量的定額負(fù)債期限在半年以上。在風(fēng)險(xiǎn)管理部門設(shè)立問題上，只有26%的中小企業(yè)設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)管理部門，而且大部分企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理部門工作人員較少，學(xué)歷也相對較低，無法進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理。另外，在對企業(yè)管理者的電話采訪中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)主要針對影響公司發(fā)展的重大風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行管理，對于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)常性現(xiàn)金流管理較弱，不能完全實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流期限配比風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。

采訪中發(fā)現(xiàn)，90%的公司都會(huì)利用定額負(fù)債進(jìn)行短期投資或作為運(yùn)營資金，而69%的企業(yè)表示由于現(xiàn)金流管理存在期限匹配不合理問題，利用這部分資金進(jìn)行投資往往會(huì)對企業(yè)績效造成一定的消極影響。因而若是利用這部分資金來進(jìn)行融資，就需要對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行良好的期限匹配，加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，降低風(fēng)險(xiǎn)。而對于中小企業(yè)來說，企業(yè)內(nèi)部不存在規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)管理部門，所以很多時(shí)候不能對現(xiàn)金流期限風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行很好的規(guī)避和分散，所以有些時(shí)候，公司定額負(fù)債對公司績效的積極影響不顯著，甚至是產(chǎn)生消極影響。這就使得企業(yè)審慎動(dòng)用這一部分資金，而需要在控制好現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的情況下，對定額負(fù)債加以利用。

六、結(jié)論及研究展望

1.結(jié)論

根據(jù)本文研究，公司內(nèi)源融資能夠提高企業(yè)績效，尤其是公司留存收益對公司績效有著重大積極影響。而由于現(xiàn)金流配比風(fēng)險(xiǎn)問題，公司定額負(fù)債對公司績效的積極影響不顯著，要想充分利用企業(yè)內(nèi)源融資來進(jìn)行投資并提高公司績效，就必須積極管理企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，使得各個(gè)時(shí)間段的現(xiàn)金流能夠匹配。另外，管理者自信這一因素會(huì)在一定程度上加大公司內(nèi)部因素對公司績效的影響，其中管理者自信在內(nèi)源融資與企業(yè)績效之間關(guān)系中起著正向調(diào)節(jié)作用，能夠放大內(nèi)部現(xiàn)金流對公司績效的積極影響，同時(shí)也會(huì)放大公司風(fēng)險(xiǎn)，減弱定額負(fù)債的積極影響。

2.基于研究結(jié)論的建議

(1)對于中小企業(yè)來說，由于存在外部資金約束，融資困難且成本較大，企業(yè)應(yīng)該加大對內(nèi)部留存收益的利用，提高留存收益率，推遲對股東現(xiàn)金股利的發(fā)放或者把現(xiàn)金股利改為股票股利，從而使公司收益更多地留在企業(yè)內(nèi)部，減少企業(yè)對外部融資的需求，從而降低企業(yè)融資成本，并積極利用這部分資金進(jìn)行投資，以增加公司收益。

(2)在利用公司定額負(fù)債進(jìn)行再投資時(shí)，企業(yè)需建立規(guī)整的風(fēng)險(xiǎn)管理部門，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，不斷減小各期現(xiàn)金流之間的期限配比風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)企業(yè)對投資機(jī)會(huì)的利用程度，從而保證企業(yè)投資的穩(wěn)健性。

(3)對于中小企業(yè)來說，積極型領(lǐng)導(dǎo)能夠放大企業(yè)內(nèi)部各種積極因素的作用，管理者自信在內(nèi)源融資與公司績效之間起著正向調(diào)節(jié)作用，因此中小企業(yè)可選聘自信程度較高的管理人員進(jìn)而充分發(fā)揮其在企業(yè)經(jīng)營中的積極作用。

3.研究不足之處

本文在研究之中只是考慮了內(nèi)源融資對公司績效的影響，沒有綜合考慮資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響；而且在分析中，本文又把融資和投資分開來考慮，但是在實(shí)際的公司經(jīng)營中，公司的融資都是為了投資，將融資與投資分開有可能會(huì)使得研究出現(xiàn)誤差；其次，本文僅以管理者持股比例作為管理者自信程度的替代變量，但是管理者自信受到諸多因素的影響(如管理者薪酬、年齡、性格等)，而本文只采用了一個(gè)指標(biāo)，不能夠很精確地度量管理者的自信程度；最后，本文在研究過程中采集的數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間較短，各變量都是平穩(wěn)性序列，無須考慮滯后期影響且變量之間不存在復(fù)雜的相互影響關(guān)系，但是從長期(10年及以上)來說，各變量常常受到滯后期量的影響，變量之間的關(guān)系也會(huì)較為復(fù)雜，而本文在短期的研究中，并沒有考慮這些因素，因此后續(xù)的研究需要從上述三個(gè)方面進(jìn)行詳細(xì)展開，完善內(nèi)源融資與企業(yè)績效關(guān)系的研究。

注釋

①王豐：《我國上市公司與國外企業(yè)融資現(xiàn)狀的比較分析》，《魅力中國》2007年第6期。

②黃東坡:《我國中小企業(yè)內(nèi)源融資問題探討》,《財(cái)務(wù)與金融》2008年第4期。

③Modigliani,F.,M.H.Miller.“TheCostofCapital,CorporationFinance,andtheTheoryofInvesment:Comment.”AmericanEconomicReview49， no.4(Sep 1958):638-639.

④Ross.“Voluntary Corporate Disclosure: The Case of Interim Reporting.”JournalofAccountingResearch，19(Supplement 1981):50-77.

⑤Myers,Stewart C. “The Capita1 Structure Puzz1e.”JournalofFinance， 39(1984):575-592.

⑥Bougheas， Spiros. “Internal vs External Financing of R&D.”SmallBusinessEconomics， 22(2004): 11-17.

⑦Ivan, Santini， Profdrsc Sopta, and Martina MSc. “Dose Internal Financing Deserve More Attention.An Enterprise Odyssey.” International Conference Proceedings: 714-728. Zagreb: University of Zagreb, Faculty of Economics and Business， Jun 11-Jun 14, 2008.

⑧Sarno， Domenico. “Capital Structure and Growth of the Firms in the Backward Regions of the South Italy.”AppliedFinancialEconomics,18,821-833;Soirinsuo, Juho， Pekka Makinen. “Importance of the Financial Situation for the Growth of a Forest Machine Entrepreneur.”ScandinavianJournalofForestResearch,24:264-272;Almeida, Heitor， Murillo Campello.“Financing Frictions and the Substitution between Internal and External Funds.”JournalofFinancialandQuantitiveAnalysis,2010：589-622;Rahaman， Mohammad M. “Access to Financing and Firm Growth.”JournalofBankingandFinance, 35(2011):709-772.

⑨Dewaelheyns, Nico， Cynthia Van Hulle.“Internal Capital Markets and Capital Structure: Bank Versus Internal Debt.”EuropeanFinancialManagement16, no.3(2010):345-373;Afrasiabi, Javad, Hamed Ahmadinia. “How Financing Effect on Capital Structure, Evidence from Tehran Stock Exchange (TSE).”InternationalJournalofAcademicResearch3,no.1(2011): 253-260;Chong, Terence Tai-Leung. “Long-term Adjustment of Capital Structure: Evidence from Singapore, Hong Kong and Taiwan.”TheSingaporeEconomicReview4，no.57(2012): 22-45;Twairesh, Abdullah Ewayed M. “The Impact of Capital Structure on Firm’s Performance,Evidence from Saudi Arabia.”JournalofAppliedFinance&Banking， 2014：183-193.

⑩Singh,Gill Manpreet， Vijay T. Sai, and Jha Subhash.“Corpporate Governance Mechanisms and Firm Performance.”JournalofCorporateGovernance8，no.1(2009): 7-21;Peter,Sheldon, Rhee Jaehoon.“Business Groups and Regulatory Institutions: Korea’s Chaebols, Cross-company Shareholdingand the East Asian Crisis.”BusinessandManagement，4(2010);Gedajlovic,Cao Qing,Zhang Hongping.“Corporate Shareholdings and Organizational Ambidexterity in High-tech SMEs: Evidence from a Transitional Economy.”JournalofBusinessVenturing27,no.6(2012):652-665.

責(zé)任編輯 張靜

Endogenous Financing, Managers’ Confidence and Corporate Performance ——On the Basis of Empirical Study of the Small and Medium-sized Board Listed Companies’ Panel Data

Li Yongzhuang1,2Yan Guodong1Ning XiaoLin2

(1.Business School, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081;2.Assets Management Co.,Ltd., Central University of Finance and Economics, Beijing 100081)

According to Pecking Order Theory, this article will, on the basis of fully considering the characteristics of the financing of the small and medium-sized board listed companies, explores deeply the internal influence mechanism between the endogenous financing, managers’ confidence and enterprise performance by taking the behavior corporate finance as the perspective, the research on the endogenous financing as the starting point, the enterprise performance as the end point, the managers’ confidence as the adjusting point of the endogenous financing and enterprise performance and by using the small and medium-sized board listed companies’ dynamic panel data from 2010-2013 as the samples. The research result shows that there is a positive correlation between the enterprises’ retained earnings and the enterprise performance growth; there is not an obvious positive correlation between the enterprises’ quota liabilities and the enterprise performance; and meanwhile, the managers’ confidence has a positive adjusting function in the internal influence mechanism of the retained earnings per share and the quota liabilities on the enterprise performance.

endogenous financing; managers’ confidence; corporate performance; panel data

2015-04-18

國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“制度轉(zhuǎn)型背景下董事會(huì)資本、國際化程度與企業(yè)績效的作用機(jī)理研究：中國企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)”(71102121)