陸文娟

摘 要：房?jī)r(jià)一直是老百姓生活中關(guān)注與討論的熱門，房?jī)r(jià)的高低不僅關(guān)乎著人民的安居，還是國(guó)家持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的指標(biāo)。自2008年金融危機(jī)戳破房?jī)r(jià)的泡沫引發(fā)巨大災(zāi)難以來(lái)，房?jī)r(jià)僅在2009年有所收斂，之后持續(xù)升高。房地產(chǎn)股板指數(shù)是人們衡量房?jī)r(jià)的一個(gè)指標(biāo)，那么，是哪些因素引起房地產(chǎn)股板指數(shù)的變動(dòng)？影響機(jī)制是什么？這些問(wèn)題將是本文討論的重點(diǎn)。

本文運(yùn)用定性與定量相結(jié)合的辦法。首先，采用多元線性回歸方法，以房地產(chǎn)股板指數(shù)為因變量，分析2008-2014年期間引起價(jià)格變動(dòng)的宏觀因素；其次對(duì)顯著性影響因素進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析與方差分解；最后就如何穩(wěn)定房地產(chǎn)股板指數(shù)提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)股板指數(shù)；影響因素；脈沖響應(yīng)函數(shù)；方差分解

1.緒論

1.1研究背景及目的

1.1.1研究背景

馬年剛過(guò)，杭州樓市部分樓盤的競(jìng)相降價(jià)引起了全國(guó)關(guān)注，“銀行房地產(chǎn)信貸收緊”“地產(chǎn)股價(jià)跌?！钡葌髀劤涑庵W(wǎng)絡(luò)。有不少人認(rèn)為，房地產(chǎn)業(yè)即將崩潰了，也有不少意見(jiàn)認(rèn)為這是一次“詐降”，目的是放大樓市危險(xiǎn)信號(hào)，以求得高層救助，或者是地方為了減輕調(diào)控壓力所釋放煙霧彈。從中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)演進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“崩潰論”不絕于耳很多年，而放大危險(xiǎn)信號(hào)以期望得到高層救助的情形也并不止一次。

2014年中國(guó)的樓市注定撲朔迷離。從杭州某銀行暫停房地產(chǎn)貸款的消息看，該消息有被市場(chǎng)放大的嫌疑。興業(yè)銀行澄清了“全面停止房地產(chǎn)貸款”的傳聞，指僅針對(duì)地產(chǎn)夾層融資與地產(chǎn)供應(yīng)鏈融資，其余各家銀行也分別作了澄清。

滬深兩市股指及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均低開(kāi)低走，銀行、房地產(chǎn)等權(quán)重板塊砸盤，兩市股指均出現(xiàn)了嚴(yán)重破位，滬指再度逼近2000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，深成指亦跌破5日線和10日線的重要支撐。在一連串負(fù)面消息的裹挾中，國(guó)內(nèi)樓市走到令人迷茫的十字路口。3月18日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2月70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去一年狂飆突進(jìn)的房?jī)r(jià)或已是“強(qiáng)弩之末”，全國(guó)70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)同環(huán)比漲幅自2011年2月以來(lái)首次出現(xiàn)“雙收窄”。上海易居房地產(chǎn)研究院發(fā)布的報(bào)告稱，這意味著房?jī)r(jià)下行通道已經(jīng)打開(kāi)。

房?jī)r(jià)到底會(huì)不會(huì)降，降多少，這些都不為人知，但有一點(diǎn)是確定的，就是不能盲目樂(lè)觀，認(rèn)為房?jī)r(jià)一定會(huì)大幅度下降。理性分析房地產(chǎn)市場(chǎng)的趨勢(shì)才是當(dāng)前正確看待房?jī)r(jià)的態(tài)度。

1.1.2研究目的

2月24日，受多家銀行停止房地產(chǎn)貸款的傳聞?dòng)绊?，地產(chǎn)股開(kāi)盤后出現(xiàn)大幅下跌，由于房地產(chǎn)行業(yè)牽涉面眾多，銀行、水泥、電器、基建等板塊也出現(xiàn)了跟風(fēng)砸盤，滬深兩市一度大幅殺跌。影響房地產(chǎn)股板指數(shù)的因素有很多，除了炒房等投機(jī)因素在，房?jī)r(jià)還是在一定程度上深受客觀因素的影響。本文主要分析是哪些因素影響了房地產(chǎn)股指，并就此給出相關(guān)建議。

1.2文獻(xiàn)綜述

王友明[1]從房地產(chǎn)需求影響因素出發(fā)，以人均可支配收入、城市化水平的快速發(fā)展以及房地產(chǎn)的投機(jī)需求為著陸點(diǎn)，探討其對(duì)房地產(chǎn)的價(jià)格的影響，得出：人均可支配收入的增長(zhǎng)、城市化水平的快速發(fā)展以及房地產(chǎn)投機(jī)的強(qiáng)烈需求都對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生重大影響。

余俊瀚[2]在對(duì)有效市場(chǎng)理論和中國(guó)證券市場(chǎng)有效性的研究進(jìn)行文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)我國(guó)滬綜指和深成指進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩指數(shù)都滿足一階單位根的平穩(wěn)序列，股指服從隨機(jī)游走，從而得出目前我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)初步達(dá)到弱有效態(tài)勢(shì)的結(jié)論。

蔣海曦、嚴(yán)可[3]選取2000-2010年相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)房?jī)r(jià)影響進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)綜合心理預(yù)期的確是影響房地產(chǎn)價(jià)格的重要敏感因素，其影響效率在后金融危機(jī)時(shí)代表現(xiàn)更為強(qiáng)烈。

劉愛(ài)芳、任曉宇[4]通過(guò)對(duì)影響房?jī)r(jià)變動(dòng)因素的理論研究，并通過(guò)運(yùn)用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)建立計(jì)量回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，據(jù)此得出了影響因素對(duì)房?jī)r(jià)影響的程度。實(shí)證結(jié)果表示居民收入差距拉大、人民幣升值將明顯促進(jìn)房?jī)r(jià)的上漲。

李艷[5]選擇房地產(chǎn)上市公司股票價(jià)格指數(shù)為因變量，選擇上證綜指、發(fā)電量增長(zhǎng)率、CPI、人民幣貸款利率、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)五個(gè)因素指標(biāo)為自變量進(jìn)行多元回歸統(tǒng)計(jì)建模，模型檢驗(yàn)結(jié)果表明，房地產(chǎn)上市公司股價(jià)波動(dòng)除具有一般金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的系統(tǒng)性、集聚性等特點(diǎn)外，還具有與人民幣貸款利率和房屋銷售價(jià)格指數(shù)負(fù)相關(guān)的特點(diǎn)。

李良新[6]對(duì)證券指數(shù)及公司的周末和季節(jié)效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果顯示：我國(guó)證券市場(chǎng)是正處在一個(gè)從有效性弱向有效性強(qiáng)，逐步向發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)演化、進(jìn)步的過(guò)程中。

張宇[7]以宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)分析房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，包括：城鎮(zhèn)居民收支、物價(jià)指數(shù)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值等，得出房地產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在密切的聯(lián)系，要及時(shí)調(diào)整相關(guān)政策，以價(jià)值為根本，以市場(chǎng)為導(dǎo)向；合理地對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行控制。

羅鵬飛[8]運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的動(dòng)態(tài)分析方法就宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期因素、貨幣供應(yīng)量M2、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、居民收入以及土地交易價(jià)格是影響我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的主導(dǎo)因素。

顧六寶、陳博飛[9]通過(guò)建立VAR模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)并進(jìn)行方差分解探究貨幣供應(yīng)量變化與利率變化對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格變化的動(dòng)態(tài)影響。結(jié)果顯示：從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲，貸款利率的增加會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的下降。

謝曉聞、方意、梁璐璐[10]首次采用非線性Granger因果檢驗(yàn)方法研究了我國(guó)外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間的非線性關(guān)系問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)股市周期和股市規(guī)模在匯率與我國(guó)股價(jià)變動(dòng)的非線性關(guān)系中起著非常重要的作用，兩者之間的非線性關(guān)系因股市周期和股市規(guī)模不同而表現(xiàn)各異。

姜松、王釗[11]基于中國(guó)省際面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型，并運(yùn)用兩步系統(tǒng)GMM方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，以此分析“泛地產(chǎn)化”對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，得出“泛地產(chǎn)化”與中國(guó)地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)間存在顯著的正向效應(yīng)。同時(shí)，土地供應(yīng)、貨幣政策、城市化與“泛地產(chǎn)化”的交互項(xiàng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響顯著為正，基礎(chǔ)設(shè)施與“泛地產(chǎn)化”的交互項(xiàng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響顯著為負(fù)。

劉峻[12]選取了具有代表性的貨幣供應(yīng)量和利率水平來(lái)進(jìn)行分析探索他們對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響。通過(guò)一定的實(shí)證分析認(rèn)為潰幣政策中潰幣供應(yīng)量的變動(dòng)在影響房地產(chǎn)價(jià)格變化方面起著重要的作用，而短期利率水平在這方面影響較小。

郁春琴[13]在所有的微觀因素中認(rèn)為，上市公司是決定自身股價(jià)的主要因素，而對(duì)于大部分投資者來(lái)說(shuō)，最直接及頻繁使用的就是上市公司對(duì)外公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此研究并分析財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)性對(duì)大眾投資者來(lái)說(shuō)是十分必要的。

周玉琴[14]從傳統(tǒng)的檢驗(yàn)方法和現(xiàn)代檢驗(yàn)方法兩個(gè)層次論述如何使用適合的分析方法分析證券市場(chǎng)的有效性。

綜上所述，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的研究已經(jīng)相當(dāng)完善，本文主要參考了他們選取的影響因素與相關(guān)結(jié)論，并加以補(bǔ)充與完善。

1.3研究思路與內(nèi)容

1.3.1研究思路

本文首先講述影響房地產(chǎn)股板指數(shù)的宏觀因素并進(jìn)行定性分析，其次實(shí)證分析這些因素的影響程度，最后提出相關(guān)的建議。

1.3.2研究?jī)?nèi)容

遵循前文的研究思路，本論文分為四個(gè)部分，具體為：

第一部分緒論。首先說(shuō)明研究房地產(chǎn)股板指數(shù)變動(dòng)影響因素的背景及目的，接著論述了相關(guān)問(wèn)題的研究現(xiàn)狀，最后概述了本文的研究思路以及研究?jī)?nèi)容。

第二部分房地產(chǎn)股板指數(shù)影響因素分析。首先對(duì)房地產(chǎn)股板指數(shù)的影響因素進(jìn)行定性分析；其次運(yùn)用具體數(shù)據(jù)對(duì)這些影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，其中包括回歸分析、脈沖響應(yīng)分析與方差分解。

第三部分結(jié)論與建議。總結(jié)房地產(chǎn)股板指數(shù)變動(dòng)的影響因素，并對(duì)房地產(chǎn)股票市場(chǎng)存在的問(wèn)題提出相應(yīng)的建議。

2.房地產(chǎn)股板指數(shù)影響因素分析

2.1宏觀因素定性分析

（1）變量選取

參照前文文獻(xiàn)綜述中對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響因素的選取，本文以房地產(chǎn)上市公司股板指數(shù)為因變量；以物價(jià)指數(shù)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、房地產(chǎn)投資額、商品住宅銷售額、上證綜合指數(shù)、中央銀行貸款基準(zhǔn)利率、貨幣發(fā)行量M2、人民幣與美元匯率、房地產(chǎn)上市公司股板指數(shù)滯后一期、房地產(chǎn)土地成交價(jià)款、建筑材料及非金屬礦類購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為自變量。

A.股板指數(shù)：由于房地產(chǎn)上市公司的規(guī)模與影響力較大，幾乎涵蓋了當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)份額及收益的絕大多數(shù)，因而選擇股板指數(shù)最能代表中國(guó)房地產(chǎn)股票的資產(chǎn)價(jià)格。用FDC表示。

B.物價(jià)指數(shù)：高物價(jià)是目前市場(chǎng)的常態(tài)，是通貨膨脹的體現(xiàn)，通貨膨脹不僅體現(xiàn)在日常生活消費(fèi)品中，同樣也體現(xiàn)在固定資產(chǎn)的消費(fèi)上，房?jī)r(jià)也不例外。用CPI表示。

C.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：隨著人們收入的提高，國(guó)家經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)的提高也似乎變得毋庸置疑，房地產(chǎn)公司從此獲利后繼續(xù)推動(dòng)GDP的上升。用GDP表示。

D.房地產(chǎn)投資額：有投入才有產(chǎn)出，房地產(chǎn)投資額是衡量房產(chǎn)公司規(guī)模的一個(gè)指標(biāo)。通常來(lái)說(shuō)，公司會(huì)有規(guī)模效益，因而有必要對(duì)投資額進(jìn)行分析。用TZ表示。

E.商品住宅銷售額：商品住宅銷售額是體現(xiàn)房產(chǎn)公司在投入資金之后想要得到的產(chǎn)出，本文用銷售價(jià)格來(lái)衡量房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。用SPZZ表示。

F.上證綜合指數(shù)：由于房地產(chǎn)上市公司的股板指數(shù)會(huì)受大盤指數(shù)的影響，這是系統(tǒng)性的因素，而在上海證券交易所上市的企業(yè)都是國(guó)家大型企業(yè)，其市值非常巨大，用上證綜合指數(shù)來(lái)代表大盤是合適的。用SZ表示。

G.中央銀行貸款基準(zhǔn)利率：房地產(chǎn)資金的來(lái)源目前大多數(shù)還是通過(guò)向銀行借款得來(lái)的，那么銀行的貸款利率會(huì)影響房產(chǎn)公司的貸款數(shù)額，進(jìn)而影響它的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，最終會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響。用I表示。

H.貨幣發(fā)行量M2：國(guó)家一般通過(guò)貨幣政策工具來(lái)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，一種是貸款利率，還有一種就是貨幣發(fā)行量。通過(guò)減少貨幣發(fā)行量，提高貸款利率來(lái)控制房地產(chǎn)的發(fā)展。用M2表示。

I.人民幣與美元匯率：這里采用一美元折合人民幣（平均數(shù)），隨著人民幣的升值，大量的外幣涌入流入中國(guó)市場(chǎng)，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)，造成國(guó)內(nèi)房產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮，最終抬高房?jī)r(jià)。人民幣的匯率同樣可以看成是人們對(duì)未來(lái)人民幣走向的預(yù)期，預(yù)期越高，房?jī)r(jià)越高。用E表示。

J.股板指數(shù)滯后一期：房?jī)r(jià)的上升不是孤立存在的，它與以往的價(jià)格密切相關(guān)。人們往往通過(guò)以往房?jī)r(jià)來(lái)對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)進(jìn)行預(yù)期，預(yù)期越高，就會(huì)造成他在現(xiàn)階段進(jìn)行買房?jī)?chǔ)備或者投機(jī)，這種舉動(dòng)又會(huì)造成下一階段的房?jī)r(jià)上漲。這一指標(biāo)可以看成是人們買房的預(yù)期指標(biāo)。用FDCZH表示。

K.房地產(chǎn)土地成交價(jià)款：土地是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的基礎(chǔ)，用于房地產(chǎn)建設(shè)的土地價(jià)格與土地面積是房地產(chǎn)價(jià)格的制約因素，因此在此考慮房地產(chǎn)土地成交價(jià)是至關(guān)重要的。用TD表示。

L.建筑材料及非金屬礦類購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)：建筑材料是房地產(chǎn)的必要成本，原材料價(jià)格的上漲必然會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)的上漲，因而可能會(huì)影響房地產(chǎn)股板指數(shù)的變動(dòng)。用CL表示。

（2）數(shù)據(jù)準(zhǔn)備

本文的時(shí)間序列分析區(qū)間是2008.2—2014.2，所有宏觀因素?cái)?shù)據(jù)均是月度數(shù)據(jù)，其中GDP的原始數(shù)據(jù)是季度數(shù)據(jù)，通過(guò)eviews軟件將其轉(zhuǎn)化成月度數(shù)據(jù)，轉(zhuǎn)化方法是：二次函數(shù)與平均值相匹配。以上所有數(shù)據(jù)與資料來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行網(wǎng)、房地產(chǎn)信息網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)與大智慧數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2宏觀因素實(shí)證分析

2.2.1多元線性回歸分析

本文采用多元線性回歸模型進(jìn)行分析，以房地產(chǎn)股板指數(shù)為被解釋變量，其他宏觀因素為解釋變量，模型如下：

FDC=C+1*CPI+2*GDP+3*I+4*M2+5*SPF+6*SZ+7*TZ+8*FDCZH+9*E+10*TD+11*CL（1）

（1）多重共線性檢驗(yàn)

在此使用自變量之間的相關(guān)系數(shù)來(lái)測(cè)量多重共線性問(wèn)題，在eviews軟件分析中，發(fā)現(xiàn)GDP與M2，E，TZ相關(guān)系數(shù)很高，達(dá)到0.9左右；TZ與M2，E相關(guān)系數(shù)也很高，同樣也達(dá)到0.9以上。因此，為了模型的顯著性，剔除M2與TZ這兩個(gè)變量，考慮房地產(chǎn)股板指數(shù)與其他宏觀因素之間的關(guān)系。在剔除上述兩個(gè)變量之后，其余變量

之間的相關(guān)系數(shù)如下表1，發(fā)現(xiàn)他們之間的相關(guān)系數(shù)比較小，不存在多重共線性問(wèn)題。 （2）異方差檢驗(yàn)

本文采用懷特（White）檢驗(yàn)法，根據(jù)Eviews軟件輸出結(jié)果中Obs*R-squared所對(duì)應(yīng)的P值與顯著性水平α進(jìn)行比較，當(dāng)P值>α?xí)r，則表示接受原假設(shè)，即回歸模型（1）不存在異方差，從圖1中的P=0.3522>0.05可以知道：上述模型不存在異方差。

（3）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于上述模型不存在異方差，因而此時(shí)可以用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)所選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性分析。發(fā)現(xiàn)由于有些變量原始數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，因此對(duì)它們進(jìn)行了相關(guān)處理，如：對(duì)CL進(jìn)行一階差分、對(duì)GDP取對(duì)數(shù)之后再進(jìn)行一階差分、對(duì)SPZZ取對(duì)數(shù)。經(jīng)過(guò)處理以后的數(shù)據(jù)再進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，如表2所示，在置信水平為0.1的條件下，它們都通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

（注：檢驗(yàn)類型（C，P，T，D），其中，C代表常數(shù)項(xiàng)，P代表滯后階數(shù)，T代表趨勢(shì)，D代差分階數(shù)）

（4）回歸方程及解釋

以房地產(chǎn)股板指數(shù)為因變量，其余影響因素為自變量，進(jìn)行多元回歸分析，刪除不顯著的影響因素，最終得出如下圖2的結(jié)果：

回歸方程如下：FDC=12366.4-55.31*CPI-991.53*E+0.28*FDCZH-141.69*I+1.22*SZ（2）

由方程（2）可以看出：

①CPI對(duì)房?jī)r(jià)的影響為負(fù)的效應(yīng)，說(shuō)明通貨膨脹越高，人們反而會(huì)降低現(xiàn)在對(duì)房屋的購(gòu)買，因?yàn)槿藗冾A(yù)期將來(lái)的房?jī)r(jià)正走向貶值，更愿意在將來(lái)買。這里的CPI產(chǎn)生的效應(yīng)是指滯后三階的CPI才對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響，也就是說(shuō)現(xiàn)在的通貨膨脹會(huì)影響未來(lái)3個(gè)月以后的房?jī)r(jià)。這種數(shù)據(jù)結(jié)果好像與現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象不符：物價(jià)高，房?jī)r(jià)也沒(méi)降下來(lái)。這是因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中存在大量投機(jī)，房產(chǎn)價(jià)格中存在泡沫過(guò)多，致使結(jié)果暫時(shí)違背我們的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，但從2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)也可看出，這種結(jié)果是對(duì)的，2008年巨大的通貨膨脹，最終導(dǎo)致房?jī)r(jià)崩潰。

②人民幣與美元的匯率對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生負(fù)的影響，隨著匯率下降、人民幣的升值以及升值所帶來(lái)的購(gòu)買力的上升，人們會(huì)增加當(dāng)前對(duì)房屋的購(gòu)買以及投資。

③房地產(chǎn)滯后價(jià)格對(duì)當(dāng)前價(jià)格產(chǎn)生正的作用，這是毋庸置疑的，房產(chǎn)價(jià)格不是短時(shí)期內(nèi)突然升高的，而是在以往價(jià)格的基礎(chǔ)上持續(xù)走高，它依賴于歷史數(shù)據(jù)，這與人們的預(yù)期與投機(jī)思想密切相關(guān)。當(dāng)人們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)判斷房?jī)r(jià)走高時(shí)，會(huì)加大目前對(duì)房地產(chǎn)的投資，造成房?jī)r(jià)上漲，周而復(fù)始，接下來(lái)時(shí)間段里同樣是這種思想，依據(jù)以前的房?jī)r(jià)再進(jìn)行新一輪投資，最終房?jī)r(jià)是居高不下的。

④貸款利率的提高會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)的下跌，這是國(guó)家貨幣政策最直接的工具。國(guó)家通過(guò)提高貸款利率來(lái)控制房地產(chǎn)商的投資，最終控制房?jī)r(jià)。

⑤上證綜合指數(shù)即大盤指數(shù)與房地產(chǎn)股指具有正相關(guān)性，房地產(chǎn)上市公司股價(jià)波動(dòng)在很大程度上跟隨大盤走勢(shì)，這是股價(jià)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，無(wú)法消除。

2.2.2脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以用來(lái)描述一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)由誤差項(xiàng)所帶來(lái)的沖擊反應(yīng)，即在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來(lái)值所產(chǎn)生的影響程度。通過(guò)上面回歸因素的分析發(fā)現(xiàn)物價(jià)指數(shù)CPI、匯率E、貸款利率I、上證綜合指數(shù)SZ對(duì)房地產(chǎn)股指影響因素較大，所以對(duì)這四個(gè)變量進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。結(jié)果如圖3

圖3

①如圖3，如果當(dāng)期給物價(jià)指數(shù)一個(gè)單位的正沖擊后，房地產(chǎn)股板指數(shù)會(huì)同向變動(dòng)，并逐漸增大，在第四期達(dá)到最高點(diǎn)，其后逐步回落并一直下降。當(dāng)物價(jià)剛剛有所上升時(shí)，會(huì)促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，可如果物價(jià)持續(xù)上升，則會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)市場(chǎng)造成沖擊，這與上面的解釋相同。CPI對(duì)房?jī)r(jià)的影響因素不是特別的明顯，這從上圖只影響4期可以看出。

②如果當(dāng)期給匯率一個(gè)單位正的沖擊后，房地產(chǎn)股指會(huì)有一個(gè)較陡的正向變動(dòng)，在第二期之后回落，直到第12期以后才有所回升。匯率在短期內(nèi)上升會(huì)引起資金內(nèi)流，房?jī)r(jià)上漲，但之后會(huì)伴隨著人民幣升值所帶來(lái)的實(shí)際購(gòu)買力下降而致使人們預(yù)期未來(lái)房?jī)r(jià)貶值，最終減少當(dāng)前的投資或購(gòu)買。

③當(dāng)期給上證指數(shù)一個(gè)單位正的沖擊后，房地產(chǎn)股板指數(shù)有一個(gè)短暫而迅速的正向變動(dòng)，之后緩慢回落，說(shuō)明系統(tǒng)性因素只是影響房?jī)r(jià)波動(dòng)但不是重要的因素，從而可見(jiàn)房?jī)r(jià)的波動(dòng)大都數(shù)都受非系統(tǒng)因素影響。

④從利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響時(shí)間可以看出，利率是最顯著的，從當(dāng)期給利率一個(gè)正的單位沖擊后，F(xiàn)DC會(huì)在7期內(nèi)產(chǎn)生正向變動(dòng)，之后回落。可見(jiàn)利率是調(diào)控房?jī)r(jià)的最主要因素。

2.2.3方差分解

方差分解通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。本文用此模型來(lái)分析CPI、E、SE、I對(duì)FDC的貢獻(xiàn)率。

從圖4可以看出，在本文所考慮的所有宏觀因素中，房地產(chǎn)自身的價(jià)格預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)的貢獻(xiàn)最大，并且在短期是影響房?jī)r(jià)的主要因素；從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，CPI、E、SZ有逐步增加的態(tài)勢(shì)，CPI的貢獻(xiàn)率從當(dāng)期的0.77%增長(zhǎng)到4.78%，可見(jiàn)其影響力之大。

3.結(jié)論與建議

3.1結(jié)論

通過(guò)上述的多元回歸、脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解的分析之后發(fā)現(xiàn)，影響房地產(chǎn)股板指數(shù)變動(dòng)的因素主要有5種：物價(jià)指數(shù)CPI、貸款利率I、匯率E、上證指數(shù)SZ和房產(chǎn)股板指數(shù)滯后一期FDCZH。

（1）這5個(gè)因素中，貸款利率I的影響時(shí)間最長(zhǎng)，最有效，這也是為什么國(guó)家調(diào)控房地產(chǎn)主要靠利率這一杠桿的原因。

（2）房產(chǎn)股板指數(shù)滯后一期FDCZH對(duì)當(dāng)期房地產(chǎn)股板指數(shù)的變動(dòng)貢獻(xiàn)率最大，這是因?yàn)楣善眱r(jià)格不是一天形成的，尤其是房地產(chǎn)，它的價(jià)格建立在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上。歷史數(shù)據(jù)是人們進(jìn)行買賣股票的依據(jù)，人們根據(jù)股票以往的價(jià)格對(duì)現(xiàn)在的產(chǎn)品進(jìn)行投資或投機(jī)。

（3）當(dāng)然影響房地產(chǎn)股板指數(shù)的變動(dòng)因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些，由于股票市場(chǎng)的特殊性與信息的不對(duì)稱性，它受國(guó)家政策、媒體的渲染、突發(fā)事件等因素的影響。比如2月24日，受多家銀行停止房地產(chǎn)貸款的傳聞?dòng)绊懀禺a(chǎn)股開(kāi)盤后出現(xiàn)大幅下跌，由于房地產(chǎn)行業(yè)牽涉面眾多，銀行、水泥、電器、基建等板塊也出現(xiàn)了跟風(fēng)砸盤，滬深兩市一度大幅殺跌。這就是傳聞的影響。因而對(duì)于股板指數(shù)的變動(dòng)，這些因素不容小覷，有的時(shí)候會(huì)成為首要因素，如投機(jī)者的肆掠攪動(dòng)。

3.2建議

（1）控制物價(jià)，不能讓通貨膨脹繼續(xù)蠶食房?jī)r(jià)，雖然長(zhǎng)期高通脹能使房?jī)r(jià)降低，但這會(huì)最造成終社會(huì)的動(dòng)蕩，得不償失，因而要合理保證物價(jià)水平，控制房?jī)r(jià)的持續(xù)走高；國(guó)家繼續(xù)利用好利率這一主要調(diào)控杠桿，對(duì)于利率自由化要有所控制，不能讓影子銀行繼續(xù)吞噬資產(chǎn)以大幅度服務(wù)于房地產(chǎn)業(yè)；保證人民幣幣值穩(wěn)定，不能持續(xù)升值，國(guó)家要擴(kuò)大進(jìn)口，減少外匯儲(chǔ)備，減少人民幣升值的壓力；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)雖然不可避免，但卻可以減少，國(guó)家應(yīng)加大力度完善我國(guó)的證券市場(chǎng)，完善相關(guān)法律制度，提升市場(chǎng)運(yùn)行效率，讓證券市場(chǎng)高效的運(yùn)行。

（2）繼續(xù)推行土地證制度改革，賦予農(nóng)民集體土地處置權(quán)、抵押權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)。構(gòu)建平等進(jìn)入、公平交易的土地市場(chǎng)。允許農(nóng)村集體土地與國(guó)有土地平等進(jìn)入非農(nóng)用地市場(chǎng)，農(nóng)村集體建設(shè)用地直接入市。增加土地供給，增加住房的供給，從而穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)供不應(yīng)求的狀態(tài)，降低房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱的氛圍，使房地產(chǎn)股票正確反映房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格。

（3）采用加大供應(yīng)與控制投資需求雙管齊下，改變以往單方向控制需求或者是減少供應(yīng)的方法，以房?jī)r(jià)的基本穩(wěn)定為調(diào)控目標(biāo)，并非將目標(biāo)設(shè)定為下跌或者上漲，在各個(gè)層次城市中調(diào)控的力度要有所差異，主要加大在大城市調(diào)控的力度。

（4）中國(guó)房?jī)r(jià)如此之高還有一個(gè)原因，那就是百姓投資渠道少，大都是儲(chǔ)存銀行或投資買房，因而要擴(kuò)大百姓的投資渠道，創(chuàng)新如“支付寶”這樣的便利惠民投資模式，轉(zhuǎn)移在房地產(chǎn)上的過(guò)度投資。（作者單位：蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院）

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