劉楊

[摘要]本文主要對(duì)私募股權(quán)、天使資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的不同影響，從私募股權(quán)和天使資本兩個(gè)方面進(jìn)行詳細(xì)的論述，其主要內(nèi)容有：通過(guò)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，相關(guān)人員要明確地認(rèn)識(shí)到股權(quán)投資市場(chǎng)的周期性規(guī)律。然后在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展中，要優(yōu)先考慮天使資本，進(jìn)行股權(quán)融資，從而發(fā)揮最大的作用。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)引導(dǎo)，鼓勵(lì)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)理性分析投資對(duì)象并進(jìn)行長(zhǎng)期投資。通過(guò)這些內(nèi)容，相關(guān)人員能夠更加明確兩個(gè)內(nèi)容對(duì)IPO抑價(jià)的影響，企業(yè)能夠科學(xué)決策，更好地促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)；天使資本；IPO抑價(jià)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201535047

1創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)現(xiàn)狀

每家上市公司都會(huì)整理招股情況，收集相關(guān)數(shù)據(jù)。私募股權(quán)資本持股司的IPO抑價(jià)率普遍比較高，這種情況并不是因?yàn)橹鹈?yīng)的影響，而是因?yàn)楣驹诠蓹?quán)融資時(shí)的逆向選擇。在分析天使資本時(shí)發(fā)現(xiàn)，這種情況并不會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生影響，主要原因是其投資的公司質(zhì)量比較高，與真實(shí)的股權(quán)融資需求相比不需要進(jìn)行逆向選擇。

2私募股權(quán)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響

一些研究人員認(rèn)為在公司發(fā)展中，風(fēng)險(xiǎn)資本具有信息披露和認(rèn)證的作用，通過(guò)這種方式可以降低企業(yè)上市的融資成本，從而減少IPO抑價(jià)。這種說(shuō)法得到了一些公司及從業(yè)人員的支持。隨后，相關(guān)學(xué)者提出了逐名假說(shuō)，分析風(fēng)險(xiǎn)資本具有一定發(fā)生概率，在資產(chǎn)增值比較嚴(yán)重和資本回收的巨大壓力下，一些動(dòng)機(jī)沒(méi)有發(fā)育成熟的公司，就會(huì)被迫埋入IPO市場(chǎng)，造成VC持股企業(yè)出現(xiàn)較好的抑價(jià)水平，影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式[1]。

這種說(shuō)法得到了當(dāng)時(shí)很多學(xué)者的支持，認(rèn)為這種逆向選擇的假說(shuō)具有一定意義。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間，如果沒(méi)有擁有一致的信息，那么會(huì)導(dǎo)致企業(yè)得不到有效的發(fā)展，在制定發(fā)展方向時(shí)，會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題。這種情況主要表現(xiàn)為企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)資本家在代理問(wèn)題上，風(fēng)險(xiǎn)資本家無(wú)法選取較好的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)較高，盈利水平不明顯，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家缺乏實(shí)力，導(dǎo)致市場(chǎng)上的抑價(jià)率比較大。

與國(guó)家的發(fā)展情況相比，我國(guó)對(duì)企業(yè)IPO的理解比較少，關(guān)于私募股權(quán)資本對(duì)其的影響更是匱乏[2]。所以在分析中，主要是通過(guò)之前的歷史分析，進(jìn)行定量研究。例如一些研究人員在風(fēng)險(xiǎn)投資研究中，發(fā)現(xiàn)其在市場(chǎng)中具有一定認(rèn)證功能，但是這種情況曾在美國(guó)出現(xiàn)，在我國(guó)并沒(méi)有顯示出這個(gè)功能。在內(nèi)地資本市場(chǎng)分析中，風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有消除IPO抑價(jià)，使上市費(fèi)用降低，增加企業(yè)研發(fā)投入等，而是在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)中，明顯增加股價(jià)收益。

據(jù)此，可以提出以下假設(shè)：

H1：在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，私募股權(quán)資本持股企業(yè)的IPO比較高，單純依靠私募股權(quán)機(jī)構(gòu)無(wú)法達(dá)到認(rèn)證的目的。

H2：在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，私募股權(quán)資本能夠促使企業(yè)的IPO抑價(jià)率提升，這種情況出現(xiàn)的主要原因是逐名動(dòng)機(jī)存在。

H3：在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，私募股權(quán)資本能夠促使企業(yè)的IPO抑價(jià)率提升，還有一種情況是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)資本時(shí)有逆向選擇效應(yīng)。

在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，有比較明顯的熱銷現(xiàn)象，在一定程度上促使PE機(jī)構(gòu)放棄一些價(jià)值投資理念，逐漸變?yōu)槎唐谕顿Y的Pre-IPO形式。相關(guān)人員分析PE機(jī)構(gòu)并不會(huì)詳細(xì)分析其他企業(yè)入股質(zhì)量，也不會(huì)對(duì)持股企業(yè)的專業(yè)治理水平進(jìn)行改善，在這一過(guò)程中，企業(yè)的治理水平得不到提升，無(wú)法發(fā)揮與國(guó)外同行業(yè)的認(rèn)證作用。在創(chuàng)業(yè)板中，國(guó)內(nèi)的PE機(jī)構(gòu)成立的時(shí)間比較短，所以持股單位應(yīng)縮短基金實(shí)現(xiàn)的時(shí)間。PE機(jī)構(gòu)近年來(lái)流入了很多熱銷和資金，這種情況在一定程度上增加了機(jī)構(gòu)的非理性投資，所以工作人員應(yīng)該激勵(lì)一些資質(zhì)較差的企業(yè)進(jìn)行逆向選擇。

3天使資本對(duì)IPO抑價(jià)的影響

針對(duì)天使資本對(duì)IPO抑價(jià)率的影響，很多學(xué)者普遍認(rèn)為，天使投資者更加重視投資收益，所以天使持股的企業(yè)在上市，會(huì)更加努力的與承銷商進(jìn)行談判，將抑價(jià)下壓。一些研究人員認(rèn)為，天使投資者有較好的企業(yè)籌劃上市和識(shí)別能力，所以最重要的工作是推動(dòng)一些年輕的企業(yè)上市，并對(duì)選擇效應(yīng)進(jìn)行有效控制，從而更好的分析天使持股對(duì)抑價(jià)率的影響。

在實(shí)際操作中，天使投資者具有比較明顯的作用：

一是在創(chuàng)業(yè)初期階段，天使投資者的投資積極性比較高，而這個(gè)階段也是大部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)家最困難的階段，所以天使資本對(duì)被投資的企業(yè)來(lái)講，有非常關(guān)鍵的作用，能夠決定成敗，更好的實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理和經(jīng)營(yíng)。

二是在企業(yè)發(fā)展中，天使資本與PE機(jī)構(gòu)有一定區(qū)別，這些人掌握的資金幾乎都是自有資金，并沒(méi)有委托和代理等問(wèn)題，所以沒(méi)有籌集和后續(xù)的資金壓力。天使資金的投資者考慮的是投資利益的最大化，并不是最大化的管理，所以從某種程度上來(lái)講，天使投資者與創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家，利益相一致。

三是在國(guó)外一些調(diào)查研究中，一些PE機(jī)構(gòu)，在應(yīng)對(duì)基金持有者時(shí)，有一定壓力，所以會(huì)在投資前進(jìn)行大量的篩選和調(diào)查，嚴(yán)格控制投資的風(fēng)險(xiǎn)，主要手段就是通過(guò)很多復(fù)雜的合約，這種方法能夠?yàn)榛鸪钟姓邘?lái)較好的信譽(yù)。天使投資者一般通過(guò)投資項(xiàng)目“事后”積極主動(dòng)監(jiān)督控制風(fēng)險(xiǎn)，然后依靠創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的信任和關(guān)系進(jìn)行治理。

在分析中發(fā)現(xiàn)，天使投資者與PE機(jī)構(gòu)的投資周期、投資目標(biāo)和融資渠道不同，這個(gè)過(guò)程并沒(méi)有逐名的動(dòng)機(jī)，所以進(jìn)入資質(zhì)平庸企業(yè)的逆向選擇的可能性比較小。從另一個(gè)角度來(lái)講，在同行業(yè)的發(fā)展中，天使投資者仍然處于發(fā)展的初期階段，所以在理性分析和發(fā)揮作用上比較欠缺，經(jīng)常會(huì)受到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的熱銷影響，無(wú)法應(yīng)用認(rèn)證作用，基于此，可以提出以下假設(shè)：

H4：針對(duì)沒(méi)有實(shí)行私募股權(quán)和天使資本的公司，天使資本持股不會(huì)對(duì)被投資企業(yè)的IPO抑價(jià)率產(chǎn)生顯著影響。

4結(jié)論

通過(guò)上文可知，私募股權(quán)和天使資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的參與者和監(jiān)管者有重要的意義，首先針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在選擇股權(quán)融資時(shí)，要優(yōu)先考慮天使資本，從而發(fā)揮更大的作用；其次，針對(duì)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，相關(guān)人員要明確地認(rèn)識(shí)到股權(quán)投資市場(chǎng)的周期性規(guī)律；最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)引導(dǎo)，鼓勵(lì)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)理性分析投資對(duì)象并進(jìn)行長(zhǎng)期投資。在實(shí)際應(yīng)用中，IPO抑價(jià)率有一定局限，無(wú)法較好的衡量創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的成本情況。但是這種融資成本不僅僅包括首日抑價(jià)率，還有其他指標(biāo)和影響因素，所以我國(guó)較短的創(chuàng)業(yè)板歷史中，數(shù)據(jù)的限制會(huì)影響實(shí)證效果，需要相關(guān)人員進(jìn)一步完善。

參考文獻(xiàn)：

[1]李曜，張子煒?biāo)侥脊蓹?quán)、天使資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的不同影響[J].財(cái)經(jīng)研究，2011（8）：113-124，134

[2]范大衛(wèi)私募股權(quán)投資對(duì)公司的影響[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013