■ 徐九成，徐 敏，范 镕

1981年我國(guó)重啟國(guó)債發(fā)行，但不可流通，1988年才正式成立了債券流通市場(chǎng)。截至2014年底，我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模已達(dá)到35.94萬億元，是2000年2.65萬億元的13.56倍，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20.47%，遠(yuǎn)快于全球市場(chǎng)的平均增長(zhǎng)速度。但是，與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟債券市場(chǎng)相比，我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展仍有較大的差距。目前我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模占全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重約56%，而美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)存量規(guī)模與本國(guó)GDP的比例高達(dá)200%以上。特別是，我國(guó)債券交易市場(chǎng)尚未統(tǒng)一，呈現(xiàn)“一個(gè)主體、兩個(gè)中心”的分割狀態(tài)，這嚴(yán)重影響了債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐作用，以及債券市場(chǎng)自身的健康、可持續(xù)發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年末全國(guó)債券市場(chǎng)托管量為28.73萬億元，其中銀行間市場(chǎng)債券托管量為26.59萬億元，占比92.55%，交易所市場(chǎng)債券托管量為1.32萬億元，占比4.60%。從成交量來看，2014年全市場(chǎng)全年成交額為390.08萬億元，其中銀行間債券市場(chǎng)成交額為300.80萬億元，占比77.11%，上海證券交易所債券成交額為82.52萬億元，占比21.15%，深圳證券交易所債券成交額為6.76萬億元，占比1.73%。這種分割的市場(chǎng)狀態(tài)不僅使兩個(gè)市場(chǎng)債券收益率曲線出現(xiàn)背離，難以形成統(tǒng)一的價(jià)格，以致市場(chǎng)利率、社會(huì)資金使用成本難以得到正確的反映，而且場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)相互隔離、信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制不暢，不同市場(chǎng)之間收益率調(diào)整存在時(shí)滯、參與主體的資金供需難以銜接，使得市場(chǎng)配置資金的效率較低，資源分配不均，降低了債券市場(chǎng)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率。因此，厘清我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)的分割狀態(tài)，正確認(rèn)識(shí)債券市場(chǎng)特征，并提出切實(shí)可行的政策建議，以建設(shè)一個(gè)統(tǒng)一、高效的債券市場(chǎng)，優(yōu)化資源配置，在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)、利率市場(chǎng)化進(jìn)程中顯得尤為重要。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)于市場(chǎng)分割性研究的文獻(xiàn)多集中于股票市場(chǎng)，對(duì)債券市場(chǎng)的研究主要從債券市場(chǎng)收益率影響因素的角度展開。總結(jié)現(xiàn)有研究成果，債券收益率的主要影響因素可以分為以下兩類：第一類是指?jìng)旧硭哂械囊蛩兀鐐谙藜捌泵胬实?；第二類為宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、資金供需、股票市場(chǎng)走勢(shì)、市場(chǎng)利率等。

國(guó)內(nèi)關(guān)于銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)相關(guān)性和差異分析的文獻(xiàn)均較多。黃瑋強(qiáng)和莊新田（2006）建立向量自回歸模型對(duì)交易所國(guó)債指數(shù)與銀行間國(guó)債指數(shù)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證研究。潘婉彬等（2007）對(duì)跨市場(chǎng)發(fā)行的2002年記賬式國(guó)債在交易所和銀行間國(guó)債市場(chǎng)的交易量和凈價(jià)進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)。郭泓和楊之曙（2007）分別運(yùn)用VAR模型和Hasbrouck信息份額模型對(duì)交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)各自在債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中所起的作用進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。鄭良海和侯英（2012）運(yùn)用DCC-MGARCH模型，對(duì)交易所和銀行間債券市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)及兩個(gè)債券市場(chǎng)之間相關(guān)系數(shù)的動(dòng)態(tài)時(shí)變特征進(jìn)行了實(shí)證分析。王茵田和文志瑛（2012）采用向量自回歸模型對(duì)我國(guó)銀行間和交易所國(guó)債市場(chǎng)之間的信息溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。侯縣平等（2013）分別對(duì)銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度，并就其差異性進(jìn)行對(duì)比分析。

目前，國(guó)外由于債券市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，對(duì)于市場(chǎng)分割的研究多集中于股票市場(chǎng)，而國(guó)內(nèi)對(duì)于債券市場(chǎng)分割的學(xué)術(shù)研究主要對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)分割狀態(tài)、形成原因等方面進(jìn)行研究，多集中于定性分析層面，定量分析則主要用于研究債券市場(chǎng)的影響因素，對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的比較研究則主要停留在統(tǒng)計(jì)層面。論文通過建立計(jì)量分析模型，基于國(guó)債市場(chǎng)數(shù)據(jù)，比較銀行間與交易所國(guó)債市場(chǎng)收益率對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)的敏感性差異，為研究債券市場(chǎng)分割開辟一個(gè)嶄新的視角，為進(jìn)一步研究我國(guó)債券市場(chǎng)分割提供理論基礎(chǔ)。

二、模型的構(gòu)建

（一）變量的選取

1.被解釋變量的選取

由于兩個(gè)債券市場(chǎng)的交易品種存在較大差異，國(guó)債在兩個(gè)市場(chǎng)均有發(fā)行及交易，同時(shí)為保證指標(biāo)的公正性及代表性，本文選取銀行間和上證國(guó)債指數(shù)收益率作為統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。由于公開數(shù)據(jù)中可獲取的是銀行間國(guó)債指數(shù)和上證國(guó)債指數(shù)的收盤價(jià)，根據(jù)研究目的，本文對(duì)這兩個(gè)指數(shù)收盤價(jià)采用對(duì)數(shù)差分的方法分別計(jì)算這兩個(gè)債券市場(chǎng)國(guó)債指數(shù)收益率。

2.解釋變量的選取

影響整體債券市場(chǎng)的主要因素可以劃分為三類：經(jīng)濟(jì)基本面因素、政策面因素、資金面因素。經(jīng)濟(jì)基本面因素又包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)類因素和通貨膨脹類因素，政策面因素主要指貨幣政策和財(cái)政政策，資金面因素則主要指資金的供需包括資金的供求關(guān)系與債券的供求關(guān)系。因此本文選取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量增量、通貨膨脹率、市場(chǎng)利率變動(dòng)、股票市場(chǎng)走勢(shì)五個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為解釋變量。為了獲取更多數(shù)據(jù)同時(shí)維持?jǐn)?shù)據(jù)的趨勢(shì)，本文以月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臉?gòu)建

結(jié)合所設(shè)定的研究變量，同時(shí)為了消除模型中的自相關(guān)性，在模型中引入被解釋變量的滯后一階，建立模型如下：

其中，Rb和Re分別代表銀行間和交易所國(guó)債指數(shù)收益率，Rb，t-1和 Re，t-1分別為這兩個(gè)被解釋變量的滯后一階。GY、、CPI、DSHIBOR、SZZS 分別代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量增量、通貨膨脹率、市場(chǎng)利率變動(dòng)、股票市場(chǎng)走勢(shì)五個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量，參數(shù)α、β為各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的常系數(shù)，μ、ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）數(shù)據(jù)來源與說明

本文以我國(guó)市場(chǎng)2009年7月至2014年1月的55個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)的月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，對(duì)銀行間國(guó)債指數(shù)收益率、交易所國(guó)債指數(shù)收益率受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、貨幣供應(yīng)量、市場(chǎng)利率、股票市場(chǎng)走勢(shì)五個(gè)方面的不同影響進(jìn)行分析①由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、貨幣供應(yīng)量公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)最高頻率為月度，且目前可獲取最新數(shù)據(jù)為2014年1月，同時(shí)銀行間國(guó)債指數(shù)價(jià)格最早可追溯至2009年6月，故由價(jià)格計(jì)算得出的收益率最早為2009年7月，因此本文的研究數(shù)據(jù)點(diǎn)最多僅55個(gè)，由數(shù)據(jù)量較少導(dǎo)致的不足之處有待后續(xù)進(jìn)一步研究與完善。。其中工業(yè)增加值增速②工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)缺失各年度1月數(shù)據(jù)，為保持?jǐn)?shù)據(jù)真實(shí)性、實(shí)證結(jié)果可靠性，本文對(duì)此不做處理。、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、狹義貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)均來自中華人民共和國(guó)統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站；上海銀行間同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)來自上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站；銀行間國(guó)債指數(shù)、上證國(guó)債指數(shù)、上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）樣本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

為了避免造成虛假回歸，運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)方法對(duì)研究變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 研究變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

如表2所示，被解釋變量Rb和Re的時(shí)間序列數(shù)據(jù)均在1%的顯著性水平下平穩(wěn)，解釋變量GY、CPI和SZZS分別在10%、10%和1%的顯著性水平下平穩(wěn)，lnM1和SHIBOR不平穩(wěn)。對(duì)這兩個(gè)不平穩(wěn)的研究變量取一階差分，分別記為DlnM1和DSHIBOR，結(jié)果顯示均在1%的顯著性水平下平穩(wěn)。

（二）研究變量相關(guān)度分析

論文首先對(duì)所有研究變量進(jìn)行相關(guān)度分析，債券市場(chǎng)國(guó)債指數(shù)收益率對(duì)比見圖1。

圖1 兩個(gè)債券市場(chǎng)國(guó)債指數(shù)收益率對(duì)比②

如圖1所示，我國(guó)銀行間與交易所國(guó)債指數(shù)收益率波動(dòng)基本趨于一致，僅出現(xiàn)少數(shù)兩市場(chǎng)收益率相背的情況。圖中顯示，在2010年6月以前，交易所國(guó)債指數(shù)收益率基本處于較高水平且波動(dòng)幅度較大，而后幾年則較為平緩，這主要是因?yàn)榻灰姿袌?chǎng)更容易受股票市場(chǎng)的影響，尤其是新股發(fā)行凍結(jié)資金導(dǎo)致的資金面趨緊，收益率水平會(huì)短期拔高，資金凍結(jié)后一般也會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)短期資金寬松的狀態(tài)，在2010年后兩到三年的時(shí)間中我國(guó)IPO受到嚴(yán)格控制，導(dǎo)致交易所市場(chǎng)國(guó)債指數(shù)收益率較為平緩，而銀行間國(guó)債指數(shù)收益率則波動(dòng)較大。

圖2 各解釋變量之間的關(guān)系

如圖2所示，各解釋變量之間有不同程度的相關(guān)性，具體數(shù)據(jù)見表2。

表2 研究變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

表2顯示：第一，我國(guó)銀行間與交易所國(guó)債指數(shù)收益率的相關(guān)性達(dá)到0.56，相關(guān)關(guān)系較為一般，在一定程度上說明了債券市場(chǎng)的分割，使得銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)的資金供求關(guān)系不一致；第二，我國(guó)銀行間、交易所國(guó)債指數(shù)收益率與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為0.34和0.11，說明國(guó)債指數(shù)收益率與通貨膨脹率之間存在正向的相關(guān)關(guān)系，通貨膨脹的適度上升對(duì)應(yīng)我國(guó)債券市場(chǎng)收益率的上漲；第三，上證綜指收益率與兩個(gè)債券市場(chǎng)國(guó)債指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.29和-0.38，可見股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在一定程度上存在替代性，且交易所債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的相關(guān)性更為明顯；第四，工業(yè)增加值增速GY與貨幣供應(yīng)量和SHIBOR與CPI之間的相關(guān)系數(shù)均較高，分別是-0.625和0.494，在后續(xù)研究中需要注意多重共線性問題；第五，貨幣供應(yīng)量與市場(chǎng)利率相關(guān)系數(shù)為0.676，這與貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)寬松、市場(chǎng)利率下行的經(jīng)濟(jì)理論相背，說明我國(guó)利率市場(chǎng)化程度較低，市場(chǎng)利率無法真實(shí)反映貨幣市場(chǎng)資金供需情況；第六，貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率與兩個(gè)債券市場(chǎng)國(guó)債指數(shù)相關(guān)性較低且方向不一，這主要是由于我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不完善，資金供需情況與利率跨市場(chǎng)信息傳導(dǎo)機(jī)制不暢。

（三）檢驗(yàn)結(jié)果

運(yùn)用 Eviews軟件，對(duì)模型（1）和模型（2）中的參數(shù)進(jìn)行最小二乘（OLS）估計(jì)，估計(jì)結(jié)果見表3。

表3 模型（1）和模型（2）參數(shù)OLS估計(jì)結(jié)果

表 3 顯示，模型（1）中變量 Rb，t-1的參數(shù) t檢驗(yàn)值為2.70，在1%的顯著性水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)，參數(shù)估計(jì)值為0.34，表示銀行間國(guó)債指數(shù)收益率上一期對(duì)本期收益率影響顯著且方向?yàn)檎?，影響程度?.34；變量DlnM1的參數(shù)t檢驗(yàn)值為-2.14，在5%的顯著性水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)，參數(shù)估計(jì)值為-10.95，表示貨幣供應(yīng)量增量每提高一個(gè)單位，銀行間國(guó)債指數(shù)收益率會(huì)下降10.95個(gè)單位；可決系數(shù)為0.2944，表示模型（1）各變量對(duì)銀行間國(guó)債指數(shù)收益率變動(dòng)的解釋程度為29.44%。模型（2）中變量SZZS的參數(shù)t檢驗(yàn)值為-2.35，在5%的顯著性水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)，參數(shù)估計(jì)值為-0.01，表示上證綜指收益率每提高1%，會(huì)影響上證國(guó)債指數(shù)收益率降低0.01%；可決系數(shù)0.1596，表示模型（2）中各變量對(duì)上證國(guó)債指數(shù)收益率變動(dòng)的解釋程度為15.96%。

同時(shí)，考慮到解釋變量中多個(gè)變量之間高度相關(guān)，為消除由此導(dǎo)致的多重共線性，本文運(yùn)用Eviews軟件對(duì)模型（1）、模型（2）分別進(jìn)行逐步回歸，對(duì)模型（1）扣除了變量 CPI，對(duì)模型（2）扣除了變量 GY、DlnM1和DSHIBOR，扣除變量后的最小二乘估計(jì)（OLS）結(jié)果見表 4。

表4 逐步回歸估計(jì)結(jié)果

表 4 顯示，模型（1）中的變量 Rb，t-1、GY 和 DlnM1的參數(shù)t檢驗(yàn)值均通過了顯著性檢驗(yàn)。其中，銀行間國(guó)債指數(shù)收益率上一期對(duì)當(dāng)期呈正向影響，在1%的顯著性水平下通過了檢驗(yàn)，參數(shù)估計(jì)值為0.36，表示銀行間國(guó)債指數(shù)收益率上一期每上升1%，當(dāng)期會(huì)上升0.36%；工業(yè)增加值增速對(duì)銀行間國(guó)債指數(shù)收益率形成正向影響，在1%的顯著性水平下通過了檢驗(yàn)，參數(shù)估計(jì)值為0.02，表示GY每提高1%，銀行間國(guó)債指數(shù)收益率會(huì)上升0.02%；貨幣供應(yīng)量增量對(duì)銀行間國(guó)債指數(shù)收益率形成負(fù)向影響，在5%的顯著性水平下通過了檢驗(yàn)，參數(shù)估計(jì)值為-11.23，表示DlnM1每提高一個(gè)單位，銀行間國(guó)債指數(shù)收益率會(huì)下降11.23。可決系數(shù)為0.2907，表明剔除變量后的模型對(duì)銀行間國(guó)債指數(shù)收益率的解釋程度達(dá)到29.07%。

模型（2）中的變量 Re，t-1和 SZZS 的參數(shù) t檢驗(yàn)值分別為2.04和-2.39，均通過了5%的顯著性檢驗(yàn)。其中，上證國(guó)債指數(shù)收益率滯后一階的參數(shù)估計(jì)值為0.24，表明上證國(guó)債指數(shù)收益率上一期每提高1%，當(dāng)期收益率會(huì)相應(yīng)提高0.24%；上證綜指收益率的參數(shù)估計(jì)值為-0.01，表明上證綜指收益率對(duì)交易所國(guó)債指數(shù)收益率形成負(fù)向影響，上證綜指收益率每提高1%，交易所國(guó)債指數(shù)收益率會(huì)下降0.01%；可決系數(shù)0.1430，說明剔除變量后的模型對(duì)交易所國(guó)債指數(shù)收益率的解釋程度達(dá)到14.30%。

（四）對(duì)實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析

通過對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，可以得出如下結(jié)論：

第一，影響我國(guó)銀行間國(guó)債指數(shù)收益率的經(jīng)濟(jì)變量主要是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣供應(yīng)量增量，而影響交易所國(guó)債指數(shù)收益率的經(jīng)濟(jì)變量主要是上證綜指即股市走勢(shì)。銀行間國(guó)債指數(shù)收益率受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響顯著，但交易所國(guó)債指數(shù)收益率受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響卻并不顯著，說明銀行間國(guó)債市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更為緊密；貨幣供應(yīng)量對(duì)銀行間市場(chǎng)國(guó)債收益率呈顯著影響，對(duì)交易所國(guó)債收益率影響卻并不顯著，說明我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不完善，銀行間國(guó)債市場(chǎng)對(duì)于市場(chǎng)資金供需反映更為敏感；上證綜指收益率波動(dòng)，即股市走勢(shì)，對(duì)交易所國(guó)債指數(shù)收益率影響顯著，對(duì)銀行間國(guó)債指數(shù)收益率的影響并不顯著，這表明股票相對(duì)于債券的投資替代性較為明顯，同時(shí)由于市場(chǎng)割裂導(dǎo)致的信息傳導(dǎo)機(jī)制不暢使得交易所內(nèi)部影響比跨市場(chǎng)影響更明顯。此外，市場(chǎng)利率波動(dòng)對(duì)交易所債券收益率和銀行間債券市場(chǎng)收益率影響均不顯著，這說明市場(chǎng)利率不能及時(shí)準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)資金供需情況，債券市場(chǎng)信息傳導(dǎo)機(jī)制不暢通，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程及債券市場(chǎng)建設(shè)均有待進(jìn)一步推進(jìn)。

第二，考慮到銀行間和交易所國(guó)債指數(shù)收益率的自相關(guān)性，模型中引入了這兩個(gè)變量的滯后一階，回歸結(jié)果顯示這兩個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債指數(shù)收益率上期對(duì)當(dāng)期均呈現(xiàn)顯著正向影響，其中：銀行間國(guó)債指數(shù)收益率上期對(duì)當(dāng)期影響程度為0.36，即銀行間國(guó)債指數(shù)上期收益率每提高1%，當(dāng)期收益率提高0.36%；交易所國(guó)債指數(shù)收益率上期對(duì)當(dāng)期影響程度為0.24，即交易所國(guó)債指數(shù)上期收益率每提高1%，當(dāng)期收益率提高0.24%。由此可見，銀行間國(guó)債市場(chǎng)相比交易所國(guó)債市場(chǎng)受上期影響程度更大，且顯著性更強(qiáng)。

四、結(jié)論與建議

論文研究結(jié)論表明我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)差異一直存在，債券市場(chǎng)的行政分割仍持續(xù)影響著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，降低了我國(guó)債券市場(chǎng)的運(yùn)行效率，由此可見債券市場(chǎng)的統(tǒng)一已成大勢(shì)所趨。所謂債券市場(chǎng)的統(tǒng)一，主要是指在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，“多頭發(fā)行多頭監(jiān)管多頭交易”這種市場(chǎng)分割的局面必須要進(jìn)行改革，改革后至少要實(shí)現(xiàn)債券在多個(gè)市場(chǎng)之間可以同時(shí)發(fā)行、自由交易，降低債券市場(chǎng)之間的套利成本，以縮小債券市場(chǎng)之間的差異，確保整個(gè)債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)、高效發(fā)展。為建立一個(gè)統(tǒng)一、高效的債券市場(chǎng)，以促進(jìn)債券市場(chǎng)乃至我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展，本文認(rèn)為應(yīng)從以下幾個(gè)方面對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行完善。

第一，連通各債券市場(chǎng)的參與主體，進(jìn)一步放寬交易主體的準(zhǔn)入范圍。目前，我國(guó)各個(gè)債券市場(chǎng)的參與主體差異較大，據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2015年2月末商業(yè)銀行持有債券市場(chǎng)主要券種占比達(dá)到62.62%，而具有投機(jī)性色彩的基金、券商等在市場(chǎng)中規(guī)模較小、占比較低，導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。因此，一方面，可以允許商業(yè)銀行重新參與到交易所債券市場(chǎng)中，允許證券公司參與到銀行間債券市場(chǎng)中，通過連通債券市場(chǎng)的參與主體，合理化債券市場(chǎng)資金供需結(jié)構(gòu)；另一方面，應(yīng)當(dāng)培育更多的機(jī)構(gòu)投資者，甚至可以允許企業(yè)年金、社?；稹⒆》炕鸬确欠ㄈ速Y格的集合性資金進(jìn)入到債券市場(chǎng)中，擴(kuò)大交易主體范圍，提高債券市場(chǎng)的交易活躍度。

第二，增加債券品種，鼓勵(lì)兩個(gè)債券市場(chǎng)之間的債券跨市場(chǎng)發(fā)行和交易。首先，要鼓勵(lì)債券市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新。近年我國(guó)連續(xù)推出境內(nèi)人民幣債券、次級(jí)債券以及資產(chǎn)支持證券等多種創(chuàng)新產(chǎn)品，在今后的債券市場(chǎng)改革進(jìn)程中更應(yīng)該鼓勵(lì)這些產(chǎn)品得到更深遠(yuǎn)的發(fā)展。但我國(guó)債券市場(chǎng)較發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)而言，長(zhǎng)期債券和短期債券品種少，規(guī)模小，期限結(jié)構(gòu)偏長(zhǎng)，嚴(yán)重影響了我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。然后，允許上市公司發(fā)行普通的公司債，做大公司債市場(chǎng)，大力發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，同時(shí)允許在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行公司債、企業(yè)債，擴(kuò)大發(fā)債主體范圍，有效利用商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)資金，扶持企業(yè)發(fā)展，拓寬直接融資渠道，有效改善我國(guó)資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)。其次，還要允許金融債在交易所債券市場(chǎng)的發(fā)行與交易，以豐富交易所市場(chǎng)的債券交易品種，促進(jìn)債券衍生金融產(chǎn)品的推出。此外，近年來我國(guó)在交易所市場(chǎng)發(fā)行的國(guó)債數(shù)量有所降低，為改善交易所債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，可以允許可流通國(guó)債在銀行間和交易所債券市場(chǎng)之間的自由交易，或者增加國(guó)債在交易所的發(fā)行量。

第三，完善債券市場(chǎng)制度，不斷降低交易成本，以提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。目前，我國(guó)債券的托管結(jié)算分別由兩大系統(tǒng)負(fù)責(zé)，銀行間債券市場(chǎng)交易的各類債券托管與結(jié)算由中國(guó)人民銀行監(jiān)管的中債登負(fù)責(zé)；交易所債券市場(chǎng)交易的各類債券托管清算結(jié)算由中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的中證登負(fù)責(zé)。這種債券托管登記的分割嚴(yán)重威脅債券市場(chǎng)的統(tǒng)一管理、自由交易乃至協(xié)調(diào)發(fā)展，因此，要建立真正統(tǒng)一、高效的債券市場(chǎng)，根本在于要完善頂層設(shè)計(jì)，即：債券市場(chǎng)投資者均可在中債登開立債券賬戶，中債登集中對(duì)債券市場(chǎng)中所有債券進(jìn)行登記托管，中證登的上海和深圳分公司分別負(fù)責(zé)上交所和深交所的債券清算以及資金交收，上海清算所負(fù)責(zé)銀行間債券市場(chǎng)的所有債券清算和資金交付，中債登負(fù)責(zé)所有債券的過戶。從而實(shí)現(xiàn)投資主體在各個(gè)市場(chǎng)之間的自由交易，提高債券市場(chǎng)的運(yùn)行效率，降低各個(gè)市場(chǎng)之間的套利成本，以縮小兩個(gè)市場(chǎng)之間的利差，促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的統(tǒng)一。

第四，完善債券市場(chǎng)監(jiān)管體系。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，債券市場(chǎng)統(tǒng)一、高效的監(jiān)管體系對(duì)其發(fā)展至關(guān)重要。各國(guó)除了國(guó)債發(fā)行由財(cái)政部負(fù)責(zé)外，各類債券的監(jiān)管均由統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，而我國(guó)目前監(jiān)管主體多元化，監(jiān)管法規(guī)也存在多元化，同類債券在不同交易市場(chǎng)發(fā)行和流通要參照的法律法規(guī)大相徑庭，導(dǎo)致監(jiān)管效率損失，市場(chǎng)參與主體信息混亂。為了提高債券市場(chǎng)監(jiān)管效率，我國(guó)即使無法效仿發(fā)達(dá)國(guó)家統(tǒng)一整合在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之下，也可以由各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)合并成立一個(gè)專門的監(jiān)管主體，針對(duì)債券發(fā)行、流通各個(gè)環(huán)節(jié)根據(jù)債券屬性指定統(tǒng)一的交易規(guī)則及制度，實(shí)現(xiàn)對(duì)債券市場(chǎng)統(tǒng)一、高效的管理。同時(shí)，監(jiān)管主體還應(yīng)建立健全的信息披露制度和信用評(píng)級(jí)制度，設(shè)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的高效協(xié)調(diào)機(jī)制，以更順利地推進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的改革和發(fā)展。

第五，進(jìn)一步完善做市商制度，引入債券經(jīng)紀(jì)人制度。目前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)主要運(yùn)用詢價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制和雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制撮合交易，交易所債券市場(chǎng)主要運(yùn)用集合競(jìng)價(jià)機(jī)制。自2001年我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)推出雙邊報(bào)價(jià)商制度，流動(dòng)性的提高有目共睹，但我國(guó)目前的雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制并不是真正意義上的做市商制度。這主要是因?yàn)閳?bào)價(jià)商積極性不高，而且市場(chǎng)參與者習(xí)慣詢價(jià)機(jī)制后對(duì)于做市券種也習(xí)慣性討價(jià)還價(jià)，真正按照雙邊報(bào)價(jià)成交的交易較少。要實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一、高效運(yùn)行也并非一蹴而就的，現(xiàn)階段我國(guó)應(yīng)首先確保雙邊報(bào)價(jià)商的導(dǎo)市地位，完善雙邊報(bào)價(jià)商制度，增加報(bào)價(jià)商數(shù)量，擴(kuò)大市場(chǎng)容量，以確保雙邊報(bào)價(jià)商制度平穩(wěn)過渡到成熟做市商制度。同時(shí)，交易所債券市場(chǎng)也可以借鑒銀行間市場(chǎng)引入做市商制度，提高債券市場(chǎng)的交易效率。此外，債券經(jīng)紀(jì)人在債券市場(chǎng)交易中也可以起到活躍債券市場(chǎng)、提高交易效率的重要作用，然而我國(guó)目前并未建立債券經(jīng)紀(jì)人制度。為促進(jìn)債券市場(chǎng)的高效發(fā)展，我國(guó)可以出臺(tái)債券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)制度，由外匯交易中心、中債登、上清所等先天具有從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)成立債券經(jīng)紀(jì)公司，從事債券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，以提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，彌補(bǔ)做市商制度的不足。

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