郁風(fēng)

在今年首批地方債延遲發(fā)行近一個月后，隨著監(jiān)管層出臺地方債定向置換新方案，首單地方債置換終于落地。

5月18日，江蘇省公開招標發(fā)行522億元一般債券，其中置換一般債券308億元，新增一般債券214億元。根據(jù)招標結(jié)果顯示，3年、5年、7年、10年期地方債中標利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，僅比前5日國債利率均值各高出2個基點，發(fā)行利率遠低于市場預(yù)期。

江蘇債的發(fā)行方式及定價水平，對后續(xù)發(fā)行的其他省市地方債而言，具有重要的參考意義。定向發(fā)行和較低的利率，既緩解了地方債供給沖擊，也緩解了地方政府償債壓力，可為穩(wěn)增長提供支持。同時，未來地方債發(fā)行規(guī)?；蚍帕砍鰻t，長期債市仍存疑慮。由于地方債被納入央行抵押品范圍，不排除后續(xù)央行推出針對地方債的流動性投放，其進度和力度值得關(guān)注。

“定向發(fā)行”+“納入抵押”

去年9月21日，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱43號文），其中提出，為了降低地方政府存量債務(wù)的利息負擔，允許各地區(qū)發(fā)行地方債來置換到期的存量債務(wù)?；?3號文的精神，今年3月12日，財政部向地方下達了1萬億元地方債置換額度，置換范圍是審計署《2013年全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》確定的截至當年6月30日地方政府負有償還責任的存量債務(wù)中2015年到期需償還的部分。

根據(jù)審計署報告，截至2013年6月30日地方政府負有償還責任的存量債務(wù)中，2015年到期需償還1.86萬億元，1萬億置換額度約占其53.8%。

但這一債務(wù)置換計劃推進明顯受阻，地方債發(fā)行遭受市場冷遇。4月23日，江蘇省地方債未能如期發(fā)行，其他多個地方地方債發(fā)行亦出現(xiàn)延遲。上萬億規(guī)模的低利率、低流動性政府債難獲投資者青睞。

5月8日，財政部、央行和銀監(jiān)會三部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》（下稱102號文），明確對于地方政府存量債務(wù)中的銀行貸款部分，用直接向銀行定向發(fā)行地方債的方式進行置換；地方債務(wù)中的信托、證券、保險等其他機構(gòu)融資形成的債務(wù)，也可用定向承銷方式置換，但并非強制要求。

發(fā)行利率區(qū)間下限為前5個交易日同期限國債利率均值，上限則不得超過30%。根據(jù)通知規(guī)定，2015年第一批1萬億置換債券額度的定向承銷發(fā)行工作，應(yīng)在8月31日前完成。

新方案還將地方債納入國庫現(xiàn)金管理的抵押品范圍，納入央行結(jié)構(gòu)性寬松工具SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）的抵押品范圍，納入商業(yè)銀行抵押品范圍，并可在交易場所開展回購交易。

據(jù)上述審計報告，截至2013年6月30日，在地方政府負有償還責任的債務(wù)中，銀行貸款占比近51%。按照該比例，意味著2015年到期的1.86萬億元中約有9400億是銀行貸款，如果全部采取定向發(fā)行置換，僅貸款置換幾乎就可以將1萬億置換額度用滿。而考慮到地方政府會優(yōu)先置換高利率、高風(fēng)險的信托、城投債等，最終貸款的定向發(fā)行置換應(yīng)該會低一些。

市場普遍預(yù)計，在2015年1.77余萬億元的地方債發(fā)行中（包括1萬億存量債務(wù)置換，新增一般債券5000億，新增專項債券1000億，以及到期一般債券還本1774億），可能有6000億-7000億將采取定向發(fā)行，其余1萬億左右需市場化發(fā)行。

相關(guān)爭議

定向置換，“誰家孩子誰抱走”，被很多人認為帶有一定的行政色彩，實際為“攤派發(fā)行”，這讓地方債需求無憂。

中信證券固定收益研究主管鄧海清則稱，此次債務(wù)置換“攤派”和規(guī)定利率上限并非單純的行政干預(yù)，背后具有市場化的邏輯。地方政府債務(wù)置換類似于“雙軌制”并軌，行政化的手段更多的是為地方債置換順利進行提供保障，避免短期內(nèi)全局性資產(chǎn)配置調(diào)整對市場造成嚴重沖擊，而非地方政府融資成本降低的本質(zhì)。

定向發(fā)行確實降低了地方債券供給增加短期內(nèi)可能帶來的市場沖擊。之前市場一直擔憂供給量過大將對傳統(tǒng)利率債造成擠壓，發(fā)行利率偏高也會沖擊存量利率債。

地方債置換本質(zhì)上是債務(wù)重組，是地方政府通過發(fā)行低利率、長久期債券替代存量高利率、短期限的債務(wù)或進行再融資。根據(jù)財政部測算，完成1萬億存量債務(wù)置換后，地方政府一年可減輕利息負擔400億-500億元。這將有助于化解地方政府存量債務(wù)風(fēng)險，減輕其償債壓力，降低債務(wù)成本。

交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平表示，2014年中國一般公共財政收入僅比上年增長8.6%，為近23年來首次跌破兩位數(shù)，而今年1-4月財政收入比上年同期增長5.1%，增幅繼續(xù)回落。債務(wù)置換在一定程度上延長了地方政府償還債務(wù)的周期，有效解決了短期流動性問題。且置換后利率水平明顯較低，地方政府的融資能力和償債能力將有效提高。

這將為地方政府騰出更多資金開展公共設(shè)施和社會基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，保證“穩(wěn)增長”。

對于銀行來說，這種信貸資產(chǎn)證券化，對應(yīng)的是利息收入損失。且債務(wù)置換可能不止1萬億，銀行利息損失可能達到近千億，占銀行業(yè)利潤的5%左右。

但中金公司研報詳細分析指，5月11日降息后，5年以上基準貸款利率只有5.65%，對于相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，假定貸款利率上浮10%，那么銀行發(fā)放5年以上中長期貸款的利率大概就是6.2%。假設(shè)銀行將到期貸款的資金不是用來重新發(fā)放貸款，而是置換為10年期地方政府債券，目前10年期國債利率約為3.4%，考慮地方債利率上限為國債利率上浮30%，則地方債長端發(fā)行利率在3.4%-4.4%的區(qū)間，假設(shè)合理的定價比國債高20個基點，那么地方債利率為3.6%。與6.2%對比，地方債利率低了260個基點，但由于地方債票息免稅，地方債風(fēng)險權(quán)重為20%（貸款風(fēng)險權(quán)重是100%），因而，如果將地方債的90個基點稅收溢價，以及風(fēng)險權(quán)重更低而節(jié)約資本金帶來的資本占用溢價176個基點考慮進去，則這種表面上的收益率落差基本被抹平。

至于債務(wù)置換是否“中國版QE（量化寬松）”，業(yè)內(nèi)人士多認為不應(yīng)這般看待。

連平認為，此次債務(wù)置換與西方的QE有實質(zhì)性的區(qū)別，不能簡單地將其理解為中國版QE。置換的地方債納入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍，只是增加了地方債的流動性，最終是否抵押以及接受多少抵押來投放流動性，將受到商業(yè)銀行需求和央行貨幣政策選擇等多方面因素的影響，完全不同于QE下央行預(yù)先確定規(guī)模并主動購買的模式。同時，央行通過這種形式所投放的流動性有到期期限，并不會導(dǎo)致央行資產(chǎn)負債表的永久擴張，而QE所產(chǎn)生的流動性是永久性的。

國泰君安首席宏觀分析師任澤平表示，本次定向發(fā)行地方債并將其納入抵押品框架，事實上類似中國版扭曲操作和LTRO（長期再融資計劃），有助于降低地方政府融資成本和無風(fēng)險利率，利好經(jīng)濟和股市。

疑慮仍在

在地方債新管理框架下，地方政府無法再依賴融資平臺進行融資，而主要依靠發(fā)行地方債。2015 年地方債務(wù)到期量接近3 萬億，其中地方政府負有償還責任的部分達到1.86 萬億，負有擔保和救助責任的規(guī)模為9200 億，另外還有城投債7035 億。1.77萬億地方債發(fā)行量僅占到期量的50%，還債資金需求壓力仍大。同時，根據(jù)審計署報告，截至2013年6月30日，在17.9萬億地方政府債務(wù)中，政府負有償還責任的債務(wù)為10.9 萬億。以銀行貸款占比約51%計，其中貸款總規(guī)模就超過5.5萬億。再考慮到之后新增的債務(wù)，需要置換的規(guī)模更大。

國泰君安預(yù)計，債務(wù)置換額度可能進一步擴大，在第一批債務(wù)置換8月底完成后，預(yù)計將有第二批置換額度下達。財政部長樓繼偉在今年兩會講話時提到地方債置換也稱，“可能有進一步替換”。

目前地方債供給高峰在二三季度，在當前貨幣市場流動性極度寬裕的背景下，市場并沒有過度擔憂。但如果未來地方債發(fā)行規(guī)?；蚍帕砍鰻t，債市中長期疑慮仍在。

更多的地方債發(fā)行也需要繼續(xù)寬松政策配合。海通證券固定收益首席分析師姜超認為，地方債未來需關(guān)注央行針對地方債投放流動性（PSL、MLF、SLF等）的進度和力度。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委則指出，在此次債務(wù)置換過程中，需要關(guān)注金融機構(gòu)的風(fēng)險，也就是投資者的風(fēng)險。此次置換，的確消除了商業(yè)銀行的信用風(fēng)險（包括減少了風(fēng)險資本的占用），但卻使得利率風(fēng)險成為一個難以管控的風(fēng)險。金融機構(gòu)管控利率風(fēng)險的方式，無非是這么幾個層次：一是選擇“要”或“不要”，但在置換面前只能“要”；二是選擇“多要”還是“少要”，但在置換面前至少必須要貸款那么多量；三是選擇期限，但置換確定了期限的比例；四是對利率進行選擇，覺得風(fēng)險高的利率可以投高一點，但置換規(guī)定了投標的利率上限。目前的3年期、5年期、7年期和10年期國債利率都已經(jīng)跌到了歷史的極低水平。如何防控未來的利率風(fēng)險，是一個巨大的挑戰(zhàn)，這個財政部和央行在接下來的置換中都需要考慮。

國泰君安研報稱，除了債務(wù)置換額度擴大之外，還可發(fā)揮政策性銀行的準財政作用。4 月國務(wù)院已批準三大銀行改革方案，國開行定位重回“開發(fā)性金融”，且央行和財政部注資三大政策性銀行，增強其資產(chǎn)負債表擴張能力，在穩(wěn)增長目標下，政策銀行將加大對基礎(chǔ)設(shè)施和相關(guān)投資的融資支持，發(fā)揮準財政功能。此外，通過PPP（公私合作） 方式引入私人投資，由政府和民營企業(yè)共擔投資風(fēng)險和收益，用脫離地方政府隱性擔保的項目收益?zhèn)娲峭秱蔀榈胤匠擎?zhèn)化建設(shè)的重要融資來源等，都是地方政府考慮的融資途徑。