資產(chǎn)證券化是21世紀金融創(chuàng)新的代名詞，而今已在中國吹響號角，中國金融改革趨勢已經(jīng)進入資產(chǎn)證券化時代。

20世紀60年代麥金農(nóng)（R J Mckinnon）和肖（E S Show）關(guān)于金融抑制和金融深化的討論引發(fā)了廣泛關(guān)注，引領(lǐng)了之后70～80年代全球范圍內(nèi)興起的金融自由化進程。拉美及亞洲國家在2。世紀金融自由化過程中，資金賬戶開放先于國內(nèi)金融機構(gòu)現(xiàn)代化導(dǎo)致金融危機爆發(fā)，大量實踐證明金融自由化次序至關(guān)重要。時至今日，金融自由化進程中的正反兩方面經(jīng)驗揭示的關(guān)于利率市場化、本國貨幣國際化、資本自由流動、金融機構(gòu)與金融市場現(xiàn)代化等核心概念之間的邏輯關(guān)系已經(jīng)非常清楚。

從歷史上看金融自由化理論與實踐交織。70年代金融自由化有激進式、漸進式之分。推出時機有需求尾隨型和供給引導(dǎo)型之分。從邏輯上看，大國金融自由化的合理時間節(jié)點安排如下：利率市場化完成；金融機構(gòu)、市場現(xiàn)代化完成；資本自由流動；本國貨幣國際化完成。

對于我國這樣的發(fā)展中國家來說，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和升級的任務(wù)繁重，改革進展到當下，進一步推動金融改革勢在必行。我國的金融改革與金融自由化幾乎同義。金融自由化、現(xiàn)代化意味著資金利率、貨幣匯率主要由市場真實供需決定，而非政府直接管制或控制。金融自由化的主要方向包括利率和匯率的市場化、金融機構(gòu)的現(xiàn)代化、金融監(jiān)管的現(xiàn)代化。我國金融自由化的動力來自改革向縱深方向發(fā)展，提升國家競爭力。

利率市場化進程

利率市場化是金融改革至關(guān)重要的一環(huán)。也是金融改革的排頭兵。過去我國采取的發(fā)展政策是壓制資金利率，居民部門補貼生產(chǎn)部門，通過投資和出口拉動經(jīng)濟增長。這種模式在發(fā)展初期的好處顯而易見：有力地推動了我國過去30年的快速發(fā)展。2007年開始的國際金融危機以及近些年愈演愈烈的生態(tài)環(huán)境問題，從不同的側(cè)面折射出出口一投資導(dǎo)向型的發(fā)展模式已走到盡頭。后危機時代，我國必須走內(nèi)需拉動型增長道路，這就要求金融改革向縱深方向發(fā)展，充分發(fā)揮市場在調(diào)節(jié)資源配置中的決定性作用。

國外的利率市場化，不論是以美國、日本為代表的發(fā)達經(jīng)濟體，還是以韓國、泰國為代表的東亞經(jīng)濟體，或者是以阿根廷、智利為代表的拉美國家，都集中在20世紀70～80年代。主要原因如下：70年代，兩次石油沖擊帶來了世界性的通貨膨脹。各國經(jīng)濟普遍出現(xiàn)“滯脹”局面，在利率管制以及金融創(chuàng)新作用下，金融市場比較完善的國家的銀行等存款性機構(gòu)普遍出現(xiàn)“脫媒”現(xiàn)象，而對于智利等拉美國家而言，高通貨膨脹則導(dǎo)致了儲蓄率下降和存款大量外流，國內(nèi)資金稀缺制約了經(jīng)濟發(fā)展。此外，“滯脹”現(xiàn)象使得長期占主流地位的凱恩斯主義受到人們普遍質(zhì)疑，以哈耶克、弗里德曼為代表的新自由主義開始廣泛影響各國的金融實踐麥金農(nóng)和肖提出金融抑制理論以后，金融自由化浪潮席卷全球。

國外的利率市場化主要有兩條途徑，即漸進式和激進式。歐、美、日等國家普遍采用的是一種漸進式的改革。美國的利率市場化改革從1970年開始醞釀，直至1986年完成，歷經(jīng)16年，如果以“Q條例”完全廢除為標志，則要持續(xù)到2011年《多德一弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》的實施；日本的利率市場化改革歷經(jīng)17年，直至今天，日本的利率仍然沒有徹底地市場化；德國的利率市場化可分為形式的市場化和實質(zhì)的市場化兩個階段，歷時11年；英國和法國也分別經(jīng)歷了10年和20年左右。激進式的典型代表為阿根廷一波三折的改革和智利的超級貨幣主義實驗，這種激進式的改革一方面表現(xiàn)為國家經(jīng)濟狀況大幅波動，通貨膨脹高企，又表現(xiàn)在改革步伐過大，甚至是利率市場化與金融混業(yè)經(jīng)營、銀行私有化、匯率改革和資本項目自由化等其他金融自由化改革同時推進，激進式改革最終均以失敗告終。

借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，我國的利率市場化改革總體上按照如下思路進行：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化。央行在《2002年貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，我國存、貸款利率市場化按照“先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先農(nóng)村，后城市；先長期、大額，后短期、小額”的順序進行。此外，不斷完善相關(guān)的配套制度，包括：存款準備金制度、再貼現(xiàn)及公開市場操作等主要中央銀行間接調(diào)控工具的建設(shè)，金融市場結(jié)構(gòu)的改革與完善，金融機構(gòu)競爭機制和監(jiān)管機制的建立等。

在以上思路的指引下，我國一方面放松利率管制，先是于2004年實現(xiàn)了“存款利率管上限，貸款利率管下限”的階段性改革目標，后于2013年了月19日放開了貸款利率；另一方面，發(fā)展和完善市場利率體系，初步建立了以上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）為代表的短期基準利率和以國債收益率曲線為代表的中長期基準利率體系；同時，央行不斷完善調(diào)控理念和方式，利率已經(jīng)成為調(diào)節(jié)經(jīng)濟運行的主要手段之一。

如果把放開銀行間同業(yè)拆借利率作為我國利率市場化改革開端，那么我國利率市場化起于1996年6月，事實上，我國在80年代就開始了逐步放開貸款利率的嘗試。

貸款利率

1983年，國務(wù)院授予人民銀行在基準貸款利率基礎(chǔ)上，上下各20%的利率浮動權(quán)。這樣做的目的，一方面在于維持管制利率，從而不觸動實體經(jīng)濟部門利益；另一方面，通過邊際上的市場化，提高金融資源配置效率。在金融抑制、產(chǎn)業(yè)先行思維影響下，改革有一定程度倒退，1996年5月，為減輕企業(yè)的利息支出負擔(dān)，貸款利率的上浮幅度由20%縮小到10%，浮動范圍僅限于流動資金貸款。

1997年，在亞洲金融危機、經(jīng)濟不景氣環(huán)境下，管制利率弊端日益顯現(xiàn)：由于銀行對大客戶的貸款相當于批發(fā)，對中小企業(yè)的貸款相當于零售.管制利率將批發(fā)價格和零售價格一刀切，造成銀行沒有積極性給中小企業(yè)貸款。為擴大中小企業(yè)融資，相關(guān)人員曾建議將商業(yè)性貸款利率上浮上限統(tǒng)一擴大到30%，上浮原則按照信用等級制定。最終結(jié)果是自1998年10月31日起金融機構(gòu)對小企業(yè)貸款利率上浮幅度由10%擴大到20%，農(nóng)村信用社貸款利率上浮幅度由40%擴大到50%，大中型企業(yè)貸款利率最高上浮幅度10%不變。

1999年貸款利率浮動幅度再度擴大，縣以下金融機構(gòu)和商業(yè)銀行對中小企業(yè)的貸款利率上浮幅度擴大到30%，但對大型企業(yè)貸款利率上浮幅度仍為10%，國務(wù)院確定的512家大型國有企業(yè)貸款利率不上浮。

進入21世紀，國有商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社改革取得重要進展，金融市場中長期基準收益率曲線的構(gòu)建為金融機構(gòu)貸款定價提供了初步基準，金融機構(gòu)自主定價的意識和能力顯著增強。中小企業(yè)貸款浮動利率的順利實施也弱化了相關(guān)部門的顧慮，貸款利率市場化的外部條件進一步完善。2003年8月，農(nóng)村信用社改革試點地區(qū)信用社的貸款利率浮動上限擴大到基準利率的2倍。2003年12月10日，經(jīng)國務(wù)院批準，中國人民銀行決定自2004年1月1日起再次擴大金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間，商業(yè)銀行、城市信用社貸款利率的浮動區(qū)間上限擴大到中國人民銀行制定的貸款基準利率的17倍，農(nóng)村信用社貸款利率的浮動區(qū)間上限擴大到貸款基準利率的2倍。貸款利率浮動上限不再根據(jù)企業(yè)所有制性質(zhì)、規(guī)模確定，而是根據(jù)企業(yè)的信譽、風(fēng)險等因素確定合理的貸款利率。金融機構(gòu)貸款利率的浮動區(qū)間下限，保持為貸款基準利率的0.9倍不變。

2004年10月，基本取消了金融機構(gòu)人民幣貸款利率上限，僅對城鄉(xiāng)信用社貸款利率實行基準利率2.3倍的上限管理，金融機構(gòu)貸款利率的浮動區(qū)間下限仍為貸款基準利率的0.9倍不變。人民幣貸款利率過渡到上限放開、實行下限管理的階段，市場化程度顯著提高。

2005年3月，央行將商業(yè)銀行個人住房貸款優(yōu)惠利率回歸正常貸款利率的上限管理；2006年8月，商業(yè)銀行個人住房貸款利率下降至基準利率0.85倍；2008年10月，下限擴大到0.7倍。

2012年，根據(jù)經(jīng)濟形勢發(fā)展變化，中國人民銀行分別于6月8日、7月6日兩次下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。同時把利率調(diào)整與利率市場化改革相結(jié)合，將金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準利率的0.7倍。這一方面有利于引導(dǎo)資金價格下行，降低企業(yè)融資成本；另一方面，金融機構(gòu)自主定價空間進一步擴大。

2013年7月20日，央行全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制取消金融機構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平；取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制；對農(nóng)村信用社貸款利率不再設(shè)立上限；個人住房貸款利率浮動區(qū)間暫不做調(diào)整。

2013年9月24日，央行公布了近期推進利率市場化的“任務(wù)表”：一是建立市場利率定價自律機制，二是開展貸款基礎(chǔ)利率報價工作，三是推進同業(yè)存單發(fā)行與交易。24日，包括工商銀行等10家成員在內(nèi)的市場利率定價自律機制成立。10月25日，貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機制在試運行1個月后正式運行。貸款基礎(chǔ)利率是商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點生成。

貸款基礎(chǔ)利率集中報價的實質(zhì)，類似美國的最優(yōu)貸款利率形成機制。一般而言，美國最優(yōu)貸款利率在聯(lián)邦基準利率的基礎(chǔ)上上浮300個基點。目前中國存在兩個基準利率體系，一是央行公布的1年期存貸款基準利率，二是上海銀行間同業(yè)拆借利率這兩者尚未合并。

存款利率

相比貸款利率的市場化，存款利率市場化的進程要謹慎得多，這主要是因為存款利率市場化要求銀行具備健全的產(chǎn)權(quán)約束機制和經(jīng)營體制，否則一旦引起價格惡性競爭，便有可能影響金融體系穩(wěn)定和安全。

1999年10月，人民銀行選取了風(fēng)險相對可控的機構(gòu)間批發(fā)市場進行利率市場化的初步嘗試，批準中資銀行對中資保險公司試辦5年以上、3000萬元以上長期大額存款協(xié)議，利率水平由雙方協(xié)商確定。2002～2003年，協(xié)議存款試點范圍擴大到全國社會保障基金理事會和已完成養(yǎng)老保險個人賬戶基金改革試點的省級社會保險經(jīng)辦機構(gòu)。

2004年10月29日，央行決定放開金融機構(gòu)人民幣存款利率下限?！百J款利率管住下限、存款利率管住上限”旨在一段時間內(nèi)防止銀行惡性競爭，合理保護銀行業(yè)利潤，進而為銀行的改革贏得時間。

2005年3月，金融同業(yè)存款利率比照央行超額準備金存款利率執(zhí)行的機制，由雙方自由協(xié)商確定。9月21日起，商業(yè)銀行被允許自由決定除定期和活期存款外的6種存款的利息定價權(quán)。

2012年6月7日，央行決定自8日起，將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間上限調(diào)整為基準利率的11倍。

目前為止，我國利率市場化的最后一步即徹底放開定期和活期存款利率，根據(jù)美國、日本、韓國等國家經(jīng)驗，完成這最后一步的關(guān)鍵就是引入大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）。CD作為商業(yè)銀行一種主動負債產(chǎn)品，一方面由于到期之前不會發(fā)生提取存款問題，緩和了銀行“脫媒”過程；另一方面，由于其可轉(zhuǎn)讓性和利率敏感性，又為穩(wěn)妥推進存款利率市場化創(chuàng)造了條件。

我國的大額存單業(yè)務(wù)經(jīng)歷了曲折的發(fā)展歷程。早在1986年交通銀行即首先引進和發(fā)行大額存單，1987年中國銀行和工商銀行相繼發(fā)行大額存單。然而，由于缺乏一個統(tǒng)一的交易市場，也由于偽造銀行存單進行詐騙等犯罪活動十分猖獗，央行于1997年暫停審批銀行的CD發(fā)行申請，CD業(yè)務(wù)因而實際上被完全暫停。進入2013年，利率市場化步伐加快，銀行對資產(chǎn)證券化和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的呼聲越來越高，2013年8月，五大國有銀行已向央行提交同業(yè)定期存單（NCD）方案，目前，已有10家銀行獲得首批試點發(fā)行資格。

同業(yè)存單是大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的先行步驟，按央行“先同業(yè)、后企業(yè)和個人，先長期后短期”的思路，在同業(yè)存單穩(wěn)定運行一段時間后，待條件成熟再推進面向企業(yè)和個人，發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單。

外幣存貸款利率市場化啟動比較晚，但是由于市場基礎(chǔ)比較成熟，其市場化步伐更快一些，目前我國外幣貸款利率已經(jīng)市場化，外幣存款利率也基本實現(xiàn)市場化2000年9月，放開了外幣貸款利率和300萬美元以上大額外幣存款利率。2003年7月，小額外幣存款利率管制幣種由7種減少為4種。同年11月，小額外幣存款利率下限放開。2004年11月，1年期以上小額外幣存款利率全部放開。

市場利率體系建設(shè)

我國的利率市場化進程采取的是逐步放松利率管制與完善市場利率體系并行的方式，目前，我國已經(jīng)初步建成了以Shibor為代表的短期基準利率與國債收益率曲線為代表的中長期基準利率體系。

20世紀80年代，撥款改貸款，商業(yè)銀行與中央銀行職能逐步恢復(fù)，機構(gòu)間資金余缺調(diào)劑的需求推動同業(yè)拆借市場迅速發(fā)展起來。但由于當時金融機構(gòu)體制改革尚未到位，同業(yè)拆借市場一度出現(xiàn)亂拆借的現(xiàn)象，為此，對拆借利率一度實行上限管理。

90年代，隨著同業(yè)拆借方面的相關(guān)法律法規(guī)不斷完善，專業(yè)銀行商業(yè)化改革取得階段性進展，同業(yè)拆借業(yè)務(wù)實現(xiàn)了全國聯(lián)網(wǎng)并生成了統(tǒng)一、透明的中國銀行間拆借市場利率。1996年6月，我國取消拆借利率上限管理，實現(xiàn)了拆借利率完全市場化。

在拆借利率市場化后10余年里，同業(yè)拆借市場和回購市場成交量均有了大幅增長。在借鑒倫敦、東京、中國香港和新加坡等國際金融中心市場基準利率形成基礎(chǔ)上，2007年1月4日，央行正式推出Shibor。

目前3月期內(nèi)的Shibor報價主要參考同期限的回購利率，由于具有活躍的回購交易作為參考，3月期內(nèi)的Shibor已經(jīng)能充分反映資金市場變化。然而，由于3月及以上期限回購交易量稀少，Shibor運行中還存在著長端報價質(zhì)量不準的問題。

將Shibor建成我國權(quán)威的利率基準具有重要意義，首先，只有當Shibor這一利率基準得以充分確立并成為諸多金融產(chǎn)品定價基準，央行才可以從存貸款利率的制定中退出；其次，將Shibor運用到商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價中，這對于商業(yè)銀行內(nèi)部管理而言非常重要。

大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的發(fā)行，對于Shibor的完善也具有重要意義。大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的期限一般是14天到1年，這恰好彌補了同業(yè)拆借中長期利率的不足，從而有助于完善Shibor成為貨幣市場基準利率。

1996年，財政部國債發(fā)行開創(chuàng)性地通過交易所平臺實現(xiàn)了利率招標、收益率招標、劃款期招標等多種方式的市場化發(fā)行，并根據(jù)市場供求狀況和發(fā)行數(shù)量，采取了單一價格招標或多種價格招標的方式。1997年6月，銀行間同業(yè)市場開辦債券回購業(yè)務(wù)，債券回購利率和現(xiàn)券交易價格均由交易雙方協(xié)商確定，同步實現(xiàn)了市場化。1998年9月，兩家政策性銀行首次通過人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)市場化發(fā)行了金融債券。1999年，財政部首次在銀行間債券市場以利率招標的方式發(fā)行國債。

銀行間市場利率的完善為商業(yè)銀行自主定價提供了基準收益率曲線，為管制利率市場化和銀行完善內(nèi)部定價機制準備了條件。