扈益嘉

2015年全國“兩會(huì)”上，李克強(qiáng)總理的政府工作報(bào)告對地方債務(wù)的管理提出了三項(xiàng)指導(dǎo)意見：一是債務(wù)治理不能影響經(jīng)濟(jì)增長，即要“處理好債務(wù)管理與穩(wěn)增長的關(guān)系”；二是債務(wù)治理改革不能停，即要“創(chuàng)新和完善地方政府舉債融資機(jī)制”；三是債務(wù)治理不能冒進(jìn)，即要“保障符合條件的在建項(xiàng)目后續(xù)融資，防范和化解風(fēng)險(xiǎn)隱患”。這一導(dǎo)向及先前出臺的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（簡稱43號文）系列組合拳一度讓人揣測：中國金融市場的“城投債”將壽終正寢。然而，穩(wěn)增長壓力之下，行將退場的城投債在近期反而發(fā)行量回暖。WIND最新數(shù)據(jù)顯示，2015年以來相關(guān)發(fā)債機(jī)構(gòu)共批準(zhǔn)發(fā)行城投債209只，規(guī)模達(dá)2046.4億元。其中僅3月就發(fā)行了100只，規(guī)模為1000.5億元，環(huán)比增加330.3%。盡管季節(jié)因素和穩(wěn)增長政策加碼是城投債發(fā)行回暖的主因，在PPP、城鎮(zhèn)化基金等新融資模式尚未成形的環(huán)境下，城投債可能依然是重要的資金來源。但這一債券品種“明日黃花蝶也愁”的長遠(yuǎn)趨勢已定。

債務(wù)置換遠(yuǎn)水不解近渴

眾所周知，城投債產(chǎn)生的根本原因是中國建立在1994年分稅制改革的基礎(chǔ)之上的財(cái)政體制，而城投債的大行其道源于2009年刺激政策之下基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的大躍進(jìn)。作為“準(zhǔn)市政債”，城投債的發(fā)行主體又是各級地方投融資平臺。從承銷商到投資者，參與債券發(fā)行環(huán)節(jié)的人，都將其視為是當(dāng)?shù)卣l(fā)債。近年來，土地財(cái)政和債務(wù)融資成為支撐地方政府投資快速增長的主要資金來源。

隨著中國經(jīng)濟(jì)“三期疊加”矛盾呈現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向新常態(tài)轉(zhuǎn)化，城投債的規(guī)模擴(kuò)張已難以為繼。特別是國務(wù)院2014年發(fā)布的《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法》規(guī)定“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)”，使得城投債的政府擔(dān)保光環(huán)逐漸褪色。雖然2014年城投債發(fā)行規(guī)模一舉超過1.6萬億元，但是上述文件給城投債套了一根韁繩，而中證登2014年12月對企業(yè)債質(zhì)押回購的嚴(yán)苛新規(guī)直接造成了城投債的“滑鐵盧”。

兩會(huì)期間財(cái)政部披露了地方債務(wù)1萬億元置換債券額度的“利好”，允許地方政府把一部分到期高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券，進(jìn)而降低融資成本，推動(dòng)城投債估值修復(fù)。此方式可糾正此前過高的地方債務(wù)融資利率特別是在非公開市場通過信托、BT方式的高成本融資，但卻會(huì)產(chǎn)生一系列新的問題。

首先，除債務(wù)置換的其他地方債務(wù)因?yàn)榈貌坏降胤秸畵?dān)保而面臨著更高的違約風(fēng)險(xiǎn)；其次，這種變相的扭曲操作最終是會(huì)讓債權(quán)人失去部分收益，但現(xiàn)在有些夸大這種擔(dān)憂；再次，債務(wù)置換解決的是歷史遺留問題，不會(huì)給地方政府更多資金來用于擴(kuò)大開支。據(jù)審計(jì)報(bào)告及中誠信等機(jī)構(gòu)測算，2015年政府負(fù)有償還責(zé)任、擔(dān)保責(zé)任以及可能承擔(dān)責(zé)任的債務(wù)到期規(guī)模約2.8萬億，1萬億的置換債券額度顯然并不能有力地緩解債務(wù)壓力。最后，雖債務(wù)置換利好城投債已是市場共識，但在財(cái)政赤字?jǐn)U大的背景下，2015年政府性債券發(fā)行擴(kuò)容的趨勢基本明確，這無形中增加了地方債的擴(kuò)容壓力。顯然，地方債務(wù)置換并不會(huì)如市場預(yù)期的很大程度上緩解地方債務(wù)危機(jī)，也不能阻止信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)擴(kuò)大。

城投債新常態(tài)與新壓力下“改頭換面”

地方性債務(wù)分為三類：償還責(zé)任、擔(dān)保責(zé)任和救助責(zé)任的債務(wù)，發(fā)行債務(wù)置換的僅僅是政府負(fù)有償還責(zé)任的部分。從審計(jì)結(jié)果來看，負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)按融資方式可以分為銀行貸款、BT、地方政府債、城投債、信托融資等。按照融資成本排序：信托融資、BT>城投、銀行貸款>地方政府債。所以，可以判斷城投債并不是債務(wù)置換的重點(diǎn)，BT、信托融資才是債務(wù)置換的重點(diǎn)。

相反，城投債正面臨評級普遍下調(diào)的壓力。近期，鄂爾多斯東勝城投被聯(lián)合資信下調(diào)主體評級，且“12東勝債”的信用等級被由AA調(diào)整至AA-。這與鄂爾多斯的財(cái)政收支不平衡的加劇密切相關(guān)。到目前為止，城投評級涉及主體下調(diào)的原因大致可以分為四類：股權(quán)被劃撥出去，財(cái)務(wù)狀況惡化（如新投集團(tuán)、重慶交投等）；對子公司控制力下降，獲得政府支持力度被削弱（如內(nèi)蒙高新公司）；區(qū)域內(nèi)財(cái)政狀況惡化導(dǎo)致地方財(cái)政負(fù)擔(dān)加重（如東勝城投）；業(yè)務(wù)過于集中在單一領(lǐng)域，導(dǎo)致銷售收入大幅下降（如鄂爾多斯華研投資公司）。

隨著政府性債務(wù)厘定和城投平臺的轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)被劃撥出城投平臺是未來下調(diào)的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，并且在經(jīng)濟(jì)下行和財(cái)政收入下降的大背景下，可以判斷未來城投債評級下調(diào)的壓力有增無減的。根據(jù)審計(jì)署各省審計(jì)結(jié)果，納入政府性債概率較高的有吉林、遼寧、湖南等省份，天津、北京、上海、四川、河南等省份較低。被納入政府性債務(wù)的概率越高，其評級下調(diào)的可能性就越小。

新常態(tài)與新壓力之下，對城投債增量顯然無法一刀切。國家發(fā)改委網(wǎng)站在4月份連續(xù)發(fā)出四個(gè)債券發(fā)行指引：《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》、《養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》、《印發(fā)城市地下綜合管廊建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》、《城市停車場建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引》。上述文件明確城投類及一般生產(chǎn)經(jīng)營性企業(yè)發(fā)行限制均有條件放開，且明確條件符合的城投類企業(yè)不受發(fā)債指標(biāo)限制——“改頭換面”的門道已經(jīng)打開。可以預(yù)期的是，項(xiàng)目收益?zhèn)鶎⒅饾u成為發(fā)改委主要審批品種。作為類資產(chǎn)證券化的債券，項(xiàng)目收益?zhèn)顿Y標(biāo)的主要是在建或擬建項(xiàng)目，企業(yè)資產(chǎn)證券化主要針對竣工后的基礎(chǔ)資產(chǎn)。從現(xiàn)金流的狀態(tài)來說，項(xiàng)目收益?zhèn)嚓P(guān)的項(xiàng)目當(dāng)期可以沒有現(xiàn)金流，而資產(chǎn)證券化是需要當(dāng)前已產(chǎn)生現(xiàn)金流。

加強(qiáng)城投債的“生命周期”規(guī)劃

對于債券市場存量巨大的城投債，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)“聽其言觀其行”、采取漸進(jìn)式的“控制增量、調(diào)節(jié)存量”的方式，設(shè)置適當(dāng)?shù)木彌_期；另一方面加快新的市場化舉債機(jī)制完善，最終尋求債務(wù)管理的科學(xué)與平衡：既推進(jìn)債務(wù)管理制度改革，又確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長。具體建議如下：

加快一般債券和專項(xiàng)債券的發(fā)行。基于上述分析，今后最合理的安排是在市場邏輯下以低息、長期限的地方政府債換取金融市場投資者持有3～5年期的城投債、短期銀行貸款以及1～2年的信托；可行的方式和路徑是：部分地方政府債務(wù)被置換為7～10年的低息地方政府一般債券和專項(xiàng)債券，同時(shí)長期而言規(guī)范再融資，“開前門、堵后門”；短期而言，托底再融資風(fēng)險(xiǎn)，減輕地方政府再融資壓力。

按市場化原則，打破剛性兌付、推動(dòng)債務(wù)重組。對于確實(shí)無法償還債務(wù)的城投公司可以申請破產(chǎn)清算，盤活資本，賣與市場，用清算后的資金所得來償還債務(wù)。若能與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，也可進(jìn)行債務(wù)重組，應(yīng)采用利息減免或者債務(wù)展期的方式來減少近期的資金流動(dòng)壓力。對于上市城投公司，也可將城投債轉(zhuǎn)換為股轉(zhuǎn)債來增加流動(dòng)性，緩解財(cái)務(wù)壓力。各級財(cái)政部門也要鼓勵(lì)和引導(dǎo)地方融資平臺公司存量項(xiàng)目，以TOT（轉(zhuǎn)讓——運(yùn)營——移交）等方式轉(zhuǎn)型為PPP項(xiàng)目，積極引入社會(huì)資本參與存量項(xiàng)目的改造和運(yùn)營。

加強(qiáng)對城投債合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。首先應(yīng)該防范地方政府為城投債發(fā)行主體注入價(jià)值明顯高估的資產(chǎn)，嚴(yán)厲打擊為保證城投債順利融資而財(cái)務(wù)造假、虛假增信等行為，防范由于信息不對稱導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)；杜絕“平調(diào)”企業(yè)資產(chǎn)資金或干預(yù)企業(yè)決策，影響企業(yè)未來償債能力的行政行為；防范城投公司“擔(dān)保鏈”風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)規(guī)范政策，提高門檻，嚴(yán)格審查，把債務(wù)發(fā)行量控制在地方政府財(cái)政承受范圍之內(nèi)。

在2015年宏觀經(jīng)濟(jì)下行、債務(wù)兌付高峰的大背景下，違約事件的涌現(xiàn)漸成“常態(tài)”，近日首單公募債券—ST湘鄂債的違約也被市場視為拉開了信用市場“正?；钡拇竽?。普遍預(yù)計(jì)未來個(gè)券違約風(fēng)險(xiǎn)仍主要集中于民營部門，政府債券和國有企業(yè)仍具備一定的“剛兌”需求和條件，因此未來信用債行情分化不可避免，城投債仍為主流機(jī)構(gòu)信用債首選。盡管信用債估值中樞不發(fā)生明顯提升，但信用債的級間利差將明顯擴(kuò)大。所以，城投債短期內(nèi)不會(huì)成為“絕版恐龍”，但它的“存亡絕續(xù)”無疑將需要更加市場化、透明化的思路，在中國債券市場打破剛性兌付、重塑信用定價(jià)的大時(shí)代中回歸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)本源。

（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）