王學(xué)梅

摘 要：本文通過新三板和股權(quán)眾籌目前的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，針對新三板市場的流動(dòng)性問題提出了一種新三板+股權(quán)眾籌的模式，以此希望通過這種方式對新三板市場的流動(dòng)性問題能有所改善。

關(guān)鍵詞：新三板；流動(dòng)性；股權(quán)眾籌

在過去的2015年里，新三板的掛牌企業(yè)從1572家猛增至5129家，這種爆發(fā)式增長使得“第一股”頻頻現(xiàn)身資本市場，冥幣第一股：翊翔文化；足球俱樂部第一股：恒大淘寶；話劇第一股：開心麻花；催債第一股：一諾銀華；洗浴第一股：真愛股份；駕校第一股：一乘股份；家政第一股：木蘭花；理發(fā)第一股：東田時(shí)尚，“第一股”的不斷涌現(xiàn)給新三板市場帶來更多的投資者和資金的進(jìn)入，雖然新三板的融資功能得到快速提升，但僅約20%的掛牌公司獲得融資，80%左右的掛牌公司沒有得到資本市場的股權(quán)融資支持，新三板融資功能有待進(jìn)一步提升，2015年12月31日，2016年1月4日，5日，股票成交只數(shù)分別為997只，864只，870只，占掛牌公司總數(shù)的19.44%，16.77%，16.80%。究其原因，新三板存在流動(dòng)性不足、市場定價(jià)效率低、投資者人數(shù)較少等問題，市場通過不斷的推出做市商，分層制度等一系列的措施來增加新三板市場的流動(dòng)性，本文作者不妨可以以股權(quán)眾籌的方式來增強(qiáng)新三板市場的流動(dòng)性。

國內(nèi)股權(quán)眾籌誕生于2013年，而2014年則被業(yè)內(nèi)稱為國內(nèi)股權(quán)眾籌的元年，根據(jù)清科集團(tuán)的股權(quán)眾籌研究報(bào)告的統(tǒng)計(jì)顯示，2014年上半年，中國眾籌領(lǐng)域共發(fā)生融資項(xiàng)目1423個(gè)，募集總金額18791.07萬元人民幣。其中，股權(quán)類眾籌項(xiàng)目430個(gè)，募集金額15563萬元人民幣；股權(quán)眾籌融資項(xiàng)目以初創(chuàng)期企業(yè)為主，所以投資階段主要為種子期和初創(chuàng)期。2014年10月31日，在深圳舉辦了中國（深圳）第一屆股權(quán)眾籌大會，并成立了國內(nèi)眾籌行業(yè)的首個(gè)股權(quán)眾籌聯(lián)盟。2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，中國股權(quán)眾籌終于迎來了規(guī)范化的監(jiān)管。2015年3月最近發(fā)布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間，推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》中，開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，增強(qiáng)眾籌對大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力，成為重要內(nèi)容。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺已有62家，部分平臺已經(jīng)走上了與新三板結(jié)合的康莊大道，比如眾投邦、天使匯、原始會等。從融資主體上劃分，將股權(quán)眾籌與新三板結(jié)合的方式分成三種：第一種是基金公司建立新三板領(lǐng)投基金，并將領(lǐng)投基金放在股權(quán)眾籌平臺上進(jìn)行募集資金，領(lǐng)投基金與投資者以有限合伙的形式參與到新三板企業(yè)中，參與擬掛牌企業(yè)的定增、掛牌企業(yè)的定增、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式，這種方式本質(zhì)上給基金公司開辟了一種新的融資渠道。第二種是擬掛牌新三板企業(yè)或已掛牌新三板企業(yè)在股權(quán)眾籌平臺上直接轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)或者發(fā)行定增項(xiàng)目，投資者可以直接參與，并在未來流通中獲得資本溢價(jià)。第三種方式是眾籌平臺發(fā)行投資新三板的基金產(chǎn)品，由眾籌平臺領(lǐng)投，投資者跟投，這種方式規(guī)避了眾籌平臺替投資者持股的法律困境。第一種方式和第二種方式實(shí)際上都是利用股權(quán)眾籌的持股平臺參與新三板定增，但是2015年12月證監(jiān)會突然發(fā)布了關(guān)于“單純以認(rèn)購股份為目的而設(shè)立的公司法人、合伙企業(yè)等持股平臺，不具有實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)的，不符合投資者適當(dāng)性管理要求，不得參與非上市公眾公司的股份發(fā)行”相關(guān)制度即《關(guān)于<非上市公眾公司監(jiān)管問答——定向發(fā)行（二）>適用有關(guān)問題的通知》，此通知的發(fā)布股權(quán)眾籌再遭堵截，繼私募基金跟股權(quán)眾籌劃清界限之后，持股平臺參與新三板定增受限也將限制股權(quán)眾籌的業(yè)務(wù)開展。2015年12月，證監(jiān)會突然叫停PE的掛牌及參與新三板公司的定向增發(fā)，新三板掛牌企業(yè)中，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅中科招商（832168）、九鼎集團(tuán)（430719）、硅谷天堂（833044）、天圖投資（833979）、達(dá)仁資管（831639）等12家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，今年以來累計(jì)完成的發(fā)行融資額即達(dá)299.55億元之巨，占前11月新三板發(fā)行融資總額1107.89億元的27.03%，PE機(jī)構(gòu)充分利用新三板市場的融資機(jī)會吸取了大量資金，中小企業(yè)在新三板市場仍然急缺資金運(yùn)營，證監(jiān)會的突然新三板叫停一方面是管控風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益，另一方面也是維護(hù)新三板市場的秩序，并且為新三板市場的積極健康的發(fā)展做出努力，在此種情況下，股權(quán)眾籌與新三板的結(jié)合似乎是個(gè)很大的錯(cuò)誤。

第三種方式是眾籌平臺發(fā)行投資新三板的基金產(chǎn)品，由眾籌平臺領(lǐng)投，投資者跟投，這種方式規(guī)避了眾籌平臺替投資者持股的法律困境。市場對公募基金投資新三板的熱情隨著《管理辦法》的發(fā)布再次被點(diǎn)燃，公募基金可以投資新三板，股權(quán)眾籌平臺下也可以投資新三板，只是目前在關(guān)于此種做法的相關(guān)制度尚未出臺，風(fēng)險(xiǎn)得不到管控。是否能在眾籌平臺上發(fā)行新三板的基金產(chǎn)品值得我們思考，新三板市場因其風(fēng)險(xiǎn)大，投資門檻高，將很多投資者拒之門外，2014年12月關(guān)于股權(quán)眾籌的征求意見稿《管理辦法》出臺，辦法在若干方面進(jìn)行了具體規(guī)定，在發(fā)行制度方面，私募股權(quán)眾籌融資完成后，融資者或融資者發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計(jì)不得超過200人；投資者適當(dāng)性制度方面，私募股權(quán)眾籌的自然人投資者金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元人民幣；信息披露制度方面，私募股權(quán)眾籌的融資者應(yīng)當(dāng)為中小微企業(yè)或其發(fā)起人，并履行下列職責(zé)：向股權(quán)眾籌平臺提供真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的用戶信息，保證融資項(xiàng)目真實(shí)、合法，發(fā)布真實(shí)、準(zhǔn)確的融資信息，按約定向投資者如實(shí)報(bào)告影響或可能影響投資者權(quán)益的重大信息等。在股權(quán)眾籌平臺上發(fā)行新三板基金產(chǎn)品，相關(guān)的制度我們必須嚴(yán)以遵守，在股東人數(shù)的問題上，筆者建議不要超過200人，在投資者適當(dāng)性制度下，建議個(gè)人投資者的金融資產(chǎn)要介于《辦法辦法》中的相關(guān)要求和新三板對投資者金融資產(chǎn)500萬的要求，在信息披露上，確保真實(shí)，準(zhǔn)確，完整，適用范圍上，采用非公開募集形式，遵循市場準(zhǔn)則，以一種創(chuàng)新的思維來促進(jìn)新三板市場的進(jìn)一步發(fā)展。

總結(jié)：新三板股權(quán)眾籌的模式雖然目前還沒有得到全面應(yīng)用，但是經(jīng)過分析市場目前的狀況，新三板股權(quán)眾籌未免不是一個(gè)值得嘗試的路徑，股權(quán)眾籌是用新的方式突破新三板對機(jī)構(gòu)或個(gè)人合格投資者的約束，未來必然會形成更大的市場，形成更好的交易性，實(shí)現(xiàn)更高的流動(dòng)性。新三板股權(quán)眾籌的未來一定是美好的，因?yàn)橹行⌒透呖萍计髽I(yè)是價(jià)值創(chuàng)造的主體，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的主力，是市場未來的方向，對未來社會變革的作用是積極的，但是新三板股權(quán)眾籌是有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)樾氯骞蓹?quán)眾籌的標(biāo)的是中小型企業(yè)，制度在保護(hù)投資者盡可能的避免風(fēng)險(xiǎn)，新三板股權(quán)眾籌的相關(guān)制度必須進(jìn)一步的明確。讓新三板股權(quán)眾籌更好地服務(wù)于資本市場，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。（作者單位：上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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