葛紅玲 張雪

根據(jù)住建部公布的數(shù)據(jù)，我國(guó)2014年保障性安居工程計(jì)劃新開工700萬套以上，投入建設(shè)資金1.12萬億，以此粗略估算，僅 “十二五”期間為完成3600套保障房建設(shè)目標(biāo)，需投入建設(shè)資金將達(dá)到5.76萬億。那么，長(zhǎng)期來看，資金缺口還將擴(kuò)大，據(jù)測(cè)算，僅北京市未來30年保障房建設(shè)資金缺口高達(dá)4.5萬億。除中央、省級(jí)和市縣政府將承擔(dān)少部分資金外，剩余巨大資金缺口將如何填補(bǔ)，成為備受關(guān)注的問題。近年來我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，本文根據(jù)中央政府近期出臺(tái)的一系列政策以及市場(chǎng)狀況，探討利用債券融資突破保障房建設(shè)資金瓶頸問題。

一、保障房建設(shè)現(xiàn)有資金渠道窄，障礙多，資金籌措困難

目前，我國(guó)保障房建設(shè)資金渠道主要有三個(gè)，一是銀行貸款，二是土地出讓金，三是住房公積金。三個(gè)渠道都存在局限和一定的法律障礙。

首先，支持保障房建設(shè)的銀行貸款規(guī)模小，銀行參與保障房貸款的積極性不高。雖然央行和銀監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)了相關(guān)文件號(hào)召商業(yè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)可控的原則下優(yōu)先給予保障房建設(shè)貸款支持，但目前主要是國(guó)家開發(fā)銀行和四大國(guó)有銀行給保障房發(fā)放貸款，股份制銀行參與很少，占比較低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足保障房資金需要。究其原因，一是保障房項(xiàng)目利潤(rùn)率較其他商品房項(xiàng)目低，特別是公租房和廉租房等出租類項(xiàng)目租金低，難以覆蓋銀行的資金成本，有些保障房項(xiàng)目運(yùn)作機(jī)制和盈利模式不清晰，也會(huì)影響貸款本息正常收回預(yù)期。再者，保障房項(xiàng)目往往抵押擔(dān)保不足，貸款期限過長(zhǎng)，這對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理水平提出更高的要求。

其次，土地出讓金作為目前保障房建設(shè)的主要資金來源，不僅規(guī)模小，而且實(shí)施力度不到位。財(cái)政部、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部印發(fā)《關(guān)于切實(shí)落實(shí)保障性安居工程資金加快預(yù)算執(zhí)行進(jìn)度的通知》，強(qiáng)調(diào)土地出讓收益的10%均將作為保障性住房的建設(shè)資金。但自2010年以來房地產(chǎn)調(diào)控措施頻出，土地出讓金增幅下降，用于保障房建設(shè)的土地出讓金更是捉襟見肘。2010年中央出臺(tái)了最為嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策“國(guó)十條”，限制異地購(gòu)房，大幅度提高二套房貸款標(biāo)準(zhǔn)，2011年1月26日又公布新“國(guó)八條”，把二套房貸首付比例提至60%，貸款利率提至基準(zhǔn)利率的1.1倍，并在上海和重慶進(jìn)行房產(chǎn)稅試點(diǎn)。在這些調(diào)控政策影響下，各地房地產(chǎn)市場(chǎng)交易萎縮，嚴(yán)重沖擊土地一級(jí)市場(chǎng)，全國(guó)土地出讓金增長(zhǎng)放緩，根據(jù)國(guó)土部的數(shù)據(jù)顯示，2014年全國(guó)土地出讓金總額為4.3萬億，較上年增長(zhǎng)不到10%。由于用于保障房的資金來自于土地出讓的凈收益，因此用于保障房的土地出讓金額度隨之下降，對(duì)于龐大的保障房建設(shè)資金需求杯水車薪。

最后，住房公積金支持保障房建設(shè)存在法律障礙。2009年的《關(guān)于利用住房公積金貸款支持保障性住房建設(shè)試點(diǎn)工作的實(shí)施意見》（建金〔2009〕160號(hào)）允許試點(diǎn)城市“利用住房公積金發(fā)放保障性住房建設(shè)貸款，定向用于經(jīng)濟(jì)適用住房、列入保障性住房規(guī)劃的城市棚戶區(qū)改造項(xiàng)目安置用房、政府投資的公共租賃住房建設(shè)”。但是，依據(jù)2002年修訂的《住房公積金管理?xiàng)l例》，住房公積金歸職工個(gè)人所有，個(gè)人財(cái)產(chǎn)需要遵循收益最大化原則進(jìn)行投資。而保障房是微利的投資項(xiàng)目，追求絕對(duì)收益的個(gè)人與保障房的公益性質(zhì)之間存在矛盾，因此，將個(gè)人財(cái)產(chǎn)形式存在的住房公積金運(yùn)用于保障房建設(shè)在理論上是沖突的，在實(shí)踐中也存在法理障礙。

二、債券融資為保障房建設(shè)提供了重要的資金渠道

雖然公租房、廉租房租金收入低，但是保障房項(xiàng)目享有國(guó)家減免稅收、減免土地出讓金等優(yōu)惠政策，只要進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)安排，進(jìn)行合理的經(jīng)營(yíng)和管理，租金收益就有保障。只要保證用于保障房的債券融資能收到不低于同期國(guó)債的收益，發(fā)行保障房債券就會(huì)有很好的市場(chǎng)前景。發(fā)行保障房債券既可以為投資者提供收益較為穩(wěn)定的低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資工具，滿足不同投資者的投資需求，又可以擴(kuò)大各類投資者的投資組合范疇，理論上可以成為保障房建設(shè)的重要融資渠道。實(shí)踐中，國(guó)家以及地方政府也采取了一定的政策措施鼓勵(lì)利用債券融資支持保障房建設(shè)。

1.不斷擴(kuò)大的地方政府債券為保障房建設(shè)提供了有力的資金支持

近年來，各地方政府債券融資中平均有15%-25%用于保障性安居工程建設(shè)投資（見表1）。在國(guó)家政策支持下，我國(guó)地方政府債規(guī)模不斷擴(kuò)大，數(shù)據(jù)顯示，2013年我國(guó)共發(fā)行地方政府債3500億元，2014年4000億元，2015年地方政府債規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到6000億元，在不斷擴(kuò)大的地方政府債中，按照20%的比例投入保障房建設(shè)，2015年將有1200億資金用于保障房，成為保障房建設(shè)的重要資金來源。

2.大型房企發(fā)行中期票據(jù)，彌補(bǔ)保障房建設(shè)資金缺口

中期票據(jù)是我國(guó)債券市場(chǎng)近年來的創(chuàng)新產(chǎn)品。2008年《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》的頒布，允許滿足條件的企業(yè)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行中期票據(jù)融資。中期票據(jù)憑借公司信用發(fā)行，無需擔(dān)保，具有較低的融資成本，2013年7年期中期票據(jù)的發(fā)行利率為5.6%，而當(dāng)年金融機(jī)構(gòu)五年期以上貸款年利率為6.55%。另外，中期票據(jù)的發(fā)行方式靈活，一次注冊(cè)可多次發(fā)行，只要在2年的有限期限內(nèi)，發(fā)行主體可根據(jù)自身資產(chǎn)負(fù)債管理的需要、信用市場(chǎng)利率的波動(dòng)以及投資者的需求因素，自行確定各期票據(jù)的發(fā)行進(jìn)度和規(guī)模、利率形式以及發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)，更能全面滿足發(fā)行主體多樣化的籌資需求。

中期票據(jù)融資成本低，發(fā)行方式靈活，可以循環(huán)發(fā)行，使債務(wù)期限與保障房建設(shè)償還周期靈活匹配，成為各地保障房建設(shè)重要的融資工具。近年來，符合條件的大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)利用銀行間市場(chǎng)發(fā)行中期票據(jù)，為保障房建設(shè)籌措資金。首開股份在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了43 億元的中期票據(jù)，用于公司保障性住房項(xiàng)目的建設(shè)；棲霞建設(shè)申請(qǐng)注冊(cè)發(fā)行總額不超過人民幣17億元的中期票據(jù)，用于西花崗保障房項(xiàng)目配套資金；保利地產(chǎn)發(fā)行了40億元、3-5年的中期票據(jù)用于保障房建設(shè)。早在2011年9月，北京國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行50億人民幣定向中期票據(jù)，用作支持北京市8個(gè)保障房建設(shè)項(xiàng)目；2012年4月，北京保障性住房建設(shè)投資中心發(fā)行60億保障房私募債定向中期票據(jù)，成為全國(guó)發(fā)行規(guī)模最大的一筆保障房私募債，專項(xiàng)用于當(dāng)?shù)?個(gè)保障房項(xiàng)目；2012年7月份上海發(fā)行約400億元總額度的中期票據(jù)，以緩解保障性住房建設(shè)資金籌措困難；2012年6月，天津市政府金融辦發(fā)行140億元保障房中期票據(jù)，這是天津市被中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)納為保障房發(fā)債試點(diǎn)城市之后，推出的首批保障房定向融資資金；2013年3月，南京地區(qū)首批保障私募債由國(guó)開行江蘇分行為南京市河西國(guó)資集團(tuán)發(fā)行，金額達(dá)35億元，期限3年，發(fā)行利率5.55%，專項(xiàng)用于當(dāng)?shù)?個(gè)保障房項(xiàng)目。

與傳統(tǒng)融資渠道相比，私募性質(zhì)的中期票據(jù)是發(fā)行者向與其有特定關(guān)系的少數(shù)投資者為募集對(duì)象而發(fā)行的債券，發(fā)行審核采取備案制，審批周期更快，期限較銀行貸款長(zhǎng)，因此，受到保障房建設(shè)主體的青睞。

3.發(fā)行企業(yè)債支持保障房初見端倪，但規(guī)模有待擴(kuò)大

由于地方政府債的發(fā)債主體僅限于地方政府，且規(guī)模有限；中期票據(jù)雖然優(yōu)點(diǎn)很多，但由于中期票據(jù)是無擔(dān)保的信用融資，通常僅限于規(guī)模大、信用高的大企業(yè)。對(duì)于大量的保障房建設(shè)企業(yè)來說，難以滿足發(fā)行中期票據(jù)的條件。企業(yè)債對(duì)發(fā)債主體的限制相對(duì)少，具有融資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、成本低的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，可以作為保障房建設(shè)企業(yè)融資的另一個(gè)重要融資途徑。

為了更好利用企業(yè)債支持保障房建設(shè)，2011年6月，發(fā)改委制定《關(guān)于利用債券融資支持保障性住房建設(shè)有關(guān)問題的通知》，明確允許投融資平臺(tái)公司申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債券籌措資金。為了及時(shí)滿足保障性住房項(xiàng)目的融資需求，優(yōu)先辦理相關(guān)企業(yè)債核準(zhǔn)手續(xù)。另外，承擔(dān)公租房、廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房、限價(jià)房、棚戶區(qū)改造等保障性住房建設(shè)項(xiàng)目的其他企業(yè)，也可在政府核定的保障性住房建設(shè)投資額度內(nèi)，通過發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行項(xiàng)目融資。該通知還指出為了及時(shí)滿足保障性住房項(xiàng)目的融資需求，對(duì)符合條件的地方政府投融資平臺(tái)公司和其他企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，用于公租房等保障性住房建設(shè)的，將優(yōu)先辦理審核手續(xù)，簡(jiǎn)化審核程序，縮短核準(zhǔn)周期。受此政策影響，企業(yè)債發(fā)行提速，2012年企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模為上年的三倍之多。但是，在實(shí)際操作中出現(xiàn)利用保障房名義套取債券資金，實(shí)際用于保障房建設(shè)的企業(yè)債規(guī)模不清，資金用途監(jiān)管不力，個(gè)別地方平臺(tái)也出現(xiàn)借保障房套用資金用于土地開發(fā)基建項(xiàng)目。因此，在增加企業(yè)債發(fā)行規(guī)模的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)資金用途的監(jiān)管，確保企業(yè)債成為保障房建設(shè)的資金來源。

三、進(jìn)一步推動(dòng)保障房債券發(fā)行工作，規(guī)范發(fā)債行為

利用債券融資建設(shè)保障房較股權(quán)融資有很多優(yōu)勢(shì)，是利用社會(huì)資金解決保障房融資困難的重要途徑。但實(shí)踐中，尚需要各級(jí)政府和相關(guān)部門采取一定措施推動(dòng)各類保障房債券發(fā)行工作，規(guī)范保障房債券發(fā)行行為，擴(kuò)大保障房債券發(fā)行規(guī)模。

1.規(guī)范地方政府投融資平臺(tái)發(fā)債行為

地方政府投融資平臺(tái)承擔(dān)著保障性住房的建設(shè)任務(wù)，發(fā)債需求大，規(guī)范其發(fā)債行為十分重要。首先，建立平臺(tái)公司債務(wù)履約記錄，對(duì)于記錄良好的融資平臺(tái)公司，給予優(yōu)先發(fā)行保障房債券的權(quán)力。其次，使融資平臺(tái)的信息更加透明化，尤其是債務(wù)以及收益情況，并進(jìn)行必要的平衡資產(chǎn)和債務(wù)管理。

2.加強(qiáng)對(duì)保障房債券融資前后的管理和使用監(jiān)督

保障房債券融資應(yīng)與制度約束同行。首先，盡快制定關(guān)于保障房債券融資管理的規(guī)章、規(guī)范性文件，盡快落實(shí)相關(guān)債券發(fā)行的操作規(guī)則和監(jiān)管規(guī)則。其次，明確政府監(jiān)管職責(zé)。對(duì)于政府監(jiān)管部門來說，既要保障高效便利的申請(qǐng)、核準(zhǔn)流程，也要做好對(duì)地方投融資平臺(tái)及企業(yè)的前期盡職調(diào)查和后期監(jiān)管督促工作。最后，加強(qiáng)對(duì)募集資金投向和用途的監(jiān)管。保障房債券募集的資金應(yīng)專款、專戶、專賬使用，不允許以某些保障房項(xiàng)目為名連帶多募集資金用于其他用途。對(duì)于擅自改變資金用途的企業(yè)要加大違法處罰力度。

3.建立保障房債券融資長(zhǎng)效機(jī)制

保障房建設(shè)是一項(xiàng)長(zhǎng)期工程，需要大量的資金支持，需要相關(guān)部門建立保障房債券融資的長(zhǎng)效機(jī)制。首先，對(duì)政府債來說，一是增加中央代發(fā)的地方債券中保障房資金比例，并且保證地方債券融資得到的資金切實(shí)優(yōu)先用于保障房建設(shè)。二是建議增加發(fā)行中央政府債專項(xiàng)用于保障房建設(shè)，為租賃型保障房建設(shè)和長(zhǎng)期持有運(yùn)營(yíng)進(jìn)行融資。三是加大地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模，并增加地方政府專項(xiàng)債用于保障房建設(shè)的資金比例。其次，對(duì)企業(yè)債來說，應(yīng)在完善政府各項(xiàng)保障房債券融資優(yōu)惠支持政策的同時(shí)，加大中央財(cái)政對(duì)地方的資金支持力度，通過財(cái)政、稅收補(bǔ)貼適度提高對(duì)保障房債券持有人的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。

4.強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)服務(wù)，加強(qiáng)信息披露

進(jìn)一步強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立、公正、客觀、誠(chéng)信的市場(chǎng)服務(wù)功能。承銷機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，對(duì)債券發(fā)行人所提供的文件資料內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格核查和驗(yàn)證，保證出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，并在債券發(fā)行后加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人和投資者的后續(xù)服務(wù)與管理，以保證保障房債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

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基金項(xiàng)目：

國(guó)家社科基金項(xiàng)目“房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的金融體系重構(gòu)研究”（10BJY110）；北京市教委重點(diǎn)項(xiàng)目“共生理論視角下北京保障房投融資問題研究”（SZ201210011005）。

王春敏/責(zé)任編輯