林亮春 吳杰 吳艷琴

摘要：香港特區(qū)及美國對上市公司雙重股權的不同態(tài)度引發(fā)了本土新興互聯網公司紛紛赴美上市的格局。上市公司雙重股權雖然有助于實現原始股東在保有控制權的前提下上市融資并且在全球范圍內日漸獲得認可，但其存在的優(yōu)先股控制風險及董事監(jiān)督機制失效風險在我國當前法律環(huán)境之下難以獲得有效防控。我國應加快完善公眾股東合法權益保障，進一步提高證券市場的透明度并積極加強資本市場監(jiān)管體系建設，為上市公司雙重股權制度的移植創(chuàng)造適宜的法律環(huán)境。

關鍵詞：上市公司;雙重股權;制度移植

2014年，阿里巴巴在美國紐交所的成功上市，一舉超越eBay、Facebook、騰訊和亞馬遜，成為僅次于谷歌的全球第二大互聯網公司。在阿里巴巴最初的上市規(guī)劃中，港交所曾是其上市的最優(yōu)首選地。由于阿里巴巴實行的“合伙人制度”被港交所界定為實質意義上的公司雙重股權結構，而自20世紀80年代引發(fā)的“B股風波”后，港交所于1989年修訂《上市規(guī)則》，進一步強化了公共利益優(yōu)先的原則?！渡鲜幸?guī)則》明確規(guī)定，除特殊情況外，原則上不再考慮股票市場中雙重股權結構公司的上市問題。作為全球最大的電子商務交易平臺，阿里巴巴本應是各大證券交易所爭搶的對象，但卻兩次被阻擋在首選地港交所的門外，致使我國的優(yōu)質資產流失海外。正如阿里巴巴集團CEO陸兆禧所言，中國港交所對于新興企業(yè)的治理結構創(chuàng)新，還需要時間研究和消化，對于上市公司雙重股權結構，我國有必要對其進行重新的審視，深化對該治理模式的認識。

一、上市公司雙重股權的構造

傳統(tǒng)公司法理論認為，一股一權作為股東大會表決的根本原則有著堅實的理論基礎，是股東及股份平等原則的集中體現。上市公司雙重股權結構恰恰突破了傳統(tǒng)理論同股同權的要求，通過分離現金流及控制權對上市公司的控制權做出特殊的安排。推行此種治理結構的上市公司可以根據需要發(fā)行投票權高低不同的股票類型，向社會公開發(fā)行的A類股為普通股票，每股持有一個單位的表決權。與之相反，高投票權的B類股票又稱優(yōu)級股，享有高于A類普通股票數個、十數個甚至數十個的表決權。例如，百度在IPO中將股票分為A、B兩類股票，原始股東持有的B類股票享有高出A類股票10倍的表決權;京東商城創(chuàng)始人劉東強通過雙重股權的運用，所持有的5.65億股在上市后即轉為B類股，每股擁有A類股20倍的表決權。其目的在于同等資本持股的前提下擴張公司內部股東所享有的表決權，進而在上市股票交易的資本市場洪流中預防因股權稀釋而引發(fā)的公司控制權旁落或公司被收購、并購的風險。一般而言，上市公司的優(yōu)級股通常由公司創(chuàng)始人、家族成員、原始股東或當前內部高級管理團隊成員享有，在成員構成上具有明顯的封閉性及人合性的特點。此外，優(yōu)級股原則上為預設的特殊群體成員持有，在股票流通性上受到嚴格的限制。倘若優(yōu)級股持有人在證券市場上將該類股票用于交易流通，自股票所有權主體變更之時起便喪失了優(yōu)越于A類普通股票的表決權，亦即由B類優(yōu)級股自動轉化為A類普通股，該設計進一步強化了雙重股權在公司控制權獨特配置上的優(yōu)越性，成為多數新型互聯網企業(yè)熱衷和追捧的上市股權配置模式。

二、上市公司雙重股權的比較法考察

從世界范圍而言，上市公司雙重股權結構運用較為廣泛的國家集中在美國、加拿大、墨西哥、巴西、德國、丹麥、瑞典、意大利及韓國;英國、法國、日本、澳大利亞、南非、智利等國家雖然允許上市公司采取雙重股權結構，但在實踐中并未形成較大的規(guī)模和比例;我國香港地區(qū)在20世紀70年代初至80年代末曾迎來上市公司發(fā)行雙重股權股票的高峰期，期間由于引發(fā)了證券市場上聲勢浩大的B股風波，港交所采取修例的形式禁止上市公司再度發(fā)行雙重股權的股票。到目前為止，太古股份有限公司所發(fā)行的B股為我國香港地區(qū)唯一的上市公司雙重股權股票。從各個國家或地區(qū)的發(fā)展歷程分析，總體而言，上市公司雙重股權獲得了日漸廣闊的發(fā)展空間，但作為一項新型制度仍處于較為緩慢的發(fā)展階段。

以上市公司雙重股權較為發(fā)達的美國為例，早在19世紀末期，家族企業(yè)為了在融資中保有企業(yè)的控制權便開始發(fā)行優(yōu)先股股票，由于社會公眾及廣大學者對雙重股權違背同股同權基本原則的批判，紐交所拒絕雙重股權股票上市交易并明令上市公司不得發(fā)行有損股東表決權的股票類型。由于當時美國的納斯達克市場允許上市公司發(fā)行雙重股權的股票，為了遏制上市公司在紐交所退市并提升綜合競爭力，紐交所于1985年正式修訂了上市標準，放寬了上市公司發(fā)行雙重股權股票的限制。時隔三年之后，基于公眾利益保護與企業(yè)經濟效益的再度博弈，美國證券交易委員會以4：1的票數比通過了《19C-4規(guī)則》，嚴格限制表決權差異股票的上市交易。此后又經美國商業(yè)圓桌會議（Business Roundtable）提起訴訟，《19C-4規(guī)則》被哥倫比亞特區(qū)上訴法院宣布無效。此后，美國證券市場正式放棄同股同權制度，對上市公司的股權結構采取靈活的處理規(guī)則，雙重股權也因此獲得了更為寬松和自由的發(fā)展環(huán)境。

在歐盟地區(qū)，同股同權仍為當前公司治理結構中的主要原則，雙重股權則作為原則的例外并存于歐盟地區(qū)的公司治理結構中。根據歐盟的規(guī)定，在不違背經濟合作與發(fā)展組織（OECD）規(guī)定的《公司治理準則》前提下，各個國家可以對股票種類做出符合實際需求的合理性調整。而歐盟的絕大多數國家的法律也都允許上市公司發(fā)行具有不同表決權類型的股票，雙重股權股票作為當前創(chuàng)新科技公司和新型網絡公司青睞的治理模式存在于歐盟的證券市場中。在亞洲地區(qū)，戰(zhàn)后大量借鑒學習英、美、法系國家立法的日本為了擺脫經濟蕭條的困境，為公司在不穩(wěn)定的資本市場中能夠實施有利于長遠發(fā)展的長期規(guī)劃提供制度保障，在立法層面上也承認了上市公司發(fā)行多種類型股票的做法。

三、上市公司雙重股權的優(yōu)劣

上市公司雙重股權結構最顯著的特征體現在股東表決權與現金流量權的分離上。雙重股權結構在公司存續(xù)的不同階段都發(fā)揮著作用。具體而言，在公司考慮由閉鎖到上市或是公司上市后考慮發(fā)行新股的階段，傳統(tǒng)同股同權的股權結構將導致公司陷入選擇融資抑或選擇保有控制權的困境。一方面公司上市融資可給企業(yè)籌集大量做強做大的資金，另一方面公司原始股東或控制人卻會因此而大量稀釋股權，在表決權與股權正比掛鉤的股權結構之下，稀釋股權則意味著削弱了對公司的控制權，成為多數公司放棄上市的重要原因。雙重股權通過表決權與股權的分離，既可以實現公司上市融資的需求，也可兼顧公司原始股東或控制人保有控制權的訴求。在上市公司股票進入證券市場流通交易的階段，公司原有股東或控制人通過雙重股權的設計已基本穩(wěn)固地獲取公司的控制權，不僅能夠持續(xù)地貫徹公司既定的運營方針，避免公司控制權的頻繁更迭而對公司經營管理造成負面影響。并且，在證券市場敵意收購的狂潮中，雙重股權結構的股權設計能夠阻滯上市公司被惡意收購，從而維持公司的穩(wěn)定。正如谷歌共同創(chuàng)始人拉里·佩奇對谷歌采用雙重股權結構的謳歌那樣，可以在很大程度上掌控公司的決策和未來，縱使普通股股票轉手流通，對公司的戰(zhàn)略決策的影響也大大小于其他公眾公司。

作為一項新型制度，上市公司雙重股權同樣存在著法律上的風險，主要體現在如下兩個方面。其一，與其他單一股權結構公司相比，雙重股權結構公司可能引發(fā)的關聯交易或其他損害普通股股東的風險增加。在雙重股權結構之下，B類優(yōu)先股股東所控制的表決權遠遠大于其所持有的股權。換句話說，B類優(yōu)先股股東在公司中所享有的經濟利益遠遠超過其所握有的公司控制權，這就可能引發(fā)相應的公司控股風險，即控股股東為牟取個人私利而犧牲公司的整體利益。其二，在雙重股權結構之下，公司原有監(jiān)督機制的功能受到限制。優(yōu)先股股東控制著獨立董事的任免權，執(zhí)行董事與高管共同掌控超級表決權，二者的界限幾近消失，而在公司內部治理結構中，事前監(jiān)督機制的失效必然會加重司法機構事后救濟的壓力。

四、我國對待上市公司雙重股權移植的態(tài)度

自從阿里巴巴集團在美國上市并獲得巨大成功之后，社會公眾及學術界學者對雙重股權結構投射了更多的關注度，并日漸引發(fā)了針對雙重股權結構研究的熱潮?；谙愀勐摵辖灰姿c美國證監(jiān)會對雙重股權的不同態(tài)度，本土優(yōu)質的資產不得不放棄國內證券市場，千里迢迢遠赴美國上市的情形，部分學者提出了我國應盡快移植雙重股權的建議。雖然雙重股權在世界范圍的主流證券市場中獲得了廣泛的認可，為了給本土企業(yè)提供更為靈活的融資環(huán)境并增強國內證券市場的競爭力，雙重股權在我國的引入勢所必然，但同時也應清楚地看到，目前我國缺乏相應的配套制度，證券市場的監(jiān)督管理體系尚未最終完成，公眾投資者合法利益保護的法律法規(guī)仍顯匱乏，我國移植上市公司雙重股權制度的時機尚未成熟。當前我國應加快建設和完善中小股東合法權益保護的法律制度，加快提高證券市場的透明度并積極加強資本市場監(jiān)管體系建設，唯有如此，我國方能為上市公司雙重股權制度的引進創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

參考文獻：

[1]劉俊海.股份有限公司的股東權保護[M].北京：法律出版社，1997.

[2]梁秀峰.雙重股權結構效果尚需觀察[EB/OL].http：//www.changjiangtimes.co

m/2013/09/456346.html，2013-09-14.

[3]Easterbrook F.H.，Fischel D.R..Voting in Corporate Law[J].Journal of Law and Economics， 1983（26）.

[4]馬立行.美國雙層股權結構的經驗及其對我國的啟示[J].世界經濟研究，2013（04）.

[5]陳云俊.我國上市公司引入雙重股權結構的立法建議[J].時代金融，2014（08）.

（作者單位：林亮春，海南大學法學院;吳杰，福建泰寧法院;吳艷琴，福建泰寧檢察院）