何永

摘 要：本文利用2008-2015年我國人民幣匯率等變量的季度數(shù)據(jù)，運用多元線性回歸模型，實證研究資本賬戶開放與資本外流對人民幣匯率的影響。實證結(jié)果表明：無論是資本外流波動還是資本賬戶開放度，都對人民幣兌美元的即期匯率有顯著的正向影響，并且資本賬戶開放度對人民幣匯率的影響程度高于資本外流。在實證分析的基礎上，本文提出漸進推進資本賬戶開放、適度控制資本外流的規(guī)模與數(shù)量與繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制改革的政策建議。

關鍵詞：資本賬戶開放；資本外流；人民幣貶值

一、資本賬戶開放與資本外流的現(xiàn)狀分析

（一）資本賬戶開放穩(wěn)步推進

最近官方表態(tài)2015年盡量實現(xiàn)人民幣可兌換目標。資本項目開放提速的重要動因是國際貨幣基金組織（IMF）五年一次的SDR（特別提款權）評審，因為加入條件之一是貨幣自由使用，即資本賬戶開放。而且國家外匯管理局頻頻推出QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）試點、外債宏觀審慎管理試點和放開資本金結(jié)匯限制等舉措，均旨在加速資本項目可兌換的進程。種種跡象表明中國距離資本賬戶開放越來越近。

（二）資本外流規(guī)模持續(xù)擴大

自2014年二季度起，我國國際收支改變了“雙順差”局面，呈現(xiàn)“經(jīng)常項目順差、資本項目逆差”格局。截止2015年二季度的五個季度里，累計經(jīng)常項目順差3612億美元，資本項目逆差1813億美元，中國資本外流問題再次引起了眾多學者的廣泛關注。2014年二季度至2015年二季度，在經(jīng)常項目賬戶順差環(huán)比增長1.33倍的情況下，我國儲備資產(chǎn)累計減少748億美元，其中外匯儲備資產(chǎn)減少736億美元。除資本項目由凈流入4401億美元轉(zhuǎn)為凈流出1813億美元的因素外，還有一個原因就是凈誤差與遺漏項下累計為-2547億美元，環(huán)比擴大了5.62倍。

二、資本賬戶開放、資本外流與人民幣貶值關系的實證分析

（一）計量模型的建立

通過對資本賬戶、資本外流與貨幣危機關系方面的文獻進行研究，發(fā)現(xiàn)過去的研究只是單純地考察資本賬戶開放對貨幣危機的影響或是考察資本外流對貨幣危機的影響，而并沒有將資本賬戶開放、資本外流與貨幣危機三者之間的動態(tài)關系進行實證研究，有鑒于此，本文通過建立多元線性回歸模型以考察資本賬戶開放與資本外流對貨幣危機即匯率貶值的影響程度，構(gòu)建一般意義的普適模型如下：

RER=b0+b1OPEN+b2ln（CA）+μ （1）

其中，RER是指人民幣兌美元的即期匯率，用來表示人民幣匯率的貶值程度；OPEN表示資本賬戶開放程度；LN（CA）是指資本與金融賬戶逆差對數(shù)形式，用來表示資本外流的規(guī)模與數(shù)量；b1，b2表示解釋變量的絕對變化引起被解釋變量RER的絕對變化；μ表示其他干擾項，如其他經(jīng)濟控制因素等。

（二）變量的選取

首先選取人民幣兌美元的即期匯率（RER）表示人民幣匯率的升貶值程度。其次選取資本與金融賬戶逆差（CA）表示資本外流的規(guī)模與數(shù)量。最后選取資本賬戶開放度（OPEN）表示當前中國資本市場的開放程度。

（三）實證結(jié)果分析

如表1實證結(jié)果所示。從總體上而言，模型擬合效果較好，可決系數(shù)R2=0.7869，表明人民幣匯率貶值程度的78.69%可由資本外流與資本賬戶開放程度的變化來解釋。D.W的值達到1.7043，表明各變量之間不存在多重共線性；此外，在5%的顯著性水平下，F(xiàn)統(tǒng)計量的值為33.24，表明模型通過F檢驗，模型的線性關系顯著成立；各變量都通過了t統(tǒng)計量的顯著性檢驗，其中資本外流在1%的顯著性水平下顯著，資本賬戶開放度在10%的顯著下水平下顯著。

表1 實證回歸結(jié)果

RER=5.92826319713+0.0750361375568*LNCA+0.176765644593*OPEN（2）

（41.87404） （5.292805） （1.816122）

R2= 0.786910 F= 33.23567

從回歸方程（2）可知，2008年全球金融危機以來，資本外流的波動對人民幣兌美元的即期匯率有顯著的正向影響。其根源美聯(lián)儲逐漸步入加息的周期，資本和金融項目逆差持續(xù)擴大，資本外流的規(guī)模必將進一步加大，從而引起人民幣兌美元的即期匯率上升即人民幣匯率貶值。

此外，從回歸方程（2）可知，2008年全球金融危機以來，資本賬戶開放程度對人民幣兌美元的即期匯率有顯著的正向影響。其根源在于實現(xiàn)資本項目可兌換后，資本流出總量一般會大幅度增加。2008年全球金融危機以后國內(nèi)居民與非居民出于避險的需求紛紛將資產(chǎn)移往海外，造成國內(nèi)外匯儲備不足，從而引起人民幣兌美元即期匯率的貶值。

三、政策建議

（一）漸進推進資本賬戶開放

根據(jù)實證分析的結(jié)論，資本賬戶開放程度對人民幣兌美元的即期匯率有顯著的正向影響，而且鑒于世界上主要發(fā)達經(jīng)濟體采用了漸進式的開放模式，因此中國也應采取漸進式開放本國資本賬戶。

（二）適度控制資本外流的規(guī)模與數(shù)量

目前，中國資本項下尚未自由兌換和流動即人民幣尚未完全可以自由兌換，匯率是有管控的浮動制而非完全市場化決定。這就決定了中國央行對外匯匯率的管理比其他國家要強勢很多，中國央行完全可以控制住國際資本流出的節(jié)奏、規(guī)模和數(shù)量。

（三）繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制改革

中國央行應當減少對人民幣兌美元每日中間價的干預，讓其在更大程度上由市場供求力量來決定。自2014年3月17日起，中國央行將人民幣兌美元匯率的每日波幅由±1%擴大到±2%，這是進一步推行匯率形成機制市場化的正面舉措。（作者單位：廣東財經(jīng)大學金融學院）